雖然我市上市公司發(fā)展之路并不長，但是規(guī)模之大、潛力之深令世人矚目。不過，由于特殊的經(jīng)濟背景以及特定的市場和體制政策原因，目前我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)還存在一些問題，主要表現(xiàn)在債務(wù)融資比例較低、不能合理利用財務(wù)杠桿、有強烈的股權(quán)融資偏好和公司治理結(jié)構(gòu)有很大缺陷等方面。這些問題的存在，一方面使企業(yè)避稅價值降低，另一方面又增加了代理成本，同時影響企業(yè)治理績效的提高，降低企業(yè)價值。不管是作為大股東的國家股、法人股，還是中小股東，其目標(biāo)在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中的具體體現(xiàn)都不是企業(yè)價值最大化。要解決因為融資結(jié)構(gòu)的內(nèi)在缺陷而產(chǎn)生的融資結(jié)構(gòu)失衡和治理效率低下問題，筆者從分析其弊端入手，并提出企業(yè)改善融資結(jié)構(gòu)的建議。

　　一、上市公司融資現(xiàn)狀帶來的負面影響

　　我國上市公司普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的問題，這種不正常的融資模式對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生了多方面的消極影響,企業(yè)業(yè)績并沒有得到相應(yīng)地提升,表現(xiàn)在以下幾個方面：

　　1、企業(yè)經(jīng)營者與所有者之間的代理沖突和代理成本。

　　吳敬璉(2001年)認為：股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理機制有效性的最重要因素，因為股權(quán)結(jié)構(gòu)將決定公司控制權(quán)的分布，決定所有者與經(jīng)營者之間代理關(guān)系的性質(zhì)。在兩權(quán)分離的市場經(jīng)濟條件下，股東是企業(yè)的所有者，擁有企業(yè)的所有權(quán)，其目標(biāo)是實現(xiàn)股東財富最大化;而經(jīng)營者則是股東財產(chǎn)的代理人，掌握企業(yè)的經(jīng)營權(quán)。可是，根據(jù)魏剛(2000年)的研究表明：我國上市公司的高層管理人員的報酬水平和持股數(shù)量與公司經(jīng)營績效不存在顯著的正相關(guān)性。因此，管理當(dāng)局關(guān)注的是自己的控制權(quán)收益，可能沒有動力去努力提高公司價值，從而嚴重制約了上市公司的發(fā)展，這是企業(yè)經(jīng)營者與所有者之間的代理沖突，而控制權(quán)收益則是企業(yè)代理成本的表現(xiàn)之一。另一方面，一般情況下，債權(quán)人與管理當(dāng)局簽定的債務(wù)契約比股東與管理當(dāng)局簽定的契約更具有剛性也更容易執(zhí)行，違反債務(wù)契約也更容易使管理當(dāng)局失職。因此，管理當(dāng)局可能在融資方式上會偏好選擇低風(fēng)險、高成本的股權(quán)融資，而放棄高風(fēng)險、低成本的債務(wù)融資，從而使企業(yè)喪失可能的稅盾效益和財務(wù)杠桿利益，這也是企業(yè)代理成本的又一表現(xiàn)。因此，不同來源的債務(wù)資本可能會對企業(yè)管理當(dāng)局產(chǎn)生不同的壓力，激勵管理人員努力工作，節(jié)制個人消費，降低代理成本，從而提高企業(yè)價值。從這個角度來說，減少負債融資，實質(zhì)是公司治理效率低下的表現(xiàn)。

　　2、資本使用效率不高。

　　由于上市公司感到可以很輕松地融資,股本擴張對上市公司經(jīng)營者也不施加額外的壓力,因此許多上市公司募股資金都沒有好好利用。從很多公司的年報中我們看到，不少上市公司的募集資金投資并不符合公司的長遠利益。它們輕易地把資金投到自己根本不熟悉、與主業(yè)毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中，在項目環(huán)境發(fā)生變化后，又隨意地變更投資方向，往往使募集資金到位后又無法按計劃投入，形成大量的資金閑置與浪費。

　　上市公司通過再融資不但沒有促進企業(yè)的正常發(fā)展，反而造成了資金使用偏離融資目的和低效使用等問題，提高盈利能力更成為空談，這嚴重扭曲了證券市場的資源配置功能，而且也導(dǎo)致公司盈利能力無法同步提高，造成公司資金運用效率低下。

　　3、影響投資者的利益與長期投資積極性。

　　十幾年來，我國股市中所有活動的目標(biāo)只有一個，這就是達到融資規(guī)模的最大化。在股票供不應(yīng)求的發(fā)展階段，上市公司強烈的股權(quán)融資偏好滿足了投資者對股票的需求，在短期內(nèi)為投資者提供了獲取較快投機收益的可能。但由于這種偏好并不符合上市公司股東利益最大化的要求，再加上濫用資本的行為及由此造成的資本使用效率低下等問題，必然影響公司的盈利，從而影響國有股本的保值、增值，影響公眾投資的回報，從而打擊長期投資者的積極性。

　　二、規(guī)范我國上市公司融資行為的建議

　　1、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)。

　　著名的財務(wù)學(xué)家米勒把公司治理結(jié)構(gòu)的選擇看作是企業(yè)改革的主要策略。公司資本結(jié)構(gòu)越合理，公司治理效率越高，公司價值就越大。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指能使企業(yè)價值達到最大、同時企業(yè)綜合資本成本最低，并且符合利益相關(guān)者要求的資本結(jié)構(gòu)。優(yōu)化我國股權(quán)結(jié)構(gòu)首先要解決國家股和法人股的流通問題;其次是改變國有股一股獨大的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，建立國有股的退出機制，打破我國"一股獨大"的內(nèi)部人控制局面，實現(xiàn)股權(quán)的多元化，促進股市投資的理性化。同時促進實現(xiàn)“同股同權(quán)、同股同利”，切實保障股東權(quán)益及股東對經(jīng)營管理層的約束。

　　2、大力發(fā)展債券市場，支持債權(quán)融資。

　　一般來說，資本市場應(yīng)當(dāng)有兩個基本組成部分，即債市和股市，分別承擔(dān)債權(quán)融資、債權(quán)交易和股權(quán)融資、股權(quán)交易的職能。只有股市而沒有債市，資本市場是不完整的。與股權(quán)融資一樣，債權(quán)融資是工業(yè)化階段一個最重要的市場化資金積聚與集中方式。股權(quán)融資和債權(quán)融資的區(qū)別在于風(fēng)險配置方式不同，股權(quán)融資時作為社會微觀經(jīng)濟主體的企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險小而出資人的風(fēng)險大，債權(quán)融資時出資人的風(fēng)險小而企業(yè)的風(fēng)險大。當(dāng)然，對出資人來說，股權(quán)投資的預(yù)期收益大而債權(quán)投資預(yù)期收益小。這個區(qū)別最清晰地顯示出債權(quán)融資和債市發(fā)展的客觀必要性。因為全社會投資主體的風(fēng)險承受能力是不一樣的，同一個出資人也需要把自己的資產(chǎn)分配在不同的風(fēng)險組合中。筆者認為，一方面，應(yīng)通過擴大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少對企業(yè)債券市場運行的不必要的行政干預(yù)以及進一步完善法規(guī)體系等多個方面來促進企業(yè)債券市場的發(fā)展和完善，以此推動資本市場的均衡發(fā)展，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu);另一方面，我國的上市公司不應(yīng)過分依賴股權(quán)融資，一些業(yè)績優(yōu)良的上市公司可以適當(dāng)?shù)卦黾迂搨�水平使自身的資本結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化，利用債權(quán)融資的稅盾效應(yīng)積極有效地發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，從而使企業(yè)獲得更好的業(yè)績，給廣大股東以滿意的回報。

　　3、保障債權(quán)人利益，強化債權(quán)人的相機治理機制。

　　由于我國還未建立完善的破產(chǎn)機制，上市公司債權(quán)人的利益還不能在適當(dāng)?shù)臅r候得到保護。同時，我國也沒有建立起完善的債券市場，公司債務(wù)缺乏流動性，債權(quán)人難以通過市場來化解和分散風(fēng)險。這樣，債權(quán)人的利益就不能得到很好的保障。現(xiàn)代治理結(jié)構(gòu)理論認為，通過設(shè)置一套相機治理機制可以有效防止經(jīng)營者損人利己的行為，給經(jīng)營者破產(chǎn)清算的壓力。所謂相機治理，就是根據(jù)具體的利益受損情況采取相應(yīng)的應(yīng)急措施。當(dāng)企業(yè)有償債能力時，股東擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)與控制權(quán);如果債權(quán)人的利益受損，企業(yè)無力支付到期債務(wù)時，公司進入破產(chǎn)狀態(tài)，相機治理機制轉(zhuǎn)為破產(chǎn)機制，債權(quán)人控制企業(yè)。由于債權(quán)人控制比股東控制更有力，能夠激勵經(jīng)理人員努力工作，減少經(jīng)營者可以自由支配的現(xiàn)金流，防止經(jīng)營者的無效率投資或節(jié)制在職消費，從而有效地降低代理成本，提高企業(yè)價值。只有具備了法律和制度上的保障，嚴格企業(yè)破產(chǎn)程序和債務(wù)清償程序，增加破產(chǎn)重整制度，才能發(fā)揮債權(quán)人在公司治理中的相機治理作用，維護債權(quán)人的利益。

　　4、建立和完善經(jīng)理人員報酬制度。

　　目前我國上市公司經(jīng)理人員的報酬較低，與公司業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且報酬形式單一，其結(jié)構(gòu)一般是由基本工資加年終獎金構(gòu)成。這種報酬制度不能將經(jīng)理人員的經(jīng)濟利益和企業(yè)的經(jīng)濟效益緊密結(jié)合，不利于激發(fā)經(jīng)理人員的工作積極性和承擔(dān)風(fēng)險的動力，從而使他們產(chǎn)生“不求有功，但求無過”的思想。在公司盈利水平較高時，經(jīng)理人員仍保持較低的負債水平，且偏好股權(quán)融資，從而喪失財務(wù)杠桿收益，降低企業(yè)價值。因此，我國可以適當(dāng)制定經(jīng)理人員報酬制度，同時增加經(jīng)理人在公司中的持股比例，把經(jīng)理人員的個人利益和企業(yè)效益聯(lián)結(jié)在一起，使他們關(guān)注企業(yè)的長遠發(fā)展，提高企業(yè)價值。

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