改革開放以來，我國經(jīng)濟取得了舉世矚目的成就，其中，投資增長對推動我國經(jīng)濟發(fā)展起到了十分關(guān)鍵的作用。然而，在經(jīng)濟高速增長的背后，卻存在著“高投資—低效率”和投資傾向雷同導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨同等問題。我國這種粗放式投資模式不足以支撐經(jīng)濟的持續(xù)增長需要，上市公司的投資效率堪憂。

　　【摘要】本文以我國2008—2011年上市公司為研究對象，考察了公司的代理沖突問題在投資協(xié)同效應(yīng)中的作用，對我國上市公司代理沖突和投資協(xié)同效應(yīng)之間的關(guān)系進行了檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，較強的公司治理機制、較低的代理沖突會激勵和監(jiān)督管理者去做出有效地投資決策，而不是盲目地模仿行業(yè)內(nèi)其他公司的投資行為，從而降低了投資的協(xié)同效應(yīng)。

　　【關(guān)鍵詞】投資學(xué)論文,代理沖突,投資協(xié)同效應(yīng),公有信,專有信息

　　1.引言

　　信息和代理問題是影響投資效率的兩個重要因素（Stein，2003），基于公司專有信息基礎(chǔ)上的投資機會信息是管理者做出投資決策、提高投資效率的關(guān)鍵（Knyazevaetal，2009）。

　　在企業(yè)投資決策問題上，代理沖突可能會導(dǎo)致管理者投資不足，也可能會導(dǎo)致過度投資。然而，在代理沖突與非效率投資（投資不足或投資過度）之間存在著一個“黑箱”，即管理者在資本市場上的投資是否存在著“羊群”行為，過分依賴于市場的公共信息，采取卸責(zé)行為，不愿意花費更多的時間采集公司專有信息，而是采取模仿性投資，不斷提高公司在資本市場上的投資協(xié)同性。

　　在現(xiàn)有對公司投資行為的研究文獻中，很少關(guān)注投資協(xié)同效應(yīng)問題，選擇投資協(xié)同效應(yīng)這一“中間橋梁”作為研究對象，可以為研究投資效率提供一個新的視角（陳德球和葉陳剛，2010）。從現(xiàn)實來看，我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型時期，投資行為作為一個重要環(huán)節(jié)，其健康與否直接關(guān)乎我國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展問題，重新審視公司投資行為的決定因素及其作用機制是理解轉(zhuǎn)型經(jīng)濟條件下如何提高公司投資效率的關(guān)鍵。

　　基于此，有必要對我國上市公司代理沖突和投資協(xié)同效應(yīng)之間的關(guān)系進行研究，剖析我國資本市場上的非效率投資現(xiàn)象，考察代理沖突對公司投資行為模式的決定因素，分析公司治理機制如何通過影響管理者的私人成本和私人收益進而影響公司的投資行為，即管理者是推卸責(zé)任還是積極履行責(zé)任？為規(guī)范我國資本市場，加強投資效率提供實證依據(jù)。

　　2.理論分析和研究假設(shè)

　　投資協(xié)同效應(yīng)是指與行業(yè)中其他企業(yè)的投資決策之間的協(xié)同關(guān)系。這一現(xiàn)象可能是由于對公共信息的使用。公共信息包括整體的行業(yè)投資數(shù)據(jù)和來自對其它公司觀測決策的信息。然而，僅僅利用公共信息來評價投資項目對公司并不完全適用。在公共信息之外，管理者會根據(jù)私有的公司專有信息，對公司未來投資決策做出精確地識別和評價，并最終做出正確的投資決策。

　　盡管依賴于公司專有信息的投資更有效率，然而公司專有信息對管理者而言需要很多無法直接觀測到的私人成本的努力。根據(jù)經(jīng)典的委托代理沖突理論，管理者會推卸這種努力。因此，公司的投資決策更多的是由公共信息來解釋，這便產(chǎn)生了投資協(xié)同效應(yīng)。公司較強的治理機制會降低管理層的這種推卸行為，促使他們獲取影響公司投資決策的私有信息，進而降低公司投資協(xié)同性。由此，本文提出假設(shè)。

　　假設(shè)：公司治理機制越強，即代理沖突越弱，投資協(xié)同效應(yīng)越低。

　　3.實證研究

　　3.1研究設(shè)計

　　3.1.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

　　本文研究的時間范圍為2008年至2011年，以滬深兩市的上市公司為研究樣本。研究數(shù)據(jù)全部來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

　　本文對數(shù)據(jù)做了以下處理：（1）剔除金融行業(yè)的公司（行業(yè)代碼為I）；（2）對主要連續(xù)變量進行winsorize處理（小于1%分位數(shù)與大于99%分位數(shù)的變量，令其值分別等于1%分位數(shù)和99%分位數(shù)）；（3）剔除缺失數(shù)據(jù)的樣本。處理之后，總計公司年樣本為5276個。

　　3.1.2檢驗?zāi)Ｐ秃妥兞慷�義

　　本文將采用以下模型對代理沖突與投資協(xié)同效應(yīng)的關(guān)系進行檢驗。

　　Comov=β0+β1Agency+β2Control+ε（式1）

　�、貱omov為投資協(xié)同效應(yīng)變量。該變量是依據(jù)Morck等（2000）、Knyazeva等（2009）的研究構(gòu)建的，等于在同一年份和行業(yè)中，投資增加的公司數(shù)量與投資減少的公司數(shù)量中的最大值與同一年份和行業(yè)中公司總數(shù)量的比值。該投資協(xié)同效應(yīng)指數(shù)越高，代表著該行業(yè)公司之間投資決策的協(xié)同性越高。計算公式為：

　　Comov=Max（Nincrease，Ndecrease）/N（式2）

　　本文中行業(yè)劃分依據(jù)的是中國證監(jiān)會2001年頒布的中國上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，而且在制造業(yè)中根據(jù)前兩位代碼進行細分，具體分類見表1。

　�、贏gency為代理沖突變量。目前尚沒有一個被廣泛接受的代理沖突的變量（Dey，2008），本文借鑒Dey（2008）的研究，分別從第一大股東持股比例、董事會獨立性、董事長與總經(jīng)理兩職分離、經(jīng)理持股比例四個維度度量代理沖突的不同范圍。股權(quán)較為集中能夠有效地監(jiān)督經(jīng)理人員從事公司價值最大化的投資項目，降低管理層的自利行為，因此，本文預(yù)期第一大股東持股比例變量與代理沖突水平負(fù)相關(guān)。CEO持股比例較高，與公司的利益具有相對一致性，預(yù)測其與代理沖突水平負(fù)相關(guān)。董事會獨立性強，則對管理層的監(jiān)督作用就強，因此預(yù)測董事會獨立性與代理沖突水平負(fù)相關(guān)。Jensen（1993）的實證研究報告認(rèn)為，如果董事長與總經(jīng)理兩職分離，董事會的監(jiān)督會大大增強，因此，兩職分離與代理沖突為負(fù)相關(guān)。

　　③Control為模型的控制變量。本文選擇的控制變量有：產(chǎn)品市場競爭變量，因為產(chǎn)品市場競爭程度可能會影響公司在模仿其他公司投資決策和對公司專有信息采集之間的平衡，在一個競爭激烈的行業(yè)，對公司專有信息的采取和持續(xù)的創(chuàng)新可能是保持公司競爭優(yōu)勢的一個必要條件；滯后一期的資本投資，因為投資會內(nèi)生地產(chǎn)生信息信號；投資風(fēng)險和投資機會，因為投資風(fēng)險和投資機會自身代表著一定的企業(yè)專有信息，成為投資協(xié)同效應(yīng)的決定因素；另外，還有資產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模，同時對行業(yè)效應(yīng)進行控制。各變量的定義見表2。

　　3.2實證結(jié)果

　　3.2.1描述性統(tǒng)計分析

　　表3列出了所選變量中連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計。從中可以看出，研究樣本的投資協(xié)同效應(yīng)指數(shù)在0.5到0.8之間，最小值出現(xiàn)在電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，而最大值出現(xiàn)在其他制造業(yè)，均值為0.5906，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0559，說明2008—2011年我國上市公司的投資有較強的協(xié)同性，且離散程度較低，投資協(xié)同現(xiàn)象明顯。

　　3.2.2回歸結(jié)果分析

　　在分析之前，本文首先對樣本數(shù)據(jù)進行了檢驗。VIF值均小于2，說明變量間不存在多重共線性；殘差的累積概率圖（p-p圖）中，殘差（曲線）基本圍繞在假設(shè)直線（正態(tài)分布）周圍，可以判斷殘差的分布近似于正態(tài)分布；在因變量預(yù)測值與學(xué)生式殘差的散點圖中，殘差隨機地分布在一條穿過零點的水平直線的兩側(cè)，說明滿足方差齊性的假設(shè)。

　　檢驗后，根據(jù)式1代理沖突對行業(yè)投資協(xié)同效應(yīng)的影響，對數(shù)據(jù)進行回歸分析，回歸結(jié)果見表4。

　　由表4第1列可以發(fā)現(xiàn)，在控制其他因素的條件下，投資協(xié)同效應(yīng)與第一大股東持股比例在10%的水平上顯著正相關(guān)，這表明隨著第一大股東持股比例的增加，如果通過花費公司資金去采集公司私有信息，提高投資效率，進而提高公司整體價值，但對大股東卻產(chǎn)生不確定性的回報。相比之下，他們更愿意通過攫取來自公司資源的私人受益來提高他的確定性效用，而不愿意讓公司額外承擔(dān)采集信息的成本，進而導(dǎo)致公司投資協(xié)同性提高。第三列中，董事長與總經(jīng)理兩職分離與投資協(xié)同性在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明兩職分離，董事會的監(jiān)督會增強，可以提高投資效率。董事會獨立性和管理層持股比例與投資協(xié)同效應(yīng)的相關(guān)性不顯著。

　　在控制變量中，經(jīng)營風(fēng)險與投資協(xié)同效應(yīng)沒有顯著的相關(guān)性；投資機會與投資協(xié)同效應(yīng)顯著正相關(guān)，表明投資機會越多，管理者越不愿意投入較多精力收集專有信息，從而導(dǎo)致了投資協(xié)同效應(yīng)的提高；產(chǎn)品市場競爭程度與公司協(xié)同性顯著正相關(guān)，這說明在競爭激烈的行業(yè)，公司需要去研究異質(zhì)性的投資機會獲取競爭優(yōu)勢；滯后一期的資本投資與投資協(xié)同效應(yīng)負(fù)相關(guān)，表明管理者會傾向于利用上期的資本投資提高專有信息，從而降低本期的投資協(xié)同效應(yīng)；資產(chǎn)負(fù)債率與投資協(xié)同效應(yīng)沒有顯著的相關(guān)性；公司規(guī)模與協(xié)同性顯著正相關(guān)，表明公司規(guī)模越大，其越可能成為行業(yè)投資協(xié)同效應(yīng)的領(lǐng)導(dǎo)，從而會提供更多的公共信息，協(xié)同性越大。

　　4.結(jié)論

　　本文主要關(guān)注于公司代理沖突問題在投資協(xié)同效應(yīng)中的作用。卸責(zé)假說認(rèn)為管理者可能會避免通過私人的努力去采集公司專有信息，因此，他們會把對公司的投資決策建立在公開的、可獲取的行業(yè)信息和其他公司的可觀察行為基礎(chǔ)上。公司具有較高的代理沖突（較低的監(jiān)督機制）可能會加大管理層的卸職行為，提高公司投資協(xié)同質(zhì)性。

　　在這一邏輯框架下，本文對代理沖突和投資協(xié)同性的機制進行了理論分析，并以我國2008—2011年上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為樣本進行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，公司較強的公司治理機制、較低的代理沖突會激勵和監(jiān)督管理者去做出有效地投資決策，而不是盲目地模仿行業(yè)內(nèi)其他公司的投資行為，降低投資的羊群行為。

　　本文從投資協(xié)同效應(yīng)角度進行延伸，觀察到了企業(yè)投資行為“羊群效應(yīng)”的影響因素。投資的“羊群效應(yīng)”很可能是造成非效率投資特別是過度投資的一個重要原因，進一步還會造成公司績效的損失。這一系列問題或許會是一個“多米諾”的連鎖反應(yīng)，由此對非效率投資和公司績效的研究就有了新的視角和思路。

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