核心期刊論文表推薦《財(cái)經(jīng)研究》由中華人民共和國(guó)教育部 主管，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)主辦，《財(cái)經(jīng)研究》編輯部編輯出版。國(guó)內(nèi)統(tǒng)一刊號(hào)為CN31-1012/F，國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)刊號(hào)為ISSN1001-9952。國(guó)內(nèi)外公開發(fā) 行。國(guó)內(nèi)郵局發(fā)行代號(hào)為4-331，國(guó)外發(fā)行代號(hào)為M697。本刊是面向國(guó)內(nèi)外的綜合性經(jīng)濟(jì)理論刊物。本刊注重理論聯(lián)系實(shí)際，著重研究和闡述我國(guó)改革開放 和現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重大理論和實(shí)際問題，積極探索具有中國(guó)特色的社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)律。
　　摘要：在辨析影子銀行本質(zhì)及中國(guó)影子銀行特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，建議按照市場(chǎng)化、透明化的政策路徑從銀行與影子銀行兩個(gè)體系同時(shí)入手，引導(dǎo)影子銀行體系對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有序運(yùn)轉(zhuǎn)，控制系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　關(guān)鍵詞： 影子銀行,風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)對(duì)建議

　　一、影子銀行的實(shí)質(zhì)與中國(guó)影子銀行快速膨脹的原因分析

　　“影子銀行”一詞無疑是近年來使用頻率最高的金融術(shù)語之一，其風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管也已成為全球金融監(jiān)管的新課題。但影子銀行究竟是什么，并沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的定義，國(guó)務(wù)院辦公廳在《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》(國(guó)辦〔2014〕107號(hào))中也僅將其作為“一些傳統(tǒng)銀行體系之外的信用**機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)”的統(tǒng)稱，并列舉了我國(guó)影子銀行的三種類型：“一是不持有金融牌照、完全無監(jiān)管的信用**機(jī)構(gòu)，包括新型網(wǎng)絡(luò)金融公司、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)等;二是不持有金融牌照，存在監(jiān)管不足的信用**機(jī)構(gòu)，包括融資性擔(dān)保公司、小額貸款公司等;三是機(jī)構(gòu)持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，包括貨幣市場(chǎng)基金、資產(chǎn)證券化、部分理財(cái)業(yè)務(wù)等。”金融穩(wěn)定委員會(huì)(FSB)將影子銀行定義為“向常規(guī)銀行之外的主體與活動(dòng)提供信用媒介的體系”。歐盟委員會(huì)則界定了與影子銀行有關(guān)的主體與活動(dòng)，包括資產(chǎn)證券化所使用的特殊目的實(shí)體(SIV、SPV)，貨幣市場(chǎng)基金及其他與存款特征相似的投資基金或產(chǎn)品，以及提供信貸或信貸擔(dān)保的投資基金、財(cái)務(wù)公司、證券實(shí)體、保險(xiǎn)與再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。其實(shí)，如何定義影子并不重要，關(guān)鍵是探尋其實(shí)質(zhì)，分析其產(chǎn)生的原因，辨析其利弊。

　　分析影子銀行的實(shí)質(zhì)，可以從間接融資與直接融資的異同入手。間接融資以銀行為主導(dǎo)，銀行在一定資本充足率的要求下，吸收公眾存款，除繳納存款準(zhǔn)備金外，通過貸款和債券投資向企業(yè)、個(gè)人提供信用支持并賺取利差。存款人不承擔(dān)銀行貸款項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，僅承擔(dān)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。銀行在資本金之外，實(shí)際上是向存款人借錢去賺錢，即存在杠桿。而在以資本市場(chǎng)為核心的直接融資體系(如債券基金投資企業(yè)債券)中，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)被分散傳遞，由投資者承擔(dān)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，基金公司、投資銀行等**機(jī)構(gòu)不應(yīng)利用投資者資金擴(kuò)大自身杠桿。

　　因此，影子銀行的實(shí)質(zhì)在于其與銀行類似，相關(guān)機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)接受與存款特征相似的融資，向其他機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性和(或)信用支持，公開或隱含地使用杠桿。影子銀行機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)與資金提供者之間實(shí)際上是一種借貸關(guān)系。但由于在資本充足率、貸款集中度、杠桿比率、撥備計(jì)提以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等方面沒有比照銀行的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)管，影子銀行存在監(jiān)管套利、杠桿過度放大，以及信用風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能，因而需要被特別關(guān)注。

　　分析影子銀行產(chǎn)生、發(fā)展的原因，中美存在較大差異。美國(guó)影子銀行體系快速膨脹的主要誘因是 2000年后美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期低利率政策下資金逐利與過度資產(chǎn)證券化，并由于利率環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)泡沫破裂而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而中國(guó)影子銀行體系是近年來金融市場(chǎng)化加速與金融抑制并存情況下，貨幣信貸政策先極度寬松、后收緊，以及銀行一般存款增長(zhǎng)乏力背景下監(jiān)管套利的產(chǎn)物，更大程度上是“銀行的影子”，與利率市場(chǎng)化、金融脫媒的進(jìn)程并存。

　　近年來，中國(guó)銀行業(yè)正面臨利率市場(chǎng)化與負(fù)債表外化的雙重?cái)D壓，銀行在資產(chǎn)和負(fù)債兩端呈現(xiàn)加速脫媒特征。直接融資的擴(kuò)張使社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生極大變化，人民幣貸款占社會(huì)融資總量的比重由2002年的92%下降至2014年1月的51%，而企業(yè)債券融資、委托貸款、信托貸款等融資方式明顯增長(zhǎng)。在資產(chǎn)端金融脫媒的同時(shí)，銀行負(fù)債端表現(xiàn)為各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品對(duì)銀行存款的替代與實(shí)際存款利率的上升，商業(yè)銀行以往的存款增長(zhǎng)模式難以為繼。其中，個(gè)人存款在互聯(lián)網(wǎng)金融與理財(cái)產(chǎn)品的吸引下流失越來越嚴(yán)重，相對(duì)應(yīng)的是2013年，銀行理財(cái)產(chǎn)品及信托規(guī)模都已突破10萬億元，貨幣市場(chǎng)基金在互聯(lián)網(wǎng)金融的助推下，2014年1月突破了1萬億元;企業(yè)存款原本的貸款派生方式，由于大量信貸資源在“四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”實(shí)施的過程中被焊在收益低下、現(xiàn)金流少的政府平臺(tái)與產(chǎn)能過剩行業(yè)上面，平臺(tái)項(xiàng)目、部分企業(yè)的付息甚至也需要依靠銀行貸款解決，已經(jīng)缺乏原有的乘數(shù)效應(yīng)，而增量貸款又由于貸存比的紅線限制以及貨幣政策轉(zhuǎn)向后的規(guī)模管控而無法有效增長(zhǎng)。

　　中國(guó)銀行業(yè)存款增長(zhǎng)乏力的更深層次原因還在于其初始來源不足。中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制高度依賴外匯占款。“中國(guó)生產(chǎn)、美國(guó)消費(fèi)”的經(jīng)濟(jì)全球化模式很大程度上依賴中國(guó)壓低包括勞動(dòng)力、土地、資源、環(huán)保等要素價(jià)格，獲得比較價(jià)格優(yōu)勢(shì)而成為世界工廠，美國(guó)政府、居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等部門提高杠桿比率、大量借債進(jìn)行消費(fèi)而得以維持平衡。中國(guó)出口獲得的外匯收入被中國(guó)人民銀行購(gòu)買后一方面形成了巨額的外匯儲(chǔ)備，另一方面形成了國(guó)內(nèi)巨量的人民幣投放，也構(gòu)成了商業(yè)銀行存款的初始來源。但2008年的國(guó)際金融危機(jī)打破了原有全球化模式的平衡。中國(guó)出口急劇下降，對(duì)應(yīng)的外匯占款減少。更重要的是，危機(jī)后美國(guó)的市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮了效用，個(gè)人房產(chǎn)出售、底特律的破產(chǎn)表明了美國(guó)在真正去杠桿、淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，奧巴馬第一次的競(jìng)選口號(hào)是“改變”，第二次的競(jìng)選口號(hào)是“美國(guó)制造”，教育改革、基礎(chǔ)設(shè)施投入、重返制造業(yè)、資源革命 (頁(yè)巖氣的利用)、技術(shù)革命(如3D打印、Google Glass)等，有力地推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。在美國(guó)內(nèi)源性增長(zhǎng)以及中國(guó)勞動(dòng)力價(jià)格提升的背景下，今后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)也不再必然意味著中國(guó)出口的增長(zhǎng)與真實(shí)順差的增加。

　　外匯占款及人民幣基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制受到抑制、中國(guó)人民銀行實(shí)施“緊平衡”的貨幣政策、銀行傳統(tǒng)存款增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)模式難以為繼，使得銀行負(fù)債業(yè)務(wù)壓力巨大。2014年1月，銀行存款整體減少9402億元，創(chuàng)下單月減幅最高值。

　　從長(zhǎng)期看，銀行為應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化，會(huì)不斷提高表內(nèi)資產(chǎn)的配置效率，拓展多元化的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，走更有內(nèi)涵的發(fā)展道路。但短期內(nèi)，由于利潤(rùn)壓力以及資本充足率、貸款規(guī)模、貸存比等監(jiān)管指標(biāo)的限制，銀行有表外規(guī)模擴(kuò)張的沖動(dòng)，以規(guī)避監(jiān)管、創(chuàng)造存款、提高資本收益率，表現(xiàn)為各類通道業(yè)務(wù)以及銀行同業(yè)資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。 　　以上種種內(nèi)外部因素的疊加，使得中國(guó)影子銀行自2011年起快速增長(zhǎng)。部分銀行同業(yè)業(yè)務(wù)2011年以來的超常發(fā)展是一個(gè)突出表現(xiàn)。商業(yè)銀行(尤其是小銀行)通過其資產(chǎn)負(fù)債表中“買入返售金融資產(chǎn)”或信托受益權(quán)的投資項(xiàng)下的騰挪，將貸款轉(zhuǎn)為同業(yè)資產(chǎn)，從而規(guī)避信貸的管控。相對(duì)應(yīng)的，銀行間同業(yè)資金的融資活動(dòng)活躍，小銀行從銀行間市場(chǎng)融入資金，用來增加其對(duì)買入返售金融資產(chǎn)的持有，變成了隱性的貸款投放，緩解了因存款緩慢增長(zhǎng)而對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張形成的約束。信托、銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模在2011年以及其后的大規(guī)模增長(zhǎng)在一定程度上也印證了這一點(diǎn)。2009―2013年，信托規(guī)模分別為2.05萬億元、 3.04萬億元、4.81萬億元、7.47萬億元和10.91萬億元，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模分別為1.9萬億元、3.2萬億元、4.59萬億元、7.10萬億元和10.21萬億元(見圖1)。

　　中國(guó)影子銀行體系的監(jiān)管套利不僅表現(xiàn)為銀行監(jiān)管套利，而且表現(xiàn)為不同機(jī)構(gòu)在不同監(jiān)管政策下的套利，如信托公司與基金子公司、銀行理財(cái)部門與貨幣市場(chǎng)基金之間不同的監(jiān)管政策。

　　二、中外影子銀行體系的差異

　　中國(guó)影子銀行的主導(dǎo)因素是銀行，而中資商業(yè)銀行又是金融體系中行業(yè)監(jiān)管最為嚴(yán)格的金融機(jī)構(gòu)，加之我國(guó)實(shí)行較為嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)，在一定程度上限制了跨機(jī)構(gòu)、跨行業(yè)的金融創(chuàng)新活動(dòng)。因此，中國(guó)影子銀行體系在資金來源、杠桿率、風(fēng)險(xiǎn)水平等方面與國(guó)外有較大區(qū)別。

　　(一)資金來源不同

　　美國(guó)影子銀行體系由投資銀行、對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)基金、結(jié)構(gòu)性投資載體等非銀行主導(dǎo)，融資主要依靠資產(chǎn)證券化、證券借貸與回購(gòu)交易等金融市場(chǎng)活動(dòng)。中國(guó)影子銀行的資金來源主要是各類理財(cái)產(chǎn)品，包括信托計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、貨幣市場(chǎng)基金以及銀行同業(yè)資金等，項(xiàng)目及資金來源、產(chǎn)品銷售以及流動(dòng)性提供大多以商業(yè)銀行為依托。

　　(二)杠桿率不同

　　美國(guó)影子銀行資產(chǎn)證券化和再證券化占比高，杠桿結(jié)構(gòu)復(fù)雜，信息更加不透明，風(fēng)險(xiǎn)較難識(shí)別。而我國(guó)資產(chǎn)證券化一直處于停滯狀態(tài)，在中國(guó)影子銀行的交易結(jié)構(gòu)中，很少有標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)格、復(fù)雜的證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，相關(guān)產(chǎn)品仍主要為債務(wù)融資工具，屬于結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品。當(dāng)然，我國(guó)商業(yè)銀行通過創(chuàng)設(shè)“非標(biāo)”工具，使銀行理財(cái)產(chǎn)品成為一種本土化的資產(chǎn)證券化載體。但剖析銀行融資類理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)發(fā)行，其實(shí)際上是一種短**鏈、低杠桿率的資產(chǎn)證券化方式，與西方金融體系中以投資銀行或投行文化為主導(dǎo)的證券化有顯著不同。在西方的資產(chǎn)證券化體系中，資金是沿著由包括基金公司、對(duì)沖基金機(jī)構(gòu)、證券公司、商業(yè)銀行、投資銀行、證券化資產(chǎn)發(fā)行機(jī)構(gòu)等多金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成的一個(gè)很長(zhǎng)的鏈條，從最終貸款人那里流到最終借款人手中。在既定的 “蛋糕”中如何獲得更多的份額，借短投長(zhǎng)成為這些參與分“蛋糕”機(jī)構(gòu)的一個(gè)常用工具，從而加劇了杠桿率以及金融體系資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的周期性波動(dòng)。而中資銀行融資類理財(cái)產(chǎn)品則是短**鏈，資金在商業(yè)銀行的安排下，直接從投資者手中流到企業(yè)。因此，中國(guó)影子銀行普遍杠桿率較低，業(yè)務(wù)和產(chǎn)品相對(duì)簡(jiǎn)單透明，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)容易識(shí)別。

　　(三)投資方向不同

　　美國(guó)影子銀行主要支撐過度消費(fèi)的融資或是金融機(jī)構(gòu)證券化資產(chǎn)的再融資，虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹。而中國(guó)影子銀行主要是對(duì)接實(shí)業(yè)企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，2012-2013年，超過80%的銀行理財(cái)資金被配置在工商企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。

　　總體而言，中國(guó)影子銀行基本圍繞信貸資產(chǎn)的替代展開，就規(guī)模而言，與正規(guī)銀行體系相差甚遠(yuǎn)，也遠(yuǎn)低于美國(guó)的水平。FSB數(shù)據(jù)顯示，2011年底美國(guó)影子銀行的規(guī)模是中國(guó)的35倍。

　　三、中國(guó)影子銀行的作用與風(fēng)險(xiǎn)

　　我國(guó)影子銀行有其存在與成長(zhǎng)的合理性，正如“107號(hào)文”所言：“影子銀行的產(chǎn)生是金融發(fā)展、金融創(chuàng)新的必然結(jié)果，作為傳統(tǒng)銀行體系的有益補(bǔ)充，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、豐富居民投資渠道等方面起到了積極作用。”

　　首先，影子銀行是突破金融管制的必然。金融管制是對(duì)金融要素的價(jià)格與流動(dòng)進(jìn)行的人為干預(yù)，對(duì)金融管制的突破是金融創(chuàng)新的動(dòng)力來源。中國(guó)特色影子銀行的產(chǎn)生一定程度上是部分金融機(jī)構(gòu)在金融抑制環(huán)境下的一種自我救贖，旨在打破利率管制與市場(chǎng)區(qū)隔，并且促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的深化與利率市場(chǎng)化的發(fā)展。如商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金為投資者提供了新的投資選擇，以市場(chǎng)倒逼方式推動(dòng)了中國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程。各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，特別是信托產(chǎn)品，突破了由分業(yè)監(jiān)管形成的市場(chǎng)分割與扭曲，發(fā)揮了橫跨資本市場(chǎng)、資金市場(chǎng)和實(shí)業(yè)投資市場(chǎng)的綜合經(jīng)營(yíng)功能，有利于打通業(yè)務(wù)壁壘，提高整個(gè)金融體系的效率。

　　其次，不可否認(rèn)的是影子銀行連通了投資與融資，將很大一部分資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，彌補(bǔ)了中國(guó)現(xiàn)有金融體系與政策框架下金融服務(wù)的一些短板，在一定程度上緩解了宏觀調(diào)控對(duì)企業(yè)層面的負(fù)面沖擊。

　　最后，對(duì)商業(yè)銀行而言，諸如銀行理財(cái)、投資銀行這些具有影子銀行特點(diǎn)的業(yè)務(wù)都是創(chuàng)新的持續(xù)來源，是多元化經(jīng)營(yíng)的前導(dǎo)，蘊(yùn)含了未來業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的方向。

　　盡管中國(guó)影子銀行有存在的合理性，但中外影子銀行的核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是一樣的，即影子銀行有銀行之實(shí)，加大了金融體系的杠桿比率，但無銀行之名，且因其不透明與監(jiān)管套利，沒有類似法定存款準(zhǔn)備金、貸存比、信用風(fēng)險(xiǎn)撥備、資本充足率等監(jiān)管約束條件，理論上影子銀行體系可以通過類似“貸款-存款”的貨幣創(chuàng)造過程，無限制地進(jìn)行信用擴(kuò)張，如果不加以約束，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。而在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，影子銀行因缺乏相應(yīng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)管理措施會(huì)成為危機(jī)爆發(fā)的最薄弱環(huán)節(jié)，在一定情形下甚至是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的誘因。這主要是影子銀行的快速增長(zhǎng)加大了企業(yè)杠桿和過度投資風(fēng)險(xiǎn)，特別是在隱性擔(dān)保或“剛性兌付”下，所謂的無風(fēng)險(xiǎn)收益率高企，信用風(fēng)險(xiǎn)沒有被充分反映，投資者大類資產(chǎn)配置無效，不斷追求配置高收益資產(chǎn)。而目前只有沒有預(yù)算約束的房地產(chǎn)企業(yè)與政府融資平臺(tái)，或是必須不斷通過借新還舊來維持生存的“僵尸”企業(yè)可以承受高利率。只要“剛性兌付”繼續(xù)維持，這些項(xiàng)目就可以繼續(xù)從市場(chǎng)上融資，造成整個(gè)社會(huì)資源配置的逆向選擇，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與創(chuàng)新轉(zhuǎn)型就沒有被激勵(lì)。 　　以2014年1月中誠(chéng)信托“誠(chéng)至金開1號(hào)集合信托計(jì)劃”的兌付為例，一個(gè)在當(dāng)時(shí)已經(jīng)是負(fù)資產(chǎn)的煤礦項(xiàng)目都可以按約定償付本金，并獲得7%以上的年回報(bào)率，還有什么可以阻止一個(gè)老太太也參加團(tuán)購(gòu)，去投資千里之外的不知名的礦山、樓盤以及各種所謂的收益權(quán)呢?

　　一個(gè)沒有退市的股票市場(chǎng)、一個(gè)沒有違約的債券市場(chǎng)、一個(gè)“剛性兌付”的各類理財(cái)產(chǎn)品(含信托計(jì)劃)，以及一個(gè)處于壟斷地位的不能倒閉的大型國(guó)有企業(yè)體系，構(gòu)成了中國(guó)最大的影子銀行�，F(xiàn)在又加上一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融，“凡是有留存資金就關(guān)聯(lián)貨幣市場(chǎng)基金，凡是有供應(yīng)商就給做貸款，凡是有賬號(hào)系統(tǒng)就做支付”。

　　所有人都認(rèn)為自己沒有風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)消失，金融市場(chǎng)最后只剩下系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。退潮時(shí)才知道誰是裸泳者，但在維穩(wěn)的大旗下，退潮可能是幾年后，不下水的人要么干死，要么被口水淹死。更關(guān)鍵的是，幾年后迎來的可能不是退潮，而是海嘯，穿不穿游泳褲沒有區(qū)別。在這種情況下，市場(chǎng)化和創(chuàng)新就是一個(gè)偽命題。

　　四、中國(guó)影子銀行的治理建議

　　針對(duì)影子銀行體系的作用與風(fēng)險(xiǎn)，如何加強(qiáng)對(duì)影子銀行體系的監(jiān)管，成為迫在眉睫的問題。但推動(dòng)影子銀行活動(dòng)高速增長(zhǎng)的動(dòng)力，如利率市場(chǎng)化等因素仍存在，而且目前我國(guó)通過經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及消費(fèi)增長(zhǎng)解決宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的措施短期內(nèi)效果并不顯著，因此，控制影子銀行體系高速增長(zhǎng)的舉措應(yīng)標(biāo)本兼治，并保持一定的節(jié)奏，逐步以增量替代存量，避免急剎車。

　　對(duì)中國(guó)影子銀行的治理建議，可以概括為兩個(gè)詞：市場(chǎng)化與透明化，即對(duì)商業(yè)銀行，在透明化及有效監(jiān)管的基礎(chǔ)上，放松對(duì)銀行貸存比及貸款規(guī)模的管制，給商業(yè)銀行更多的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)空間;對(duì)影子銀行機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)，或是比照銀行提出監(jiān)管要求以防止監(jiān)管套利，或是在承認(rèn)“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的市場(chǎng)化原則下，推動(dòng)此類機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)的透明化運(yùn)行，明示風(fēng)險(xiǎn)，并建立不同業(yè)務(wù)之間的防火墻。

　　(一)對(duì)商業(yè)銀行

　　我國(guó)影子銀行產(chǎn)生的主要誘因在銀行，因此先要從銀行端出發(fā)，通過賦予銀行更市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，理順銀行的經(jīng)營(yíng)行為。

　　當(dāng)前，中國(guó)銀行業(yè)舊有的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)模式面臨市場(chǎng)變化帶來的種種壓力。市場(chǎng)化的壓力本應(yīng)用市場(chǎng)化的手段解決，但銀行仍舊面臨的高度管制制約了銀行發(fā)展。例如，75%的貸存比紅線忽視了在利率市場(chǎng)化的背景下不同類型商業(yè)銀行存款成本的必然分化和商業(yè)銀行負(fù)債來源多源化的趨勢(shì)。在存在單一貸存比的同時(shí)，與從緊的貨幣政策對(duì)應(yīng)的存款準(zhǔn)備金比率較高，存款準(zhǔn)備金比率高達(dá)20%，對(duì)應(yīng)的準(zhǔn)備金利率只有1.62%，超額存款準(zhǔn)備金利率只有0.72%。貸存比以及貸款規(guī)模等管制導(dǎo)致銀行產(chǎn)生“存款沖時(shí)點(diǎn)、貸款繞規(guī)模”等種種扭曲的經(jīng)營(yíng)行為。

　　然而，在為商業(yè)銀行松綁之前，首先要使商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)透明化，增強(qiáng)資本充足率對(duì)銀行過度擴(kuò)張的約束，其核心是使銀行的資產(chǎn)負(fù)債表如實(shí)反映各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的業(yè)務(wù)屬性和風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，并相應(yīng)計(jì)提撥備和占用資本，使銀行的資產(chǎn)負(fù)債表更加健康。很多監(jiān)管套利或內(nèi)部影子銀行，主要是會(huì)計(jì)報(bào)表與會(huì)計(jì)科目使用的套利。金融危機(jī)后國(guó)際銀行業(yè)的監(jiān)管活動(dòng)加強(qiáng)，很重要的一方面原因就是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的完善。例如，2013年1月1日開始實(shí)施的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第十條修正案(IFRS10)就明確規(guī)定，不再單純根據(jù)協(xié)議所載明的法律關(guān)系去判斷金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品或設(shè)立的對(duì)沖基金是否在金融機(jī)構(gòu)自身資產(chǎn)負(fù)債表外核算，而是根據(jù)銀行對(duì)其是否有實(shí)際“控制權(quán)”，以產(chǎn)品或基金的風(fēng)險(xiǎn)收益是否由投資者實(shí)質(zhì)承擔(dān)為依據(jù)，以避免金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管套利、隱匿風(fēng)險(xiǎn)。因此，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定“銀行業(yè)良好會(huì)計(jì)準(zhǔn)則適用指引”，進(jìn)一步明確各個(gè)科目的適用原則，要求銀行和外部審計(jì)師按照實(shí)質(zhì)重于形式的審慎原則記錄銀行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)定期抽查，并可要求銀行更換外部審計(jì)師，以借助第三方力量增強(qiáng)監(jiān)管的有效性。

　　在透明化的基礎(chǔ)上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)放寬對(duì)商業(yè)銀行的管制指標(biāo)，使商業(yè)銀行能夠遵循市場(chǎng)原則理性經(jīng)營(yíng)，這包括：①取消對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)模的變相控制。隨著金融脫媒，銀行信貸在社會(huì)融資總量的比例已經(jīng)下降為50%左右，單純控制銀行貸款規(guī)模已經(jīng)不能取得效果，反而催生影子銀行體系，更不利于風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，在監(jiān)管到位的前提下，中國(guó)人民銀行應(yīng)該從數(shù)量管理轉(zhuǎn)為價(jià)格管理，更多地通過利率的變化控制全社會(huì)的信貸總量。②在現(xiàn)有同業(yè)大額可轉(zhuǎn)讓存單基礎(chǔ)上，盡快推出面向個(gè)人、企業(yè)的大額存單，豐富銀行主動(dòng)負(fù)債品種。③調(diào)整貸存比指標(biāo)。在《商業(yè)銀行法》未做修改之前，順應(yīng)銀行負(fù)債多元化的情況，在完善銀行流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)的同時(shí)，調(diào)整貸存比指標(biāo)公式，分母增加資金穩(wěn)定、期限配置適合(如半年期以上)的同業(yè)存款，以及大額同業(yè)存單，分子增加一定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重以上的投資與同業(yè)資產(chǎn)(如75% 以上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用的同業(yè)投資品種)。④盡快使銀行信貸資產(chǎn)證券化常態(tài)化發(fā)展。⑤加快銀行業(yè)對(duì)民間資本開放，著重發(fā)展專門服務(wù)小微經(jīng)濟(jì)、“三農(nóng)”以及提供社區(qū)金融服務(wù)的民營(yíng)銀行。⑥引導(dǎo)銀行建立良好的公司治理結(jié)構(gòu)和長(zhǎng)效化的經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)體系，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以建立商業(yè)銀行綜合評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，在規(guī)模、贏利、資本回報(bào)(ROE)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資產(chǎn)回報(bào)(RAORC)等指標(biāo)外，增加經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性、資產(chǎn)質(zhì)量、社會(huì)責(zé)任、差異化經(jīng)營(yíng)等指標(biāo)，賦予其不同權(quán)重，并向社會(huì)公開，從而引導(dǎo)銀行更平衡地發(fā)展，避免其過度追求規(guī)模。

　　(二)對(duì)影子銀行機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)的監(jiān)管

　　前提是要承認(rèn)這些機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化屬性，培養(yǎng)投資者與融資人、各相關(guān)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)契約精神，認(rèn)可“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的原則，逐步向直接融資與規(guī)范的金融市場(chǎng)過渡。其次，總體上要建立統(tǒng)一的數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)和“一行三會(huì)”協(xié)調(diào)體制，建立各類機(jī)構(gòu)與各類業(yè)務(wù)統(tǒng)一適用的資本充足率、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金比率等基本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防止出現(xiàn)監(jiān)管套利或過度監(jiān)管，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。最后，要堅(jiān)持法律底線，對(duì)一些已經(jīng)超過監(jiān)管范疇、觸犯法律的金融活動(dòng)要堅(jiān)決打擊。

　　在大的原則下，對(duì)影子銀行要分類管理、區(qū)別對(duì)待。對(duì)幾類規(guī)模較大的影子銀行體系，建議如下。 　　第一，對(duì)部分銀行理財(cái)、信托等資產(chǎn)管理產(chǎn)品，關(guān)鍵是按照“風(fēng)險(xiǎn)可隔離、風(fēng)險(xiǎn)可計(jì)量、投資者可承受”的路徑設(shè)計(jì)，使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)真正過手給投資者，建立不同業(yè)務(wù)間的“柵欄”，防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延。

　　風(fēng)險(xiǎn)可隔離，是在法律形式、賬戶獨(dú)立、會(huì)計(jì)核算等方面能夠?qū)⒉煌瑱?quán)屬關(guān)系的資產(chǎn)相互隔離，并通過在法律地位明確基礎(chǔ)上的有效托管制度進(jìn)一步確定其資產(chǎn)的獨(dú)立性，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)隔離。特別是法律形式上應(yīng)確立銀行理財(cái)產(chǎn)品信托關(guān)系下受托管理的獨(dú)立法律地位，減少“通道型業(yè)務(wù)”。

　　風(fēng)險(xiǎn)可計(jì)量，是要求風(fēng)險(xiǎn)被隔離后還應(yīng)公允、透明地計(jì)量，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)被資產(chǎn)價(jià)格的公允變化所反映，否則，投資者無法了解所進(jìn)行的投資實(shí)際上承受的風(fēng)險(xiǎn)，也就無從談及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這就需要改變銀行理財(cái)產(chǎn)品主要以約定收益率發(fā)行的形式，而參照基金開放式凈值化發(fā)行的模式，使投資者感受到風(fēng)險(xiǎn)收益的變化，真正認(rèn)可“市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)、投資需謹(jǐn)慎”的理念。否則，適合度銷售在“剛性兌付”面前就是一句空話。

　　投資者可承受，即分散風(fēng)險(xiǎn)，使投資者能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。分散風(fēng)險(xiǎn)而非管理風(fēng)險(xiǎn)，是以市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接融資體系的核心。在銀行主導(dǎo)的間接融資體系中，金融風(fēng)險(xiǎn)是通過銀行的客戶關(guān)系管理與持續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)(貸后管理)、模式/模型選擇與組合管理得以控制的，儲(chǔ)戶(投資者)僅承擔(dān)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)而不承擔(dān)銀行貸款所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn);而在以金融市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接融資體系中，風(fēng)險(xiǎn)控制的主要手段是依靠專業(yè)化的資產(chǎn)管理與財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，以分散化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移為主要控制手段，投資者直接承擔(dān)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，但由于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的動(dòng)態(tài)管理與組合投資，單一基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)被層層分解，最終能夠被投資者承受。因此，需要在基礎(chǔ)資產(chǎn)與投資者之間插入一個(gè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，通過動(dòng)態(tài)管理與組合投資以分散風(fēng)險(xiǎn)，建立一個(gè)隔離帶。

　　在此原則下，銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃可以分為兩類：公募性質(zhì)的銀行理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)是組合投資、動(dòng)態(tài)管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，應(yīng)按凈值發(fā)行認(rèn)購(gòu)，并根據(jù)公允價(jià)格取得的有效性，決定開放的頻率，以真正做到通過價(jià)格變化反映風(fēng)險(xiǎn);私募性質(zhì)的產(chǎn)品可以約定收益率，但應(yīng)在發(fā)行之初充分揭示其投資資產(chǎn)明細(xì)，做到一一對(duì)應(yīng)，原則上不允許期限錯(cuò)配，并最終以標(biāo)的資產(chǎn)的投資回報(bào)水平向投資者償付收益。理財(cái)產(chǎn)品基金化發(fā)行可能會(huì)降低其對(duì)客戶的吸引力，但這正可以從資金端降低投資沖動(dòng)，從而減少“資管泡沫”。

　　此外，還要引導(dǎo)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)成為合格的中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者。目前，銀行是債券最主要的投資者，投資規(guī)模占比為80%左右。在信用債的投資主體中，2007―2012年只有商業(yè)銀行所占比例不斷上升，由不足40%提高到50%以上。中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，但缺乏一個(gè)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展，特別是資產(chǎn)組合規(guī)模足夠大、投資足夠分散的強(qiáng)有力機(jī)構(gòu)投資者的存在。這使得債券市場(chǎng)也存在一定的“剛性兌付”，從而制約了多層次的直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，特別是信用債券的發(fā)展仍局限在一定范圍內(nèi)，對(duì)不同資質(zhì)的企業(yè)或中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)沒有完全放開。而銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模目前已接近10萬億元，推動(dòng)其轉(zhuǎn)型為中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，無疑將有利于中國(guó)多層次債券市場(chǎng)和直接融資的發(fā)展，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　第二，貨幣市場(chǎng)基金的低風(fēng)險(xiǎn)投向以及按照攤余成本法估值，并按收益率的形式公布，使其具備了銀行存款的特征。在美國(guó)，利率市場(chǎng)化的重要推手就是貨幣市場(chǎng)基金，2004年美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模達(dá)1.8萬億美元，一度超過居民儲(chǔ)蓄總額。長(zhǎng)期以來，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金由于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，不像美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金那樣具有支付功能，因此發(fā)展緩慢。但2013年以來，由于第三方支付平臺(tái)和互聯(lián)網(wǎng)電商的介入，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金也具有了支付的功能，并實(shí)現(xiàn)了低至1元起投的小額投資，因而投資群體廣泛，僅阿里巴巴金融平臺(tái)上的余額寶(背后是天弘基金的貨幣市場(chǎng)基金)上線半年規(guī)模就已達(dá) 5000億元，投資者達(dá)8000萬人，已經(jīng)超過滬深兩市十多年來的開戶量。由于貨幣市場(chǎng)基金的類存款性質(zhì)以及個(gè)人投資者眾多，其已具有顯著影響市場(chǎng)的能力，而且貨幣市場(chǎng)基金本身也是一個(gè)信息放大器，在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，終端投資者贖回壓力會(huì)使其瞬間提取在銀行的存款，進(jìn)一步惡化銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。因此，對(duì)于一定規(guī)模以上的貨幣市場(chǎng)基金，可要求其像存款一樣向中國(guó)人民銀行繳納一定的準(zhǔn)備金，或要求其采用盯市的估值方式，以反映風(fēng)險(xiǎn)變化。

　　第三，互聯(lián)網(wǎng)金融或金融互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，盡管仍依托現(xiàn)有金融工具，但短期內(nèi)加快了利率市場(chǎng)化，長(zhǎng)期則因技術(shù)變革，使信息不對(duì)稱、信用違約成本和行業(yè)壁壘發(fā)生變化，必然改變靠信息與信用生存的金融業(yè)。因此，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展應(yīng)報(bào)有開放的態(tài)度。

　　但同時(shí)要看到，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展也加大了金融市場(chǎng)的波動(dòng)：一是信息傳導(dǎo)加快，預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)以及羊群效應(yīng)、蝴蝶效應(yīng)，放大了噪音與擾動(dòng)信號(hào);二是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和商業(yè)模式快速變化，贏利模式的持續(xù)性較差，與金融要求的穩(wěn)健原則本身就有違背;三是互聯(lián)網(wǎng)的開放與平等，使其連接眾多客戶，也無法實(shí)現(xiàn)適合銷售，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)影響面更廣。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)以及眾籌、P2P業(yè)務(wù)，一是要堅(jiān)持平臺(tái)的信息**角色，不得變身為融資主體;二是加強(qiáng)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)和信息公開，讓金融市場(chǎng)參與者自行選擇;三是提高參與機(jī)構(gòu)的資本金要求，完善參與機(jī)構(gòu)的“生前遺囑”與破產(chǎn)機(jī)制，提前做好準(zhǔn)備。

　　正如本文開頭所言，中國(guó)影子銀行體系是近年來金融市場(chǎng)化加快與金融抑制并存情況下監(jiān)管套利的產(chǎn)物，與利率市場(chǎng)化、金融脫媒的進(jìn)程并存。除了對(duì)影子銀行進(jìn)行必要的監(jiān)管外，還要加快金融改革，創(chuàng)造一個(gè)市場(chǎng)化、高效率的正規(guī)金融環(huán)境，加快完善資本市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多直接融資渠道的同時(shí)，為投資者提供更多的工具選擇，從融資和投資兩個(gè)角度減小影子銀行產(chǎn)生的動(dòng)力，或促進(jìn)影子銀行向正規(guī)直接融資途徑遷移，進(jìn)而最大限度地化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)。

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