企業(yè)管理論文發(fā)表期刊推薦《經(jīng)貿(mào)世界》——國內(nèi)第一本專業(yè)、全面關(guān)注、推動中國直銷行業(yè)成長的財經(jīng)類雜志。由中國國際貿(mào)易促進委員會主管，重慶貿(mào)易促進分會主辦。定位：搭建政府、直銷轉(zhuǎn)型企業(yè)、中國直銷業(yè)界的橋梁，為中國直銷正本清源，推動中國直銷業(yè)健康成熟的發(fā)展。口號：關(guān)注經(jīng)貿(mào)世界，就是關(guān)注中國直銷業(yè)的未來;關(guān)注直銷業(yè)的未來，就是關(guān)注你的未來!

　　【摘 要】本文首先對我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的優(yōu)劣勢分析，分析國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的運作模式及存在的主要問題，提出完善我國內(nèi)部資本市場運作的對策.

　　【關(guān)鍵詞】企業(yè)集團,資本市場,運作,對策

　　引言

　　隨著市場經(jīng)濟制度的確立和國有企業(yè)改革的深入，我國在不同層次上形成了一大批企業(yè)集團。這些通過劃轉(zhuǎn)、重組、兼并、收購等手段建立起來的企業(yè)集團已經(jīng)發(fā)展成為國民經(jīng)濟的主導(dǎo)力量。作為企業(yè)集團資本運作的平臺，內(nèi)部資本市場在緩解外部融資約束、強化內(nèi)部資本配置方面發(fā)揮的作用已得到理論和實踐的充分驗證，但也應(yīng)該看到，我國企業(yè)集團在內(nèi)部資本市場運作方面仍存在許多急需解決的問題。本文就我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的運作模式及存在的主要問題進行研究，希望能對我國企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場發(fā)展有一定的借鑒意義。

　　一、我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場優(yōu)劣勢分析

　　(一)我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢分析。

　　內(nèi)部資本市場的存在可視為是對外部資本市場的替代，但同時內(nèi)部資本市場與外部資本市場也存在著本質(zhì)的區(qū)別，在內(nèi)部資本市場上出資者(企業(yè)本部)是資產(chǎn)的所有者，擁有剩余索取權(quán)，而后者則沒有。這導(dǎo)致他們在企業(yè)信息傳遞、監(jiān)督和激勵、資源配置等方面產(chǎn)生不同的效果。內(nèi)部資本市場具有降低交易成本、進行有效監(jiān)督、優(yōu)化資本配置、放松外部融資約束等優(yōu)勢。

　　1、內(nèi)部資本市場的融資優(yōu)勢。緩解融資約束主要是指內(nèi)部資本市場可以規(guī)避外部融資由于信息不對稱等因素造成的高成本，可以通過資本整合緩解內(nèi)部成員企業(yè)的投資對本部門現(xiàn)金流的依賴性，增強成員企業(yè)的融資承受能力，提高集團整體的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，降低公司陷入財務(wù)困境的可能性。公司總部可以利用權(quán)威等對企業(yè)中不完全相關(guān)的現(xiàn)金流進行整合，提高企業(yè)整體財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。多元化經(jīng)營導(dǎo)致的未來現(xiàn)金流可減少公司內(nèi)部現(xiàn)金流波動，從而提高多元化公司的債務(wù)通知承受能力。企業(yè)內(nèi)部信息的透明性，也減少了內(nèi)部市場主體在外部證券市場上逆向選擇的機會。

　　2、內(nèi)部資本市場資源配置優(yōu)勢。資本配置主要體現(xiàn)在內(nèi)部資本市場能根據(jù)市場環(huán)境變化調(diào)整資本配置方向及數(shù)量，將資本配置到效率更高的環(huán)節(jié)。首先，內(nèi)部資本市場總部的收益來源于項目的剩余，總部將現(xiàn)金留在公司內(nèi)部進行統(tǒng)一調(diào)配，將有限的資源投入到投資收益率高的項目上，以使企業(yè)整體收益最大;其次，內(nèi)部資本市場有利于更好地重新配置企業(yè)資產(chǎn)。當(dāng)公司總部擁有多個相關(guān)業(yè)務(wù)單位時，如果一個部門業(yè)績不佳，由于業(yè)績不佳和運行良好的項目由一位所有者提供融資，其資產(chǎn)將被有效地重新配置(直接與公司總部控制的其他資產(chǎn)合并)。相反，外部出資者則只能把資產(chǎn)出售給其他使用者，并且往往不能獲得足值支付，因為外部投資者必須同狀況差的項目的經(jīng)理分享得到的剩余;最后，在內(nèi)部資本市場上，總部對項目的投資是多期進行的，在項目開展過程中，資金收入并非自動流向其生產(chǎn)部門，而是通過內(nèi)部競爭由總部加以重新分配，分配的標(biāo)準(zhǔn)是資金的投資收益率。這種方式大大提高了資金的使用效率。內(nèi)部資本市場信息的充分性和可獲得性使資源能夠?qū)崿F(xiàn)跨項目流動，提高了資源配置和利用效率。內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢來自于高收益率項目取代低收益率項目的可能性。除此之外，內(nèi)部資本市場資源配置方面的優(yōu)勢還體現(xiàn)在重新配置不良資產(chǎn)和市場競爭力上。

　　3、內(nèi)部資本市場監(jiān)督和激勵優(yōu)勢。監(jiān)督激勵主要體現(xiàn)在集團總部能通過有效的監(jiān)督和激勵降低股東和經(jīng)理之間的代理成本，提高資本使用效率。由于公司總部擁有剩余控制權(quán)和全面的信息，可以利用權(quán)威對經(jīng)營者的行為予以建議與約束，提高了監(jiān)督的有效性和實時性。新經(jīng)濟制度學(xué)派的交易成本理論認(rèn)為，公司內(nèi)部資本市場之所以會取代外部資本市場，是因為公司內(nèi)部資本市場具有信息和激勵的優(yōu)勢。Williamson、Alchian等學(xué)者的共同結(jié)論是：內(nèi)部資本市場可以通過按投資收益率等標(biāo)準(zhǔn)來分配資源，在一定程度上激勵了各部門有效地利用資金和資源。

　　4、內(nèi)部資本市場的信息優(yōu)勢。在外部資本市場進行投資融資，由于信息不對稱問題的存在，使得企業(yè)必須承擔(dān)較高的交易成本，并面臨較大的風(fēng)險。外部資本市場(銀行體系)在處理信息的廣度方面占優(yōu)勢，但不可能根據(jù)市場做出快速的微調(diào);單一部門的企業(yè)在處理信息的深度方面占有優(yōu)勢;內(nèi)部資本市場則處于中間的位置，它對信息廣度與深度的處理做了優(yōu)化平衡。在內(nèi)部資本市場中，總部與各部門同屬一個大家庭，獲取的信息更真實，并且所花的費用也較少。公司經(jīng)理和部門經(jīng)理可以獲得充分廉價的信息，而且總部可以協(xié)調(diào)各部門集體合作。

　　(二)我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的劣勢分析。

　　雖然有無數(shù)的證據(jù)肯定了內(nèi)部資本市場的有效性，但在內(nèi)部資本市場發(fā)展的過程中卻出現(xiàn)了具有內(nèi)部資本市場功能的多元化企業(yè)集團普遍折價的現(xiàn)象。內(nèi)部資本市場在發(fā)展和運作過程中，還存在著一些缺陷和問題。

　　1、內(nèi)部代理傾向問題。代理問題廣泛存在于現(xiàn)代公司制度中，尤其是多元化公司，而代理問題是導(dǎo)致內(nèi)部資本市場失效的重要原因。經(jīng)理們通常為了獲得更高的報酬、更大的權(quán)力實施多元化。內(nèi)部資本市場的存在為經(jīng)理們提供了更多的可自由支配的現(xiàn)金流，也為他們提供了更多機會過度投資和濫用自由現(xiàn)金流。總部集中各分部的資源，然后投向高收益的項目，這樣做可以增加集團的整體收益，但是影響各分公司經(jīng)理增效的動力。部門經(jīng)理為了提高自己的聲譽會花費更多的時間和精力去進行外部公關(guān)活動，這些行為必然扭曲資源配置，而且會導(dǎo)致內(nèi)部信息不暢，信息失真。另外，代理問題還表現(xiàn)為大股東和管理者聯(lián)合起來為了自己的利益掠奪公司財富，侵害小股東的權(quán)益。

　　2、非整體上市導(dǎo)致的關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜化致使內(nèi)部資本市場的基本功能難以得到有效地發(fā)揮。由于我國上市資格的稀缺以及較為嚴(yán)格的上市資格要求，大多企業(yè)集團是選擇將其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中于上市公司，以此獲得上市資格。集團公司作為非上市公司，借助下屬上市公司的融資平臺優(yōu)勢，通過兼并收購等方式不斷擴大業(yè)務(wù)范圍，實現(xiàn)多元化經(jīng)營，迅速擴張業(yè)務(wù)規(guī)模。與此同時，集團內(nèi)非上市公司通過與上市公司進行資產(chǎn)置換、債務(wù)重組來間接獲取上市公司的資金。企業(yè)集團利用其控股的上市公司作為融資平臺來滿足集團內(nèi)其他企業(yè)的資金需要是我國內(nèi)部資本市場的一個顯著特征。 　　3、不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得內(nèi)部資本市場異化為控股股東謀取控制權(quán)私有收益的工具，導(dǎo)致資產(chǎn)的掏空。在企業(yè)集團非整體上市情況下，由于各子公司獨立核算并承擔(dān)有限責(zé)任，集團公司作為控股股東可以通過內(nèi)部資本市場的交易行為操縱內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易或以其他方式將資產(chǎn)在上市公司與母公司及其他子公司之間進行轉(zhuǎn)移，掏空下屬上市公司或處于最底層子公司的資產(chǎn)，將其轉(zhuǎn)移至其他全部控股的公司，使被掏空的公司處于破產(chǎn)的邊緣。即內(nèi)部資本市場由此異化為控股股東掏空上市公司的工具。特別是采取金字塔形股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團，隨著子公司、孫公司數(shù)目的增多，下屬公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度不斷加大。由于外部資本市場信息不通暢，監(jiān)管不到位，控股股東為滿足控制權(quán)收益，往往會利用企業(yè)集團內(nèi)部資本市場進行集團內(nèi)母子公司間非公允的關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、資金占用等，侵害中小股東利益。

　　二、完善我國內(nèi)部資本市場運作的對策建議

　　(一)推進企業(yè)集團整體上市。鼓勵和支持企業(yè)集團整體上市，可以減少集團內(nèi)部多層的委托代理關(guān)系，從源頭上杜絕企業(yè)集團內(nèi)部核心企業(yè)及其成員企業(yè)與已上市公司的股份公司之間產(chǎn)生利益輸出型關(guān)聯(lián)交易的可能性，消除上市公司同集團公司之間的利益輸送隱患。同時，隨著整體上市后優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，上市公司的盈利能力將大大提高，有利于發(fā)揮企業(yè)集團的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢與管理優(yōu)勢，降低交易費用與交易成本，使內(nèi)部資本市場的功能得到有效的發(fā)揮。

　　(二)完善企業(yè)集團公司治理。企業(yè)集團內(nèi)部資本市場功能的發(fā)揮在很大程度上受企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和管理制度的影響。由于內(nèi)部資本市場通常存在多級法人組織和多層股權(quán)關(guān)系，利益主體眾多、代理關(guān)系復(fù)雜，因此其內(nèi)部治理問題也更加復(fù)雜：不僅要考慮管理層與股東之間的代理關(guān)系，也要考慮控股股東與中小股東之間的代理關(guān)系;不僅要協(xié)調(diào)單個成員企業(yè)內(nèi)部各部門之間的利益，還要協(xié)調(diào)不同成員企業(yè)之間的利益及集團整體的利益。同時，企業(yè)內(nèi)部的治理很難得到有效的外部監(jiān)督，因此只能依賴企業(yè)內(nèi)部制度的完善性和執(zhí)行力度來實現(xiàn)有效監(jiān)督。在治理機制的設(shè)計上，應(yīng)建立對中小股東利益補償責(zé)任制度，完善外部獨立董事制度。

　　(三)強化集團公司內(nèi)部控制。公司內(nèi)部控制伴隨著組織的形成而產(chǎn)生，是由公司董事會、經(jīng)理層以及其他員工實施的，旨在為實現(xiàn)經(jīng)營活動的效率和效果、財務(wù)報告的可靠、相關(guān)法律法規(guī)的遵循等目標(biāo)而提供合理保證的過程。集團企業(yè)應(yīng)加強內(nèi)部控制，利益相關(guān)者都應(yīng)該參與內(nèi)部資本市場的治理，通過績效考核，鼓勵各利益相關(guān)者高質(zhì)量地完成與其控制權(quán)相對應(yīng)的價值創(chuàng)造，充分發(fā)揮上市公司治理結(jié)構(gòu)中審計委員會和獨立董事的作用。

　　(四)健全股票市場流通機制，大力發(fā)展機構(gòu)投資者。只有健全股票市場的流通機制，才能使進入市場流通的股份完整地代表上市公司的整體價值，使通過資本市場對上市公司進行接管的行為可以操作，股東用腳投票的外部治理機制也能發(fā)揮對經(jīng)營者威懾作用。大力發(fā)展機構(gòu)投資者有利于改變我國股票市場上一股獨大的局面，使大股東之間的相互制衡局面得以形成，抑制控股股東通過內(nèi)部資本市場減損上市公司價值，獨自效用最大化的掠奪其他股東行為，使股東用手投票的內(nèi)部獨立機制有效地發(fā)揮作用。

　　三、結(jié)束語

　　綜上所述，企業(yè)集團內(nèi)部資本市場一方面可以緩解集團內(nèi)部資本的流動性問題，另一方面集團在面臨外部的行業(yè)沖擊時還可以利用內(nèi)部資本市場來減少風(fēng)險，實現(xiàn)最優(yōu)的資金配置。

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