企業(yè)的全部資金能否通過內(nèi)部資本市場合理地分配到每一個分部或者投資項目，使得企業(yè)總部與各個分部的邊際投資收益相等是檢驗內(nèi)部資本市場有效與否的標準。理論上講，可以利用不同分部中資本的投資邊際收益是否相等來衡量內(nèi)部資本市場效率是否有效。但是這種方法實際操作起來簡直難以實現(xiàn)。因此許多學者在實證研究中往往通過構(gòu)建實證測度模型的方法構(gòu)造出衡量內(nèi)部資本市場效率的具體方法。

　　【摘 要】 內(nèi)部資本市場效率測量方法主要運用于實證研究當中，雖然研究的方法很多，歸納起來可分為間接研究法和直接研究法。文章就間接和直接研究法測量方法進行了分析。間接研究法最明顯的優(yōu)點就是研究數(shù)據(jù)不需要各個分部的具體數(shù)據(jù)，大大降低了數(shù)據(jù)獲取難度，反之，由于使用的數(shù)據(jù)并非是與企業(yè)分部直接相關(guān)的數(shù)據(jù)，也使得研究結(jié)論的準確性降低。直接研究法的使用需要企業(yè)各個分部的具體財務(wù)數(shù)據(jù)，因此它對企業(yè)財務(wù)報告中分部數(shù)據(jù)的披露有著更高的要求。不足的是會計準則披露數(shù)據(jù)有人為質(zhì)量模糊因素存在，直接法測度模型中的許多重要數(shù)據(jù)無法獲取。這為學者應(yīng)用直接研究法對我國企業(yè)內(nèi)部資本市場效率進行研究增加了困難。之后學者為了彌補其不足，融入了投資現(xiàn)金流敏感法、價值增加值法、q敏感性法等方法，使其發(fā)展了直接研究方法。

　　【關(guān)鍵詞】 企業(yè)管理論文,內(nèi)部資本市場,間接研究法,直接研究法

　　盧建新(2006)根據(jù)測度模型中數(shù)據(jù)的來源不同，把內(nèi)部資本市場效率的測度方法分為間接研究法和直接研究法。間接研究法指的是首先假設(shè)企業(yè)價值與內(nèi)部資本市場之間存在一定聯(lián)系，構(gòu)建模型并選取影響企業(yè)價值變化的控制變量，通過比較企業(yè)價值變化來推斷內(nèi)部資本市場是否有效率;直接研究法指的是通過查找企業(yè)中各個分部在財務(wù)報表中披露的具體財務(wù)信息，然后比較企業(yè)分部與可比性單分部企業(yè)的投資效率來判斷內(nèi)部資本市場是否有效率，或者通過檢驗資源是否流入到投資回報率較高的分部來判斷內(nèi)部資本市場效率。在企業(yè)內(nèi)部資本市場效率測量方法分析中采用哪種方法更有效，我們看看它的演變過程。

　　一、內(nèi)部資本市場效率測量方法評價

　　(一)間接研究法及其評價

　　間接研究法在早期的實證研究中被廣泛應(yīng)用。我國對內(nèi)部資本市場的研究起步較晚，再加上我國企業(yè)集團中分部數(shù)據(jù)難以獲得等因素的影響，我國學者在研究中多是采用了間接研究法測量內(nèi)部資本市場是否有效。間接研究法的間接性表現(xiàn)在兩個方面：首先，這種方法中構(gòu)建實證測度模型是使用企業(yè)價值的變化來間接地推斷內(nèi)部資本市場是否有效;其次，研究中所需的數(shù)據(jù)并不是直接來源于企業(yè)的各個分部。間接研究法假設(shè)內(nèi)部資本市場只存在于多元化企業(yè)集團中，一般通過觀察托賓 q、資本報酬率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)等能夠代表企業(yè)價值指標的變化來反映內(nèi)部資本市場是否有效。邵軍和劉志遠(2007)、許奇挺(2008)、盧建新(2006)分別以我國資本市場中的存在的系族企業(yè)為對象進行研究，由于系族企業(yè)是由多個上市公司所組成的，這樣就避免了企業(yè)分部數(shù)據(jù)難以獲得給研究帶來的麻煩。在研究中，他們把整個系族企業(yè)當成一個企業(yè)集團，把組成系族企業(yè)的多個上市公司當成企業(yè)集團的各個分部。

　　間接研究法最明顯的優(yōu)點就是研究時不需要各個分部的具體數(shù)據(jù)，這樣就大大降低了數(shù)據(jù)獲取難度。但與此同時，由于使用的數(shù)據(jù)并非是與企業(yè)分部直接相關(guān)的數(shù)據(jù)，也使得研究結(jié)論的準確性降低;模型中使用了多個影響企業(yè)價值的控制變量，所以也不能說明內(nèi)部資本市場效率對企業(yè)價值的單獨影響程度。另外，間接研究法需要假設(shè)內(nèi)部資本市場只存在于多元化企業(yè)集團中，這種假設(shè)顯然不能成立，學者們已經(jīng)充分肯定了內(nèi)部資本市場的普遍存在性，就算在單一經(jīng)營的企業(yè)中，只要企業(yè)中存在多種投資項目，并且各個項目之間存在的資源可以自由流動，那么就可以認為存在內(nèi)部資本市場�？梢婇g接研究法只能粗略地對內(nèi)部資本市場效率性進行描述。

　　(二)直接研究法及其評價

　　直接研究法的使用需要企業(yè)各個分部的具體財務(wù)數(shù)據(jù)，因此它對企業(yè)財務(wù)報告中分部數(shù)據(jù)的披露有著更高的要求。我國企業(yè)會計準則雖然對分部披露有相關(guān)的規(guī)定，但是相關(guān)要求還很不完善，企業(yè)的執(zhí)行情況也不盡如人意。相比之下，《國際財務(wù)報告準則》對企業(yè)分部的披露有著更高的要求。

　　1.國際財務(wù)報告準則的規(guī)定

　　2006年1月19日，國際會計準則理事會(IASB)為了進一步與《美國財務(wù)會計準則公告第131號――企業(yè)分部及相關(guān)信息的披露》趨同，發(fā)布了《國際財務(wù)報告準則征求意見稿第8號――經(jīng)營分部》。2006年11月30日，IASB發(fā)布了《國際財務(wù)報告準則第8號――經(jīng)營分部》(IFRS 8)，該準則取代了《國際會計準則第14號――分部報告》(IAS 14)并對報告期始于2009年1月1日或以后日期的年度財務(wù)報表生效，準則也被允許提前采用。

　　IFRS 8要求基于有關(guān)主體組成部分的內(nèi)部報告來識別經(jīng)營分部，并且該內(nèi)部報告由主要經(jīng)營決策者定期評估以決定如何分配資源和評估績效。企業(yè)必須在年度財務(wù)報表中披露其經(jīng)營分部財務(wù)及相關(guān)信息。

　　IAS 14使用“類似法”來劃分企業(yè)分部，具體地講，按照產(chǎn)品、勞務(wù)或者地區(qū)(包括生產(chǎn)地和銷售地)為基礎(chǔ)，如果其組成部分擁有相似的風險和收益，那么就可以組成一個“業(yè)務(wù)分部”或者“地區(qū)分部”。

　　IFRS使用“管理法”來劃分不同分部，即以企業(yè)內(nèi)部管理當局進行經(jīng)營決策、分配資源和評價業(yè)績而組織的分部為基礎(chǔ)，確定對外報告的分部。這種方法使企業(yè)對內(nèi)對外的報告分部相一致，因此又稱“重合法”。IFRS按企業(yè)管理層為了作出經(jīng)營決策和評估業(yè)績而對內(nèi)部各部門進行組織的方式，以產(chǎn)品或勞務(wù)、地區(qū)、法律主體或顧客的種類等多種不同的方式來確定分部，稱作“經(jīng)營分部”。

　　在此方法下確定的分部稱為“經(jīng)營分部”。IFRS認為，一個經(jīng)營分部應(yīng)具有如下特點： 　　(1)所從事的經(jīng)營活動能夠賺取收入和發(fā)生支出(包括與同一企業(yè)內(nèi)的其他分部進行交易所發(fā)生的收入和費用);(2)其經(jīng)營成果可被企業(yè)的主要經(jīng)營決策制定者定期檢查，以評價每個分部的業(yè)績，并作出資源向其分配的決策;(3)編制的或基于內(nèi)部報告系統(tǒng)形成的分散財務(wù)信息是有用的。

　　2.我國會計準則對企業(yè)分部的規(guī)定

　　2006年我國頒布的《企業(yè)會計準則第35號――分部報告》中規(guī)定了企業(yè)分部的劃分標準、披露要求等內(nèi)容。

　　該準則第四條規(guī)定：企業(yè)披露分部信息，應(yīng)當區(qū)分業(yè)務(wù)分部和地區(qū)分部。

　　第五條規(guī)定：業(yè)務(wù)分部，是指企業(yè)內(nèi)可區(qū)分的、能夠提供單項或一組相關(guān)產(chǎn)品或勞務(wù)的組成部分。該組成部分承擔了不同于其他組成部分的風險和報酬。

　　第六條規(guī)定：地區(qū)分部，是指企業(yè)內(nèi)可區(qū)分的、能夠在一個特定的經(jīng)濟環(huán)境內(nèi)提供產(chǎn)品或勞務(wù)的組成部分。該組成部分承擔了不同于在其他經(jīng)濟環(huán)境內(nèi)提供產(chǎn)品或勞務(wù)的組成部分的風險和報酬。

　　第十三條規(guī)定：企業(yè)應(yīng)當區(qū)分主要報告形式和次要報告形式披露分部信息。

　　第十四條規(guī)定：對于主要報告形式，企業(yè)應(yīng)當在附注中披露分部收入、分部費用、分部利潤(虧損)、分部資產(chǎn)總額和分部負債總額等。

　　雖然我國企業(yè)準則對企業(yè)分部的披露做了詳細規(guī)定，但大多數(shù)企業(yè)在實際執(zhí)行時候僅就營業(yè)收入、利潤等做了粗略的報告，直接法測度模型中的許多重要數(shù)據(jù)無法獲取。這為學者應(yīng)用直接研究法對我國企業(yè)內(nèi)部資本市場效率進行研究增加了困難，為了彌補直接研究法的不足，又增加了以下佐證研究方法。

　　二、直接研究法測度模型的發(fā)展

　　(一)投資現(xiàn)金流敏感性法

　　Shin and Stulz(1998)最早提出了投資現(xiàn)金流敏感性法。他們認為如果企業(yè)的投資面臨著資金的壓力，并且企業(yè)內(nèi)部資本市場表現(xiàn)為有效的話，那么企業(yè)總部會將資金首先分配給投資回報率最高的項目。Shin and Stulz認為，第一，在企業(yè)中最好的投資項目會最先得到投資機會;第二，分部的投資主要受投資機會的影響，而與分部自身現(xiàn)金流和其他分部的現(xiàn)金流不相關(guān);第三，當其他分部有更好的投資機會時，分配給當前分部的資金將下降，這使得企業(yè)整體在資金使用方面始終保持高效率。因此，他們把分部投資分別與本分部的投資機會、本分部的現(xiàn)金流、其他分部的現(xiàn)金進行回歸，從而判斷內(nèi)部資本市場(ICM)的效率。

　　投資現(xiàn)金流敏感性法是最早運用直接法測度內(nèi)部資本市場效率的模型，這種方法通過計算投資支出對投資機會的敏感性來測量內(nèi)部資本市場有效或者無效，數(shù)據(jù)選取相對簡單，更重要的是這種方法考慮了時間滯后因子的影響，說明企業(yè)的投資是基于過去經(jīng)營成果的。

　　但是這種方法也有許多不足之處，比如：影響企業(yè)投資支出的因素很多，不可能在模型中一一加以表述;以收入增長率來表示投資機會具有一定的風險，相比于收入的回報能力可能會誤導資源配置，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。

　　(二)價值增加值法

　　Rajan and Zingales(2000)提出了價值增加值法。價值增加值法用相對價值增加(RVA)和絕對價值增加(AVA)兩個指標來測度ICM效率。

　　RVA=■■(q■-q)[■-■-■ω■(■-■)] (1)

　　式(1)中，BA表示資產(chǎn)賬面價值;BAj表示第j個分部的資產(chǎn)賬面價值;qj表示與多元化企業(yè)的第j個分部擁有相同投資機會的單分部企業(yè)的加權(quán)托賓 q;q表示企業(yè)分部托賓q的均值。Ij表示企業(yè)第j個分部的資本性支出;I■■BA■■表示與多元化企業(yè)的分部處在同一產(chǎn)業(yè)中的單分部企業(yè)的資產(chǎn)加權(quán)平均資本支出與資產(chǎn)的比率;ωj表示企業(yè)第j個分部的資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比率。Rajan et al.(2000)認為，如果RVA為正，表示企業(yè)把資本轉(zhuǎn)移到高于平均投資機會的分部，這時企業(yè)的內(nèi)部資本市場效率表現(xiàn)為有效。

　　價值增加法使用托賓q表示投資機會，托賓q數(shù)值上等于企業(yè)的市場價值除以資本重置成本，可以全面地對企業(yè)進行估值，用托賓q表示投資機會更加穩(wěn)定。根據(jù)分部的經(jīng)營狀況以及所在行業(yè)的發(fā)展?jié)摿�來衡量投資機會與投資項目具有合理性。

　　這個方法的也有一定的缺點：

　　(1)用托賓q來表示投資機會一般只適合于發(fā)達資本市場，而對于新興的資本市場或者發(fā)展不規(guī)范的資本市場，股票價值往往不能真實地反映企業(yè)價值，托賓q的使用就會受到局限性。

　　(2)企業(yè)總部在對投資項目進行投資的時候，外部市場機會是一種考慮因素，但另一方面也會考慮到企業(yè)各分部間的比較優(yōu)勢，對于企業(yè)的核心產(chǎn)業(yè)會增加投資，價值增加值法模型中忽略了這一因素。

　　(3)盧建新(2008)認為，價值增加值法是假設(shè)多個分部組成的企業(yè)與單一分部組成的企業(yè)擁有相同的投資機會與組織能力，但事實上這種假設(shè)并不成立，企業(yè)集團中的一個分部與單分部組成的企業(yè)的價值構(gòu)成是有區(qū)別的，因此利用價值增加值法測算內(nèi)部資本市場效率可能會出現(xiàn)取數(shù)與估計的偏差。

　　(三)q敏感性法

　　Peyer and Shivdasani(2001)提出了q敏感性法。他們研究了在22家多元化經(jīng)營的企業(yè)集團中公司總部如何對各個分部進行資本配置，結(jié)果顯示當投資對分部的托賓q敏感性提高時，企業(yè)價值也隨之提高;當投資對分部現(xiàn)金流的敏感性提高時，企業(yè)價值反而降低。內(nèi)部資本市場將資本投入給托賓q較高的分部后，分部投資對托賓q的敏感度降低，分部現(xiàn)金流的敏感性反而提高。q敏感法的模型可以表示為：

　　QS=■■*(q■-q)*[(■)j-(■)] (2)

　　式(2)中，F(xiàn)S表示企業(yè)總體銷售收入;Sj表示企業(yè)第j個分部的銷售收入;qj表示分部j的托賓q值，q表示以銷售收入為權(quán)重的加權(quán)平均q值;FCE 表示企業(yè)整體的資本支出;CE表示分部的資本支出。他們認為，q敏感性法能夠顯示總部對分部進行投資時是否使更多的資源流入到了托賓q值較高的分部。 　　q敏感性法是運用直接法度量內(nèi)部資本市場效率的又一次進步，首先，這種方法直接利用企業(yè)分部的數(shù)據(jù)，無需考慮單分部企業(yè)與組成企業(yè)集團的分部之間的區(qū)別;其次，模型中利用資本支出來表示投資機會，并將分部資本支出與企業(yè)資本支出總額進行了對比。

　　這種方法有一些不足之處，例如：

　　(1)企業(yè)的投資包括資本性支出，也包括研發(fā)投入、人力資本投入、營運資本投入、處置固定資產(chǎn)凈收益等方面，模型中僅利用資本支出表示企業(yè)投資并不全面;

　　(2)公式中q表示以銷售收入為權(quán)重的加權(quán)平均托賓q，但是使用銷售收入作為權(quán)數(shù)并沒有得到廣泛的認可;

　　(3)與價值增加值法相似，托賓q的使用一般適用于發(fā)達的資本市場，而q敏感性法也會面臨托賓q使用的局限性問題。

　　(四)現(xiàn)金流敏感法

　　Maksinovicr Phillips and Shcoar(2002)對q敏感性法做了進一步的改進，發(fā)明了現(xiàn)金流敏感性法。他們使用銷售收入的現(xiàn)金流回報率(cf/sale)來衡量投資機會，用銷售收入現(xiàn)金流回報率代替了托賓q，從而解決了托賓q使用中的局限性問題。

　　但是，這種方法同樣有缺陷，一方面，銷售現(xiàn)金流回報率用來衡量資源配置并不可取;另一方面，當期的銷售現(xiàn)金流是由前期的資本性支出形成的，但是該模型中并沒有考慮到時間滯后因子的作用，其結(jié)果必然存在著誤差。

　　(五)基于上期資產(chǎn)回報率的現(xiàn)金流敏感法

　　我國學者王峰娟、謝志華(2010)以現(xiàn)金流敏感性法為基礎(chǔ)，針對該方法的不足之處進行了改進，提出了新的模型并進行了驗證。他們認為不管是在內(nèi)部資本市場還是外部資本市場，公司總部的投資都是為了獲得最大的資本回報。據(jù)此，他們使用分部資產(chǎn)回報率代替銷售收入現(xiàn)金流回報率，同時引入時間滯后因子，使得模型更加合理。

　　其模型可以表示為：

　　CFSa=■[(■-■)(■-■)■] (3)

　　公式3中，cfj (t-1)表示第j個分部t-1期的現(xiàn)金流，BAj(t-1)表示第j個分部t-1期的賬面資產(chǎn)，cfj (t-1)/

　　BAj (t-1)表示第j個分部t-1期的資產(chǎn)回報率;cft-1表示全部分部t-1期的現(xiàn)金流，BAt-1表示全部分部t-1期的賬面資產(chǎn)，cft- 1/BAt-1表示全部分部資產(chǎn)t-1期的資產(chǎn)回報率;Capexjt表示分部j在t期的資本支出，BAjt表示分部j在t期的賬面資產(chǎn)，Capexjt /BAjt，表示公司總部對分部j的投資比例;Capext，/BAt表示全部分部t期獲得的平均資本。BAjt/BA表示計算現(xiàn)金流敏感系數(shù)的權(quán)重。

　　運用此公式獲得的結(jié)果，如果CFSa大于零，表示公司總部將企業(yè)資源更多的分配到了資產(chǎn)回報率高的分部，內(nèi)部資本市場表現(xiàn)為有效;如果CFSa小于零，表示公司總部沒有將企業(yè)大部分資源投入到資產(chǎn)回報率高的分部，內(nèi)部資本市場表現(xiàn)為無效。

　　總而言之，在我國，企業(yè)經(jīng)營分部的財務(wù)數(shù)據(jù)不容易取得，內(nèi)部資本市場效率的測算變得非常困難，所以國內(nèi)許多學者利用構(gòu)建實證測度模型的方法間接驗證企業(yè)價值與內(nèi)部資本市場的關(guān)系，企業(yè)價值只是作為模型中的一個解釋變量。影響企業(yè)內(nèi)部資本市場效率的因素有很多，比如企業(yè)多元化水平、代理問題等等，這種研究方法并不能明確地說明內(nèi)部資本市場效率對企業(yè)價值的影響。而少數(shù)幾個運用直接法研究內(nèi)部資本市場效率與企業(yè)價值關(guān)系的文獻其實證結(jié)論也有所差別，既有顯著相關(guān)結(jié)論也有不顯著相關(guān)結(jié)論。

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