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　　【摘 要】本文首先對我國企業(yè)集團內部資本市場的優(yōu)劣勢分析，分析國企業(yè)集團內部資本市場的運作模式及存在的主要問題，提出完善我國內部資本市場運作的對策.

　　【關鍵詞】企業(yè)集團,資本市場,運作,對策

　　引言

　　隨著市場經(jīng)濟制度的確立和國有企業(yè)改革的深入，我國在不同層次上形成了一大批企業(yè)集團。這些通過劃轉、重組、兼并、收購等手段建立起來的企業(yè)集團已經(jīng)發(fā)展成為國民經(jīng)濟的主導力量。作為企業(yè)集團資本運作的平臺，內部資本市場在緩解外部融資約束、強化內部資本配置方面發(fā)揮的作用已得到理論和實踐的充分驗證，但也應該看到，我國企業(yè)集團在內部資本市場運作方面仍存在許多急需解決的問題。本文就我國企業(yè)集團內部資本市場的運作模式及存在的主要問題進行研究，希望能對我國企業(yè)集團的內部資本市場發(fā)展有一定的借鑒意義。

　　一、我國企業(yè)集團內部資本市場優(yōu)劣勢分析

　　(一)我國企業(yè)集團內部資本市場的優(yōu)勢分析。

　　內部資本市場的存在可視為是對外部資本市場的替代，但同時內部資本市場與外部資本市場也存在著本質的區(qū)別，在內部資本市場上出資者(企業(yè)本部)是資產(chǎn)的所有者，擁有剩余索取權，而后者則沒有。這導致他們在企業(yè)信息傳遞、監(jiān)督和激勵、資源配置等方面產(chǎn)生不同的效果。內部資本市場具有降低交易成本、進行有效監(jiān)督、優(yōu)化資本配置、放松外部融資約束等優(yōu)勢。

　　1、內部資本市場的融資優(yōu)勢。緩解融資約束主要是指內部資本市場可以規(guī)避外部融資由于信息不對稱等因素造成的高成本，可以通過資本整合緩解內部成員企業(yè)的投資對本部門現(xiàn)金流的依賴性，增強成員企業(yè)的融資承受能力，提高集團整體的財務協(xié)同效應，降低公司陷入財務困境的可能性。公司總部可以利用權威等對企業(yè)中不完全相關的現(xiàn)金流進行整合，提高企業(yè)整體財務協(xié)同效應，降低企業(yè)財務風險。多元化經(jīng)營導致的未來現(xiàn)金流可減少公司內部現(xiàn)金流波動，從而提高多元化公司的債務通知承受能力。企業(yè)內部信息的透明性，也減少了內部市場主體在外部證券市場上逆向選擇的機會。

　　2、內部資本市場資源配置優(yōu)勢。資本配置主要體現(xiàn)在內部資本市場能根據(jù)市場環(huán)境變化調整資本配置方向及數(shù)量，將資本配置到效率更高的環(huán)節(jié)。首先，內部資本市場總部的收益來源于項目的剩余，總部將現(xiàn)金留在公司內部進行統(tǒng)一調配，將有限的資源投入到投資收益率高的項目上，以使企業(yè)整體收益最大;其次，內部資本市場有利于更好地重新配置企業(yè)資產(chǎn)。當公司總部擁有多個相關業(yè)務單位時，如果一個部門業(yè)績不佳，由于業(yè)績不佳和運行良好的項目由一位所有者提供融資，其資產(chǎn)將被有效地重新配置(直接與公司總部控制的其他資產(chǎn)合并)。相反，外部出資者則只能把資產(chǎn)出售給其他使用者，并且往往不能獲得足值支付，因為外部投資者必須同狀況差的項目的經(jīng)理分享得到的剩余;最后，在內部資本市場上，總部對項目的投資是多期進行的，在項目開展過程中，資金收入并非自動流向其生產(chǎn)部門，而是通過內部競爭由總部加以重新分配，分配的標準是資金的投資收益率。這種方式大大提高了資金的使用效率。內部資本市場信息的充分性和可獲得性使資源能夠實現(xiàn)跨項目流動，提高了資源配置和利用效率。內部資本市場的優(yōu)勢來自于高收益率項目取代低收益率項目的可能性。除此之外，內部資本市場資源配置方面的優(yōu)勢還體現(xiàn)在重新配置不良資產(chǎn)和市場競爭力上。

　　3、內部資本市場監(jiān)督和激勵優(yōu)勢。監(jiān)督激勵主要體現(xiàn)在集團總部能通過有效的監(jiān)督和激勵降低股東和經(jīng)理之間的代理成本，提高資本使用效率。由于公司總部擁有剩余控制權和全面的信息，可以利用權威對經(jīng)營者的行為予以建議與約束，提高了監(jiān)督的有效性和實時性。新經(jīng)濟制度學派的交易成本理論認為，公司內部資本市場之所以會取代外部資本市場，是因為公司內部資本市場具有信息和激勵的優(yōu)勢。Williamson、Alchian等學者的共同結論是：內部資本市場可以通過按投資收益率等標準來分配資源，在一定程度上激勵了各部門有效地利用資金和資源。

　　4、內部資本市場的信息優(yōu)勢。在外部資本市場進行投資融資，由于信息不對稱問題的存在，使得企業(yè)必須承擔較高的交易成本，并面臨較大的風險。外部資本市場(銀行體系)在處理信息的廣度方面占優(yōu)勢，但不可能根據(jù)市場做出快速的微調;單一部門的企業(yè)在處理信息的深度方面占有優(yōu)勢;內部資本市場則處于中間的位置，它對信息廣度與深度的處理做了優(yōu)化平衡。在內部資本市場中，總部與各部門同屬一個大家庭，獲取的信息更真實，并且所花的費用也較少。公司經(jīng)理和部門經(jīng)理可以獲得充分廉價的信息，而且總部可以協(xié)調各部門集體合作。

　　(二)我國企業(yè)集團內部資本市場的劣勢分析。

　　雖然有無數(shù)的證據(jù)肯定了內部資本市場的有效性，但在內部資本市場發(fā)展的過程中卻出現(xiàn)了具有內部資本市場功能的多元化企業(yè)集團普遍折價的現(xiàn)象。內部資本市場在發(fā)展和運作過程中，還存在著一些缺陷和問題。

　　1、內部代理傾向問題。代理問題廣泛存在于現(xiàn)代公司制度中，尤其是多元化公司，而代理問題是導致內部資本市場失效的重要原因。經(jīng)理們通常為了獲得更高的報酬、更大的權力實施多元化。內部資本市場的存在為經(jīng)理們提供了更多的可自由支配的現(xiàn)金流，也為他們提供了更多機會過度投資和濫用自由現(xiàn)金流�？偛考�中各分部的資源，然后投向高收益的項目，這樣做可以增加集團的整體收益，但是影響各分公司經(jīng)理增效的動力。部門經(jīng)理為了提高自己的聲譽會花費更多的時間和精力去進行外部公關活動，這些行為必然扭曲資源配置，而且會導致內部信息不暢，信息失真。另外，代理問題還表現(xiàn)為大股東和管理者聯(lián)合起來為了自己的利益掠奪公司財富，侵害小股東的權益。

　　2、非整體上市導致的關聯(lián)關系復雜化致使內部資本市場的基本功能難以得到有效地發(fā)揮。由于我國上市資格的稀缺以及較為嚴格的上市資格要求，大多企業(yè)集團是選擇將其優(yōu)質資產(chǎn)集中于上市公司，以此獲得上市資格。集團公司作為非上市公司，借助下屬上市公司的融資平臺優(yōu)勢，通過兼并收購等方式不斷擴大業(yè)務范圍，實現(xiàn)多元化經(jīng)營，迅速擴張業(yè)務規(guī)模。與此同時，集團內非上市公司通過與上市公司進行資產(chǎn)置換、債務重組來間接獲取上市公司的資金。企業(yè)集團利用其控股的上市公司作為融資平臺來滿足集團內其他企業(yè)的資金需要是我國內部資本市場的一個顯著特征。 　　3、不合理的股權結構使得內部資本市場異化為控股股東謀取控制權私有收益的工具，導致資產(chǎn)的掏空。在企業(yè)集團非整體上市情況下，由于各子公司獨立核算并承擔有限責任，集團公司作為控股股東可以通過內部資本市場的交易行為操縱內部關聯(lián)交易或以其他方式將資產(chǎn)在上市公司與母公司及其他子公司之間進行轉移，掏空下屬上市公司或處于最底層子公司的資產(chǎn)，將其轉移至其他全部控股的公司，使被掏空的公司處于破產(chǎn)的邊緣。即內部資本市場由此異化為控股股東掏空上市公司的工具。特別是采取金字塔形股權結構的企業(yè)集團，隨著子公司、孫公司數(shù)目的增多，下屬公司控制權與現(xiàn)金流權的分離程度不斷加大。由于外部資本市場信息不通暢，監(jiān)管不到位，控股股東為滿足控制權收益，往往會利用企業(yè)集團內部資本市場進行集團內母子公司間非公允的關聯(lián)交易、違規(guī)擔保、資金占用等，侵害中小股東利益。

　　二、完善我國內部資本市場運作的對策建議

　　(一)推進企業(yè)集團整體上市。鼓勵和支持企業(yè)集團整體上市，可以減少集團內部多層的委托代理關系，從源頭上杜絕企業(yè)集團內部核心企業(yè)及其成員企業(yè)與已上市公司的股份公司之間產(chǎn)生利益輸出型關聯(lián)交易的可能性，消除上市公司同集團公司之間的利益輸送隱患。同時，隨著整體上市后優(yōu)質資產(chǎn)的注入，上市公司的盈利能力將大大提高，有利于發(fā)揮企業(yè)集團的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢與管理優(yōu)勢，降低交易費用與交易成本，使內部資本市場的功能得到有效的發(fā)揮。

　　(二)完善企業(yè)集團公司治理。企業(yè)集團內部資本市場功能的發(fā)揮在很大程度上受企業(yè)內部治理結構和管理制度的影響。由于內部資本市場通常存在多級法人組織和多層股權關系，利益主體眾多、代理關系復雜，因此其內部治理問題也更加復雜：不僅要考慮管理層與股東之間的代理關系，也要考慮控股股東與中小股東之間的代理關系;不僅要協(xié)調單個成員企業(yè)內部各部門之間的利益，還要協(xié)調不同成員企業(yè)之間的利益及集團整體的利益。同時，企業(yè)內部的治理很難得到有效的外部監(jiān)督，因此只能依賴企業(yè)內部制度的完善性和執(zhí)行力度來實現(xiàn)有效監(jiān)督。在治理機制的設計上，應建立對中小股東利益補償責任制度，完善外部獨立董事制度。

　　(三)強化集團公司內部控制。公司內部控制伴隨著組織的形成而產(chǎn)生，是由公司董事會、經(jīng)理層以及其他員工實施的，旨在為實現(xiàn)經(jīng)營活動的效率和效果、財務報告的可靠、相關法律法規(guī)的遵循等目標而提供合理保證的過程。集團企業(yè)應加強內部控制，利益相關者都應該參與內部資本市場的治理，通過績效考核，鼓勵各利益相關者高質量地完成與其控制權相對應的價值創(chuàng)造，充分發(fā)揮上市公司治理結構中審計委員會和獨立董事的作用。

　　(四)健全股票市場流通機制，大力發(fā)展機構投資者。只有健全股票市場的流通機制，才能使進入市場流通的股份完整地代表上市公司的整體價值，使通過資本市場對上市公司進行接管的行為可以操作，股東用腳投票的外部治理機制也能發(fā)揮對經(jīng)營者威懾作用。大力發(fā)展機構投資者有利于改變我國股票市場上一股獨大的局面，使大股東之間的相互制衡局面得以形成，抑制控股股東通過內部資本市場減損上市公司價值，獨自效用最大化的掠奪其他股東行為，使股東用手投票的內部獨立機制有效地發(fā)揮作用。

　　三、結束語

　　綜上所述，企業(yè)集團內部資本市場一方面可以緩解集團內部資本的流動性問題，另一方面集團在面臨外部的行業(yè)沖擊時還可以利用內部資本市場來減少風險，實現(xiàn)最優(yōu)的資金配置。

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