經(jīng)濟學期刊論文發(fā)表推薦雜志《企業(yè)管理》雜志是由國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會主管，中國企業(yè)合會、中國企業(yè)家協(xié)會主辦的中央級經(jīng)濟類核心月刊。本刊以“全球視角，本土方案”為辦刊方向，堅持理論聯(lián)系中國社會實際，為管理者提供有價值的理論、知識、方法、經(jīng)驗。
　　摘要：從可轉(zhuǎn)債的定義出發(fā)，對我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷程、特點進行了分析，指出我國可轉(zhuǎn)債市場存在可轉(zhuǎn)債風險認識不足、發(fā)行公司動機不純、可轉(zhuǎn)債分布不平衡等問題，對新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債的發(fā)展提出了建立、健全新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債法律、法規(guī)、新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)標準化、證券化、控制新興產(chǎn)業(yè)信息不對稱、建立權威信用評估機構等建議。

　　關鍵詞：可轉(zhuǎn)債,融資風險,發(fā)行主體,新興產(chǎn)業(yè)

　　一、我國可轉(zhuǎn)債發(fā)展現(xiàn)狀

　　本部分主要從以下三個方面進行論述。

　　(一)可轉(zhuǎn)債定義

　　可轉(zhuǎn)換公司債券簡稱可轉(zhuǎn)債，是指在一定條件下可以被轉(zhuǎn)換成公司股票的債券�？赊D(zhuǎn)債包含債權和股權。投資者可以選擇持有債券到期，發(fā)行公司還本付息;也可以選擇在發(fā)行條款規(guī)定的條件下?lián)Q成公司股票�？v觀歐美市場，企業(yè)的債券融資金額為股權融資金額的3～10倍[1]。因此可轉(zhuǎn)債是一種優(yōu)良的融資品種。

　　可轉(zhuǎn)債是一種可以保本的，上有頂下有底的股票。對于發(fā)行公司來說，可轉(zhuǎn)債本質(zhì)上是一種負債，是一種可以將債務變成公司股票的債�？赊D(zhuǎn)債是橫跨股債二市的衍生性金融商品。在中國證券市場中，上市公司往往只將其視為再融資的工具，因此，中國可轉(zhuǎn)債市場相比發(fā)達國家成熟的轉(zhuǎn)債市場而言，具有鮮明的中國特色。

　　(二)我國可轉(zhuǎn)債發(fā)展歷程

　　1997年，我國公布可轉(zhuǎn)債試點;2001年《發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》的頒布，從政策上保證了可轉(zhuǎn)債的市場合法性;2002―2004年，中國可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展迅速; 2006年，中國證監(jiān)會正式出臺《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，允許上市公司發(fā)行分離式可轉(zhuǎn)換債券，從此，中國可轉(zhuǎn)債市場迎來新的發(fā)展契機[2]。 1997年以來我國再融資狀況如表1。

　　2008年以來，A股市場走了5年熊市，但是對上市公司每年融資影響不大。2011年A股增發(fā)總額為 4657.29億元，創(chuàng)歷史最高。2010年，A股配股總額為1438.25億元，創(chuàng)配股歷史新高。同年，可轉(zhuǎn)債總額為717.30億元，亦為歷史新高。不過相比美國，中國剛起步。截至2006 年9 月， 美國的可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模約為2600 億美元[2]。

　　(三)我國可轉(zhuǎn)債發(fā)展特點

　　我國可轉(zhuǎn)債發(fā)展特點主要體現(xiàn)在以下四個方面。

　　1.發(fā)行主體與發(fā)行金額

　　從發(fā)行主體及發(fā)行金額看，我國發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司所從事的行業(yè)很大比例是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，如銀行、運輸服務、電力及能源、制造業(yè)和公共事業(yè)。本文對2010年至今的26家可轉(zhuǎn)債樣本進行統(tǒng)計，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司主要集中于制造業(yè)，占總樣本的38.46%;銀行業(yè)11.54%，服務業(yè)及運輸19.2%，電力及能源 15.4%，食品醫(yī)藥7.7%，節(jié)能環(huán)保3.85%，軟件3.85%。 但是從金額上看，銀行占總發(fā)行額的56%。新興產(chǎn)業(yè)中的節(jié)能環(huán)保，軟件開發(fā)只占1%。并且26家可轉(zhuǎn)債公司清一色為國資背景，分布及不合理[3]。與成熟市場相對照，美國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的家數(shù)多，平均每家發(fā)行的額度小 ，支持高新技術以及高成長的中小新興企業(yè)，反映其對有創(chuàng)造性中小企業(yè)以及新興產(chǎn)業(yè)強而有力的支持。

　　2.發(fā)行期限

　　從發(fā)行期限看，《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》規(guī)定，可轉(zhuǎn)債的期限最短為3-5年。2006年的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》明確規(guī)定可債券的期限為1- 6年。實際可轉(zhuǎn)債市場中，5年期限的可轉(zhuǎn)債為主體，與上市公司融資項目的實際情況無太大關聯(lián)。這與發(fā)達國家轉(zhuǎn)債市場有很大的差異，美國轉(zhuǎn)債期限設置較為靈活，跨度比較大，視募投項目而訂，6個月至30年皆有。

　　3.回售條款

　　從回售條款看，大多數(shù)發(fā)行轉(zhuǎn)債公司在回售條款中規(guī)定，當股價連續(xù)多少個交易日低于當期轉(zhuǎn)股價格的70%時可行使回售權;而在轉(zhuǎn)股價格向下修正條款中規(guī)定，連續(xù)30個交易日中至少20個交易日的收盤價低于當期轉(zhuǎn)股價格的80%時，上市公司可以再次修正轉(zhuǎn)股價格。極少數(shù)公司(機場轉(zhuǎn)債)對向下修正的次數(shù)、修正價格自行限制外，大部分公司對該條款不做任何限制。向下修正條款的觸發(fā)條件設置左右矛盾，發(fā)行公司濫用向下修正條款，使得回售條款成為了擺設。

　　4.贖回條款

　　從贖回條款看，發(fā)行公司采用的贖回條款如出一轍：比如，設置股價漲幅界限在110%～140%之間。而可轉(zhuǎn)債市場的實際營運中，在上市公司股價走牛的情況下，投資方選擇債轉(zhuǎn)股，以達到利益最大化。贖回條款只起加速轉(zhuǎn)股的作用。

　　綜上所述，目前我國發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，發(fā)展不平衡，帶有較強的股性，低利率性、低轉(zhuǎn)股溢價性。

　　二、我國可轉(zhuǎn)債市場存在的問題

　　可轉(zhuǎn)債的價值，不僅在于債權的價值，更在于股權的價值。標的公司股票的價格波動越頻繁，股票期權的價值越大。隨著標的公司股價的上漲，轉(zhuǎn)債價值也同步上漲。因此，比較適合高風險、高成長性的上市公司[4]。然而，由于我國證監(jiān)會扶優(yōu)的指導思想，對可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件要求較高，在一定程度上提高了新興產(chǎn)業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的門檻，繼而可轉(zhuǎn)債成為了上市公司的特權。

　　(一)可轉(zhuǎn)債風險認識不足

　　可轉(zhuǎn)債融資不是免費的午餐。雖然可轉(zhuǎn)債有低成本的優(yōu)勢，但由于轉(zhuǎn)股時間較長，企業(yè)未來會面臨諸多的經(jīng)營風險，如利率風險、回售風險、轉(zhuǎn)股失敗風險、項目經(jīng)營環(huán)境惡化等，這些風險也可能將公司拖下泥潭[5]。

　　中國轉(zhuǎn)債市場上，發(fā)行公司將單筆可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模定得過大，主觀上并沒有還本付息的打算，而是將可轉(zhuǎn)債視為股權融資的替代品。如果募投項目經(jīng)營惡化、股價下跌連續(xù)超過五年，發(fā)行公司將面臨轉(zhuǎn)股失敗的風險。比如，1992深寶安發(fā)行可轉(zhuǎn)債，1997年轉(zhuǎn)股失敗。此后，深寶安財務上陷入巨大的危機，進而進入了一個更加漫長的衰退期。而日本八佰伴公司在20世紀80年行的可轉(zhuǎn)債，遇上20世紀90年代股市暴跌，最終轉(zhuǎn)股失敗。因無力償還可轉(zhuǎn)債本息而宣告破產(chǎn)。這些都是上市公司對可轉(zhuǎn)債風險認識不足而造成的。 　　(二)發(fā)行公司動機不純

　　理論上，轉(zhuǎn)債是以企業(yè)債券為載體，持有人可以在規(guī)定時間內(nèi)按事先約定的價格轉(zhuǎn)換成發(fā)債公司股票。投資者有權選擇在轉(zhuǎn)換期內(nèi)將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成公司股票，也有權選擇不轉(zhuǎn)換。可轉(zhuǎn)債的可選擇性，理論上可以防止惡意圈錢行為。

　　但在當下中國可轉(zhuǎn)債市場中。可轉(zhuǎn)債在某種程度上成為獲得廉價利息的圈錢工具。比如：2008年8月21日，上市的新鋼轉(zhuǎn)債。票面利率 (%)：第一年1.5%、第二年1.8%、第三年2.1%、第四年2.4%、第五年2.8%。2010年后，新鋼股份將轉(zhuǎn)股價格下調(diào)至目前的5.41元。 2013年8月，轉(zhuǎn)債到期，新鋼股份股價大大低于轉(zhuǎn)股價。投資者無一選擇轉(zhuǎn)股。雖然轉(zhuǎn)股失敗，但新鋼股份卻用明顯低于銀行貸款利息的費用，占用了幾十億現(xiàn)金。又如，2002年剛剛上市籌得107億元資金的招商銀行，時隔一年，就推出百億元可轉(zhuǎn)債融資方案。

　　而縱觀較美國可轉(zhuǎn)債市場，來自 Yamaichi 研究所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，1957-1992年期間，美國可轉(zhuǎn)債的整體年復利收益率平均為8 .3%。同時，1973-1995年期間，對比美國可轉(zhuǎn)債市場指數(shù)與標準普爾指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債整體市場風險不到股票市場風險66.7%，但可轉(zhuǎn)債的平均年復利收益接近股票市場的99%之多[6]。

　　(三)可轉(zhuǎn)債分布不平衡

　　在中國，可轉(zhuǎn)債強調(diào)“風險中性”，因此發(fā)行主體集中在財務穩(wěn)定型的大公司。卻把最為適合可轉(zhuǎn)債的，科技型，成長型的新興產(chǎn)業(yè)排除在外 [7]。從已發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的行業(yè)分布上看，主要集中于銀行，電力、紡織、鋼鐵以及公用事業(yè)等一些歷史收益平穩(wěn)的行業(yè)。如，2010年6月，工商銀行發(fā)行的250億可轉(zhuǎn)債。2011年，中國石化發(fā)行230億可轉(zhuǎn)債。2012年10月，南山鋁業(yè)發(fā)行的60億可轉(zhuǎn)債，這類大型傳統(tǒng)企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定，期權的價值較小，無法發(fā)揮轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢�？赊D(zhuǎn)債也無法促進該類企業(yè)價值的提高，該類企業(yè)更適合發(fā)行普通債券進行融資。

　　從長遠角度看，更應該鼓勵一些科技型、成長型、符合國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型政策的企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債。減少其利息支付，降低資金鏈斷流的可能，優(yōu)化社會資金分配，促進經(jīng)濟長遠發(fā)展�？赊D(zhuǎn)債的優(yōu)勢可以在這類企業(yè)里面得以充分發(fā)揮。如2008年5月，康美藥業(yè)發(fā)行9億可轉(zhuǎn)債。2010年5月，雙良節(jié)能發(fā)行的7.2億可轉(zhuǎn)債。2013年8月，東華軟件發(fā)行的 10億可轉(zhuǎn)債。但是，從目前可轉(zhuǎn)債市場來看，僅此三家符合國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的新興行業(yè)標準。融資總額也不到全部可轉(zhuǎn)債融資額的1%。反觀美國，1990年后，大批具有創(chuàng)新性新興產(chǎn)業(yè)公司扎堆可轉(zhuǎn)債市場。如 IT產(chǎn)業(yè)、科技信息、生命科學產(chǎn)業(yè) 、醫(yī)療保健產(chǎn)業(yè)等等[8]。

　　三、對新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債的建議

　　1950 年以來，國際上新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債迅猛發(fā)展，有力地支持了醫(yī)藥、生物工程、半導體、通信、網(wǎng)絡等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。2011年美國新興產(chǎn)業(yè)債券發(fā)行量達2226 億美元， 存量達12811.2 億美元[9]。近年來，新興產(chǎn)業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展中扮演著越來越重要的角色，逐漸成為國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展的排頭兵。2010年國務院發(fā)布七大新興產(chǎn)業(yè)：節(jié)能環(huán)保，新興信息技術，生物技術，新能源及新能源汽車，新材料高度裝備制造產(chǎn)業(yè)。而新興產(chǎn)業(yè)明顯的特征是：投入高，風險高，收益高，企業(yè)小，周期長，無形資產(chǎn)比例高，有形資產(chǎn)比例小。這些特征決定了新興產(chǎn)業(yè)無法從銀行和傳統(tǒng)資本市場上取得穩(wěn)定的融資。

　　然而，轉(zhuǎn)債是一種現(xiàn)實證明可行的融資工具，是債權與股權轉(zhuǎn)化結(jié)合的平臺。它以籌資規(guī)模不受限制、籌資成本低、轉(zhuǎn)股周期長、對發(fā)行主體約束較小等優(yōu)勢，成為比較理想的融資方式。企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債相當于是一種推遲的股權融資，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時就獲得了資金，但僅在可轉(zhuǎn)債持有者實施轉(zhuǎn)換時才增加公司股本。從當前市場和國際金融市場發(fā)展經(jīng)驗看，只有轉(zhuǎn)債與新興產(chǎn)業(yè)特性相匹配，發(fā)行新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債將成為培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與深化金融體制改革的橋梁。

　　(一)建立及健全新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債法律、法規(guī)

　　放眼全球，主流國家和地區(qū)對企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券都有明確的立法。以臺灣為例：臺灣公司法的第262條規(guī)定：關于企業(yè)債轉(zhuǎn)股，公司有依法轉(zhuǎn)給股份的義務，投資方依法有轉(zhuǎn)股選擇權。在投資方行使轉(zhuǎn)股權時，發(fā)行公司有向投資方發(fā)行新股的義務。在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換股權時，員工以及原有股東沒有優(yōu)先認購新股的權利[10]。 2012年以前，中國政府規(guī)定，只有上市公司有發(fā)行可轉(zhuǎn)債的權利。狹隘的主體范圍限制了中國可轉(zhuǎn)債的發(fā)展�？上驳氖�2012年5月22日，上交所和深交所發(fā)布了中小企業(yè)私募債券業(yè)務試點辦法，中小企業(yè)可以作為可轉(zhuǎn)債主體的一部分，新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債的春天終于到來。

　　發(fā)行方式是可轉(zhuǎn)債重要部件，分為公募和私募兩種。中國現(xiàn)行公司法第154條規(guī)定：公司債券是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價證券。而證券法又規(guī)定，證券只能按照公募的方式發(fā)行。然而，現(xiàn)實情況卻是，企業(yè)間私募投資火爆，PE盛行。而企業(yè)私下投資方式和方法也是五花八門，根據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2013年底，國內(nèi)單私募基金總量超過1.2萬億。存在即真理，與其管著不放，不如挖好溝渠，讓私募的資本流在合法的溝渠里面。因此，從法律上承認私募發(fā)行的合法地位是新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債和國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要一步。

　　債轉(zhuǎn)股是可轉(zhuǎn)債發(fā)行的最后環(huán)節(jié)，是可轉(zhuǎn)債成功發(fā)行的標志。我國目前實行法定資本制度，公司增資或轉(zhuǎn)股需一次性完成。尤其公司股本需變動時，需先確定股本變動協(xié)議，經(jīng)原股東大會，新股東大會通過，修改公司章程后，再到工商，稅務，銀行等部門備案并通過。原則上所有程序必須全體新老股東同時到場。耗時較長，需3個月～6個月。然而可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股由投資方?jīng)Q定，轉(zhuǎn)股時間本身相對漫長，債權人松散，無法做到一次性轉(zhuǎn)股。按照現(xiàn)行公司法，新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股成功需時6個月～12個月，而此期間必將成為法律監(jiān)管空白期。在此期間，企業(yè)經(jīng)營風險將成倍增加。因此，針對新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)債，從立法上，應簡化公司增資及轉(zhuǎn)股手續(xù)，縮短轉(zhuǎn)股周期，保護投資方合法地位，尤為重要。 　　新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債在中國還存在一些法律障礙。新興行業(yè)可轉(zhuǎn)債是一個系統(tǒng)工程。立法上，除上述提到幾點外，還應健全其他配套制度。如：對發(fā)行主體企業(yè)的評估和監(jiān)督制度，評估及監(jiān)督機構的終身誠信制度，投資人對企業(yè)經(jīng)營的監(jiān)督制度，陽光的交易平臺制度和風險防范制度。

　　(二)新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)標準化、證券化

　　新興產(chǎn)業(yè)主體為中小企業(yè)。規(guī)模小、風險大、成長快和固定資產(chǎn)比例小的屬性決定它很難從銀行和證券市場進行融資。借鑒成熟市場經(jīng)驗，新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)標準化、證券化是可行的選擇。20世紀90年代初，美國國會通過了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化法案，該法案已取得了相當大的成就[11]。資產(chǎn)證券化，顧名思義就是將新興產(chǎn)業(yè)中企業(yè)的凈資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、投產(chǎn)的項目以及相對可見的未來收入從企業(yè)中單獨抽離出來，打包成標準化資產(chǎn)，并劃分成同比例的債權或者股權。資產(chǎn)標準化可以從如下幾個指標進行衡量：項目凈資產(chǎn)及目前現(xiàn)金流，未來三年至五年可預見收入，公司及其股東終身信譽度，與該資產(chǎn)對接的客戶群的資信及粘度，項目及產(chǎn)品近三年市場容量及增長報告，產(chǎn)品技術水平、專利及無形資產(chǎn)情況。

　　成立政府信譽背書的該類資產(chǎn)管理平臺，該平臺負責抽離、評估、保護企業(yè)資產(chǎn)，設計與資產(chǎn)相匹配的轉(zhuǎn)債，如實考核并發(fā)布企業(yè)終身信譽情況及信譽評級，過濾資產(chǎn)的系統(tǒng)風險。最后將設計的轉(zhuǎn)債掛牌向投資方出售。新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債能否成功，關鍵是看平臺如何發(fā)揮作用，而平臺的重點任務是隔離風險。以法律條文的形式將企業(yè)資產(chǎn)從企業(yè)獨立出來。確保該類資產(chǎn)從財務到經(jīng)營上與企業(yè)其他項目無關。獨立審核及審計資產(chǎn)包自成立以來的財務報表。匿名、量化、實地考察項目及產(chǎn)品的市場反饋。聘請專業(yè)人士，問卷形式調(diào)查項目或產(chǎn)品的專利及技術在行業(yè)里面的接受程度，以及與同行技術水平對比，并出具報告。平臺有法律上強制執(zhí)行權，以確保項目正常獨立運營，不受資產(chǎn)以為企業(yè)環(huán)境變化影響，進而監(jiān)督融資方及保護投資方，確保轉(zhuǎn)債順利運轉(zhuǎn)。

　　目前，我國高新技術企業(yè)已超過3萬家，新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)已初具規(guī)模[12]。同時，新興產(chǎn)業(yè)公司與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司相比，有比較強的技術創(chuàng)新力，有較高成長性和高收益性。因此該類上市企業(yè)已經(jīng)具備比較強的償債能力�？梢�，新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體已經(jīng)形成�？梢詫⒃擃惼髽I(yè)中，信譽良好償債能力較強的先進行資產(chǎn)證券化的嘗試。

　　(三)控制新興產(chǎn)業(yè)信息不對稱

　　信息不對稱是指，在市場經(jīng)濟活動中，各類人員對有關信息的了解是有差異的;掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。掌握更多信息的一方可以通過向信息貧乏的一方傳遞可靠信息時而在市場中獲益。

　　理論上，Chakraborty通過試驗研究發(fā)現(xiàn)， 因為可轉(zhuǎn)債是債權和股權的結(jié)合，可以使公司獲得與其價值相符的融資額， 而且不會因為融資時的信息不對稱而產(chǎn)生逆向選擇成本[13]。但是，目前我國中小企業(yè)普遍存在信息不透明、缺乏抵押物、信用基礎薄弱等情況， 事實上中小新興企業(yè)在資本市場上存在嚴重的信息不對稱問題。而新興產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)比例低，無形資產(chǎn)比例高的特點讓新興產(chǎn)業(yè)成為了信息不對稱的高發(fā)區(qū)。該問題已經(jīng)成為中國新興產(chǎn)業(yè)融資難的一個主要障礙。

　　一方面，信息不對稱會造成投資方對融資方價值和項目的誤判。在當下中國企業(yè)經(jīng)營環(huán)境中，融資方比投資方了解更多的企業(yè)經(jīng)營動向。Akerlof理論中，闡述了當某個行業(yè)中，企業(yè)價值是從最低A到最高B，投資方無法深入了解某個企業(yè)相對確切的價值，只能參照行業(yè)中企業(yè)的平均價值(A+B)/2.來估算某企業(yè)的確切價值。當企業(yè)發(fā)可轉(zhuǎn)債時，投資方心里價位是，A到(A+B)/2，而實際價值為(A+B)/2到B的企業(yè)則放棄發(fā)行可轉(zhuǎn)債，從而退出市場。

　　另一方面，對于融資者來說，當發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，融資者心里已預期自己股權將被稀釋。如果融資者股權從100%，可轉(zhuǎn)債部分出售X%的股份給投資方。則融資方持股比例降低到(100-X)%。融資前，融資者占據(jù)企業(yè)價值V，控制的控制權消費F，融資后，企業(yè)消費F時，融資者自身的消費F(100-X)%。

　　因此，可轉(zhuǎn)債狀態(tài)下，V-F所對應的預算約束曲線斜率會低于融資者完全控股情況下的預算約束曲線斜率。但是可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌債券性，因此可轉(zhuǎn)債狀態(tài)下的預算約束曲線斜率必須高于完全股票融資情況下的曲線斜率。否則，投資方會預期融資方隱瞞公司經(jīng)營信息，從而降低轉(zhuǎn)股愿望，導致轉(zhuǎn)股失敗，增加企業(yè)財務風險。

　　因此，在信息不對稱普遍存在的新興產(chǎn)業(yè)，在嚴重融資約束的情況下， 資本稀缺性將會導致投資方在談判中取得壓倒性優(yōu)勢。因此本文提出：引入融資方競爭來克服信息不對稱。用融資方饑餓療法治療新興產(chǎn)業(yè)信息不對稱的頑疾。 Fischbacher (2009)的研究表明， 在市場中即使引入較小的競爭， 都能導致較大的行為改變;多個融資方在競爭同一筆資金時， 融資方將最大程度的公開企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀及可預期的風險，做出最大程度的讓步以表明自己的誠意。投資方幾乎能夠獲取大部分的剩余價值。

　　(四)建立權威的信用評估機構

　　新興產(chǎn)業(yè)是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的原動力，是經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的關鍵。“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃中明確提出：采取有力措施，強化政策支持，設立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項資金;建立穩(wěn)定的財政投入增長機制;制定完善促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展的稅收支持政策;發(fā)揮多層次資本市場的融資功能支持新興產(chǎn)業(yè)[14]。因此，在政策層面上講，開展新興產(chǎn)業(yè)高收益轉(zhuǎn)債已經(jīng)放開。

　　美中不足的是，目前我國可轉(zhuǎn)債市場還沒有出現(xiàn)權威的評估機構。中國新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)量多，規(guī)模小，企業(yè)質(zhì)量參差不齊。依靠目前現(xiàn)有的可轉(zhuǎn)債機制，無法一一審查。歐美也是如此，早在20世紀20年代，歐美可轉(zhuǎn)債市場大發(fā)展后，市場魚目混珠，投資者面臨巨大的不可知風險，信息嚴重不對稱。在這種背景下，穆迪公司、標準普爾公司、惠譽公司三家信用評級公司孕育而生。經(jīng)過幾十年的洗禮，目前，這三家公司信用分析師團隊人數(shù)已超過1500人，被公認為當今世界級的三大信用評級公司�？赊D(zhuǎn)債市場審核市場化，極大的保護了投資人，也保障了社會資金投向?qū)嵤?a href='http://www.jinnzone.com/qusi/' target='_blank'>求是的新興產(chǎn)業(yè)。這一舉措，同時也讓美國科技產(chǎn)業(yè)繁榮半個多世紀，巨大容量的科技企業(yè)也為目前美國向智慧產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型提供了強而有力的保障。建立權威的評級機構就是建立投資人和新興產(chǎn)業(yè)的橋梁。也是建立中國新興產(chǎn)業(yè)高收益可轉(zhuǎn)債的基石。 　　四、總結(jié)

　　在成熟市場，新興產(chǎn)業(yè)高收益可轉(zhuǎn)債主要針對規(guī)模小、風險大和成長快的科技型中小企業(yè)，通過可轉(zhuǎn)債法律法規(guī)建設，資產(chǎn)標準化操作，以及權威評級機構嚴格把關，控制新興產(chǎn)業(yè)因信息不對稱帶來的道德風險，在降低融資成本的同時，還能給企業(yè)帶來良好的企業(yè)治理[15]。

　　中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)有四大基本特征：一是高投入，二是高風險伴隨高收益，三是企業(yè)中小型化，四是產(chǎn)業(yè)周期長[16]，新興產(chǎn)業(yè)高收益可轉(zhuǎn)債切合新興產(chǎn)業(yè)特點，與新興產(chǎn)業(yè)相得益彰。同時，中國從改革開放至今，經(jīng)濟高速增長，M2已經(jīng)超過100萬億。投資方手中有充裕的資金，但沒有豐富的投資渠道。因此發(fā)展高收益可轉(zhuǎn)債，既能繁榮債券市場，又能滿足債券投資者需要。

　　綜上所述，對于轉(zhuǎn)債市場，發(fā)行主體以及債券投資者來說，開展新興產(chǎn)業(yè)可轉(zhuǎn)債將會是三贏的局面。

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