當(dāng)前形勢(shì)下城建融資平臺(tái)發(fā)行企業(yè)債券的思考

　　劉瑋

　　南京公用控股(集團(tuán))有限公司江蘇

　　近幾年，各地方政府為順應(yīng)城市化進(jìn)程與市場(chǎng)化改革的要求，通過(guò)整合優(yōu)勢(shì)資源，理順管理體制，進(jìn)一步放大城建投融資平臺(tái)的規(guī)模，成立了一批城建融資平臺(tái)。實(shí)踐證明，城建融資平臺(tái)作為地方政府拓展資金渠道、加快城市發(fā)展的重要載體，以其專(zhuān)業(yè)化、市場(chǎng)化和規(guī)�；�的融資能力，適應(yīng)了城市建設(shè)快速發(fā)展的需要，形成了“政府引導(dǎo)、社會(huì)參與、市場(chǎng)運(yùn)作”的投融資格局，對(duì)加速城市化進(jìn)程和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展起到了舉足輕重的作用。

　　隨著2007年以來(lái)國(guó)際金融危機(jī)的逐步深化及其向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)和蔓延，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已發(fā)生了顯著的轉(zhuǎn)變，對(duì)于城建融資平臺(tái)而言，其投融資與經(jīng)營(yíng)環(huán)境就面臨著更大的不確定，正確地認(rèn)識(shí)和判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，全面審慎地選擇融資策略尤為重要。

　　一、當(dāng)前城建融資平臺(tái)融資形勢(shì)分析

　　1、項(xiàng)目投資的政策逐步寬松。為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中央政府實(shí)行積極財(cái)政政策和適度放寬的貨幣政策，并出臺(tái)進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需的十項(xiàng)措施，以加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資作為主要途徑，安排了4萬(wàn)億元的擴(kuò)大內(nèi)需投資規(guī)模，投融資環(huán)境在一定時(shí)期內(nèi)將會(huì)保持寬松。但同時(shí)，在內(nèi)需拉動(dòng)下，盡管宏觀資金政策持續(xù)放松，隨著投資項(xiàng)目的逐步實(shí)施，資金需求可能會(huì)快速增長(zhǎng)，資金籌措的壓力逐漸加大，資金市場(chǎng)供求關(guān)系格局可能在一定時(shí)期發(fā)生迅速扭轉(zhuǎn)。而各城建融資平臺(tái)經(jīng)過(guò)多次“挖掘-整合-舉債”的脈沖式擴(kuò)張，負(fù)債規(guī)模持續(xù)攀升，凈資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)明顯無(wú)法與負(fù)債增長(zhǎng)速度相匹配，資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，可能無(wú)法滿(mǎn)足擴(kuò)大融資的需要。

　　2、銀行信貸政策尚不明朗。為靈活有效應(yīng)對(duì)正在蔓延的國(guó)際金融危機(jī)帶來(lái)的影響，保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，央行目前已不再對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)劃加以硬約束。在此形勢(shì)下，城建融資平臺(tái)作為依托于地方財(cái)政支撐的融資平臺(tái)，具有一般生產(chǎn)型企業(yè)所無(wú)法企及的信用特點(diǎn)，在信貸市場(chǎng)將成為優(yōu)質(zhì)客戶(hù)資源。但是，隨著年初基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款的集中投放，應(yīng)該考慮到央行出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)要求的控制，很難保證對(duì)城建融資平臺(tái)持續(xù)大規(guī)模投放。

　　3、土地市場(chǎng)的疲軟給城建融資平臺(tái)的項(xiàng)目和資金運(yùn)作帶來(lái)多重影響。一方面土地市場(chǎng)的低迷將造成城建規(guī)費(fèi)、土地出讓金等可用財(cái)政資金減少，支撐政府投資項(xiàng)目的可用財(cái)政性資金持續(xù)增長(zhǎng)面臨困難;另一方面，短期內(nèi)土地市場(chǎng)難以回暖，以土地捆綁運(yùn)作的準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目無(wú)法實(shí)現(xiàn)投資的快速回收。

　　4、資本市場(chǎng)債券融資的政策持續(xù)放松、規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。去年以來(lái)，國(guó)家相關(guān)部門(mén)明顯加快了企業(yè)債、短期融資券等直接債務(wù)性融資的審批速度，加大了審批規(guī)模，市場(chǎng)上各種期限的債券(票據(jù))業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，品種日趨豐富多元，產(chǎn)品銷(xiāo)售上也受到市場(chǎng)資金的追捧。特別是城建融資平臺(tái)企業(yè)債的發(fā)行更是迎來(lái)了歷史的高峰，中央已明確提出，本次經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中暫時(shí)缺少配套資金的項(xiàng)目，將利用地方的融資平臺(tái)，增加企業(yè)債券的發(fā)行籌措資金。

　　二、城建融資平臺(tái)的融資策略

　　作為承擔(dān)政府性基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的融資、投資、建設(shè)與運(yùn)營(yíng)管理的主要載體，城建融資平臺(tái)的資金運(yùn)作受到宏觀調(diào)控、政府指令及財(cái)政支持等多方面的約束。在現(xiàn)行運(yùn)作體制下，城建融資平臺(tái)應(yīng)堅(jiān)持以持續(xù)融資為目標(biāo)，以有序、協(xié)調(diào)、統(tǒng)一的資金籌措與債務(wù)周轉(zhuǎn)機(jī)制為指導(dǎo)，從滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的融資工具條件要求角度出發(fā)，不斷將政府持續(xù)注入的資金資源轉(zhuǎn)化為企業(yè)資產(chǎn)、利潤(rùn)、現(xiàn)金流的持續(xù)提高，創(chuàng)造可循環(huán)直接融資的有利條件。同時(shí)，在融資手段使用上，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的逐步深入和資本市場(chǎng)的逐步完善，城市基礎(chǔ)設(shè)施融資在不同的階段、不同項(xiàng)目上就應(yīng)在銀行融資、債券融資、項(xiàng)目融資、股權(quán)融資等方式和渠道上選擇相適的融資手段。在當(dāng)前發(fā)展階段，基于城建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目回收期長(zhǎng)、收益低甚至無(wú)收益的特點(diǎn)要求，應(yīng)采取中長(zhǎng)期為主、短期資金為輔，以銀行貸款作為日常性融資手段、中長(zhǎng)期債券作為經(jīng)常性手段，多個(gè)平臺(tái)相互協(xié)同，多種手段相互配合、多種渠道相互銜接的融資與償債循環(huán)機(jī)制。從長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，城建融資平臺(tái)應(yīng)在繼續(xù)保持和深化銀企合作關(guān)系的基礎(chǔ)上，把發(fā)行企業(yè)債券(5-10年期)、中期票據(jù)(3-5年期)作為實(shí)現(xiàn)持續(xù)融資的戰(zhàn)略性資金渠道，并繼續(xù)對(duì)可經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)進(jìn)行整合重組，適時(shí)通過(guò)股權(quán)融資增強(qiáng)整個(gè)業(yè)務(wù)的增值能力，進(jìn)而通過(guò)公開(kāi)上市提升市場(chǎng)價(jià)值。

　　三、當(dāng)前城建融資平臺(tái)發(fā)行企業(yè)債券的意義

　　在當(dāng)前城建投融資形勢(shì)下，可以判定，當(dāng)前一段時(shí)期內(nèi)將是城投類(lèi)企業(yè)通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券籌措建設(shè)資金的極佳時(shí)期,企業(yè)債券等中長(zhǎng)期債務(wù)性融資恰恰是能夠符合城建基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資特點(diǎn)、推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施水平迅速提高的有利途徑。

　　1、企業(yè)債券融資可節(jié)省融資成本

　　通過(guò)對(duì)歷次銀行貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整時(shí)對(duì)應(yīng)的企業(yè)債券融資成本與貸款基準(zhǔn)利率的比較，五年期銀行貸款的利率普遍高出十年期企債利率120-300BP，同時(shí)作為固定收益的融資品種，也明顯低于項(xiàng)目融資、股權(quán)融資的成本，企業(yè)債券融資可以為企業(yè)節(jié)省巨額的財(cái)務(wù)費(fèi)用。特別是城建融資平臺(tái)在發(fā)行企業(yè)債券時(shí)，為提高債券信用等級(jí)，可借助政府回購(gòu)、平臺(tái)企業(yè)互保等多種增信措施，進(jìn)一步降低成本。

　　2、企業(yè)債券融資可改善融資結(jié)構(gòu)

　　在目前政府財(cái)力有限及多元投資受項(xiàng)目屬性限制難以滿(mǎn)足需要的狀況下，以城建基礎(chǔ)設(shè)施特別是不能直接產(chǎn)生收益的公益性項(xiàng)目進(jìn)行債券融資，便可實(shí)現(xiàn)使用長(zhǎng)期債務(wù)資金，符合基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資回收特性，有助于明顯改善平臺(tái)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，滿(mǎn)足中長(zhǎng)期資金需求及彌補(bǔ)政府財(cái)力不足的需要，合理利用財(cái)務(wù)杠桿，提高資金效率。

　　3、企業(yè)債券的門(mén)檻明顯降低

　　為進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)化發(fā)展，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，國(guó)家發(fā)改委對(duì)企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)程序進(jìn)行改革，重新限定企業(yè)債券的發(fā)行條件。隨著發(fā)行債券的門(mén)檻進(jìn)一步降低，更多的地方城建融資平臺(tái)可以通過(guò)政府的財(cái)政補(bǔ)貼以及市政項(xiàng)目稅費(fèi)等進(jìn)行歸并使用，以此建立城市市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的收益補(bǔ)貼或償債基金，滿(mǎn)足發(fā)債條件，實(shí)現(xiàn)債權(quán)市場(chǎng)直接融資。

　　四、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)中長(zhǎng)期債券融資的主要對(duì)策

　　圍繞發(fā)行中長(zhǎng)期企業(yè)債券的審批要求，城建融資平臺(tái)應(yīng)在如下幾個(gè)方面采取相應(yīng)對(duì)策，以確保各融資主體在資產(chǎn)規(guī)模、可分配利潤(rùn)、現(xiàn)金流量等各方面滿(mǎn)足持續(xù)融資的要求，并實(shí)現(xiàn)多次、循環(huán)、低成本融資。

　　1、技術(shù)層面

　　要依托于政府信用資源，將政府所賦予的政策資源價(jià)值進(jìn)行多重、多級(jí)顯化，將補(bǔ)貼收入“降級(jí)”處理、代建項(xiàng)目現(xiàn)金流“升級(jí)”處理，在多個(gè)層面上實(shí)現(xiàn)盈利，放大現(xiàn)金流，增加資產(chǎn)實(shí)力;注意發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，做好表內(nèi)融資與表外融資的結(jié)合;對(duì)項(xiàng)目包裝和財(cái)務(wù)信息進(jìn)行數(shù)據(jù)化和共享化可明顯提高融資計(jì)劃和融資方案選擇的準(zhǔn)確性，加快融資效率。

　　2、項(xiàng)目準(zhǔn)備層面

　　注意提前做好國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)項(xiàng)目的包裝，把握好項(xiàng)目前期工作推進(jìn)與債券融資工作進(jìn)度的銜接，項(xiàng)目方案選擇上可以采用邊議邊做、邊做邊決，既要滿(mǎn)足項(xiàng)目建設(shè)的程序規(guī)范，又要確保項(xiàng)目實(shí)施與資金安排的最優(yōu)效率。

　　3、組織層面

　　在縱向組織關(guān)系上，應(yīng)積極尋求政府層面的支持，盡可能爭(zhēng)取政府及相關(guān)部門(mén)在資金資源、財(cái)務(wù)政策、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、稅務(wù)負(fù)擔(dān)、擔(dān)保增信等方面給予必要的支持，不斷增加企業(yè)凈資產(chǎn)和利潤(rùn)，以實(shí)現(xiàn)持續(xù)的債務(wù)融資。

　　在橫向組織關(guān)系上，應(yīng)綜合考慮影響債券包裝、審批、定價(jià)、銷(xiāo)售等多個(gè)環(huán)節(jié)的多重因素，積極尋求有實(shí)力、專(zhuān)業(yè)強(qiáng)、市場(chǎng)認(rèn)同的承銷(xiāo)金融機(jī)構(gòu)、審計(jì)事務(wù)所、評(píng)級(jí)公司等**機(jī)構(gòu)，建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，借助于**機(jī)構(gòu)的資源和市場(chǎng)能力，提高循環(huán)債券融資的系統(tǒng)性和計(jì)劃性。

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