內(nèi)容提要：本文在引入住房貸款證券化的基礎(chǔ)上，從制度需求和制度供給兩個方面分析了我國開展住房貸款證券化的條件，文章最后對我國開展住房證券化的可行性和政策取向進(jìn)行了深入的思考。本文的創(chuàng)新之處在于把制度經(jīng)濟(jì)學(xué)首次引入住房貸款證券化的分析當(dāng)中。

　　關(guān)鍵詞：住房貸款，證券化，制度經(jīng)濟(jì)學(xué)

　　近年來我國居民個人住房貸款發(fā)展迅速，住房貸款證券化正在逐漸走進(jìn)人們的視野。簡單地講，住房貸款證券化就是將金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款包裝成證券形式在證券市場上進(jìn)行出售，以進(jìn)行融資的過程。貸款融資是由銀行做**的間接融資形式，證券融資是不需要融資**的直接融資形式，住房貸款證券化將間接融資轉(zhuǎn)化為直接融資，關(guān)鍵是引進(jìn)了特殊目的載體(SPV)。通過考察SPV的運(yùn)作，可以窺探住房貸款證券化制度創(chuàng)新的全過程。

　　一、SPV——住房貸款證券化中制度創(chuàng)新的核心

　　SPV是一家沒有破產(chǎn)風(fēng)險的實(shí)體，它從銀行購買一系列期限、質(zhì)量相近，并能產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的住房抵押貸款，進(jìn)行組合和包裝后，以這些住房抵押貸款作為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行證券。SPV的作用具體體現(xiàn)在兩個方面：

　　1. 促成從貸款到證券的轉(zhuǎn)變

　　與貸款相比，證券在形式上更加標(biāo)準(zhǔn)化。SPV通過幾個步驟實(shí)現(xiàn)貸款向證券的轉(zhuǎn)變：(1)選購住房抵押貸款。SPV根據(jù)統(tǒng)一的期限、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)從銀行中挑選住房抵押貸款進(jìn)行購買，并將來自不同銀行的期限、質(zhì)量特點(diǎn)相近的住房抵押貸款組合在一起，作為一次發(fā)行的資產(chǎn)池。在選購時還要注意地域上的分散性，以分散風(fēng)險。(2)尋找一家“服務(wù)商”，負(fù)責(zé)收取住房抵押貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并在借款人違約的情況下負(fù)責(zé)墊付款項(xiàng)。原來發(fā)放住房抵押貸款的銀行因?yàn)閷γ抗P抵押貸款的情況比較熟悉，一般會繼續(xù)擔(dān)任證券化交易的服務(wù)商。(3)對借款人的違約行為和提前還款行為進(jìn)行總體上的概率預(yù)測，合理設(shè)計證券的收益率、償還方式。(4)邀請信用評級機(jī)構(gòu)對證券化產(chǎn)品進(jìn)行評級。(5)物色證券承銷商發(fā)行證券化產(chǎn)品。

　　步驟(1)促成了發(fā)行標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化，步驟(2)、(3)促成了未來證券本息償付的標(biāo)準(zhǔn)化，步驟(4)、(5)則是證券發(fā)行的一般程序。

　　2. 賦予證券以新的特點(diǎn)

　　SPV不僅完成住房抵押貸款向證券轉(zhuǎn)化的過程，同時也賦予這種證券以新的特點(diǎn)，那就是“破產(chǎn)隔離”。如果是銀行以擔(dān)保方式直接發(fā)行證券，當(dāng)銀行破產(chǎn)時證券的持有人就只能以受擔(dān)保的債權(quán)人的身份，參加破產(chǎn)清算，投資者能夠獲得的款項(xiàng)會受銀行破產(chǎn)風(fēng)險的影響。而在住房貸款證券化的方式下，住房抵押貸款已經(jīng)由銀行手中轉(zhuǎn)移到了SPV手中，證券由SPV發(fā)行，在銀行破產(chǎn)時，該證券不能作為破產(chǎn)財產(chǎn)處理，證券與銀行的破產(chǎn)風(fēng)險被隔離開了。

　　破產(chǎn)隔離的一個重要作用是使證券的“信用增級”成為可能。一般來說，住房抵押貸款是銀行中現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的業(yè)務(wù)，把住房抵押貸款從銀行的其他業(yè)務(wù)項(xiàng)目中剝離出來進(jìn)行證券化，可以獲得比銀行自身直接發(fā)行證券更高的信用評級。信用增級一方面使投資者可以購買到信用級別較高的證券，降低投資風(fēng)險;另一方面使融資者能夠以本身的較低信用級別獲得較高信用級別的融資渠道，節(jié)省融資成本。

　　二、開展住房貸款證券化的條件

　　金融創(chuàng)新的作用在于將原有金融產(chǎn)品各方面的屬性進(jìn)行“解捆”，然后根據(jù)市場需要對這些屬性進(jìn)行重新的組合以構(gòu)造出新的金融產(chǎn)品，從而提高金融市場的效率。住房貸款證券化也不例外，通過破產(chǎn)隔離、信用增級等一系列技術(shù)使銀行一部分原來流動性較差的資產(chǎn)(住房抵押貸款多屬十年以上的長期貸款)獲得較高的流動性，同時為投資者提供新的投資工具，擴(kuò)大了投資者進(jìn)行組合投資的選擇范圍。但同時作為一種制度，住房貸款證券化的建立不是隨意的，需要各方面的條件。

　　1、從制度需求看住房貸款證券化開展的條件

　　從社會角度來看，住房貸款證券化的收益在于促成了住房抵押貸款的交易，從而使這部分資產(chǎn)掌握在從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、對流動性的偏好來看更適宜掌握這些資產(chǎn)的投資者手中，提高了整個社會資產(chǎn)配置的效率。住房貸款證券化的收益和成本體現(xiàn)在各種市場主體上，決定了各市場主體對住房貸款證券化的制度需求程度：(1)住房貸款證券化最大的作用在于能夠提高銀行資產(chǎn)的流動性，因此銀行對流動性的要求越迫切、原有資產(chǎn)的流動性越差，對住房貸款證券化的制度需求越高。(2)證券化產(chǎn)品的購買者主要是機(jī)構(gòu)投資者，因此二級市場越發(fā)達(dá)，證券化產(chǎn)品的流動性越高，機(jī)構(gòu)投資者對住房貸款證券化的制度需求就越高。(3)在二級市場不發(fā)達(dá)的情況下投資者對資產(chǎn)的流動性要求越低，對住房貸款證券化的制度需求也就越高。(4)市場越規(guī)范，交易量越大，平均每筆交易的費(fèi)用也就越低，各種市場主體對住房貸款證券化的制度需求也就越高。

　　2、從制度供給看住房貸款證券化開展的條件

　　作為住房貸款證券化的制度供給，主要是政府相關(guān)法律法規(guī)的制定和完善。住房貸款證券化具有特殊的特點(diǎn)，開展住房貸款證券化的過程涉及多方利益主體之間復(fù)雜的關(guān)系，因此必須有相應(yīng)的法律法規(guī)予以協(xié)調(diào)。(1)首先是SPV的運(yùn)行規(guī)范。為了實(shí)現(xiàn)SPV的不易破產(chǎn)性，需要限制其目標(biāo)和權(quán)力，規(guī)定SPV只能從事資產(chǎn)證券化活動;限制其債務(wù)，規(guī)定SPV除為履行交易中確定的債務(wù)及擔(dān)保義務(wù)外，不得再發(fā)行任何其他債務(wù)和提供其他擔(dān)保;規(guī)定SPV必須同其他機(jī)構(gòu)保持分立性并不得進(jìn)行重組兼并。(2)“真實(shí)銷售”的規(guī)定。為了保證進(jìn)行有效的“破產(chǎn)隔離”，必須要求住房抵押貸款由銀行轉(zhuǎn)移到SPV手中時采取“真實(shí)銷售”，而不僅僅是擔(dān)保融資。只有當(dāng)SPV實(shí)際控制了該項(xiàng)資產(chǎn)，并且投資者對銀行沒有追索權(quán)時，才可以在法律上判定實(shí)現(xiàn)了“真實(shí)銷售”。(3)合同變更的確認(rèn)問題。在簽訂轉(zhuǎn)讓合同時，應(yīng)判定原合同無“限制轉(zhuǎn)讓”條款。否則證券化時須得到為數(shù)眾多的原始借款人同意，要耗費(fèi)大量的人力、財力，使證券化本身失去意義。

　　三、對于我國開展住房貸款證券化的思考

　　在我國開展住房貸款證券化，首先要關(guān)注制度需求的因素。只有當(dāng)住房貸款證券化的開展有助于調(diào)整不同資產(chǎn)(如貸款、證券、現(xiàn)金)持有者手中的資產(chǎn)類型，使之更加符合資產(chǎn)持有者的偏好時，這種制度的建立才是有意義的。

　　從資金配置狀況來看，宏觀上存在著“銀行貸款難和企業(yè)借款難”的兩難，銀行不是缺乏流動資金，而是難以找到好的貸款項(xiàng)目。住房抵押貸款自開辦以來一直保持著極高的按時還款率(一般在99%以上)，且有著房屋做抵押和房地產(chǎn)開發(fā)商做擔(dān)保，成為了各家銀行競相**的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)�？雌饋硪蕴岣吡鲃有詾槟康牡淖》抠J款證券化好象并不是急需解決的問題。但是，宏觀上的資金配置狀況與微觀上的資金配置狀況并不完全一致，從銀行分支機(jī)構(gòu)的角度來說流動性不足的現(xiàn)象時有發(fā)生。另外，人民銀行為了防范金融風(fēng)險，加強(qiáng)了對資產(chǎn)負(fù)債比例管理的要求，這一要求被層層分解到各商業(yè)銀行分支行。一般來說，個人住房貸款占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的比例應(yīng)控制在15%以內(nèi)。以中國建設(shè)銀行上海市分行為例，這一比例為10%，以現(xiàn)在的速度發(fā)展，兩年左右便會因資產(chǎn)負(fù)債比例束縛而無法進(jìn)一步發(fā)展。

　　我國近年來機(jī)構(gòu)投資者有所發(fā)展，雖然尚不能與成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家相比，但已經(jīng)初具規(guī)模。更重要的是我國居民的高儲蓄傾向特點(diǎn)決定，我們不一定要在現(xiàn)階段照搬國外住房貸款證券化發(fā)展時重機(jī)構(gòu)投資、輕居民投資的經(jīng)驗(yàn)。在投資品種不豐富的情況下，居民不得不將大部分錢存到銀行中，形成居民儲蓄過分傾向于銀行的局面，但這也為證券化產(chǎn)品提供了潛在的需求。我國居民儲蓄雖然對利率變動不敏感，但在同是低風(fēng)險條件下居民對不同投資品之間的利率差異還是非常敏感的。理論上講，經(jīng)過層層抵押、擔(dān)保以及破產(chǎn)隔離、信用增級技術(shù)的應(yīng)用，住房貸款證券化產(chǎn)品的信用度將僅次于國債，將很可能成為繼國債之后居民投資的又一熱點(diǎn)。

　　具備了制度需求的初步條件，政府就可以進(jìn)行制度供給了。政府的制度供給可以根據(jù)近期、中長期側(cè)重于不同的方面。

　　(1)近期的政策主要是確立有關(guān)的法律法規(guī)，明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)，為住房貸款證券化的實(shí)施提供相應(yīng)法律上的依據(jù)。

　　(2)中長期的政策包括進(jìn)一步培育機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大其投資范圍，使其能夠成為證券化產(chǎn)品二級市場的需求主體;加快發(fā)展抵押貸款市場、擔(dān)保市場、證券市場等相關(guān)市場，為住房貸款證券化的二級市場奠定堅實(shí)基礎(chǔ);建立規(guī)范的擔(dān)保與評級**服務(wù)機(jī)構(gòu);建立個人信用制度體系，為抵押貸款的拆卸整合和信用保險提供充分的信息支持;大力發(fā)展房地產(chǎn)開發(fā)的一級市場。

　　這些政策不僅有利于住房貸款證券化的發(fā)展，而且對于住房抵押信貸、對于房地產(chǎn)業(yè)乃至于我國住房制度的改革都具有重要的意義。另一方面，也正因?yàn)檫@些政策涉及的面太廣，所以很難在短時間內(nèi)取得顯著效果，各領(lǐng)域內(nèi)的進(jìn)程也不會完全同步。但是如果等待各方面的條件完全市場化之后再考慮開展住房貸款證券化，就有可能延誤時機(jī)�，F(xiàn)在已經(jīng)具備了初步的制度需求和一定的市場環(huán)境，可以先把制度建立起來，再根據(jù)我國房地產(chǎn)業(yè)和住房制度改革的全局統(tǒng)籌規(guī)劃各方面的市場化建設(shè)。住房貸款證券化的發(fā)展需要相關(guān)領(lǐng)域的進(jìn)一步市場化，從另一種意義上來說也為其他領(lǐng)域的市場化提供了制度需求，有利于形成制度演化中的良性循環(huán)。

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