經(jīng)濟(jì)學(xué)論文發(fā)表期刊推薦《管理科學(xué)學(xué)報》是由國家自然科學(xué)基金委員會管理科學(xué)部主辦，天津大學(xué)承辦，我國管理科學(xué)領(lǐng)域具有權(quán)威性的一級學(xué)術(shù)刊物。其發(fā)展的目標(biāo)定位于國內(nèi)管理科學(xué)一流學(xué)術(shù)類期刊，能夠代表和反映中國管理科學(xué)基礎(chǔ)研究和應(yīng)用基礎(chǔ)研究的最高水平、最新進(jìn)展，能夠成為優(yōu)秀管理科學(xué)家發(fā)表中文代表作的第一選擇。

　　【摘要】 本文基于國內(nèi)外商品期貨定價的研究文獻(xiàn)，主要回顧了風(fēng)險溢價模型和便利收益模型的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，對這兩個模型之間的區(qū)別和聯(lián)系進(jìn)行了歸納和總結(jié)，國內(nèi)外的商品期貨合約定價理論研究為我國結(jié)合國內(nèi)商品期貨市場實際情況，積極地開發(fā)國內(nèi)新品種的商品期貨合約定價理論方法體系與實踐活動提供了理論依據(jù)、實踐參考和現(xiàn)實經(jīng)驗。

　　【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟(jì)學(xué)論文發(fā)表,商品期貨定價,風(fēng)險溢價模型,便利收益模型,比較研究

　　商品期貨定價一直是國際金融界研究的熱點問題。商品期貨合約的定價通常比金融資產(chǎn)及其衍生品的定價更為復(fù)雜。原因在于標(biāo)的商品具有以下兩個特點：首先，商品以消費品和中間產(chǎn)品的形式存在。其次，商品具有金融資產(chǎn)的某些特征，從這種意義上來說，它有一個唯一的均衡市場價格并且此均衡價格受到投機(jī)性儲存的影響。基于標(biāo)的商品的以上兩個特點，在商品期貨市場的傳統(tǒng)理論的國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述中，存在兩種最為基本商品期貨的定價理論模型——風(fēng)險溢價模型(Risk Premium Model，RP)和便利收益模型(Convenience Yield Model，CY)。

　　一、風(fēng)險溢價模型文獻(xiàn)綜述

　　1、風(fēng)險溢價模型國外文獻(xiàn)綜述

　　傳統(tǒng)的風(fēng)險溢價商品期貨定價模型(Risk Premium Model，RP)在不考慮標(biāo)的商品稀缺性的情況下，基于具體的均衡條件和基本因素，如財富總量、實際需求量或套期保值壓力，并利用通過合適的風(fēng)險溢價折現(xiàn)后的預(yù)期的商品現(xiàn)貨價格來對商品期貨進(jìn)行定價。傳統(tǒng)的風(fēng)險溢價(RP)模型，由J.M.Keynes(1930)，J.Hicks(1939)在商品現(xiàn)貨價格的期望值基礎(chǔ)上率先提出。風(fēng)險溢價要么依賴于影響期貨價格的系統(tǒng)風(fēng)險因素，比如Dusak(1973)分析了市場貝塔的作用，Breeden(1980)研究了總的消費風(fēng)險的作用;要么取決于商品特有的風(fēng)險特征，比如J.M.Keynes(1930)，J.Hicks(1939)爭論中的套期保值壓力。Mayers(1972)，Hirshleifer(1988，1989)開創(chuàng)了一般均衡模型，在一般均衡模型中，由于非交易性風(fēng)險與個人、企業(yè)的有限參與，市場不能完全分散風(fēng)險，所以系統(tǒng)性風(fēng)險溢價與商品特有的風(fēng)險特征風(fēng)險溢價共存。在這些模型當(dāng)中，由于考慮到期望現(xiàn)貨價格時遠(yuǎn)期價格會產(chǎn)生向下的基差，可以利用期貨購買者所獲得的正的風(fēng)險溢價來解釋現(xiàn)貨溢價。

　　國外學(xué)術(shù)界從不同方面對期貨風(fēng)險溢價的影響因素進(jìn)行了大量的研究。國外關(guān)于商品期貨風(fēng)險溢價的研究發(fā)端于上世紀(jì)30年代。Keynes(1930)和Hicks(1939)首次提出了套期保值壓力假設(shè)，該假設(shè)認(rèn)為風(fēng)險溢價是投機(jī)者在承受套期保值者轉(zhuǎn)移的價格風(fēng)險時所獲得的額外的回報。并且這兩位學(xué)者還基于商品現(xiàn)貨價格的期望值率先提出風(fēng)險溢價模型(Risk Premium Model)。在此基礎(chǔ)上，Mayers(1972)，Hirshleifer(1989)進(jìn)一步發(fā)展了Keynes(1930)和Hicks的套期保值壓力假說并開創(chuàng)了一般均衡模型，該模型認(rèn)為，由于交易者參與的有效性或非交易性效應(yīng)，套期保值壓力會對商品期貨的風(fēng)險溢價水平產(chǎn)生影響。Working(1949)，Brennan(1958)將商品期貨價格的時變性與儲存量及存貨量聯(lián)系起來對風(fēng)險溢價的決定進(jìn)行了初步的分析。Carter，Rausser，Schmitz(1983)和Bessembinder(1992)研究認(rèn)為，期貨風(fēng)險溢價通常與期貨市場風(fēng)險和套期保值壓力相關(guān)。Frans A. De Roon，Theo E. Nijman(2000)基于期貨回報率和市場回報率之間的協(xié)方差與套期保值壓力變量將期貨風(fēng)險溢價模型化，把期貨市場自身的套期保值壓力變量和期貨市場之間的交叉套期保值壓力變量作為解釋期貨風(fēng)險溢價、期貨回報以及定價的重要因素。

　　近幾年，研究者們將標(biāo)的商品的稀缺性也引入到了商品期貨定價的風(fēng)險溢價模型研究框架中來，這使得商品期貨定價理論體系更加趨于完整和成熟。譬如，Khan、Khokher與Simin(2008)，在一個條件資產(chǎn)定價框架中，對風(fēng)險溢價和商品稀缺性的關(guān)系進(jìn)行了實證研究。Peter Christoffersen(2010)通過分析一個月以上期限的期貨合約來考察具有稀缺性商品特點的原油市場的方差風(fēng)險溢價，并把方差風(fēng)險溢價作為輔助信息變量，對庫存水平、套期保值壓力是否為期貨風(fēng)險溢價的決定因素進(jìn)行了驗證。Devraj Basu(2011)研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)同時考慮投機(jī)者和套期保值者的頭寸時，風(fēng)險溢價明顯存在，并進(jìn)一步證實：基于套期保值壓力的風(fēng)險溢價會隨著商品市場的滯后的波動而出現(xiàn)，商品風(fēng)險交叉溢價也為正。

　　2、風(fēng)險溢價模型國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

　　在國內(nèi)，與期貨風(fēng)險溢價相關(guān)的文獻(xiàn)尚不多見。馬瑾、曹廷貴(2008)對商品期貨合約風(fēng)險溢價研究的演化路徑進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理，并且提出了當(dāng)前商品期貨風(fēng)險溢價研究的難點與不足。此外，如果商品期貨市場與證券市場無關(guān)，那么期貨價格為未來現(xiàn)貨價格的無偏估計。劉明、黃政(2010)經(jīng)研究認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品期貨市場存在“超額風(fēng)險溢價”現(xiàn)象。姜偉、楊春鵬(2011)基于投資者的過度自信心理偏差構(gòu)建了證券投資的理性及非理性風(fēng)險溢價度量模型，并運用理性投資者和非理性投資者的相互作用，建立了證券投資的市場風(fēng)險溢價度量模型。劉喜華(2011)基于投資者的過度自信心理偏差構(gòu)建了證券投資的理性風(fēng)險溢價度量模型及非理性風(fēng)險溢價度量模型，針對非理性風(fēng)險溢價對理性風(fēng)險溢價和市場風(fēng)險溢價的偏離問題展開了相關(guān)研究。

　　二、便利收益模型文獻(xiàn)綜述

　　1、便利收益模型國外文獻(xiàn)綜述

　　便利收益模型(Convenience Yield Model)是以套利為基礎(chǔ)的商品期貨定價方法。該模型通過當(dāng)前的商品現(xiàn)貨價格和合適的便利收益來對商品期貨合約進(jìn)行定價。便利收益取決于存貨量并反映了商品的可用性的期望值，有時也稱為市場的“及時性”。如果存貨量低，則便利收益高，反之亦然。便利收益(CY)模型由Kaldor(1939)和Working(1948)首創(chuàng)。便利收益模型是建立在當(dāng)前商品現(xiàn)貨價格以及期貨價格之上。商品期貨價格是考慮了利率、儲存成本和便利收益之后的套利而形成的。便利收益的原始意義值持有的商品存貨的固有收益，類似于金融資產(chǎn)的分紅。如果儲存水平很低，那么存貨的生產(chǎn)價值就很高。因此，低庫存意味著高的便利收益，反之亦然。Working(1958)，Brennan(1958)和Telser(1958)提出的“儲存理論”指出，存貨和便利收益之間存在負(fù)斜率的、凸的關(guān)系。 　　就商品的用途、可存儲性及可利用度這三方面來看，商品同時充當(dāng)了資產(chǎn)和消費品的多重角色，關(guān)于商品期貨定價模型的不確定性來來源于此。很顯然，Markert和Zimmerman(2008)的一篇論文中指出風(fēng)險溢價模型與便利收益模型在理論上存在一定的關(guān)系。然而，這種理論上的關(guān)系并不能揭示利率、便利收益以及風(fēng)險溢價變量之間存在經(jīng)濟(jì)作用和因果關(guān)系。在大量的國外文獻(xiàn)中，便利收益經(jīng)常用于解釋商品期貨的風(fēng)險溢價。

　　2、便利收益模型國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

　　姚小劍、扈文秀(2012)基于原油兼具實物商品屬性和金融屬性的雙重特點指出，單一期權(quán)因素不是原油便利收益變動的原因，而原油的雙重屬性能夠?qū)υ�油便利收益在不同時期的差異進(jìn)行解釋。安寧、劉志新(2006)在借鑒國外便利收益理論的基礎(chǔ)上，采用便利收益模型的定價機(jī)制和期權(quán)性質(zhì)并結(jié)合修正后的Black-Scholes期權(quán)定價模型證實我國商品期貨的便利收益具有看漲期權(quán)的特點，并可利用期權(quán)定價模型來量化我國期貨市場的便利收益，此外，中國商品期貨便利收益呈現(xiàn)與傳統(tǒng)理論不同的特征，即具有循環(huán)變化的周期性。呂永琦(2009、2010)使用期權(quán)分析方法來量化日便利收益，用一種特殊的交換期權(quán)來對便利收益進(jìn)行刻畫，對日便利收益的行為特征進(jìn)行研究。此外，該學(xué)者還對商品便利收益的相關(guān)理論進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，揭示了商品便利收益理論的學(xué)術(shù)價值和指導(dǎo)意義。常凱、王蘇生和徐民成等(2011)從國際碳排放的視角分析了碳排放便利收益的行為特征和驅(qū)動原因。危慧惠、樊承林和朱新蓉(2012)從現(xiàn)有的商品便利收益期貨定價模型出發(fā)，在隨機(jī)便利收益條件下，提出不完全期貨市場的期貨定價模型。

　　三、風(fēng)險溢價模型和便利收益模型的關(guān)系研究

　　在國外，F(xiàn)ama和French(1987)用便利收益來解釋一系列商品期貨(農(nóng)業(yè)、木業(yè)、金屬以及畜類)的風(fēng)險溢價，同時強(qiáng)調(diào)“商品期貨價格的這兩種觀點”是“相互補(bǔ)充而非相互對立的關(guān)系”，于是他們指出可以將便利收益和風(fēng)險溢價這兩個模型結(jié)合起來放在一個框架進(jìn)行商品期貨定價的研究。Bessembinder(2002)等學(xué)者用便利收益來替代風(fēng)險溢價來估計商品現(xiàn)貨價格的預(yù)期均值回歸。以上學(xué)者都將便利收益和風(fēng)險溢價這兩個模型放在了一個統(tǒng)一的框架中，但是，他們并未深刻探討這兩個模型的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。Viola Markert和Heinz Zimmermann(2008)結(jié)合商品期貨合約定價的風(fēng)險溢價模型(RP)和便利收益模型(CY)以及這兩種方法的聯(lián)系并利用這兩個模型來解釋商品期貨價格的期限結(jié)構(gòu)及期貨合約回報的組成部分。

　　具體而言，商品期貨合約定價的風(fēng)險溢價模型(RP)和便利收益模型(CY)之間的區(qū)別和聯(lián)系如圖1所示。

　　在國內(nèi)，對商品期貨定價理論分析的便利收益模型和風(fēng)險溢價模型之間的區(qū)別和聯(lián)系進(jìn)行分析和研究的文獻(xiàn)尚不多見，國內(nèi)該領(lǐng)域的學(xué)者往往側(cè)重于利用單個模型對商品期貨定價進(jìn)行探討，而忽略了利用便利收益模型和風(fēng)險溢價模型的各自優(yōu)點并將這兩種模型聯(lián)系起來放在一個分析框架內(nèi)對特定商品期貨的價格形成進(jìn)行深度剖析。

　　四、小結(jié)

　　本文通過對國內(nèi)外關(guān)于商品期貨合約定價理論、模型及其實證分析的相關(guān)文獻(xiàn)綜述的梳理與歸納，客觀而言，當(dāng)前國外理論界商品期貨合約定價理論研究日臻成熟、完善，模型設(shè)定、方法采用以及技術(shù)設(shè)計也日益先進(jìn)，國外的商品期貨合約定價理論研究為我國國內(nèi)進(jìn)一步結(jié)合我國商品期貨市場實際情況積極地開發(fā)國內(nèi)新品種的商品期貨合約定價理論方法體系與實踐活動提供了理論依據(jù)、實踐參考和現(xiàn)實經(jīng)驗。

　　在國內(nèi)，我國學(xué)者們往往側(cè)重于商品期貨風(fēng)險溢價與市場結(jié)構(gòu)、投資者心理等關(guān)系與商品期貨風(fēng)險溢價文獻(xiàn)綜述方面的研究，而對商品期貨風(fēng)險溢價的決定因素的更深層次的分析與探討、對風(fēng)險溢價模型與便利收益模型之間的聯(lián)系與區(qū)別以及從便利收益的視角來研習(xí)商品期貨定價的理論與實證方面的文獻(xiàn)尚不多見，尤其將風(fēng)險溢價模型與便利收益模型結(jié)合在一起來分析我國商品期貨市場價格形成與決定的文獻(xiàn)較為少見。鑒于以上原因，本文基于國內(nèi)外現(xiàn)有的文獻(xiàn)和資料，對風(fēng)險溢價模型和便利收益模型之間進(jìn)行比較，為我國研究和開發(fā)一套能為我國商品市場參與者提供準(zhǔn)確的價格信息和對我國商品期貨市場健康、有序、穩(wěn)定發(fā)展有利的商品期貨市場定價機(jī)制提供理論支持和政策指導(dǎo)。

　　【參考文獻(xiàn)】

　　[1] Keynes，J.A Treatise on Money，vol.2[M].London：Macmillan，1930.

　　[2] Hicks，J. Value and Capital[M].Cambridge：Oxford University Press，1939.

　　[3] Mayers，D. Nonmarketable Assets and Capital Market Equilibrium under Uncertainty[J].Studies in the theory of capital markets，1972.

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