經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊論文發(fā)表推薦雜志《企業(yè)管理》雜志是由國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)主管，中國(guó)企業(yè)合會(huì)、中國(guó)企業(yè)家協(xié)會(huì)主辦的中央級(jí)經(jīng)濟(jì)類核心月刊。本刊以“全球視角，本土方案”為辦刊方向，堅(jiān)持理論聯(lián)系中國(guó)社會(huì)實(shí)際，為管理者提供有價(jià)值的理論、知識(shí)、方法、經(jīng)驗(yàn)。
　　摘要：從可轉(zhuǎn)債的定義出發(fā)，對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷程、特點(diǎn)進(jìn)行了分析，指出我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存在可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足、發(fā)行公司動(dòng)機(jī)不純、可轉(zhuǎn)債分布不平衡等問(wèn)題，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債的發(fā)展提出了建立、健全新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債法律、法規(guī)、新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化、證券化、控制新興產(chǎn)業(yè)信息不對(duì)稱、建立權(quán)威信用評(píng)估機(jī)構(gòu)等建議。

　　關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債,融資風(fēng)險(xiǎn),發(fā)行主體,新興產(chǎn)業(yè)

　　一、我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)展現(xiàn)狀

　　本部分主要從以下三個(gè)方面進(jìn)行論述。

　　(一)可轉(zhuǎn)債定義

　　可轉(zhuǎn)換公司債券簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)債，是指在一定條件下可以被轉(zhuǎn)換成公司股票的債券�？赊D(zhuǎn)債包含債權(quán)和股權(quán)。投資者可以選擇持有債券到期，發(fā)行公司還本付息;也可以選擇在發(fā)行條款規(guī)定的條件下?lián)Q成公司股票�？v觀歐美市場(chǎng)，企業(yè)的債券融資金額為股權(quán)融資金額的3～10倍[1]。因此可轉(zhuǎn)債是一種優(yōu)良的融資品種。

　　可轉(zhuǎn)債是一種可以保本的，上有頂下有底的股票。對(duì)于發(fā)行公司來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)債本質(zhì)上是一種負(fù)債，是一種可以將債務(wù)變成公司股票的債。可轉(zhuǎn)債是橫跨股債二市的衍生性金融商品。在中國(guó)證券市場(chǎng)中，上市公司往往只將其視為再融資的工具，因此，中國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)相比發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)而言，具有鮮明的中國(guó)特色。

　　(二)我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)展歷程

　　1997年，我國(guó)公布可轉(zhuǎn)債試點(diǎn);2001年《發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》的頒布，從政策上保證了可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)合法性;2002―2004年，中國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展迅速; 2006年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式出臺(tái)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，允許上市公司發(fā)行分離式可轉(zhuǎn)換債券，從此，中國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)迎來(lái)新的發(fā)展契機(jī)[2]。 1997年以來(lái)我國(guó)再融資狀況如表1。

　　2008年以來(lái)，A股市場(chǎng)走了5年熊市，但是對(duì)上市公司每年融資影響不大。2011年A股增發(fā)總額為 4657.29億元，創(chuàng)歷史最高。2010年，A股配股總額為1438.25億元，創(chuàng)配股歷史新高。同年，可轉(zhuǎn)債總額為717.30億元，亦為歷史新高。不過(guò)相比美國(guó)，中國(guó)剛起步。截至2006 年9 月， 美國(guó)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模約為2600 億美元[2]。

　　(三)我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)展特點(diǎn)

　　我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)展特點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

　　1.發(fā)行主體與發(fā)行金額

　　從發(fā)行主體及發(fā)行金額看，我國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司所從事的行業(yè)很大比例是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，如銀行、運(yùn)輸服務(wù)、電力及能源、制造業(yè)和公共事業(yè)。本文對(duì)2010年至今的26家可轉(zhuǎn)債樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司主要集中于制造業(yè)，占總樣本的38.46%;銀行業(yè)11.54%，服務(wù)業(yè)及運(yùn)輸19.2%，電力及能源 15.4%，食品醫(yī)藥7.7%，節(jié)能環(huán)保3.85%，軟件3.85%。 但是從金額上看，銀行占總發(fā)行額的56%。新興產(chǎn)業(yè)中的節(jié)能環(huán)保，軟件開發(fā)只占1%。并且26家可轉(zhuǎn)債公司清一色為國(guó)資背景，分布及不合理[3]。與成熟市場(chǎng)相對(duì)照，美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的家數(shù)多，平均每家發(fā)行的額度小 ，支持高新技術(shù)以及高成長(zhǎng)的中小新興企業(yè)，反映其對(duì)有創(chuàng)造性中小企業(yè)以及新興產(chǎn)業(yè)強(qiáng)而有力的支持。

　　2.發(fā)行期限

　　從發(fā)行期限看，《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》規(guī)定，可轉(zhuǎn)債的期限最短為3-5年。2006年的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》明確規(guī)定可債券的期限為1- 6年。實(shí)際可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中，5年期限的可轉(zhuǎn)債為主體，與上市公司融資項(xiàng)目的實(shí)際情況無(wú)太大關(guān)聯(lián)。這與發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有很大的差異，美國(guó)轉(zhuǎn)債期限設(shè)置較為靈活，跨度比較大，視募投項(xiàng)目而訂，6個(gè)月至30年皆有。

　　3.回售條款

　　從回售條款看，大多數(shù)發(fā)行轉(zhuǎn)債公司在回售條款中規(guī)定，當(dāng)股價(jià)連續(xù)多少個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%時(shí)可行使回售權(quán);而在轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款中規(guī)定，連續(xù)30個(gè)交易日中至少20個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%時(shí)，上市公司可以再次修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。極少數(shù)公司(機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債)對(duì)向下修正的次數(shù)、修正價(jià)格自行限制外，大部分公司對(duì)該條款不做任何限制。向下修正條款的觸發(fā)條件設(shè)置左右矛盾，發(fā)行公司濫用向下修正條款，使得回售條款成為了擺設(shè)。

　　4.贖回條款

　　從贖回條款看，發(fā)行公司采用的贖回條款如出一轍：比如，設(shè)置股價(jià)漲幅界限在110%～140%之間。而可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的實(shí)際營(yíng)運(yùn)中，在上市公司股價(jià)走牛的情況下，投資方選擇債轉(zhuǎn)股，以達(dá)到利益最大化。贖回條款只起加速轉(zhuǎn)股的作用。

　　綜上所述，目前我國(guó)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，發(fā)展不平衡，帶有較強(qiáng)的股性，低利率性、低轉(zhuǎn)股溢價(jià)性。

　　二、我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存在的問(wèn)題

　　可轉(zhuǎn)債的價(jià)值，不僅在于債權(quán)的價(jià)值，更在于股權(quán)的價(jià)值。標(biāo)的公司股票的價(jià)格波動(dòng)越頻繁，股票期權(quán)的價(jià)值越大。隨著標(biāo)的公司股價(jià)的上漲，轉(zhuǎn)債價(jià)值也同步上漲。因此，比較適合高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)性的上市公司[4]。然而，由于我國(guó)證監(jiān)會(huì)扶優(yōu)的指導(dǎo)思想，對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件要求較高，在一定程度上提高了新興產(chǎn)業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的門檻，繼而可轉(zhuǎn)債成為了上市公司的特權(quán)。

　　(一)可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足

　　可轉(zhuǎn)債融資不是免費(fèi)的午餐。雖然可轉(zhuǎn)債有低成本的優(yōu)勢(shì)，但由于轉(zhuǎn)股時(shí)間較長(zhǎng)，企業(yè)未來(lái)會(huì)面臨諸多的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如利率風(fēng)險(xiǎn)、回售風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)股失敗風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化等，這些風(fēng)險(xiǎn)也可能將公司拖下泥潭[5]。

　　中國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上，發(fā)行公司將單筆可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模定得過(guò)大，主觀上并沒有還本付息的打算，而是將可轉(zhuǎn)債視為股權(quán)融資的替代品。如果募投項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)惡化、股價(jià)下跌連續(xù)超過(guò)五年，發(fā)行公司將面臨轉(zhuǎn)股失敗的風(fēng)險(xiǎn)。比如，1992深寶安發(fā)行可轉(zhuǎn)債，1997年轉(zhuǎn)股失敗。此后，深寶安財(cái)務(wù)上陷入巨大的危機(jī)，進(jìn)而進(jìn)入了一個(gè)更加漫長(zhǎng)的衰退期。而日本八佰伴公司在20世紀(jì)80年行的可轉(zhuǎn)債，遇上20世紀(jì)90年代股市暴跌，最終轉(zhuǎn)股失敗。因無(wú)力償還可轉(zhuǎn)債本息而宣告破產(chǎn)。這些都是上市公司對(duì)可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足而造成的。 　　(二)發(fā)行公司動(dòng)機(jī)不純

　　理論上，轉(zhuǎn)債是以企業(yè)債券為載體，持有人可以在規(guī)定時(shí)間內(nèi)按事先約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成發(fā)債公司股票。投資者有權(quán)選擇在轉(zhuǎn)換期內(nèi)將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成公司股票，也有權(quán)選擇不轉(zhuǎn)換�？赊D(zhuǎn)債的可選擇性，理論上可以防止惡意圈錢行為。

　　但在當(dāng)下中國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中�？赊D(zhuǎn)債在某種程度上成為獲得廉價(jià)利息的圈錢工具。比如：2008年8月21日，上市的新鋼轉(zhuǎn)債。票面利率 (%)：第一年1.5%、第二年1.8%、第三年2.1%、第四年2.4%、第五年2.8%。2010年后，新鋼股份將轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)至目前的5.41元。 2013年8月，轉(zhuǎn)債到期，新鋼股份股價(jià)大大低于轉(zhuǎn)股價(jià)。投資者無(wú)一選擇轉(zhuǎn)股。雖然轉(zhuǎn)股失敗，但新鋼股份卻用明顯低于銀行貸款利息的費(fèi)用，占用了幾十億現(xiàn)金。又如，2002年剛剛上市籌得107億元資金的招商銀行，時(shí)隔一年，就推出百億元可轉(zhuǎn)債融資方案。

　　而縱觀較美國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，來(lái)自 Yamaichi 研究所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，1957-1992年期間，美國(guó)可轉(zhuǎn)債的整體年復(fù)利收益率平均為8 .3%。同時(shí)，1973-1995年期間，對(duì)比美國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不到股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)66.7%，但可轉(zhuǎn)債的平均年復(fù)利收益接近股票市場(chǎng)的99%之多[6]。

　　(三)可轉(zhuǎn)債分布不平衡

　　在中國(guó)，可轉(zhuǎn)債強(qiáng)調(diào)“風(fēng)險(xiǎn)中性”，因此發(fā)行主體集中在財(cái)務(wù)穩(wěn)定型的大公司。卻把最為適合可轉(zhuǎn)債的，科技型，成長(zhǎng)型的新興產(chǎn)業(yè)排除在外 [7]。從已發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的行業(yè)分布上看，主要集中于銀行，電力、紡織、鋼鐵以及公用事業(yè)等一些歷史收益平穩(wěn)的行業(yè)。如，2010年6月，工商銀行發(fā)行的250億可轉(zhuǎn)債。2011年，中國(guó)石化發(fā)行230億可轉(zhuǎn)債。2012年10月，南山鋁業(yè)發(fā)行的60億可轉(zhuǎn)債，這類大型傳統(tǒng)企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定，期權(quán)的價(jià)值較小，無(wú)法發(fā)揮轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)�？赊D(zhuǎn)債也無(wú)法促進(jìn)該類企業(yè)價(jià)值的提高，該類企業(yè)更適合發(fā)行普通債券進(jìn)行融資。

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，更應(yīng)該鼓勵(lì)一些科技型、成長(zhǎng)型、符合國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型政策的企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債。減少其利息支付，降低資金鏈斷流的可能，優(yōu)化社會(huì)資金分配，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)可以在這類企業(yè)里面得以充分發(fā)揮。如2008年5月，康美藥業(yè)發(fā)行9億可轉(zhuǎn)債。2010年5月，雙良節(jié)能發(fā)行的7.2億可轉(zhuǎn)債。2013年8月，東華軟件發(fā)行的 10億可轉(zhuǎn)債。但是，從目前可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)來(lái)看，僅此三家符合國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新興行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。融資總額也不到全部可轉(zhuǎn)債融資額的1%。反觀美國(guó)，1990年后，大批具有創(chuàng)新性新興產(chǎn)業(yè)公司扎堆可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。如 IT產(chǎn)業(yè)、科技信息、生命科學(xué)產(chǎn)業(yè) 、醫(yī)療保健產(chǎn)業(yè)等等[8]。

　　三、對(duì)新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債的建議

　　1950 年以來(lái)，國(guó)際上新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債迅猛發(fā)展，有力地支持了醫(yī)藥、生物工程、半導(dǎo)體、通信、網(wǎng)絡(luò)等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。2011年美國(guó)新興產(chǎn)業(yè)債券發(fā)行量達(dá)2226 億美元， 存量達(dá)12811.2 億美元[9]。近年來(lái)，新興產(chǎn)業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著越來(lái)越重要的角色，逐漸成為國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展的排頭兵。2010年國(guó)務(wù)院發(fā)布七大新興產(chǎn)業(yè)：節(jié)能環(huán)保，新興信息技術(shù)，生物技術(shù)，新能源及新能源汽車，新材料高度裝備制造產(chǎn)業(yè)。而新興產(chǎn)業(yè)明顯的特征是：投入高，風(fēng)險(xiǎn)高，收益高，企業(yè)小，周期長(zhǎng)，無(wú)形資產(chǎn)比例高，有形資產(chǎn)比例小。這些特征決定了新興產(chǎn)業(yè)無(wú)法從銀行和傳統(tǒng)資本市場(chǎng)上取得穩(wěn)定的融資。

　　然而，轉(zhuǎn)債是一種現(xiàn)實(shí)證明可行的融資工具，是債權(quán)與股權(quán)轉(zhuǎn)化結(jié)合的平臺(tái)。它以籌資規(guī)模不受限制、籌資成本低、轉(zhuǎn)股周期長(zhǎng)、對(duì)發(fā)行主體約束較小等優(yōu)勢(shì)，成為比較理想的融資方式。企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債相當(dāng)于是一種推遲的股權(quán)融資，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)就獲得了資金，但僅在可轉(zhuǎn)債持有者實(shí)施轉(zhuǎn)換時(shí)才增加公司股本。從當(dāng)前市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，只有轉(zhuǎn)債與新興產(chǎn)業(yè)特性相匹配，發(fā)行新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債將成為培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與深化金融體制改革的橋梁。

　　(一)建立及健全新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債法律、法規(guī)

　　放眼全球，主流國(guó)家和地區(qū)對(duì)企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券都有明確的立法。以臺(tái)灣為例：臺(tái)灣公司法的第262條規(guī)定：關(guān)于企業(yè)債轉(zhuǎn)股，公司有依法轉(zhuǎn)給股份的義務(wù)，投資方依法有轉(zhuǎn)股選擇權(quán)。在投資方行使轉(zhuǎn)股權(quán)時(shí)，發(fā)行公司有向投資方發(fā)行新股的義務(wù)。在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換股權(quán)時(shí)，員工以及原有股東沒有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)新股的權(quán)利[10]。 2012年以前，中國(guó)政府規(guī)定，只有上市公司有發(fā)行可轉(zhuǎn)債的權(quán)利。狹隘的主體范圍限制了中國(guó)可轉(zhuǎn)債的發(fā)展�？上驳氖�2012年5月22日，上交所和深交所發(fā)布了中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法，中小企業(yè)可以作為可轉(zhuǎn)債主體的一部分，新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債的春天終于到來(lái)。

　　發(fā)行方式是可轉(zhuǎn)債重要部件，分為公募和私募兩種。中國(guó)現(xiàn)行公司法第154條規(guī)定：公司債券是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券。而證券法又規(guī)定，證券只能按照公募的方式發(fā)行。然而，現(xiàn)實(shí)情況卻是，企業(yè)間私募投資火爆，PE盛行。而企業(yè)私下投資方式和方法也是五花八門，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2013年底，國(guó)內(nèi)單私募基金總量超過(guò)1.2萬(wàn)億。存在即真理，與其管著不放，不如挖好溝渠，讓私募的資本流在合法的溝渠里面。因此，從法律上承認(rèn)私募發(fā)行的合法地位是新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債和國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要一步。

　　債轉(zhuǎn)股是可轉(zhuǎn)債發(fā)行的最后環(huán)節(jié)，是可轉(zhuǎn)債成功發(fā)行的標(biāo)志。我國(guó)目前實(shí)行法定資本制度，公司增資或轉(zhuǎn)股需一次性完成。尤其公司股本需變動(dòng)時(shí)，需先確定股本變動(dòng)協(xié)議，經(jīng)原股東大會(huì)，新股東大會(huì)通過(guò)，修改公司章程后，再到工商，稅務(wù)，銀行等部門備案并通過(guò)。原則上所有程序必須全體新老股東同時(shí)到場(chǎng)。耗時(shí)較長(zhǎng)，需3個(gè)月～6個(gè)月。然而可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股由投資方?jīng)Q定，轉(zhuǎn)股時(shí)間本身相對(duì)漫長(zhǎng)，債權(quán)人松散，無(wú)法做到一次性轉(zhuǎn)股。按照現(xiàn)行公司法，新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股成功需時(shí)6個(gè)月～12個(gè)月，而此期間必將成為法律監(jiān)管空白期。在此期間，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將成倍增加。因此，針對(duì)新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)債，從立法上，應(yīng)簡(jiǎn)化公司增資及轉(zhuǎn)股手續(xù)，縮短轉(zhuǎn)股周期，保護(hù)投資方合法地位，尤為重要。 　　新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債在中國(guó)還存在一些法律障礙。新興行業(yè)可轉(zhuǎn)債是一個(gè)系統(tǒng)工程。立法上，除上述提到幾點(diǎn)外，還應(yīng)健全其他配套制度。如：對(duì)發(fā)行主體企業(yè)的評(píng)估和監(jiān)督制度，評(píng)估及監(jiān)督機(jī)構(gòu)的終身誠(chéng)信制度，投資人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督制度，陽(yáng)光的交易平臺(tái)制度和風(fēng)險(xiǎn)防范制度。

　　(二)新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化、證券化

　　新興產(chǎn)業(yè)主體為中小企業(yè)。規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大、成長(zhǎng)快和固定資產(chǎn)比例小的屬性決定它很難從銀行和證券市場(chǎng)進(jìn)行融資。借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化、證券化是可行的選擇。20世紀(jì)90年代初，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化法案，該法案已取得了相當(dāng)大的成就[11]。資產(chǎn)證券化，顧名思義就是將新興產(chǎn)業(yè)中企業(yè)的凈資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、投產(chǎn)的項(xiàng)目以及相對(duì)可見的未來(lái)收入從企業(yè)中單獨(dú)抽離出來(lái)，打包成標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，并劃分成同比例的債權(quán)或者股權(quán)。資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化可以從如下幾個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量：項(xiàng)目?jī)糍Y產(chǎn)及目前現(xiàn)金流，未來(lái)三年至五年可預(yù)見收入，公司及其股東終身信譽(yù)度，與該資產(chǎn)對(duì)接的客戶群的資信及粘度，項(xiàng)目及產(chǎn)品近三年市場(chǎng)容量及增長(zhǎng)報(bào)告，產(chǎn)品技術(shù)水平、專利及無(wú)形資產(chǎn)情況。

　　成立政府信譽(yù)背書的該類資產(chǎn)管理平臺(tái)，該平臺(tái)負(fù)責(zé)抽離、評(píng)估、保護(hù)企業(yè)資產(chǎn)，設(shè)計(jì)與資產(chǎn)相匹配的轉(zhuǎn)債，如實(shí)考核并發(fā)布企業(yè)終身信譽(yù)情況及信譽(yù)評(píng)級(jí)，過(guò)濾資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。最后將設(shè)計(jì)的轉(zhuǎn)債掛牌向投資方出售。新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債能否成功，關(guān)鍵是看平臺(tái)如何發(fā)揮作用，而平臺(tái)的重點(diǎn)任務(wù)是隔離風(fēng)險(xiǎn)。以法律條文的形式將企業(yè)資產(chǎn)從企業(yè)獨(dú)立出來(lái)。確保該類資產(chǎn)從財(cái)務(wù)到經(jīng)營(yíng)上與企業(yè)其他項(xiàng)目無(wú)關(guān)。獨(dú)立審核及審計(jì)資產(chǎn)包自成立以來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)表。匿名、量化、實(shí)地考察項(xiàng)目及產(chǎn)品的市場(chǎng)反饋。聘請(qǐng)專業(yè)人士，問(wèn)卷形式調(diào)查項(xiàng)目或產(chǎn)品的專利及技術(shù)在行業(yè)里面的接受程度，以及與同行技術(shù)水平對(duì)比，并出具報(bào)告。平臺(tái)有法律上強(qiáng)制執(zhí)行權(quán)，以確保項(xiàng)目正常獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，不受資產(chǎn)以為企業(yè)環(huán)境變化影響，進(jìn)而監(jiān)督融資方及保護(hù)投資方，確保轉(zhuǎn)債順利運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　目前，我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)已超過(guò)3萬(wàn)家，新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)已初具規(guī)模[12]。同時(shí)，新興產(chǎn)業(yè)公司與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司相比，有比較強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新力，有較高成長(zhǎng)性和高收益性。因此該類上市企業(yè)已經(jīng)具備比較強(qiáng)的償債能力。可見，新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體已經(jīng)形成�？梢詫⒃擃惼髽I(yè)中，信譽(yù)良好償債能力較強(qiáng)的先進(jìn)行資產(chǎn)證券化的嘗試。

　　(三)控制新興產(chǎn)業(yè)信息不對(duì)稱

　　信息不對(duì)稱是指，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各類人員對(duì)有關(guān)信息的了解是有差異的;掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。掌握更多信息的一方可以通過(guò)向信息貧乏的一方傳遞可靠信息時(shí)而在市場(chǎng)中獲益。

　　理論上，Chakraborty通過(guò)試驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)， 因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債是債權(quán)和股權(quán)的結(jié)合，可以使公司獲得與其價(jià)值相符的融資額， 而且不會(huì)因?yàn)槿谫Y時(shí)的信息不對(duì)稱而產(chǎn)生逆向選擇成本[13]。但是，目前我國(guó)中小企業(yè)普遍存在信息不透明、缺乏抵押物、信用基礎(chǔ)薄弱等情況， 事實(shí)上中小新興企業(yè)在資本市場(chǎng)上存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題。而新興產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)比例低，無(wú)形資產(chǎn)比例高的特點(diǎn)讓新興產(chǎn)業(yè)成為了信息不對(duì)稱的高發(fā)區(qū)。該問(wèn)題已經(jīng)成為中國(guó)新興產(chǎn)業(yè)融資難的一個(gè)主要障礙。

　　一方面，信息不對(duì)稱會(huì)造成投資方對(duì)融資方價(jià)值和項(xiàng)目的誤判。在當(dāng)下中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，融資方比投資方了解更多的企業(yè)經(jīng)營(yíng)動(dòng)向。Akerlof理論中，闡述了當(dāng)某個(gè)行業(yè)中，企業(yè)價(jià)值是從最低A到最高B，投資方無(wú)法深入了解某個(gè)企業(yè)相對(duì)確切的價(jià)值，只能參照行業(yè)中企業(yè)的平均價(jià)值(A+B)/2.來(lái)估算某企業(yè)的確切價(jià)值。當(dāng)企業(yè)發(fā)可轉(zhuǎn)債時(shí)，投資方心里價(jià)位是，A到(A+B)/2，而實(shí)際價(jià)值為(A+B)/2到B的企業(yè)則放棄發(fā)行可轉(zhuǎn)債，從而退出市場(chǎng)。

　　另一方面，對(duì)于融資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，融資者心里已預(yù)期自己股權(quán)將被稀釋。如果融資者股權(quán)從100%，可轉(zhuǎn)債部分出售X%的股份給投資方。則融資方持股比例降低到(100-X)%。融資前，融資者占據(jù)企業(yè)價(jià)值V，控制的控制權(quán)消費(fèi)F，融資后，企業(yè)消費(fèi)F時(shí)，融資者自身的消費(fèi)F(100-X)%。

　　因此，可轉(zhuǎn)債狀態(tài)下，V-F所對(duì)應(yīng)的預(yù)算約束曲線斜率會(huì)低于融資者完全控股情況下的預(yù)算約束曲線斜率。但是可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌債券性，因此可轉(zhuǎn)債狀態(tài)下的預(yù)算約束曲線斜率必須高于完全股票融資情況下的曲線斜率。否則，投資方會(huì)預(yù)期融資方隱瞞公司經(jīng)營(yíng)信息，從而降低轉(zhuǎn)股愿望，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗，增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，在信息不對(duì)稱普遍存在的新興產(chǎn)業(yè)，在嚴(yán)重融資約束的情況下， 資本稀缺性將會(huì)導(dǎo)致投資方在談判中取得壓倒性優(yōu)勢(shì)。因此本文提出：引入融資方競(jìng)爭(zhēng)來(lái)克服信息不對(duì)稱。用融資方饑餓療法治療新興產(chǎn)業(yè)信息不對(duì)稱的頑疾。 Fischbacher (2009)的研究表明， 在市場(chǎng)中即使引入較小的競(jìng)爭(zhēng)， 都能導(dǎo)致較大的行為改變;多個(gè)融資方在競(jìng)爭(zhēng)同一筆資金時(shí)， 融資方將最大程度的公開企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀及可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，做出最大程度的讓步以表明自己的誠(chéng)意。投資方幾乎能夠獲取大部分的剩余價(jià)值。

　　(四)建立權(quán)威的信用評(píng)估機(jī)構(gòu)

　　新興產(chǎn)業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的原動(dòng)力，是經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。“十二五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃中明確提出：采取有力措施，強(qiáng)化政策支持，設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金;建立穩(wěn)定的財(cái)政投入增長(zhǎng)機(jī)制;制定完善促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的稅收支持政策;發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)的融資功能支持新興產(chǎn)業(yè)[14]。因此，在政策層面上講，開展新興產(chǎn)業(yè)高收益轉(zhuǎn)債已經(jīng)放開。

　　美中不足的是，目前我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)還沒有出現(xiàn)權(quán)威的評(píng)估機(jī)構(gòu)。中國(guó)新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)量多，規(guī)模小，企業(yè)質(zhì)量參差不齊。依靠目前現(xiàn)有的可轉(zhuǎn)債機(jī)制，無(wú)法一一審查。歐美也是如此，早在20世紀(jì)20年代，歐美可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大發(fā)展后，市場(chǎng)魚目混珠，投資者面臨巨大的不可知風(fēng)險(xiǎn)，信息嚴(yán)重不對(duì)稱。在這種背景下，穆迪公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、惠譽(yù)公司三家信用評(píng)級(jí)公司孕育而生。經(jīng)過(guò)幾十年的洗禮，目前，這三家公司信用分析師團(tuán)隊(duì)人數(shù)已超過(guò)1500人，被公認(rèn)為當(dāng)今世界級(jí)的三大信用評(píng)級(jí)公司�？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)審核市場(chǎng)化，極大的保護(hù)了投資人，也保障了社會(huì)資金投向?qū)嵤?a href='http://www.jinnzone.com/qusi/' target='_blank'>求是的新興產(chǎn)業(yè)。這一舉措，同時(shí)也讓美國(guó)科技產(chǎn)業(yè)繁榮半個(gè)多世紀(jì)，巨大容量的科技企業(yè)也為目前美國(guó)向智慧產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型提供了強(qiáng)而有力的保障。建立權(quán)威的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就是建立投資人和新興產(chǎn)業(yè)的橋梁。也是建立中國(guó)新興產(chǎn)業(yè)高收益可轉(zhuǎn)債的基石。 　　四、總結(jié)

　　在成熟市場(chǎng)，新興產(chǎn)業(yè)高收益可轉(zhuǎn)債主要針對(duì)規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大和成長(zhǎng)快的科技型中小企業(yè)，通過(guò)可轉(zhuǎn)債法律法規(guī)建設(shè)，資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化操作，以及權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格把關(guān)，控制新興產(chǎn)業(yè)因信息不對(duì)稱帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)，在降低融資成本的同時(shí)，還能給企業(yè)帶來(lái)良好的企業(yè)治理[15]。

　　中國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)有四大基本特征：一是高投入，二是高風(fēng)險(xiǎn)伴隨高收益，三是企業(yè)中小型化，四是產(chǎn)業(yè)周期長(zhǎng)[16]，新興產(chǎn)業(yè)高收益可轉(zhuǎn)債切合新興產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，與新興產(chǎn)業(yè)相得益彰。同時(shí)，中國(guó)從改革開放至今，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，M2已經(jīng)超過(guò)100萬(wàn)億。投資方手中有充裕的資金，但沒有豐富的投資渠道。因此發(fā)展高收益可轉(zhuǎn)債，既能繁榮債券市場(chǎng)，又能滿足債券投資者需要。

　　綜上所述，對(duì)于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，發(fā)行主體以及債券投資者來(lái)說(shuō)，開展新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債將會(huì)是三贏的局面。

　　參考文獻(xiàn)：

　　[1]張暢，蘇紅亮.發(fā)揮財(cái)務(wù)融資優(yōu)勢(shì)，拓寬我國(guó)債券市場(chǎng)[J].財(cái)會(huì)月刊，2003(9).

　　[2]唐文彬，吳海燕.新形勢(shì)下我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展研究[J].吉首大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2008(7).

　　[3]吳海燕，蘭秋軍，馬超群. 中美可轉(zhuǎn)換債券比較研究[J].2013(3).

　　[4]李曉紅，馬四海.上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資理性思考[J].中國(guó)管理信息化，2009(4).

　　[5]余黎峰.上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的影響因素探究[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)， 2008(3).

　　[6]楊亢余. 國(guó)外可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展及對(duì)我國(guó)的啟示[J]證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2002(6)

　　[7]曾秋根.企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策困境分析[ J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2006(9).

　　[8]顏琪忠. 中國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題分析與展望[ J].中國(guó)金融，2001(3).

　　[9]徐曉靜.美國(guó)高收益?zhèn)�券市�?chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及對(duì)我國(guó)的啟示[J].金融發(fā)展，2013(5) .

　　[10]賈翱.中小企業(yè)私募可轉(zhuǎn)債法律問(wèn)題探討[J].知識(shí)經(jīng)濟(jì)，2012(16).

　　[11]鄧明然，張潤(rùn)斌.資產(chǎn)證券化――中小企業(yè)融資新方式 [J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2008(8).

---

轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明來(lái)自：http://www.jinnzone.com/jingjixuelw/45792.html