核心期刊論文表推薦《財經(jīng)研究》由中華人民共和國教育部 主管，上海財經(jīng)大學(xué)主辦，《財經(jīng)研究》編輯部編輯出版。國內(nèi)統(tǒng)一刊號為CN31-1012/F，國際標(biāo)準(zhǔn)刊號為ISSN1001-9952。國內(nèi)外公開發(fā) 行。國內(nèi)郵局發(fā)行代號為4-331，國外發(fā)行代號為M697。本刊是面向國內(nèi)外的綜合性經(jīng)濟(jì)理論刊物。本刊注重理論聯(lián)系實(shí)際，著重研究和闡述我國改革開放 和現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重大理論和實(shí)際問題，積極探索具有中國特色的社會主義經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)律。
　　摘要：在辨析影子銀行本質(zhì)及中國影子銀行特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，建議按照市場化、透明化的政策路徑從銀行與影子銀行兩個體系同時入手，引導(dǎo)影子銀行體系對接實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有序運(yùn)轉(zhuǎn)，控制系統(tǒng)風(fēng)險。

　　關(guān)鍵詞： 影子銀行,風(fēng)險,應(yīng)對建議

　　一、影子銀行的實(shí)質(zhì)與中國影子銀行快速膨脹的原因分析

　　“影子銀行”一詞無疑是近年來使用頻率最高的金融術(shù)語之一，其風(fēng)險與監(jiān)管也已成為全球金融監(jiān)管的新課題。但影子銀行究竟是什么，并沒有一個標(biāo)準(zhǔn)的定義，國務(wù)院辦公廳在《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》(國辦〔2014〕107號)中也僅將其作為“一些傳統(tǒng)銀行體系之外的信用**機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)”的統(tǒng)稱，并列舉了我國影子銀行的三種類型：“一是不持有金融牌照、完全無監(jiān)管的信用**機(jī)構(gòu)，包括新型網(wǎng)絡(luò)金融公司、第三方理財機(jī)構(gòu)等;二是不持有金融牌照，存在監(jiān)管不足的信用**機(jī)構(gòu)，包括融資性擔(dān)保公司、小額貸款公司等;三是機(jī)構(gòu)持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，包括貨幣市場基金、資產(chǎn)證券化、部分理財業(yè)務(wù)等。”金融穩(wěn)定委員會(FSB)將影子銀行定義為“向常規(guī)銀行之外的主體與活動提供信用媒介的體系”。歐盟委員會則界定了與影子銀行有關(guān)的主體與活動，包括資產(chǎn)證券化所使用的特殊目的實(shí)體(SIV、SPV)，貨幣市場基金及其他與存款特征相似的投資基金或產(chǎn)品，以及提供信貸或信貸擔(dān)保的投資基金、財務(wù)公司、證券實(shí)體、保險與再保險機(jī)構(gòu)。其實(shí)，如何定義影子并不重要，關(guān)鍵是探尋其實(shí)質(zhì)，分析其產(chǎn)生的原因，辨析其利弊。

　　分析影子銀行的實(shí)質(zhì)，可以從間接融資與直接融資的異同入手。間接融資以銀行為主導(dǎo)，銀行在一定資本充足率的要求下，吸收公眾存款，除繳納存款準(zhǔn)備金外，通過貸款和債券投資向企業(yè)、個人提供信用支持并賺取利差。存款人不承擔(dān)銀行貸款項目風(fēng)險，僅承擔(dān)銀行的信用風(fēng)險。銀行在資本金之外，實(shí)際上是向存款人借錢去賺錢，即存在杠桿。而在以資本市場為核心的直接融資體系(如債券基金投資企業(yè)債券)中，企業(yè)的信用風(fēng)險被分散傳遞，由投資者承擔(dān)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險，基金公司、投資銀行等**機(jī)構(gòu)不應(yīng)利用投資者資金擴(kuò)大自身杠桿。

　　因此，影子銀行的實(shí)質(zhì)在于其與銀行類似，相關(guān)機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)接受與存款特征相似的融資，向其他機(jī)構(gòu)提供流動性和(或)信用支持，公開或隱含地使用杠桿。影子銀行機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)與資金提供者之間實(shí)際上是一種借貸關(guān)系。但由于在資本充足率、貸款集中度、杠桿比率、撥備計提以及流動性風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險等方面沒有比照銀行的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)管，影子銀行存在監(jiān)管套利、杠桿過度放大，以及信用風(fēng)險錯誤定價進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能，因而需要被特別關(guān)注。

　　分析影子銀行產(chǎn)生、發(fā)展的原因，中美存在較大差異。美國影子銀行體系快速膨脹的主要誘因是 2000年后美聯(lián)儲長期低利率政策下資金逐利與過度資產(chǎn)證券化，并由于利率環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)泡沫破裂而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。而中國影子銀行體系是近年來金融市場化加速與金融抑制并存情況下，貨幣信貸政策先極度寬松、后收緊，以及銀行一般存款增長乏力背景下監(jiān)管套利的產(chǎn)物，更大程度上是“銀行的影子”，與利率市場化、金融脫媒的進(jìn)程并存。

　　近年來，中國銀行業(yè)正面臨利率市場化與負(fù)債表外化的雙重擠壓，銀行在資產(chǎn)和負(fù)債兩端呈現(xiàn)加速脫媒特征。直接融資的擴(kuò)張使社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生極大變化，人民幣貸款占社會融資總量的比重由2002年的92%下降至2014年1月的51%，而企業(yè)債券融資、委托貸款、信托貸款等融資方式明顯增長。在資產(chǎn)端金融脫媒的同時，銀行負(fù)債端表現(xiàn)為各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品對銀行存款的替代與實(shí)際存款利率的上升，商業(yè)銀行以往的存款增長模式難以為繼。其中，個人存款在互聯(lián)網(wǎng)金融與理財產(chǎn)品的吸引下流失越來越嚴(yán)重，相對應(yīng)的是2013年，銀行理財產(chǎn)品及信托規(guī)模都已突破10萬億元，貨幣市場基金在互聯(lián)網(wǎng)金融的助推下，2014年1月突破了1萬億元;企業(yè)存款原本的貸款派生方式，由于大量信貸資源在“四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃”實(shí)施的過程中被焊在收益低下、現(xiàn)金流少的政府平臺與產(chǎn)能過剩行業(yè)上面，平臺項目、部分企業(yè)的付息甚至也需要依靠銀行貸款解決，已經(jīng)缺乏原有的乘數(shù)效應(yīng)，而增量貸款又由于貸存比的紅線限制以及貨幣政策轉(zhuǎn)向后的規(guī)模管控而無法有效增長。

　　中國銀行業(yè)存款增長乏力的更深層次原因還在于其初始來源不足。中國基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制高度依賴外匯占款。“中國生產(chǎn)、美國消費(fèi)”的經(jīng)濟(jì)全球化模式很大程度上依賴中國壓低包括勞動力、土地、資源、環(huán)保等要素價格，獲得比較價格優(yōu)勢而成為世界工廠，美國政府、居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等部門提高杠桿比率、大量借債進(jìn)行消費(fèi)而得以維持平衡。中國出口獲得的外匯收入被中國人民銀行購買后一方面形成了巨額的外匯儲備，另一方面形成了國內(nèi)巨量的人民幣投放，也構(gòu)成了商業(yè)銀行存款的初始來源。但2008年的國際金融危機(jī)打破了原有全球化模式的平衡。中國出口急劇下降，對應(yīng)的外匯占款減少。更重要的是，危機(jī)后美國的市場機(jī)制發(fā)揮了效用，個人房產(chǎn)出售、底特律的破產(chǎn)表明了美國在真正去杠桿、淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，奧巴馬第一次的競選口號是“改變”，第二次的競選口號是“美國制造”，教育改革、基礎(chǔ)設(shè)施投入、重返制造業(yè)、資源革命 (頁巖氣的利用)、技術(shù)革命(如3D打印、Google Glass)等，有力地推動了美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。在美國內(nèi)源性增長以及中國勞動力價格提升的背景下，今后美國經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)也不再必然意味著中國出口的增長與真實(shí)順差的增加。

　　外匯占款及人民幣基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制受到抑制、中國人民銀行實(shí)施“緊平衡”的貨幣政策、銀行傳統(tǒng)存款增長的業(yè)務(wù)模式難以為繼，使得銀行負(fù)債業(yè)務(wù)壓力巨大。2014年1月，銀行存款整體減少9402億元，創(chuàng)下單月減幅最高值。

　　從長期看，銀行為應(yīng)對外部環(huán)境變化，會不斷提高表內(nèi)資產(chǎn)的配置效率，拓展多元化的市場化業(yè)務(wù)，走更有內(nèi)涵的發(fā)展道路。但短期內(nèi)，由于利潤壓力以及資本充足率、貸款規(guī)模、貸存比等監(jiān)管指標(biāo)的限制，銀行有表外規(guī)模擴(kuò)張的沖動，以規(guī)避監(jiān)管、創(chuàng)造存款、提高資本收益率，表現(xiàn)為各類通道業(yè)務(wù)以及銀行同業(yè)資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的快速增長。 　　以上種種內(nèi)外部因素的疊加，使得中國影子銀行自2011年起快速增長。部分銀行同業(yè)業(yè)務(wù)2011年以來的超常發(fā)展是一個突出表現(xiàn)。商業(yè)銀行(尤其是小銀行)通過其資產(chǎn)負(fù)債表中“買入返售金融資產(chǎn)”或信托受益權(quán)的投資項下的騰挪，將貸款轉(zhuǎn)為同業(yè)資產(chǎn)，從而規(guī)避信貸的管控。相對應(yīng)的，銀行間同業(yè)資金的融資活動活躍，小銀行從銀行間市場融入資金，用來增加其對買入返售金融資產(chǎn)的持有，變成了隱性的貸款投放，緩解了因存款緩慢增長而對資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張形成的約束。信托、銀行理財產(chǎn)品規(guī)模在2011年以及其后的大規(guī)模增長在一定程度上也印證了這一點(diǎn)。2009―2013年，信托規(guī)模分別為2.05萬億元、 3.04萬億元、4.81萬億元、7.47萬億元和10.91萬億元，銀行理財產(chǎn)品規(guī)模分別為1.9萬億元、3.2萬億元、4.59萬億元、7.10萬億元和10.21萬億元(見圖1)。

　　中國影子銀行體系的監(jiān)管套利不僅表現(xiàn)為銀行監(jiān)管套利，而且表現(xiàn)為不同機(jī)構(gòu)在不同監(jiān)管政策下的套利，如信托公司與基金子公司、銀行理財部門與貨幣市場基金之間不同的監(jiān)管政策。

　　二、中外影子銀行體系的差異

　　中國影子銀行的主導(dǎo)因素是銀行，而中資商業(yè)銀行又是金融體系中行業(yè)監(jiān)管最為嚴(yán)格的金融機(jī)構(gòu)，加之我國實(shí)行較為嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營，在一定程度上限制了跨機(jī)構(gòu)、跨行業(yè)的金融創(chuàng)新活動。因此，中國影子銀行體系在資金來源、杠桿率、風(fēng)險水平等方面與國外有較大區(qū)別。

　　(一)資金來源不同

　　美國影子銀行體系由投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、結(jié)構(gòu)性投資載體等非銀行主導(dǎo)，融資主要依靠資產(chǎn)證券化、證券借貸與回購交易等金融市場活動。中國影子銀行的資金來源主要是各類理財產(chǎn)品，包括信托計劃、銀行理財產(chǎn)品、貨幣市場基金以及銀行同業(yè)資金等，項目及資金來源、產(chǎn)品銷售以及流動性提供大多以商業(yè)銀行為依托。

　　(二)杠桿率不同

　　美國影子銀行資產(chǎn)證券化和再證券化占比高，杠桿結(jié)構(gòu)復(fù)雜，信息更加不透明，風(fēng)險較難識別。而我國資產(chǎn)證券化一直處于停滯狀態(tài)，在中國影子銀行的交易結(jié)構(gòu)中，很少有標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)格、復(fù)雜的證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，相關(guān)產(chǎn)品仍主要為債務(wù)融資工具，屬于結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品。當(dāng)然，我國商業(yè)銀行通過創(chuàng)設(shè)“非標(biāo)”工具，使銀行理財產(chǎn)品成為一種本土化的資產(chǎn)證券化載體。但剖析銀行融資類理財產(chǎn)品的設(shè)計發(fā)行，其實(shí)際上是一種短**鏈、低杠桿率的資產(chǎn)證券化方式，與西方金融體系中以投資銀行或投行文化為主導(dǎo)的證券化有顯著不同。在西方的資產(chǎn)證券化體系中，資金是沿著由包括基金公司、對沖基金機(jī)構(gòu)、證券公司、商業(yè)銀行、投資銀行、證券化資產(chǎn)發(fā)行機(jī)構(gòu)等多金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成的一個很長的鏈條，從最終貸款人那里流到最終借款人手中。在既定的 “蛋糕”中如何獲得更多的份額，借短投長成為這些參與分“蛋糕”機(jī)構(gòu)的一個常用工具，從而加劇了杠桿率以及金融體系資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的周期性波動。而中資銀行融資類理財產(chǎn)品則是短**鏈，資金在商業(yè)銀行的安排下，直接從投資者手中流到企業(yè)。因此，中國影子銀行普遍杠桿率較低，業(yè)務(wù)和產(chǎn)品相對簡單透明，風(fēng)險相對容易識別。

　　(三)投資方向不同

　　美國影子銀行主要支撐過度消費(fèi)的融資或是金融機(jī)構(gòu)證券化資產(chǎn)的再融資，虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹。而中國影子銀行主要是對接實(shí)業(yè)企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，2012-2013年，超過80%的銀行理財資金被配置在工商企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。

　　總體而言，中國影子銀行基本圍繞信貸資產(chǎn)的替代展開，就規(guī)模而言，與正規(guī)銀行體系相差甚遠(yuǎn)，也遠(yuǎn)低于美國的水平。FSB數(shù)據(jù)顯示，2011年底美國影子銀行的規(guī)模是中國的35倍。

　　三、中國影子銀行的作用與風(fēng)險

　　我國影子銀行有其存在與成長的合理性，正如“107號文”所言：“影子銀行的產(chǎn)生是金融發(fā)展、金融創(chuàng)新的必然結(jié)果，作為傳統(tǒng)銀行體系的有益補(bǔ)充，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、豐富居民投資渠道等方面起到了積極作用。”

　　首先，影子銀行是突破金融管制的必然。金融管制是對金融要素的價格與流動進(jìn)行的人為干預(yù)，對金融管制的突破是金融創(chuàng)新的動力來源。中國特色影子銀行的產(chǎn)生一定程度上是部分金融機(jī)構(gòu)在金融抑制環(huán)境下的一種自我救贖，旨在打破利率管制與市場區(qū)隔，并且促進(jìn)我國金融市場的深化與利率市場化的發(fā)展。如商業(yè)銀行理財產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金為投資者提供了新的投資選擇，以市場倒逼方式推動了中國的利率市場化進(jìn)程。各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，特別是信托產(chǎn)品，突破了由分業(yè)監(jiān)管形成的市場分割與扭曲，發(fā)揮了橫跨資本市場、資金市場和實(shí)業(yè)投資市場的綜合經(jīng)營功能，有利于打通業(yè)務(wù)壁壘，提高整個金融體系的效率。

　　其次，不可否認(rèn)的是影子銀行連通了投資與融資，將很大一部分資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，彌補(bǔ)了中國現(xiàn)有金融體系與政策框架下金融服務(wù)的一些短板，在一定程度上緩解了宏觀調(diào)控對企業(yè)層面的負(fù)面沖擊。

　　最后，對商業(yè)銀行而言，諸如銀行理財、投資銀行這些具有影子銀行特點(diǎn)的業(yè)務(wù)都是創(chuàng)新的持續(xù)來源，是多元化經(jīng)營的前導(dǎo)，蘊(yùn)含了未來業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的方向。

　　盡管中國影子銀行有存在的合理性，但中外影子銀行的核心風(fēng)險點(diǎn)是一樣的，即影子銀行有銀行之實(shí)，加大了金融體系的杠桿比率，但無銀行之名，且因其不透明與監(jiān)管套利，沒有類似法定存款準(zhǔn)備金、貸存比、信用風(fēng)險撥備、資本充足率等監(jiān)管約束條件，理論上影子銀行體系可以通過類似“貸款-存款”的貨幣創(chuàng)造過程，無限制地進(jìn)行信用擴(kuò)張，如果不加以約束，會導(dǎo)致整個社會的系統(tǒng)性風(fēng)險大幅上升。而在系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生時，影子銀行因缺乏相應(yīng)的流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險管理措施會成為危機(jī)爆發(fā)的最薄弱環(huán)節(jié)，在一定情形下甚至是系統(tǒng)性風(fēng)險的誘因。這主要是影子銀行的快速增長加大了企業(yè)杠桿和過度投資風(fēng)險，特別是在隱性擔(dān)�；�“剛性兌付”下，所謂的無風(fēng)險收益率高企，信用風(fēng)險沒有被充分反映，投資者大類資產(chǎn)配置無效，不斷追求配置高收益資產(chǎn)。而目前只有沒有預(yù)算約束的房地產(chǎn)企業(yè)與政府融資平臺，或是必須不斷通過借新還舊來維持生存的“僵尸”企業(yè)可以承受高利率。只要“剛性兌付”繼續(xù)維持，這些項目就可以繼續(xù)從市場上融資，造成整個社會資源配置的逆向選擇，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與創(chuàng)新轉(zhuǎn)型就沒有被激勵。 　　以2014年1月中誠信托“誠至金開1號集合信托計劃”的兌付為例，一個在當(dāng)時已經(jīng)是負(fù)資產(chǎn)的煤礦項目都可以按約定償付本金，并獲得7%以上的年回報率，還有什么可以阻止一個老太太也參加團(tuán)購，去投資千里之外的不知名的礦山、樓盤以及各種所謂的收益權(quán)呢?

　　一個沒有退市的股票市場、一個沒有違約的債券市場、一個“剛性兌付”的各類理財產(chǎn)品(含信托計劃)，以及一個處于壟斷地位的不能倒閉的大型國有企業(yè)體系，構(gòu)成了中國最大的影子銀行�，F(xiàn)在又加上一個互聯(lián)網(wǎng)金融，“凡是有留存資金就關(guān)聯(lián)貨幣市場基金，凡是有供應(yīng)商就給做貸款，凡是有賬號系統(tǒng)就做支付”。

　　所有人都認(rèn)為自己沒有風(fēng)險，信用風(fēng)險溢價消失，金融市場最后只剩下系統(tǒng)風(fēng)險。退潮時才知道誰是裸泳者，但在維穩(wěn)的大旗下，退潮可能是幾年后，不下水的人要么干死，要么被口水淹死。更關(guān)鍵的是，幾年后迎來的可能不是退潮，而是海嘯，穿不穿游泳褲沒有區(qū)別。在這種情況下，市場化和創(chuàng)新就是一個偽命題。

　　四、中國影子銀行的治理建議

　　針對影子銀行體系的作用與風(fēng)險，如何加強(qiáng)對影子銀行體系的監(jiān)管，成為迫在眉睫的問題。但推動影子銀行活動高速增長的動力，如利率市場化等因素仍存在，而且目前我國通過經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及消費(fèi)增長解決宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的措施短期內(nèi)效果并不顯著，因此，控制影子銀行體系高速增長的舉措應(yīng)標(biāo)本兼治，并保持一定的節(jié)奏，逐步以增量替代存量，避免急剎車。

　　對中國影子銀行的治理建議，可以概括為兩個詞：市場化與透明化，即對商業(yè)銀行，在透明化及有效監(jiān)管的基礎(chǔ)上，放松對銀行貸存比及貸款規(guī)模的管制，給商業(yè)銀行更多的市場化經(jīng)營空間;對影子銀行機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)，或是比照銀行提出監(jiān)管要求以防止監(jiān)管套利，或是在承認(rèn)“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的市場化原則下，推動此類機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)的透明化運(yùn)行，明示風(fēng)險，并建立不同業(yè)務(wù)之間的防火墻。

　　(一)對商業(yè)銀行

　　我國影子銀行產(chǎn)生的主要誘因在銀行，因此先要從銀行端出發(fā)，通過賦予銀行更市場化的經(jīng)營機(jī)制，理順銀行的經(jīng)營行為。

　　當(dāng)前，中國銀行業(yè)舊有的業(yè)務(wù)增長模式面臨市場變化帶來的種種壓力。市場化的壓力本應(yīng)用市場化的手段解決，但銀行仍舊面臨的高度管制制約了銀行發(fā)展。例如，75%的貸存比紅線忽視了在利率市場化的背景下不同類型商業(yè)銀行存款成本的必然分化和商業(yè)銀行負(fù)債來源多源化的趨勢。在存在單一貸存比的同時，與從緊的貨幣政策對應(yīng)的存款準(zhǔn)備金比率較高，存款準(zhǔn)備金比率高達(dá)20%，對應(yīng)的準(zhǔn)備金利率只有1.62%，超額存款準(zhǔn)備金利率只有0.72%。貸存比以及貸款規(guī)模等管制導(dǎo)致銀行產(chǎn)生“存款沖時點(diǎn)、貸款繞規(guī)模”等種種扭曲的經(jīng)營行為。

　　然而，在為商業(yè)銀行松綁之前，首先要使商業(yè)銀行經(jīng)營活動透明化，增強(qiáng)資本充足率對銀行過度擴(kuò)張的約束，其核心是使銀行的資產(chǎn)負(fù)債表如實(shí)反映各項經(jīng)營活動的業(yè)務(wù)屬性和風(fēng)險性質(zhì)，并相應(yīng)計提撥備和占用資本，使銀行的資產(chǎn)負(fù)債表更加健康。很多監(jiān)管套利或內(nèi)部影子銀行，主要是會計報表與會計科目使用的套利。金融危機(jī)后國際銀行業(yè)的監(jiān)管活動加強(qiáng)，很重要的一方面原因就是會計準(zhǔn)則的完善。例如，2013年1月1日開始實(shí)施的國際會計準(zhǔn)則第十條修正案(IFRS10)就明確規(guī)定，不再單純根據(jù)協(xié)議所載明的法律關(guān)系去判斷金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財產(chǎn)品或設(shè)立的對沖基金是否在金融機(jī)構(gòu)自身資產(chǎn)負(fù)債表外核算，而是根據(jù)銀行對其是否有實(shí)際“控制權(quán)”，以產(chǎn)品或基金的風(fēng)險收益是否由投資者實(shí)質(zhì)承擔(dān)為依據(jù)，以避免金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管套利、隱匿風(fēng)險。因此，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定“銀行業(yè)良好會計準(zhǔn)則適用指引”，進(jìn)一步明確各個科目的適用原則，要求銀行和外部審計師按照實(shí)質(zhì)重于形式的審慎原則記錄銀行經(jīng)營活動，監(jiān)管機(jī)構(gòu)定期抽查，并可要求銀行更換外部審計師，以借助第三方力量增強(qiáng)監(jiān)管的有效性。

　　在透明化的基礎(chǔ)上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)放寬對商業(yè)銀行的管制指標(biāo)，使商業(yè)銀行能夠遵循市場原則理性經(jīng)營，這包括：①取消對商業(yè)銀行信貸規(guī)模的變相控制。隨著金融脫媒，銀行信貸在社會融資總量的比例已經(jīng)下降為50%左右，單純控制銀行貸款規(guī)模已經(jīng)不能取得效果，反而催生影子銀行體系，更不利于風(fēng)險管理。因此，在監(jiān)管到位的前提下，中國人民銀行應(yīng)該從數(shù)量管理轉(zhuǎn)為價格管理，更多地通過利率的變化控制全社會的信貸總量。②在現(xiàn)有同業(yè)大額可轉(zhuǎn)讓存單基礎(chǔ)上，盡快推出面向個人、企業(yè)的大額存單，豐富銀行主動負(fù)債品種。③調(diào)整貸存比指標(biāo)。在《商業(yè)銀行法》未做修改之前，順應(yīng)銀行負(fù)債多元化的情況，在完善銀行流動性監(jiān)管指標(biāo)的同時，調(diào)整貸存比指標(biāo)公式，分母增加資金穩(wěn)定、期限配置適合(如半年期以上)的同業(yè)存款，以及大額同業(yè)存單，分子增加一定風(fēng)險權(quán)重以上的投資與同業(yè)資產(chǎn)(如75% 以上風(fēng)險資產(chǎn)占用的同業(yè)投資品種)。④盡快使銀行信貸資產(chǎn)證券化常態(tài)化發(fā)展。⑤加快銀行業(yè)對民間資本開放，著重發(fā)展專門服務(wù)小微經(jīng)濟(jì)、“三農(nóng)”以及提供社區(qū)金融服務(wù)的民營銀行。⑥引導(dǎo)銀行建立良好的公司治理結(jié)構(gòu)和長效化的經(jīng)營管理目標(biāo)體系，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以建立商業(yè)銀行綜合評價標(biāo)準(zhǔn)，在規(guī)模、贏利、資本回報(ROE)、風(fēng)險調(diào)整后的資產(chǎn)回報(RAORC)等指標(biāo)外，增加經(jīng)營穩(wěn)定性、資產(chǎn)質(zhì)量、社會責(zé)任、差異化經(jīng)營等指標(biāo)，賦予其不同權(quán)重，并向社會公開，從而引導(dǎo)銀行更平衡地發(fā)展，避免其過度追求規(guī)模。

　　(二)對影子銀行機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)的監(jiān)管

　　前提是要承認(rèn)這些機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)的市場化屬性，培養(yǎng)投資者與融資人、各相關(guān)機(jī)構(gòu)的市場契約精神，認(rèn)可“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的原則，逐步向直接融資與規(guī)范的金融市場過渡。其次，總體上要建立統(tǒng)一的數(shù)據(jù)監(jiān)測和“一行三會”協(xié)調(diào)體制，建立各類機(jī)構(gòu)與各類業(yè)務(wù)統(tǒng)一適用的資本充足率、流動性風(fēng)險準(zhǔn)備金比率等基本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防止出現(xiàn)監(jiān)管套利或過度監(jiān)管，加劇金融風(fēng)險。最后，要堅持法律底線，對一些已經(jīng)超過監(jiān)管范疇、觸犯法律的金融活動要堅決打擊。

　　在大的原則下，對影子銀行要分類管理、區(qū)別對待。對幾類規(guī)模較大的影子銀行體系，建議如下。 　　第一，對部分銀行理財、信托等資產(chǎn)管理產(chǎn)品，關(guān)鍵是按照“風(fēng)險可隔離、風(fēng)險可計量、投資者可承受”的路徑設(shè)計，使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險真正過手給投資者，建立不同業(yè)務(wù)間的“柵欄”，防止風(fēng)險蔓延。

　　風(fēng)險可隔離，是在法律形式、賬戶獨(dú)立、會計核算等方面能夠?qū)⒉煌瑱?quán)屬關(guān)系的資產(chǎn)相互隔離，并通過在法律地位明確基礎(chǔ)上的有效托管制度進(jìn)一步確定其資產(chǎn)的獨(dú)立性，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)、風(fēng)險與破產(chǎn)隔離。特別是法律形式上應(yīng)確立銀行理財產(chǎn)品信托關(guān)系下受托管理的獨(dú)立法律地位，減少“通道型業(yè)務(wù)”。

　　風(fēng)險可計量，是要求風(fēng)險被隔離后還應(yīng)公允、透明地計量，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險被資產(chǎn)價格的公允變化所反映，否則，投資者無法了解所進(jìn)行的投資實(shí)際上承受的風(fēng)險，也就無從談及承擔(dān)風(fēng)險。這就需要改變銀行理財產(chǎn)品主要以約定收益率發(fā)行的形式，而參照基金開放式凈值化發(fā)行的模式，使投資者感受到風(fēng)險收益的變化，真正認(rèn)可“市場有風(fēng)險、投資需謹(jǐn)慎”的理念。否則，適合度銷售在“剛性兌付”面前就是一句空話。

　　投資者可承受，即分散風(fēng)險，使投資者能夠承擔(dān)風(fēng)險。分散風(fēng)險而非管理風(fēng)險，是以市場為主導(dǎo)的直接融資體系的核心。在銀行主導(dǎo)的間接融資體系中，金融風(fēng)險是通過銀行的客戶關(guān)系管理與持續(xù)信用風(fēng)險監(jiān)測(貸后管理)、模式/模型選擇與組合管理得以控制的，儲戶(投資者)僅承擔(dān)銀行的信用風(fēng)險而不承擔(dān)銀行貸款所對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險;而在以金融市場為主導(dǎo)的直接融資體系中，風(fēng)險控制的主要手段是依靠專業(yè)化的資產(chǎn)管理與財富管理機(jī)構(gòu)，以分散化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移為主要控制手段，投資者直接承擔(dān)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險，但由于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的動態(tài)管理與組合投資，單一基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險被層層分解，最終能夠被投資者承受。因此，需要在基礎(chǔ)資產(chǎn)與投資者之間插入一個資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，通過動態(tài)管理與組合投資以分散風(fēng)險，建立一個隔離帶。

　　在此原則下，銀行理財產(chǎn)品、信托計劃可以分為兩類：公募性質(zhì)的銀行理財產(chǎn)品應(yīng)是組合投資、動態(tài)管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，應(yīng)按凈值發(fā)行認(rèn)購，并根據(jù)公允價格取得的有效性，決定開放的頻率，以真正做到通過價格變化反映風(fēng)險;私募性質(zhì)的產(chǎn)品可以約定收益率，但應(yīng)在發(fā)行之初充分揭示其投資資產(chǎn)明細(xì)，做到一一對應(yīng)，原則上不允許期限錯配，并最終以標(biāo)的資產(chǎn)的投資回報水平向投資者償付收益。理財產(chǎn)品基金化發(fā)行可能會降低其對客戶的吸引力，但這正可以從資金端降低投資沖動，從而減少“資管泡沫”。

　　此外，還要引導(dǎo)銀行理財業(yè)務(wù)成為合格的中長期機(jī)構(gòu)投資者。目前，銀行是債券最主要的投資者，投資規(guī)模占比為80%左右。在信用債的投資主體中，2007―2012年只有商業(yè)銀行所占比例不斷上升，由不足40%提高到50%以上。中國債券市場發(fā)展迅速，但缺乏一個對應(yīng)的資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展，特別是資產(chǎn)組合規(guī)模足夠大、投資足夠分散的強(qiáng)有力機(jī)構(gòu)投資者的存在。這使得債券市場也存在一定的“剛性兌付”，從而制約了多層次的直接融資市場的發(fā)展，特別是信用債券的發(fā)展仍局限在一定范圍內(nèi)，對不同資質(zhì)的企業(yè)或中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)沒有完全放開。而銀行理財產(chǎn)品規(guī)模目前已接近10萬億元，推動其轉(zhuǎn)型為中長期機(jī)構(gòu)投資者，無疑將有利于中國多層次債券市場和直接融資的發(fā)展，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　第二，貨幣市場基金的低風(fēng)險投向以及按照攤余成本法估值，并按收益率的形式公布，使其具備了銀行存款的特征。在美國，利率市場化的重要推手就是貨幣市場基金，2004年美國貨幣市場基金規(guī)模達(dá)1.8萬億美元，一度超過居民儲蓄總額。長期以來，中國的貨幣市場基金由于分業(yè)經(jīng)營的限制，不像美國的貨幣市場基金那樣具有支付功能，因此發(fā)展緩慢。但2013年以來，由于第三方支付平臺和互聯(lián)網(wǎng)電商的介入，中國的貨幣市場基金也具有了支付的功能，并實(shí)現(xiàn)了低至1元起投的小額投資，因而投資群體廣泛，僅阿里巴巴金融平臺上的余額寶(背后是天弘基金的貨幣市場基金)上線半年規(guī)模就已達(dá) 5000億元，投資者達(dá)8000萬人，已經(jīng)超過滬深兩市十多年來的開戶量。由于貨幣市場基金的類存款性質(zhì)以及個人投資者眾多，其已具有顯著影響市場的能力，而且貨幣市場基金本身也是一個信息放大器，在流動性風(fēng)險發(fā)生時，終端投資者贖回壓力會使其瞬間提取在銀行的存款，進(jìn)一步惡化銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。因此，對于一定規(guī)模以上的貨幣市場基金，可要求其像存款一樣向中國人民銀行繳納一定的準(zhǔn)備金，或要求其采用盯市的估值方式，以反映風(fēng)險變化。

　　第三，互聯(lián)網(wǎng)金融或金融互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，盡管仍依托現(xiàn)有金融工具，但短期內(nèi)加快了利率市場化，長期則因技術(shù)變革，使信息不對稱、信用違約成本和行業(yè)壁壘發(fā)生變化，必然改變靠信息與信用生存的金融業(yè)。因此，對互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展應(yīng)報有開放的態(tài)度。

　　但同時要看到，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展也加大了金融市場的波動：一是信息傳導(dǎo)加快，預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)以及羊群效應(yīng)、蝴蝶效應(yīng)，放大了噪音與擾動信號;二是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和商業(yè)模式快速變化，贏利模式的持續(xù)性較差，與金融要求的穩(wěn)健原則本身就有違背;三是互聯(lián)網(wǎng)的開放與平等，使其連接眾多客戶，也無法實(shí)現(xiàn)適合銷售，出現(xiàn)風(fēng)險影響面更廣。對于互聯(lián)網(wǎng)理財以及眾籌、P2P業(yè)務(wù)，一是要堅持平臺的信息**角色，不得變身為融資主體;二是加強(qiáng)統(tǒng)計監(jiān)測和信息公開，讓金融市場參與者自行選擇;三是提高參與機(jī)構(gòu)的資本金要求，完善參與機(jī)構(gòu)的“生前遺囑”與破產(chǎn)機(jī)制，提前做好準(zhǔn)備。

　　正如本文開頭所言，中國影子銀行體系是近年來金融市場化加快與金融抑制并存情況下監(jiān)管套利的產(chǎn)物，與利率市場化、金融脫媒的進(jìn)程并存。除了對影子銀行進(jìn)行必要的監(jiān)管外，還要加快金融改革，創(chuàng)造一個市場化、高效率的正規(guī)金融環(huán)境，加快完善資本市場和債券市場，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多直接融資渠道的同時，為投資者提供更多的工具選擇，從融資和投資兩個角度減小影子銀行產(chǎn)生的動力，或促進(jìn)影子銀行向正規(guī)直接融資途徑遷移，進(jìn)而最大限度地化解影子銀行風(fēng)險。

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