經(jīng)管類論文投稿期刊推薦《金融評(píng)論》是中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所主辦的綜合性經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)術(shù)刊物，逢雙月的10日出版，每期128頁，郵發(fā)代號(hào)2-340。本刊由中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員李揚(yáng)副院長主編，實(shí)行國際通行的匿名審稿制度，倡導(dǎo)規(guī)范、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯糠椒ǎ�發(fā)表原創(chuàng)性的理論、經(jīng)驗(yàn)性的經(jīng)濟(jì)及金融論文，旨在 通過優(yōu)秀研究成果的發(fā)表推動(dòng)經(jīng)濟(jì)與金融領(lǐng)域的理論探索，并為中國學(xué)者走向世界經(jīng)濟(jì)理論前沿提供平臺(tái)。我們誠摯地盼望在本刊展示您高質(zhì)量的最新研究成果。
　　[摘要]企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析是測(cè)度企業(yè)融資約束強(qiáng)度的主流方法，其中投資一現(xiàn)金流敏感度系數(shù)是學(xué)界常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)。近來的研究表明，使用該指標(biāo)沒有考慮金融摩擦對(duì)分析精度的影響，因此適用性不強(qiáng)。現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度分析彌補(bǔ)了這一缺陷，更具應(yīng)用價(jià)值。本文分別使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度基本模型和改進(jìn)模型，測(cè)量了創(chuàng)業(yè)板上市公司和主板上市公司的融資約束強(qiáng)度，研究結(jié)果顯示，改進(jìn)模型的擬合優(yōu)度高于基本模型;改進(jìn)模型中創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)為 0.633，主板的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)為0.385，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主體的主板相比，以創(chuàng)新型企業(yè)為主體的創(chuàng)業(yè)板上市公司面臨較為嚴(yán)重融資約束。當(dāng)前我國高科技中小企業(yè)融資難現(xiàn)象印證了該結(jié)論，同時(shí)也驗(yàn)證了現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度模型對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)融資約束強(qiáng)度測(cè)度的適用性。

　　[關(guān)鍵詞]創(chuàng)新型企業(yè),現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度,融資約束

　　一、引言

　　改革開放以來，創(chuàng)新型企業(yè)的融資方式經(jīng)歷了兩個(gè)變革階段：第一階段為20世紀(jì)80年代中期到90年代中期。中共中央于1985年3月13日頒布了《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》，開始允許一些國有企業(yè)可以自有資金建立創(chuàng)新型企業(yè)。此時(shí)期，創(chuàng)新型企業(yè)的創(chuàng)建資金主要來自政府投資和銀行貸款，同時(shí)政府也為幫助創(chuàng)新型企業(yè)獲得貸款提供必要的信息和幫助。第二階段為90年代中期至今。隨著一部分國有性質(zhì)的企業(yè)向私營企業(yè)轉(zhuǎn)變，私營企業(yè)已成為創(chuàng)新型企業(yè)的主要力量。很多企業(yè)骨干開始從企業(yè)離職，創(chuàng)立自己的創(chuàng)新型企業(yè)，逐步建立產(chǎn)權(quán)明晰、管理規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度。在這一時(shí)期，創(chuàng)新型企業(yè)的資金來源已從單獨(dú)依靠政府及其附屬機(jī)構(gòu)向依靠個(gè)人、市場(chǎng)和政府機(jī)構(gòu)等多元化方式轉(zhuǎn)變。民間融資開始成為創(chuàng)新型企業(yè)的主要資金來源。目前，創(chuàng)新型企業(yè)雖然完全擺脫了產(chǎn)權(quán)桎梏，但是由于我國金融體制改革落后，完善的創(chuàng)新融資服務(wù)體系遠(yuǎn)未建立，創(chuàng)新型企業(yè)的融資難已成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的巨大障礙。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　有關(guān)企業(yè)融資的研究主要集中在兩個(gè)方面：融資約束對(duì)企業(yè)行為本身的影響和企業(yè)對(duì)融資方式的選擇。盡管這兩個(gè)問題經(jīng)常被人為分開而單獨(dú)地加以研究，但是它們?cè)诒举|(zhì)上是相互聯(lián)系的。

　　凱恩斯在1936年首次提出，流動(dòng)資產(chǎn)的主要優(yōu)點(diǎn)是它可以讓一個(gè)企業(yè)在資產(chǎn)價(jià)格上升的情況下，仍然具有能承擔(dān)起有價(jià)值項(xiàng)目的能力，同時(shí)凱恩斯認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表中流動(dòng)資產(chǎn)的重要性受企業(yè)所處的外部資本市場(chǎng)的影響。研究表明，如果一個(gè)企業(yè)在外部資本市場(chǎng)上沒有約束，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)和企業(yè)的流動(dòng)資金就有可能不相關(guān)。然而，如果一個(gè)企業(yè)面臨很強(qiáng)的融資約束，企業(yè)投資機(jī)會(huì)的實(shí)現(xiàn)就會(huì)和企業(yè)流動(dòng)資金緊密相關(guān)，企業(yè)對(duì)流動(dòng)資金的需求就會(huì)增長。

　　盡管企業(yè)對(duì)流動(dòng)資金的需求和融資約束有緊密的聯(lián)系，但是在現(xiàn)有文獻(xiàn)中有關(guān)融資約束的研究主要集中在企業(yè)的投資需求上。法扎里(Fazzafi)、哈巴德(Hubbard)和佩特森(Pertersen)在其論文中提出，當(dāng)一個(gè)企業(yè)面臨融資約束的時(shí)候，投資支出不僅僅與正的凈現(xiàn)值項(xiàng)目相關(guān)，還會(huì)隨著內(nèi)部可用資金的變化而變化。通過比較各行業(yè)中面臨不同融資約束企業(yè)的投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性，可以進(jìn)行融資約束和企業(yè)投資行為之間關(guān)系的研究。然而，隨后的研究發(fā)現(xiàn)此觀點(diǎn)有很多的問題。法扎里(Fazzafi)、哈巴德(Hubbard)和佩特森(Pertersen)的論文中具有代表性的投資一現(xiàn)金流模型的穩(wěn)健性受到森格勒斯(Zingales)、卡普蘭(Kaplan)、克利里(Cleat)、埃里克森(Erickson)和懷特(Whited)的質(zhì)疑。艾爾特(Alti)進(jìn)一步論證了企業(yè)的現(xiàn)金流中包含公司的投資機(jī)會(huì)等諸多有價(jià)值的信息，即在存在金融摩擦的情況下，投資一現(xiàn)金流敏感度系數(shù)的有效性大大降低。

　　作為一種新的嘗試，2004年，阿爾梅達(dá)(Almeida)、坎佩略(Campello)和威斯巴赫(Weisbach)提出可以從公司的現(xiàn)金持有行為角度入手，通過分析現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性來檢驗(yàn)融資約束。首先他們建立一個(gè)企業(yè)流動(dòng)資金需求的模型，在這個(gè)模型中公司面臨的融資約束通過貯藏現(xiàn)金的傾向性來反映。貯藏現(xiàn)金是有成本的，較高的現(xiàn)金存儲(chǔ)要求減少當(dāng)前有價(jià)值的投資，面臨融資約束的企業(yè)就必須竭盡全力在選擇當(dāng)前投資機(jī)會(huì)和未來投資機(jī)會(huì)的企業(yè)政策中選擇一個(gè)最佳的平衡點(diǎn)。然后，把有融資約束企業(yè)現(xiàn)金政策和那些沒有融資約束的企業(yè)相比較，發(fā)現(xiàn)和融資約束企業(yè)的結(jié)果恰恰相反，沒有融資約束的企業(yè)沒有存儲(chǔ)現(xiàn)金的傾向性，即它們的現(xiàn)金政策幾乎是不確定的。根據(jù)面臨融資約束企業(yè)和沒有融資約束企業(yè)在對(duì)待現(xiàn)金政策所持有的傾向明顯不同，他們提出一個(gè)關(guān)于融資約束對(duì)企業(yè)政策影響的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性的假設(shè)：企業(yè)所面臨的融資約束和企業(yè)從現(xiàn)金流中存儲(chǔ)現(xiàn)金的傾向性緊密相關(guān)，并把企業(yè)從現(xiàn)金流中存儲(chǔ)現(xiàn)金的傾向性定義為現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。通過一系列嚴(yán)格的論證最終證明：非融資約束企業(yè)沒有存儲(chǔ)現(xiàn)金的明顯的傾向性，對(duì)融資約束企業(yè)來說會(huì)有一個(gè)正的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)。

　　對(duì)于非融資約束企業(yè)來說，在現(xiàn)金持有方面的變化既不取決于當(dāng)前的現(xiàn)金流，也不取決于未來的投資機(jī)會(huì)。因此，沒有針對(duì)非融資約束企業(yè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金政策模型�，F(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性為我們提供了一種測(cè)量企業(yè)融資約束的有效方法，同時(shí)這種方法在實(shí)踐中也具有良好的可操作性。

　　在國內(nèi)有關(guān)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度的研究中，章曉霞、吳沖鋒以及李金從現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性角度檢驗(yàn)了融資約束假說，并未得出一致結(jié)論。針對(duì)這一情況，連玉君、蘇治、丁志國以這兩篇文獻(xiàn)為基礎(chǔ)，從模型設(shè)定、衡量偏誤、內(nèi)生性偏誤等角度重新審視現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度，在采用廣義矩方法合理控制模型內(nèi)生性偏誤后得出結(jié)論：融資約束企業(yè)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，而非融資約束企業(yè)沒有表現(xiàn)出這種特征。在投資-現(xiàn)金流和現(xiàn)金-現(xiàn)金流的比較研究中，羅琦、張標(biāo)通過研究融資約束情況下企業(yè)現(xiàn)金政策與投資的內(nèi)生性聯(lián)動(dòng)，發(fā)現(xiàn)面臨融資約束的企業(yè)為了使企業(yè)的投資計(jì)劃更具穩(wěn)定性，在實(shí)踐中經(jīng)常通過改變企業(yè)的現(xiàn)金政策以存儲(chǔ)相當(dāng)數(shù)量的現(xiàn)金，因此企業(yè)具有較高的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)，而且現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)比投資-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)更能有效反映企業(yè)融資約束。在現(xiàn)金-現(xiàn)金流的適用性研究方面，王艷林、祁懷錦、鄒燕以我國A股上市公司為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)普遍存在融資約束問題，面臨融資約束企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)也較高，民營企業(yè)和中小企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)要高于國有企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)。不僅如此，民營企業(yè)和國有企業(yè)相比，金融發(fā)展在緩解企業(yè)融資約束問題，降低現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性方面也存在顯著差異;閆榮平、王貴蘭通過研究滬深兩市416家企業(yè)發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)普遍存在較高的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度不僅受到預(yù)防性儲(chǔ)蓄的影響，而且還受到投資機(jī)會(huì)的影響。雖然現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)的適用性已經(jīng)過很多文獻(xiàn)的驗(yàn)證，但是還沒有文獻(xiàn)應(yīng)用其模型測(cè)度創(chuàng)新型企業(yè)面臨的融資約束，加之國內(nèi)的研究更多地是從驗(yàn)證現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的有效性或者對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流的敏感性模型進(jìn)行簡單應(yīng)用的角度加以研究，這些模型普遍存在擬合優(yōu)度普遍偏低的情況。本文針對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)這一特定企業(yè)群體，對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型加以改進(jìn)，針對(duì)具體企業(yè)群體建立更為優(yōu)化的現(xiàn)金-現(xiàn)金流模型，以此來測(cè)度創(chuàng)新型企業(yè)面臨的融資約束程度。 　　三、原始模型構(gòu)建

　　(一)樣本選取

　　雖然創(chuàng)新型企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，但是如何量化企業(yè)融資約束卻是一個(gè)難點(diǎn)。一般而言，可以將現(xiàn)有量化融資約束的研究分為三類：使用企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)量化融資約束;使用調(diào)查數(shù)據(jù)量化融資約束;使用企業(yè)資信指標(biāo)量化融資約束。Canepa和Ston，man使用CIS(Community Innovation Survey)，即歐盟針對(duì)歐洲國家企業(yè)創(chuàng)新情況進(jìn)行的調(diào)查，對(duì)歐洲企業(yè)的融資約束進(jìn)行了詳細(xì)分析，其結(jié)果不但支持了原有研究的結(jié)論，還發(fā)現(xiàn)了企業(yè)創(chuàng)新融資約束中一些更加具體的影響因素。使用調(diào)查數(shù)據(jù)量化融資約束缺點(diǎn)也很明顯，所得結(jié)果的精確度依賴于所得數(shù)據(jù)的質(zhì)量，為了獲得較高質(zhì)量的一手?jǐn)?shù)據(jù)，往往需要較大人力和財(cái)力的投入，而且結(jié)果無法排除隨機(jī)性的干擾。Czarnitzki使用資信等級(jí)指標(biāo)來測(cè)度企業(yè)存在的融資約束，他認(rèn)為，較低信用資信等級(jí)的企業(yè)在獲取外部資金時(shí)將會(huì)支付較高的成本。但是企業(yè)的資信指標(biāo)并不能描述企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新投資時(shí)所遇到的實(shí)際融資問題;同時(shí)，即使企業(yè)的資信等級(jí)較高，外部投資者不愿意為其特殊的創(chuàng)新項(xiàng)目提供資金的情況也會(huì)存在。使用企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的方法以現(xiàn)金流為融資約束的替代變量，通過檢驗(yàn)創(chuàng)新投資與現(xiàn)金流之間的敏感性來測(cè)度融資約束的存在，是使用最為廣泛的測(cè)度方法，本文也選用這一方法。

　　本文采用大樣本來估計(jì)創(chuàng)新型企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)，把傳統(tǒng)企業(yè)作為對(duì)照樣本來反映創(chuàng)新型企業(yè)面臨的融資約束程度。創(chuàng)新型企業(yè)的選擇以2012年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的355家企業(yè)為樣本，根據(jù)一定規(guī)則剔除不合格企業(yè)，為保證樣本的代表性，在樣本選擇時(shí)保證其滿足統(tǒng)計(jì)學(xué)規(guī)律的要求。

　　剔除企業(yè)主要依據(jù)有：1、剔除資不抵債的企業(yè);2、由于本文研究創(chuàng)新型企業(yè)以創(chuàng)新為特征，所以在選擇樣本時(shí)剔除那些已明顯失去創(chuàng)新特點(diǎn)的企業(yè);3、由于創(chuàng)新型企業(yè)所具有的高成長性特點(diǎn)，所選創(chuàng)新型企業(yè)均為經(jīng)營業(yè)績較好的企業(yè);4、所選樣本滿足大樣本特性，即假設(shè)樣本容量為n、k為自變量個(gè)數(shù)，則n滿足n≥30或者n≥3×(k+1)。本文所使用的各個(gè)公司的數(shù)據(jù)均取自于 2012年上市公司所發(fā)表的年報(bào)，年報(bào)下載網(wǎng)站為證監(jiān)會(huì)指定上市公司發(fā)布信息網(wǎng)站：巨潮資訊網(wǎng)。

　　(二)模型設(shè)計(jì)和參數(shù)說明

　　本文借鑒現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型，該模型包含基本模型和擴(kuò)展模型兩部分：

　　基本模型：△CashHoldings=α0+α1CashFlow+α2Q+α3Size+ε

　　擴(kuò)展模型：ACashHoldings=α0+α1CashFlow+α2Q+α3Size+α4Expenditures+α5△NWC+α6ShortDebt+ε

　　本文中所有變量遵從原文中的定義，為消除企業(yè)規(guī)模對(duì)回歸結(jié)果的影響，所有變量在回歸時(shí)都除以公司本期總資產(chǎn)。其中，CashHoldings：現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物，即上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中本期貨幣資金和本期總資產(chǎn)的比值;ACashHoldings：現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物的變動(dòng);CashFlow：經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和總資產(chǎn)的比值;Q表示投資機(jī)會(huì)，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度是通過企業(yè)在面臨未來投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有投資機(jī)會(huì)時(shí)所表現(xiàn)出的存儲(chǔ)現(xiàn)金的傾向性來表示融資約束的，很顯然，投資機(jī)會(huì)較難精確量化。阿爾梅達(dá)(Almeida)、坎佩略(Campello)和威斯巴赫(Weisbach)采用托賓q值量化投資機(jī)會(huì)，即基本模型和擴(kuò)展模型中的Q;Size：本期總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);Expendi，tures：企業(yè)資本支出，企業(yè)資本支出為構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金和處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所回收的現(xiàn)金凈額之差，模型中采用的是資本支出和本期總資產(chǎn)的比值;ANWC：非現(xiàn)金營運(yùn)資本的變動(dòng)，非現(xiàn)金營運(yùn)資本為流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債再減去貨幣資金的值和本期總資產(chǎn)的比率;AShortDebt：本期流動(dòng)負(fù)債，是流動(dòng)負(fù)債和本期總資產(chǎn)的比值。

　　原文中阿爾梅達(dá)(Almeida)等指出由于投資機(jī)會(huì)的較難測(cè)量，Q值不是衡量投資機(jī)會(huì)的唯一變量，加之中國證券市場(chǎng)尚處于起步階段，各方面還有待完善，股權(quán)分制改革前存在流通股和非流通股的區(qū)別，股票市值也存在虛高現(xiàn)象，因此，在中國托賓q值對(duì)投資機(jī)會(huì)的代表性有限。在本文中采取為Q值尋找工具變量的方法，考慮到創(chuàng)新型企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)面臨的市場(chǎng)資源環(huán)境的不同，在估計(jì)創(chuàng)新型企業(yè)時(shí)用銷售增長率代替Q值，在估計(jì)傳統(tǒng)企業(yè)時(shí)用投資增長率代替Q值。

　　(三)檢驗(yàn)結(jié)果說明

　　首先對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)應(yīng)用基本模型和擴(kuò)展模型進(jìn)行回歸。結(jié)果如下：

　　基本模型的擬合優(yōu)度為26.2%。據(jù)此，可基本推測(cè)缺少重要變量，而擴(kuò)展模型的擬合優(yōu)度有重大提高，為91.7%。這與以前的猜測(cè)相一致，加入變量后擬合優(yōu)度顯著提高。

　　其中基本模型的擬合優(yōu)度略好于創(chuàng)新型企業(yè)，為45.9%;同樣擴(kuò)展模型的擬合優(yōu)度有質(zhì)的提升，為85.4%。從以上結(jié)果可以看出，創(chuàng)新型企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度，無論從擴(kuò)展模型還是基本模型來說，都要高于傳統(tǒng)企業(yè)。創(chuàng)新型企業(yè)擴(kuò)展模型的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)為0.437，高于其基本模型的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)0.305。擴(kuò)展模型的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)，要高于基本模型估計(jì)出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)，它與文獻(xiàn)[9]的估計(jì)結(jié)果相一致，這是由于自變量的增加對(duì)被解釋變量的解釋能力增強(qiáng)的緣故。

　　同時(shí)，我們注意到一個(gè)相當(dāng)嚴(yán)重的問題。雖然擴(kuò)展模型對(duì)于基本模型來說，擬合優(yōu)度有較大的提升，但是無論是創(chuàng)新型企業(yè)還是傳統(tǒng)企業(yè)，其擴(kuò)展模型估計(jì)出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)的t檢驗(yàn)值分別為0.253和0.375，顯然顯著性水平均過高，這明顯降低了系數(shù)的可信度。阿爾梅達(dá)(Almeida)等對(duì)此解釋如下：現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)主要在于衡量市場(chǎng)上融資約束企業(yè)所面臨融資約束的大小，其值僅僅表示融資約束的大小，依此目的這已足夠。他們也從另一方面驗(yàn)證了這些系數(shù)的可靠性，從基本模型假設(shè)出發(fā)，檢驗(yàn)在面臨外部沖擊時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)的反應(yīng)。依據(jù)模型假設(shè)，在面臨外部沖擊時(shí)，企業(yè)利潤下滑，現(xiàn)有投資機(jī)會(huì)對(duì)融資約束企業(yè)的吸引力下降，而未來投資機(jī)會(huì)對(duì)融資約束企業(yè)的吸引力上升，這就導(dǎo)致企業(yè)更傾向于儲(chǔ)存貨幣資金或現(xiàn)金等價(jià)物，從而企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)會(huì)上升，對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回歸也證明了這一點(diǎn)，從側(cè)面驗(yàn)證了模型回歸出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)的可信性。 　　本文的目的主要是針對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)應(yīng)用其模型，檢驗(yàn)創(chuàng)新型企業(yè)的融資約束難度，因此就必須對(duì)其模型加以改進(jìn)，使其適合特定市場(chǎng)，并能通過嚴(yán)格的數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的檢驗(yàn)，進(jìn)一步提升其模型的可信度。

　　四、改進(jìn)模型構(gòu)建

　　根據(jù)已有的創(chuàng)新型企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流的擴(kuò)展模型，在運(yùn)用最小二乘法進(jìn)行回歸時(shí)放棄默認(rèn)的強(qiáng)制進(jìn)入法，選取逐步回歸法得到新的高科技中小企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型。在新的模型中本期總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)由于沒有達(dá)到進(jìn)入模型的標(biāo)準(zhǔn)而放棄使用，因變量不變，自變量為現(xiàn)金流、儲(chǔ)蓄增長率、非現(xiàn)金營運(yùn)資本變動(dòng)和短期借款變動(dòng)，改進(jìn)后的模型經(jīng)檢驗(yàn)(如表5所示)，其效果優(yōu)于原模型。

　　由表5可以得出新的模型為：

　　△CashHoldings=-0.016+0.633CashFlow-0.270Q-0.965ANWC-1.528ShortDebt

　　其擬合優(yōu)度由91.7%變?yōu)?1.4%，其解釋能力基本沒有變化，而現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)在顯著性水平為5%的前提下已經(jīng)可以拒絕原假設(shè)，通過計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的檢驗(yàn)，其現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)為0.633。而連玉君等應(yīng)用擴(kuò)展模型估計(jì)出的企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)大致在0.218-0.609的范圍內(nèi)�？紤]到創(chuàng)新型企業(yè)所實(shí)際面臨的融資難度，本文結(jié)果與其基本一致。

　　針對(duì)模型本身的異方差性，本文采用數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)上的通行做法，首先估計(jì)模型并計(jì)算出殘差的平方，然后以殘差的平方的自然對(duì)數(shù)為因變量，自變量不變進(jìn)行回歸，得到殘差對(duì)數(shù)的擬合值，然后求出殘差平方的擬合值，并以其倒數(shù)為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)最小二乘回歸。由于該方法會(huì)在消除異方差的情況下使回歸系數(shù)更可靠，本文在列出模型時(shí)就省略權(quán)重，僅寫出有因變量和自變量模型。

　　由表6可以看出，針對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型為：

　　△CashHoldings=0.124+0.385CashFlow+0.176Q-0.005Size-0.297ANWC一0.735Expenditures-0.33 1ShortDebt

　　連玉君等應(yīng)用擴(kuò)展模型估計(jì)出的企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)范圍0.218-0.609，新模型現(xiàn)金流敏感度系數(shù)為0.385，處于該區(qū)間內(nèi);系數(shù)顯著性水平由0.375降為0.032，即在5%的顯著性水平范圍內(nèi)擬合優(yōu)度由原來的85.4%升為97.9%，擬合效果十分理想。與原擴(kuò)展模型相比，新模型的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)略有提升，且擴(kuò)展模型估計(jì)出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)大于基本模型估計(jì)出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)，該結(jié)論與阿爾梅達(dá)(Almeida)等相關(guān)學(xué)者的研究結(jié)論相一致。

　　五、結(jié)論和對(duì)策

　　本文借用阿爾梅達(dá)(Almeida)、坎佩略(Campello)和威斯巴赫(Weisbach)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型，對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的融資約束程度進(jìn)行了科學(xué)量化，并與傳統(tǒng)企業(yè)的融資約束程度進(jìn)行了對(duì)比，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)的擴(kuò)展模型進(jìn)行了改進(jìn)。改進(jìn)后的創(chuàng)新型企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)為0.633，傳統(tǒng)企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)為0.385。由此可知，創(chuàng)新型企業(yè)的融資約束難度大約是傳統(tǒng)企業(yè)的1.64倍，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，創(chuàng)新型企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的融資約束，該結(jié)論與我國中小型企業(yè)融資難特別是科技中小型企業(yè)融資難現(xiàn)象完全一致。

　　創(chuàng)新型企業(yè)是推進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要力量，是孕育我國未來骨干產(chǎn)業(yè)的基石，其成長的每個(gè)階段均需要多樣化融資模式的呵護(hù)。發(fā)達(dá)國家的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和研究表明，適宜的金融支持對(duì)處于不同發(fā)育階段的創(chuàng)新型企業(yè)影響深遠(yuǎn)。在我國，國有經(jīng)濟(jì)和民營經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的步伐不太一致，再加上創(chuàng)新型企業(yè)本身固有的風(fēng)險(xiǎn)性，導(dǎo)致現(xiàn)有的金融體制難以為創(chuàng)新型企業(yè)提供足夠的金融支持，為此需從以下兩方面加快對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的融資支持力度：

　　(一)進(jìn)一步加大財(cái)政對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的資金扶持力度

　　對(duì)科技創(chuàng)新進(jìn)行財(cái)政資助，是發(fā)達(dá)國家的普遍做法。我國的各級(jí)政府應(yīng)通過設(shè)立科技型產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金、直接發(fā)行科技型產(chǎn)業(yè)融資債券、加大稅收優(yōu)惠力度等形式優(yōu)先資助創(chuàng)新型企業(yè)的成長。

　　(二)加快金融體制改革，盡快建立和完善多層次資本市場(chǎng)體系，拓展科技型創(chuàng)新企業(yè)的融資渠道

　　從股權(quán)融資角度，進(jìn)一步擴(kuò)容創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，加快新三板市場(chǎng)的建設(shè)速度，盡快恢復(fù)地方性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的運(yùn)行;債務(wù)融資方面，進(jìn)一步加快村鎮(zhèn)銀行和個(gè)人金融公司以及融資擔(dān)保公司的發(fā)展;在衍生品融資方面，加大創(chuàng)新型企業(yè)對(duì)國際私募基金、產(chǎn)權(quán)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資公司的開放力度，彌補(bǔ)國內(nèi)VC和PE運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)及管理知識(shí)的不足。

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