受后金融危機(jī)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的影響，上市公司面對(duì)資金鏈條不斷趨緊的現(xiàn)狀，不斷加快進(jìn)行社會(huì)融資的步伐，而委托貸款作為其中的一種社會(huì)融資方式，因其自身所具的調(diào)劑資金與拓展融資來源等特征得到眾多上市公司的青睞。

　　【摘 要】 委托貸款業(yè)務(wù)是調(diào)節(jié)社會(huì)資金分配、提高資金流動(dòng)性的重要手段。部分上市公司卻通過委托貸款展開資本投機(jī)，這引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注。文章以 2011―2012年滬深兩市A股公司為樣本，對(duì)委托貸款引起的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示委托貸款所帶來的收益具有短暫性，公司應(yīng)從其長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，謹(jǐn)慎實(shí)施委托貸款。

　　【關(guān)鍵詞】中國(guó)企業(yè)文化雜志, 上市公司,委托貸款,市場(chǎng)反應(yīng),實(shí)證研究

　　一、引言

　　2011―2012年，上市公司委托貸款的發(fā)展步伐進(jìn)一步加快。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2013 年，全年社會(huì)融資規(guī)模達(dá)17.29萬億元，與2012年相比同比增加1.53萬億元，創(chuàng)歷史新高，融資規(guī)模的增加主要是委托貸款與信托貸款業(yè)務(wù)的增加。 2013年委托貸款規(guī)模達(dá)25 465億元，比2012年同期增加12 627億元，委托貸款在社會(huì)融資中所占比重為14.7% ，比上年同期高出6.6%。資本市場(chǎng)的“求錢若渴”使我國(guó)上市公司紛紛開展委托貸款業(yè)務(wù)，然而，學(xué)術(shù)界卻為上市公司的盲目行為擔(dān)憂，不斷發(fā)出各種批判性言論。那么，公司進(jìn)行委托貸款業(yè)務(wù)究竟對(duì)其自身及投資者產(chǎn)生何種影響?又引起何種短期市場(chǎng)反應(yīng)?本文利用事件研究法來對(duì)其展開實(shí)證研究，以期為上市公司作出科學(xué)決策提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與實(shí)證依據(jù)。

　　二、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

　　(一)研究假設(shè)

　　基于會(huì)計(jì)視角的委托貸款業(yè)務(wù)實(shí)際上是一種投資行為，是公司將其閑置資金的使用權(quán)暫時(shí)轉(zhuǎn)讓與其他資金需求方，來獲取銀行存款利息之外的其他相關(guān)收益。所以，我國(guó)會(huì)計(jì)制度中把委托貸款業(yè)務(wù)當(dāng)做債權(quán)投資來操作。同時(shí)，開展委托貸款業(yè)務(wù)可以在短期內(nèi)為公司帶來某些經(jīng)濟(jì)收益，呈現(xiàn)出利好信息。因而得出本文的總假設(shè)。

　　總假設(shè)：上市公司發(fā)布的委托貸款公告產(chǎn)生的總市場(chǎng)反應(yīng)為正。

　　然而，按照有無擔(dān)保與借貸雙方的關(guān)聯(lián)方關(guān)系，委托貸款又可以被具體劃分為四類，根據(jù)它們之間的不同特點(diǎn)，可以得出以下子假設(shè)。

　　1.按照是否存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系

　　通過分析樣本公司發(fā)布的公告可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)方提供的貸款利率接近于銀行同期貸款利率，因而其對(duì)應(yīng)的貸款收益相對(duì)較低，而非關(guān)聯(lián)方在確定其貸款利率時(shí)，因考慮了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也與資本市場(chǎng)的定價(jià)要求相符，有較高的貸款利率，因而貸款公司取得的收益也相對(duì)更高。同時(shí)，非關(guān)聯(lián)方關(guān)系下進(jìn)行委托貸款時(shí)的相關(guān)擔(dān)保制度相對(duì)比較健全，有相對(duì)穩(wěn)定的還款來源�？梢�，非關(guān)聯(lián)方間與關(guān)聯(lián)方間委托貸款相比，其發(fā)生違約的可能性更低，因而得到第一個(gè)子假設(shè)。

　　子假設(shè)一：與關(guān)聯(lián)方間業(yè)務(wù)相比，非關(guān)聯(lián)方的委托貸款業(yè)務(wù)的市場(chǎng)反應(yīng)為正。

　　2.按照有無擔(dān)保

　　從貸款風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，對(duì)于那些沒有擔(dān)保的貸款業(yè)務(wù)，潛在的貸款風(fēng)險(xiǎn)都將由上市公司自己負(fù)擔(dān)，一旦投資者能夠清楚識(shí)別這些風(fēng)險(xiǎn)，沒有擔(dān)保的貸款業(yè)務(wù)就會(huì)產(chǎn)生消極的市場(chǎng)反應(yīng)。而那些有擔(dān)保的業(yè)務(wù)因具有可靠的還款來源，其貸款風(fēng)險(xiǎn)因而較小，其產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)也較積極，因而得到第二個(gè)子假設(shè)。

　　子假設(shè)二：與無擔(dān)保業(yè)務(wù)相比，有擔(dān)保的委托貸款業(yè)務(wù)的市場(chǎng)反應(yīng)為正。

　　(二)樣本選擇與資料來源

　　本文以2011―2012年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，通過統(tǒng)計(jì)其臨時(shí)公告來了解其委托貸款業(yè)務(wù)狀況。A股公司2011年發(fā)布委托貸款公告162 個(gè)，2012年發(fā)布公告235個(gè)，公告數(shù)量同比增加45%。2013年一季度，滬深兩市已發(fā)布的委托貸款公告數(shù)達(dá)61個(gè)。經(jīng)筆者統(tǒng)計(jì)，滬深兩市2012年到2013年一季度共發(fā)生218項(xiàng)委托貸款業(yè)務(wù)，其中申請(qǐng)委貸公告43項(xiàng)，發(fā)放公告137項(xiàng)(關(guān)聯(lián)方公告59項(xiàng)，非關(guān)聯(lián)方公告78項(xiàng))，貸款提前或按期收回公告17項(xiàng)，貸款違約與延期公告21項(xiàng)。

　　本文對(duì)2012年到2013年一季度上市公司發(fā)生的218項(xiàng)委托貸款公告進(jìn)行如下篩選：(1)剔除委托貸款數(shù)額高于其總資產(chǎn)數(shù)額的公司;(2)剔除ST與*ST類公司，以避免某些極端數(shù)據(jù)資料影響檢驗(yàn)結(jié)果;(3)剔除在兩個(gè)月內(nèi)發(fā)布兩次以上(包括兩次)公告的公司，以避免不同公告間產(chǎn)生影響。最終篩選出樣本公司124家，具體篩選結(jié)果如表1所示。

　　文中的委托貸款數(shù)據(jù)資料主要來源于上海證券交易所和深圳證券交易所公布的信息，后文實(shí)證模型中涉及的大盤與個(gè)股日收益率信息則主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

　　(三)研究方法與模型構(gòu)建

　　1.事件研究法

　　為檢驗(yàn)委托貸款業(yè)務(wù)的實(shí)施效果，本文通過事件研究法來驗(yàn)證其市場(chǎng)反應(yīng)。在選擇事件窗口方面，本文以(-1，+1)為窗口研究的區(qū)間范圍，選取委托貸款公告的發(fā)布日作為事件日;而在選擇估計(jì)窗口方面，本文以已有研究為基礎(chǔ)，在日收益率基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出具體的估計(jì)模型，以(-155，-6)區(qū)間內(nèi)的150日為其估計(jì)窗口。

　　2.正常收益模型

　　本文所用的正常收益模型選取金融界廣泛應(yīng)用的市場(chǎng)模型，具體模型為：

　　Rm，n=αm+βmRx+εm，n

　　其中：E[εm，n]=0，Var[εm，n]=σ2。

　　模型中，Rm，n是公司的m股票在第n期的收益率，Rm，n=(Pm，n-Pm，n-1)/Pm，n-1，n∈(-156，-6);Pm，n是公司的m 股票在第n期的股票收盤價(jià);Rx，n是市場(chǎng)組合在第n期取得的收益�！鰉、■m的值是利用最小二乘法通過總樣本與子樣本的回歸分析得出。

　　3.異常收益模型

　　根據(jù)正常收益模型中得出的■m和■m，可以具體計(jì)算出總樣本與子樣本的個(gè)股收益情況：E[Rm，n]=■m+■mRx，n 　　樣本資料的個(gè)股異常收益模型則為：ARm，n=Rm，n

　　-E[Rm，n]

　　模型中，n∈(-1，+1)，Rm，n是n在-1到+1的區(qū)間范圍內(nèi)樣本公司股票的實(shí)際收益。

　　樣本事件個(gè)股異常收益的計(jì)算公式為：CARm=

　　∑ARm，n

　　由此可以得出樣本事件窗內(nèi)的個(gè)股平均異常收益的計(jì)算模型：CAR=∑CARm/N(N指樣本數(shù)量)

　　三、實(shí)證結(jié)果檢驗(yàn)與分析

　　(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

　　表2是針對(duì)委托貸款總樣本進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中可以看出，不同樣本公司中委托貸款數(shù)額同總資產(chǎn)規(guī)模的比值不同，并且委貸金額最多的竟高達(dá)公司總資產(chǎn)規(guī)模的兩倍之多。樣本公司的委貸期限一般都在1年左右，與銀行平均利率同期貸款利率相比，樣本公司的對(duì)外貸款的平均利率較高，并且利率最大值為 25.2%，而最小值僅為3.9%，兩者間存在較大差距。出現(xiàn)上述狀況的主要原因是由于委托貸款公司之間不同的關(guān)聯(lián)方關(guān)系，其管理程度詳見表3所示。

　　表3是針對(duì)子樣本關(guān)聯(lián)方與非關(guān)聯(lián)方間進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)。由表3的統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析可以發(fā)現(xiàn)，其委托貸款數(shù)額在總資產(chǎn)中所占比例小于非關(guān)聯(lián)方公司，并且從兩者的貸款期限與貸款利率可以發(fā)現(xiàn)，存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的貸款公司間的委托貸款業(yè)務(wù)都具有明顯的可“優(yōu)惠”與被“保護(hù)”性質(zhì)，之所以存在這種不對(duì)等，主要是關(guān)聯(lián)方公司出于防御貸款風(fēng)險(xiǎn)的考慮。

　　表4是針對(duì)子樣本有擔(dān)保與無擔(dān)保公司間進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中數(shù)據(jù)可以看出，同有擔(dān)保委托貸款相比，無擔(dān)保貸款無論在委托貸款數(shù)額還是在期限上都占一定的優(yōu)勢(shì)，究其原因，主要是由于關(guān)聯(lián)方關(guān)系的存在。而對(duì)兩種形式下委托貸款利率的比較又可以發(fā)現(xiàn)，同無擔(dān)保的貸款利率相比，有擔(dān)保時(shí)的利率較高，主要是因?yàn)橛袚?dān)保的委托貸款可能存在更大的違約風(fēng)險(xiǎn)，所以上市公司在實(shí)際發(fā)放貸款時(shí)會(huì)對(duì)利率水平與擔(dān)保狀況更加關(guān)注和重視。

　　表5分析了關(guān)聯(lián)方與非關(guān)聯(lián)方關(guān)系下樣本公司的不同擔(dān)保情況。由表5可以直觀地看出，關(guān)聯(lián)方關(guān)系下的無擔(dān)保貸款占關(guān)聯(lián)方總貸款的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非關(guān)聯(lián)方關(guān)系下無擔(dān)保貸款占非關(guān)聯(lián)方總貸款的比例。此種擔(dān)保情況說明，與非關(guān)聯(lián)方的委托貸款相比，關(guān)聯(lián)方間形成的委托貸款的質(zhì)量明顯較差，其貸款收回的可能性較小，形成貸款損失的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。

　　(二)顯著性檢驗(yàn)

　　為了檢測(cè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的顯著性，本文利用下面的公式，對(duì)CAR展開t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)。

　　t=CAR(t1，t2)/[σ2(t1，t2)]1/2

　　其中，σ2(t1，t2)表示t1到t2區(qū)間內(nèi)的異常收益均值的方差。

　　通過對(duì)表6的分析發(fā)現(xiàn)，委托貸款業(yè)務(wù)整體呈現(xiàn)負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)，并且關(guān)系不顯著，證明總假設(shè)不成立。之所以出現(xiàn)此狀況是內(nèi)外因共同作用的結(jié)果，比如投資者自身意識(shí)到委托貸款業(yè)務(wù)帶來的收益不具長(zhǎng)遠(yuǎn)性，受新聞媒體諸多負(fù)面報(bào)道的影響等。

　　由表7可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)子樣本1而言，具有關(guān)聯(lián)方關(guān)系的貸款業(yè)務(wù)呈負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)，且顯著性較強(qiáng)，但非關(guān)聯(lián)方公司間呈現(xiàn)正的市場(chǎng)反應(yīng)，且不具有顯著性�？赡苁且�?yàn)橥顿Y者考慮到非關(guān)聯(lián)方公司的貸款的收益相對(duì)較高，能為其帶來較好的業(yè)績(jī)。而子樣本2的分析結(jié)果則顯示無擔(dān)保時(shí)存在負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)，有擔(dān)保時(shí)則相反，二者的相關(guān)關(guān)系都不具有顯著性。可能是由于有擔(dān)保的貸款比無擔(dān)保的貸款的風(fēng)險(xiǎn)更小，投資者更愿意投資于有擔(dān)保的貸款項(xiàng)目。

　　四、結(jié)論及建議

　　本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，從整體上看我國(guó)上市公司的委托貸款業(yè)務(wù)呈消極的市場(chǎng)反應(yīng)，但除了關(guān)聯(lián)方間的此反應(yīng)具有顯著性外，其他的都不具有顯著性。同時(shí)，投資主體對(duì)關(guān)聯(lián)方公司間的委托貸款業(yè)務(wù)并不存在明顯偏好，而偏好于有擔(dān)保的與非關(guān)聯(lián)方間的風(fēng)險(xiǎn)較小的委托貸款業(yè)務(wù)�？梢�，投資者在實(shí)際進(jìn)行投資時(shí)，能夠及時(shí)識(shí)別相關(guān)委托貸款業(yè)務(wù)帶來?yè)p失的可能性，特別是無擔(dān)保業(yè)務(wù)與關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　總之，對(duì)我國(guó)上市公司來說，從近期利益考慮，進(jìn)行委托貸款業(yè)務(wù)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更大的收益，并且此收益甚至多于其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)毛收入。而從長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，委托貸款可能給上市公司帶來更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，投資者對(duì)公司的委托貸款業(yè)務(wù)并不存在積極反應(yīng)。因此，上市公司在進(jìn)行委托貸款時(shí)應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

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