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《中國稅務(wù)》期刊關(guān)于上市公司并購重組的研究

發(fā)布時間: 1

  上市公司的并購重組一直是資本市場的熱點,在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。因此,對上市公司的并購活動進(jìn)行研究有著重要的現(xiàn)實意義。本文是一篇《中國稅務(wù)》期刊投稿的論文范文,主要論述了關(guān)于上市公司并購重組的研究。
  摘要: 隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,產(chǎn)業(yè)升級正穩(wěn)步推進(jìn),上市公司的并購重組交易不斷涌現(xiàn)。本文首先闡述了并購重組在不同時期的發(fā)展?fàn)顩r,之后分析了并購重組過程中采用的估值方法和支付方式,最后對上市公司的并購績效進(jìn)行研究。

  Abstract: With the adjustment of economic structure, the industrial upgrading is steadily carrying forward, the reorganization merger of listed companies constantly emerging. At first, this paper expounds the developing situation of merger, acquisition and reorganization in different periods, and then, analyzes the valuation method and payment way in the process of merger, acquisition and reorganization and studies the performance of merger, acquisition and reorganization of the listed companies.

  關(guān)鍵詞: 并購重組,價值評估,支付手段,績效分析

  Key words: merger, acquisition and reorganization;value assessment;payment means;performance analysis

  0 引言

  雖然國內(nèi)外學(xué)者對并購重組做了較多的探索,但大部分局限于某個時期的并購活動,且基于理論層面。本文縱向闡述了并購重組活動的發(fā)展?fàn)顩r,同時理論結(jié)合實際,用數(shù)據(jù)說明問題,以現(xiàn)實中的案例加以解說,更加明確地呈現(xiàn)出本文的研究內(nèi)容。

  1 不同發(fā)展階段的特點

  1994-2001年,這一時期的并購重組主要以國有股和轉(zhuǎn)讓股為主,并沒有從根本上改變上市公司國有控股的性質(zhì),目的是通過殼資源獲取融資渠道并解決財務(wù)危機(jī)。

  總體來看,報表式重組甚至虛假重組經(jīng)常出現(xiàn)。另外,暗箱操作和關(guān)聯(lián)交易頻繁發(fā)生,30%以下的收購行為未納入監(jiān)管,例如格林柯爾收購科龍、斯威特收購上海科技等,都在近年內(nèi)出現(xiàn)了重大風(fēng)險。

  2002-2005年,這一時期上市公司并購重組活動大多由政府主導(dǎo),市場化程度不高。一些地方政府大力推動“國退民進(jìn)”,導(dǎo)致一批不具備實力的民營企業(yè)入主上市公司后,違規(guī)占用公司資金,將關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化輸出利益,嚴(yán)重?fù)p害了上市公司的合法權(quán)益,例如卓京投資收購湘計算機(jī)過程中爆發(fā)的侵占上市公司資金等問題。

  2005年至今,挽救財務(wù)危機(jī)公司的“輸血式”重組更多地向以產(chǎn)業(yè)整合為主的市場化重組轉(zhuǎn)化。上市公司收購活動從簡單的非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓,發(fā)展到二級市場競購、定向發(fā)行等多種方式;從單純的現(xiàn)金交易,發(fā)展到資產(chǎn)認(rèn)購、股份支付等多樣化方式。例如,包鋼股份發(fā)行了30.32億股A股,以折合約69.74億元資金購買集團(tuán)公司資產(chǎn),實現(xiàn)包鋼股份的整體上市。

  2014年10月,證監(jiān)會頒布了最新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》,進(jìn)一步減少和簡化并購重組行政許可。在上市公司內(nèi)生因素和政策利好的背景下,并購市場達(dá)到有史以來的高潮。2014年公開披露的上市公司重大資產(chǎn)重組交易數(shù)量達(dá)到301起,約2013年的1.67倍。2014年上市公司重大資產(chǎn)重組交易金額達(dá)到7070.9億元,約為2013年的2倍。

  2 標(biāo)的資產(chǎn)估值方法

  各行業(yè)選擇的評估方法不同,信息技術(shù)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)等多個行業(yè)中,收益法定價是首要選擇;采掘業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)選擇成本法較多;證券、期貨類金融行業(yè)基本采用市場法定價。

  評估資產(chǎn)價值的基本方法主要有三類,分別是成本法、收益法和市場法。在并購交易重組中,上市公司最終采用的評估方法如表1所示。

  可以看出,2011至2014年以收益法定價的案例遠(yuǎn)超過其他估值方法,而且收益法在并購重組價值衡量中的地位不斷提升。采用收益法評估是從未來收益角度衡量置入資產(chǎn)的價值,通?梢詫⒂行魏蜔o形的因素綜合考慮,能全面反映企業(yè)價值。另外,這種方法應(yīng)用的技術(shù)手段逐步完善,具備了廣泛應(yīng)用的基礎(chǔ)。

  成本法是對企業(yè)各項資產(chǎn)價值的綜合性考量,在參數(shù)選擇和方法運(yùn)用等方面易于驗證,可復(fù)核性強(qiáng),但該方法從實質(zhì)上來說是單項資產(chǎn)的加和法,不能較好地反映影響企業(yè)價值的無形因素。

  市場法是最直觀的一種方法,能及時反映市場價格信息,但市場法在并購重組中應(yīng)用很少。此種方法在應(yīng)用過程中,不同主體間的可比性判斷缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),選取不同指標(biāo)得出的結(jié)論差異較大。但是,伴隨著中國資本市場的不斷發(fā)展,市場法的應(yīng)用將得到進(jìn)一步提升。

  3 支付手段

  2006 年以前,現(xiàn)金支付和資產(chǎn)置換是并購重組的主要支付手段。隨著股權(quán)分置改革的完成,2007年以來,股份支付迅速成為上市公司并購交易的主流支付手段。

  在并購交易中,不同的交易主體有其特殊性,這就要求并購方式必須多元化以適應(yīng)不同并購主體的需求,而不能過度依賴于某種支付方式的運(yùn)用。

  3.1 發(fā)行股份

  一方面,對并購方來說,不會占用營運(yùn)資金,可以避免現(xiàn)金支付對價造成的流動性壓力,改善公司財務(wù)狀況,增強(qiáng)可持續(xù)盈利能力,有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易;對目標(biāo)公司來說,可以參與上市公司的后續(xù)經(jīng)營,甚至獲取公司控制權(quán),達(dá)到曲線上市的目的。   另一方面,由于股價具有波動性,致使發(fā)行股份收購資產(chǎn)的成本具有不確定性:如果標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績優(yōu)良,使收購方股價上升,則意味著收購成本較低;如果標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績未達(dá)預(yù)期而使收購方股價下跌,就意味著收購方支付了較大的成本。

  根據(jù)股票支付方式的具體情況,可以分為增發(fā)換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。其中增發(fā)換股方式增加了收購方的總股本,稀釋了原有股東股權(quán),對控股股東的控制權(quán)造成一定影響;庫存股換股和交叉換股均未增加收購方的總股本,不會導(dǎo)致原有股東的股權(quán)稀釋。股權(quán)協(xié)議收購適用于規(guī)模較大的并購。

  例如,蘇交科收購淮交院的案例中,蘇交科以非公開發(fā)行股份的方式,支付標(biāo)的資產(chǎn)的收購對價。交易完成后,蘇交科持有淮交院100%股權(quán)。

  在全流通背景下,發(fā)行股份已經(jīng)成為并購重組中最主要的支付手段。2013年與2014年上半年通過并購重組委審核的140個方案中,使用發(fā)行股份作為支付手段的方案占49.29%,而支付手段中包含發(fā)行股份的方案占98.57%。具體數(shù)據(jù)如表2所示。

  3.2 現(xiàn)金支付
《中國稅務(wù)》期刊投稿

  現(xiàn)金支付的主要優(yōu)勢在于簡單便捷,可有效縮短并購周期。

  單一使用現(xiàn)金支付的弊端在于,如果企業(yè)沒有大量自有現(xiàn)金,就需要外源融資來籌集資金。在當(dāng)前并購規(guī)模越來越大的背景下,往往會導(dǎo)致主并企業(yè)負(fù)債金額和資產(chǎn)負(fù)債率大幅攀升,被迫接受種種限制性條款或使正常經(jīng)營活動受到影響。同時,前期資金的大量流出可能導(dǎo)致并購后期由于資金匱乏而整合失敗。

  現(xiàn)金支付適用于并購規(guī)模不大,或者收購方希望快速取得目標(biāo)公司控制權(quán)的情況。

  例如,中航通飛采用現(xiàn)金支付方式收購美國西銳,8600萬美元用于收購西銳公司100%股權(quán),1.24億美元償還西銳公司現(xiàn)有貸款和其他負(fù)債。

  3.3 混合支付

  目前只采用一種支付方式的并購較為少見,更多的是采用混合支付方式。混合支付是指收購方在支付時不僅包括現(xiàn)金、股票,還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式。采用混合支付方式可將多種支付工具組合在一起,用不同的支付工具滿足目標(biāo)公司股東的不同需求。如果搭配恰當(dāng),可以優(yōu)勢互補(bǔ),克服單一支付方式的缺點。收購方可以在不過度支付現(xiàn)金的情況下完成并購,從而避免財務(wù)結(jié)構(gòu)惡化,同時又可以防止收購方原有股東的股權(quán)稀釋。

  例如,東華軟件采用非公開發(fā)行股份和現(xiàn)金支付相結(jié)合的支付方式收購?fù)J達(dá),其中70%的交易對價即40810萬元以股份方式支付,30%的對價即17490萬元以現(xiàn)金方式支付;渤海租賃收購Seaco SRL100%的股權(quán),交易對價為支付現(xiàn)金及承接債務(wù)。

  4 并購績效

  對并購績效的評價有不同的方法,本文主要以財務(wù)指標(biāo)和會計數(shù)據(jù)資料為依據(jù),考察兩個案例中并購前后的業(yè)績變化。

  4.1 方正證券收購民族證券

  根據(jù)方正證券2014年披露的三季報,也是方正證券在并購重組完成后的首份定期報告,可以看出本次并購對上市公司業(yè)績提升有明顯的積極影響,凈利潤、基本每股收益、凈資產(chǎn)收益率與2013年三季報相比(見表3),實現(xiàn)了大幅增長。隨著方正證券和民族證券在業(yè)務(wù)領(lǐng)域互補(bǔ)優(yōu)勢的進(jìn)一步釋放,上市公司的表現(xiàn)將帶給投資者更好的預(yù)期。

  4.2 寶鋼股份收購集團(tuán)資產(chǎn)

  寶鋼股份的盈利能力并沒有因并購重組而提升,基本每股收益、凈資產(chǎn)收益率與收購前一年相比有所下降(具體數(shù)據(jù)見表4)。一方面是受到國內(nèi)和國際宏觀環(huán)境的影響,鋼鐵行業(yè)不景氣;另一方面是公司的治理水平存在一定問題,從而不能給投資者一個良好的預(yù)期。

  從短期來看,本次并購重組對寶鋼股份的實質(zhì)效應(yīng)為負(fù),說明市場并不看好此次并購。但從長期來看,公司表現(xiàn)需要從更多的維度進(jìn)行考量。

  總體來說,上市公司并購績效的好壞取決于很多因素,例如并購類型、并購規(guī)模、交易態(tài)度、支付方式、政府行為、并購主體現(xiàn)狀等等,因此在評價上市公司的并購重組績效時,要根據(jù)實際情況,合理地選擇評價方法,從不同的時間范圍綜合考慮影響因子,從而得出較為科學(xué)的結(jié)論。

  參考文獻(xiàn)

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  [2]馬文奎.我國上市公司并購重組的現(xiàn)狀、問題及對策思考[J].黨政干部論壇,2010,7.

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  [4]潘紅波.中國上市公司并購重組研究[M].北京:中國社會科學(xué)出版社,2014:19-21.
  相關(guān)期刊簡介:中國稅務(wù)雜志社隸屬國家稅務(wù)總局。地址在棗林前街68號。成立于1984年,前身為財政雜志社。1988年改為現(xiàn)名。主要任務(wù)是編輯出版《中國稅務(wù)》、《稅務(wù)研究》雜志。內(nèi)設(shè)《中國稅務(wù)》編輯部、《稅務(wù)研究》編輯部等10個部室。


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