2005年，新修訂的《證券法》承認上市公司非公開增發(fā)證券融資的行為，同年出臺了《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》規(guī)定國外戰(zhàn)略投資者可以通過上市公司非公開發(fā)行的方式進行投資入股。

　　摘要：當前大股東依然對上市公司具有一定的控制作用，上市公司大股東可能會利用定向增發(fā)的制度空間來通過選擇定價基準日、操縱定價基準日前市場價、降低發(fā)行價、注入虛增資產(chǎn)等多種手段來為自己進行利益輸送，因此需要對定向增發(fā)相關(guān)制度進行改進，從而抑制大股東行為。本文對此進行了研究。

　　關(guān)鍵詞：核心期刊征稿投稿,大股東行為,定向增發(fā),制度空間

　　一、引言

　　2006年，證監(jiān)會頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，正式確認非公開發(fā)行作為上市公司發(fā)行新股的一種融資方式，對上市公司再融資的條件、程序、信息披露、監(jiān)管和處罰進行了規(guī)范。為了進一步規(guī)范上市公司的定向增發(fā)行為，2007年，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，細化了上市公司非公開發(fā)行的相關(guān)內(nèi)容，從定價規(guī)則、決策程序以及信息披露方面，至此，非公開發(fā)行這種再融資制度逐步得到正常化和規(guī)范化。非公開發(fā)行又稱為定向增發(fā)，定向增發(fā)的股份都是經(jīng)過一定鎖定期之后的可流通股，定價更加市場化，但定向增發(fā)大都是面向大股東和機構(gòu)投資者等少數(shù)股東或機構(gòu)增發(fā)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善上并沒有起到積極作用。這是因為股票全流通后，為了保持控制作用，大股東可以通過面向自己定向增發(fā)來保持控股地位，雖然我國上市公司通過股權(quán)分置改革使上市公司的非流通股可以上市流通，大股東和中小股東的代理問題可以得到一定的緩解，但股改后定向增發(fā)的出臺對大股東的控制地位并沒有削弱，與國外上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)依然集中。表(1)列出了我國資本市場股改前后六年的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對比情況�？梢钥闯觯�股改后，第一大股東的持股比例整體上來看有所下降，股改后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中大股東依然具有一定的控制作用，對上市公司來說，由于大股東掌握著上市公司的重大戰(zhàn)略及投融資政策，沒有其他股東的權(quán)利制衡，容易造成大股東與中小股東的利益沖突問題，大股東與中小股東的利益沖突問題依然存在。所以整體上看，定向增發(fā)制度不會對“一股獨大”起到抑制作用，那么大股東行為就可能會伴隨著定向增發(fā)整個過程。

　　二、大股東行為選擇與定向增發(fā)制度空間分析

　　( 一 )定價基準日的選擇偏好 根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定，定向增發(fā)的實際發(fā)行價不得低于發(fā)行底價，而發(fā)行底價應(yīng)為定價基準日前20個交易日上市公司股票均價的90%，給了最低標準，上市公司就可以在最低標準上基于不同的目的自由選擇自己的發(fā)行價，需要注意的是，定價基準日的選擇也有一定的自由度，在《實施細則》中明確規(guī)定了上市公司及保薦機構(gòu)可以自行選擇定價基準日，可以在董事會決議公告日、股東大會決議公告日和發(fā)行期的首日這三個日期中選取，由于這三個定價基準日之間的時間跨度比較大，因此，在證券市場上股價的不同走勢情況下，上市公司選擇不同的定價基準日，可以獲得不同的發(fā)行底價，在大股東參與認購的情況下，上市公司會優(yōu)先選擇能夠使發(fā)行底價比較低的定價基準日。現(xiàn)實中，很多實施定向增發(fā)的上市公司一般都把定價基準日定為董事會決議公告日，一方面，由于在當前增發(fā)制度條件下上市公司增發(fā)流程一般比較長，從董事會決議公告到上市公司增發(fā)公告一般需要較長的時間，最少也需要六個月以上的時間，因此，在市場行情普遍被看好的情況下，一般都選擇董事會決議公告日作為定價基準日，可以使大股東或機構(gòu)投資者以更低的價格完成認購;另一方面，即是在市場行情不好的情況下，大股東有可能采用發(fā)行期的首日為定價基準日，可以使發(fā)行底價變得更低，有利于大股東的利益輸送。

　　( 二 )大股東操縱定價基準日之前的股價 在定向在增發(fā)中，大股東為了讓自己獲得更多的利益，有機會利用自己的信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢刻意壓低定價基準日前股價，一方面，在定價基準日確定的情況下，上市公司有可能在大股東控制下采用釋放利空消息、隱藏真實利潤、聯(lián)手莊家做盤等手段壓低股價;另一方面由于根據(jù)目前相關(guān)規(guī)定，定向增發(fā)方案的執(zhí)行還缺乏絕對強制性，具有一定的彈性，大股東很容易把市場風險轉(zhuǎn)嫁給中小投資者。在《實施細則》中規(guī)定了董事會決議公告后，如果上市公司出現(xiàn)股東大會決議有效期已過、發(fā)行方案發(fā)生變化以及出現(xiàn)其他重大影響事項時，上市公司應(yīng)當需要重新召開董事會及重新確定定價基準日，這為上市公司大股東在條件不利于自己的情況下取消定向增發(fā)計劃提供了綠色空間。如果外部市場行情非大股東所想象，就有可能使發(fā)行價格相對于市場價格不再具有套利空間，就有可能會以發(fā)行方案發(fā)生變化等理由不向證監(jiān)會申報，從而使得原來的定向增發(fā)決議失效，進而回避風險。最終使得大股東只要參與就能獲得低價格認購的機會，沒有低價認購就放棄，大幅度降低了大股東參與增發(fā)的持股成本與認購風險。

　　( 三 )不同發(fā)行對象設(shè)置不同級別的發(fā)行價格 當前上市公司的發(fā)行對象主要有大股東及其關(guān)聯(lián)方、機構(gòu)投資者或大股東及關(guān)聯(lián)方和機構(gòu)投資者。由于上市公司中大股東具有一定的控制權(quán)，因此會針對不同的發(fā)行對象設(shè)定不同的發(fā)行價格水平，一般來說，針對大股東及其關(guān)聯(lián)方的增發(fā)，上市公司會設(shè)定較低的發(fā)行價格，相對于基準價格，溢價程度較低，最終造成定向增發(fā)的高折價;折價越高代表大股東在購買同樣的股份時付出的代價越少。大股東在定向增發(fā)中，之所以能夠設(shè)定比較低發(fā)行價格而獲得高折價，得益于以下的制度安排：《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第36條規(guī)定，上市公司發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份，三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓;其他機構(gòu)投資者認購的股份12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓;由此可以看出，大股東之所以能夠獲得高折價表面上來看具有其合理性，一方面是因為兩類股東認購的股份鎖定期不同，大股東及其關(guān)聯(lián)方認購的股份鎖定期為36個月，遠高于機構(gòu)投資者認購股份的鎖定期12個月，所以大股東認為應(yīng)該給予自己獲得相應(yīng)的風險補償。另一方面，大股東及其關(guān)聯(lián)方如果能夠以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)認購，實現(xiàn)整體上市，有利于提高上市公司的整體盈利能力，因此，應(yīng)該給予大股東更高的折扣。正是因為有了這些貌似合法及合理的理由，才使大股東在定向增發(fā)中掌握主動權(quán)，給予自己更高的發(fā)行折扣，但也正是因為這種表面上的合理性掩蓋了大股東通過定向增發(fā)為自己利益輸送的行為，大股東會在可能的情況下讓自己在整個定向增發(fā)中付出最少而得到最多。 　　( 四 )虛增資產(chǎn)注入上市公司 由于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)“一股獨大”現(xiàn)象普遍存在，上市公司與母公司之間就容易發(fā)生有利于大股東利益的關(guān)聯(lián)交易問題，而眾所周知關(guān)聯(lián)性交易最容易造成價格扭曲和非公允，因此，上市公司的控股股東便可以利用其控制地位，在重大資產(chǎn)出售或置換中以犧牲上市公司及中小股東的利益高價將其資產(chǎn)注入上市公司，因此，大股東往往會在定向增發(fā)中利用評估技術(shù)提高注入資產(chǎn)的評估增值率，通過提高評估增值率來注入名不符實的資產(chǎn)，以較小的投入獲取更多的股份，未來可以在二級市場上套利或獲取紅利，從而最終增加大股東的財富價值。中國證監(jiān)會于2008年發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，資產(chǎn)評估機構(gòu)原則上應(yīng)當采取兩種以上評估方法進行評估;現(xiàn)實中，資產(chǎn)評估機構(gòu)一般采用采取收益現(xiàn)值法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法等兩種方法對資產(chǎn)進行評估，無論哪種評估方法都有可能結(jié)果被操縱，其中由于收益法受到不太確定的未來市場及折現(xiàn)率的影響，更容易被合理提高評估增值率，在大股東控制下的董事會總會會選擇兩種方法較高者作為最終的資產(chǎn)評估價格。在資產(chǎn)置換時，大股東注入的資產(chǎn)評估增值率一般會高于上市公司換出的資產(chǎn)評估增值率。

　　( 五 )發(fā)行成本的節(jié)約與大股東的選擇偏好 當前定向增發(fā)的發(fā)行速度較快，發(fā)行費用也比較低，使大股東在融資方式選擇時，偏好定向增發(fā)方式，可以節(jié)約其時間和資金成本，為其大股東行為減輕了機會成本。(1)發(fā)行速度較快。定向增發(fā)相對于其他再融資方式來說更容易獲得證券監(jiān)管部門的批準，根據(jù)表(2)所示，公開發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換公司債券等采用證監(jiān)會發(fā)審委普通審核程序，非公開發(fā)行采取證監(jiān)會發(fā)審委特別程序。特別程序指的是每次參加發(fā)審委會議的委員為5名。表決投票時同意票數(shù)達到3票為通過，同意票數(shù)未達到3票為未通過。發(fā)審委委員在審核上市公司非公開發(fā)行股票申請和中國證監(jiān)會規(guī)定的其他非公開發(fā)行證券申請時，不得提議暫緩表決。由此可以看出，定向增發(fā)發(fā)行程序簡單，更易獲得批準，發(fā)行速度比較快。(2)發(fā)行費用比較低。針對籌集資金型的定向增發(fā)來說，一般來講，券商承銷定向增發(fā)股票的傭金大概是傳統(tǒng)承銷股票方式的一半左右。另一方面，定向增發(fā)發(fā)行股票由于發(fā)行對象早在發(fā)行日前明確，上市公司不需要履行刊登招股說明書或者大范圍路演和公開詢價等程序，對于資產(chǎn)注入或上市公司重組定向增發(fā)來說，由于所有的環(huán)節(jié)都可以通過商議和合同的形式來決定，因此這種情況下更不需要承銷費用。表(3 )給出了我國不同的發(fā)行方式發(fā)行費用對比情況。從中可以看出，定向增發(fā)的發(fā)行方式也最經(jīng)濟，因此，在同等條件下，上市公司大股東寧愿選擇定向增發(fā)籌集資金。

　　三、 定向增發(fā)制度優(yōu)化的政策建議

　　( 一 )限制大股東參與認購定向增發(fā) 實踐中大股東參與認購定向增發(fā)可能性非常高，大股東不但可以以現(xiàn)金認購，也可以以資產(chǎn)認購，具有一定的認購選擇自由權(quán)，其掏空的可能性較大。因此，定向增發(fā)發(fā)行對象上可以對大股東的認購給予一定的限制：(1)如果大股東是以現(xiàn)金認購方式，不允許其單獨認購，必須有外部機構(gòu)投資者認購，大股東認購比例不能超過其原有的持股比例，且最大認購比例不能超過50%。這樣一方面可以限制大股東的機會主義動機，另一方面也可以使大股東在認購時受到機構(gòu)投資者的制約，防止上市公司股權(quán)集中度的提高。(2)如果大股東采用資產(chǎn)注入方式認購，且認購目的是為了整體上市或資產(chǎn)重組，則可以不限制大股東的認購。這樣可以有利于大股東向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。如果資產(chǎn)注入方式目的不是為了整體上市或資產(chǎn)重組，則需要規(guī)定，大股東在資產(chǎn)注入的同時必須以不低于資產(chǎn)注入評估價的現(xiàn)金認購，防止大股東注入劣質(zhì)資產(chǎn)。(3)為了確保限制大股東認購后，定向增發(fā)股票能夠很好的銷售出去，可擴大發(fā)行對象數(shù)目，由不超過10名的發(fā)行對象增加為不超過30人。

　　( 二 )縮小定向增發(fā)價格制定的自由度 發(fā)行價格的高低直接決定著定向增發(fā)認購者的利益均衡程度，雖然限定了發(fā)行底價，但在定價基準日的選擇上，擁有一定的控制權(quán)，選擇董事會公告日的大股東有充分的時間來通過多種方式打壓股價。因此，相關(guān)制度應(yīng)規(guī)定，上市公司定向增發(fā)時應(yīng)統(tǒng)一選取發(fā)行期首日作為定價基準日，或者選取三個定價基準日的最高價，沒有其他選擇;為防止股價操縱影響發(fā)行價格計算，也可以規(guī)定定向增發(fā)的價格不得低于基準日前一天收盤價的90%或前20日收盤價的90%的最高值。如果定向增發(fā)后發(fā)現(xiàn)上市公司有刻意壓低或操縱股價之行為，應(yīng)給以嚴厲的處罰，且追究一定的刑事責任。

　　( 三 )嚴格監(jiān)管大股東注入資產(chǎn)評估環(huán)節(jié) 對于同一資產(chǎn)的評估應(yīng)采用兩種以上的方法評估，大股東注入的資產(chǎn)應(yīng)聘用兩家資產(chǎn)評估機構(gòu)進行評估，最終需要向證監(jiān)會報批決定最后采用的評估數(shù)并說明理由。對于大股東注入資產(chǎn)評估增值幅度應(yīng)該設(shè)定一個限度，例如，評估增值率超過150%的，按原值的1.5倍計算價值，這樣可以在總體上控制大股東的掏空動機。在責任追究制度上，應(yīng)該建立相關(guān)利益方牽制制度，對虛增資產(chǎn)評估的責任在法律上作出明確的規(guī)定和界定，除了資產(chǎn)評估機構(gòu)有責任外，大股東也應(yīng)承擔一定的責任。對于因注入劣質(zhì)資產(chǎn)而導(dǎo)致上市公司業(yè)績嚴重滑坡的，追究公司高管、大股東、評估機構(gòu)等相關(guān)機構(gòu)的責任。(4)建立資產(chǎn)評估行業(yè)監(jiān)督體系，在評估質(zhì)量、評估方法、職業(yè)道德等方面給予一定的指導(dǎo)和監(jiān)督。

　　( 四 )細化上市公司定向增發(fā)信息披露制度 必須詳細有效披露定向增發(fā)發(fā)行價的制定依據(jù)，選擇定價基準日的理由，定價基準日前股價是否正常和合理。要求披露定價基準日前30日內(nèi)所有影響股價的公開信息，并說明對股價的影響程度等;要求披露定向增發(fā)前季報業(yè)績下降超過30%以上的相關(guān)詳細信息或者公司股價在定價基準日前2個月內(nèi)相對于行業(yè)板塊股下降 30%的詳細信息，對于以上兩種情況下降超過50%的無條件中止增發(fā)行為。要求定向增發(fā)對象包括大股東或機構(gòu)投資者詳細披露基準日前六個月內(nèi)關(guān)于上市公司股份的減持情況，對于減持股份達到原有股份30%以上的，取消定向增發(fā)認購資格。在資產(chǎn)評估環(huán)節(jié)，應(yīng)重點披露資產(chǎn)評估機構(gòu)的信用情況和資產(chǎn)評估技術(shù)的詳細信息，對預(yù)期收益及其折現(xiàn)率的估算過程和具體評估數(shù)據(jù)的計算過程都應(yīng)該做一個詳細的披露。在單項關(guān)于定向增發(fā)投票表決時，中小股東應(yīng)有不少于一半的投票表決權(quán)，這可以充分制衡大股東操控能力。 　　*本文系河南工業(yè)大學(xué)高層次人才基金項目“定向增發(fā)高折價的內(nèi)在動因研究”( 項目編號：2012BS026)、河南省軟科學(xué)項目“河南省企業(yè)自主創(chuàng)新的財稅扶持政策研究”(項目編號：122400450338)、河南省政府決策研究招標課題“河南省外來投資問題研究”(項目編號：2013B101)的階段性成果

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