LaPorta et al(1999)首先提出了終極控制人的概念，認(rèn)為公司股權(quán)是集中的，家族或政府通過金字塔結(jié)構(gòu)、參與管理等形式控制企業(yè)，終極控制人的控制權(quán)遠遠超過了現(xiàn)金流權(quán)。這之后，學(xué)者們對終極控股股東展開了廣泛的研究。

　　摘要：終極控股股東能夠?qū)ζ髽I(yè)過度投資產(chǎn)生重要影響，而高質(zhì)量的盈余信息具有信息傳遞功能，能夠影響終極控股股東的過度投資行為。本文以我國所有A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)終極控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的增加能夠抑制過度投資，而兩權(quán)分離會誘發(fā)過度投資;自由現(xiàn)金流的增加會加劇過度投資，并增強兩權(quán)分離與過度投資的負(fù)相關(guān)性;高質(zhì)量的盈余信息能夠減少過度投資，且在自由現(xiàn)金流較多時，削弱效果更強;高質(zhì)量的盈余信息與終極控股股東控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)呈現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，共同抑制過度投資;高質(zhì)量的盈余信息能夠減少兩權(quán)分離導(dǎo)致的過度投資，且在自由現(xiàn)金流較多的企業(yè)，治理效果更顯著。

　　關(guān)鍵詞：職稱論文,盈余質(zhì)量,控制權(quán),現(xiàn)金流權(quán),兩權(quán)分離,自由現(xiàn)金流,過度投資

　　一、引言

　　Claessens et al(2000)通過研究東亞國家(地區(qū))的2980家上市公司，認(rèn)為約2/3的公司存在控制性股東。在股權(quán)集中的國家，控股股東與中小股東的代理問題取代了股東與管理層的代理問題，成為公司最主要的代理問題。LLSV(2002)認(rèn)為由于契約的不完備性，以及控股股東和中小股東的信息不對稱，使得控股股東得以利用各種方式侵占中小股東的利益。控股股東會采取過度投資的方式盲目擴大企業(yè)規(guī)模，構(gòu)建“企業(yè)帝國”，謀取私利。王鵬等(2006)、谷祺等(2006)的研究都表明，控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離會加劇控股股東的“利益侵占”。Jensen(1986)提出了自由現(xiàn)金流假說，認(rèn)為具有高自由現(xiàn)金流量的公司，其經(jīng)理人較可能會進行對公司不利(凈現(xiàn)值為負(fù)值)的投資活動。這就表明在自由現(xiàn)金流較多的企業(yè)，控股股東進行過度投資的行為會更加嚴(yán)重。但是也有學(xué)者提出了相反的觀點，認(rèn)為隨著控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的提升，能夠?qū)崿F(xiàn)與中小股東的“利益趨同”，控股股東會直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理或監(jiān)督管理者的行為，減少管理層的過度投資決策，提升企業(yè)價值。鑒于終極控股股東能夠影響企業(yè)的過度投資，研究終極控股股東與過度投資的關(guān)系也就有了意義。

　　高質(zhì)量的盈余信息能夠減少企業(yè)內(nèi)部控制人和外部信息使用者的信息不對稱，進而緩解因信息不對稱導(dǎo)致的代理問題。高質(zhì)量的盈余信息具有信息傳遞功能，能夠向外部投資者傳遞企業(yè)資產(chǎn)價值的信息，向股東傳遞管理者的業(yè)績信息，向債權(quán)人傳遞企業(yè)的營運信息，盈余質(zhì)量的提高會減少企業(yè)的過度投資行為。在股權(quán)集中的企業(yè)中，控股股東對企業(yè)的經(jīng)營成果產(chǎn)生主要的影響，外部信息使用者通過高質(zhì)量的盈余信息會加強對企業(yè)的監(jiān)督治理，能夠?qū)�終極控股股東和過度投資的關(guān)系產(chǎn)生重要影響。自由現(xiàn)金流的增加能夠引發(fā)控股股東更嚴(yán)重的過度投資，那么引入自由現(xiàn)金流，研究具有較多自由現(xiàn)金流的企業(yè)中盈余信息對控股股東過度投資行為的影響也具有重要意義。國內(nèi)關(guān)于終極控股股東控制權(quán)與過度投資的研究結(jié)論存在著較大的分歧，對于二者的關(guān)系有待于進一步的證實。國內(nèi)鮮有文獻研究盈余信息對過度投資行為的影響，還沒有文獻專門研究盈余信息和控股股東控制對企業(yè)過度投資行為的交叉影響，本文的研究旨在尋找盈余信息緩解代理問題的經(jīng)驗證據(jù)，創(chuàng)新性的證明了高質(zhì)量盈余信息與控股股東控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)在減少過度投資方面的協(xié)同效應(yīng)，以及高質(zhì)量盈余信息在減少控股股東兩權(quán)分離導(dǎo)致的過度投資中所起到的治理功能。這在理論上會豐富盈余質(zhì)量、終極控股股東與過度投資的研究，在實踐上為緩解終極控股股東與中小股東的代理問題提供了一個較新的視野。

　　二、理論分析與研究假設(shè)

　　( 一 )終極控股股東與過度投資 根據(jù)經(jīng)典金融理論，內(nèi)外部資本市場在完美的資本市場上可以完全替代，公司的投資行為取決于投資需求，與內(nèi)部現(xiàn)金流無關(guān)。然而由于代理問題與資本市場摩擦，內(nèi)部現(xiàn)金流對投資行為產(chǎn)生較大的影響。Shleifer & Vishny(1997)研究表明，控股股東可以憑借其對公司的控制權(quán)利用自由現(xiàn)金流進行投資以謀取私利。郝穎(2006)研究表明資本配置決策在很大程度上是控制權(quán)利益驅(qū)動的控股股東自利行為。以上研究表明控股股東會利用其控制權(quán)進行利益侵占的過度投資行為。但也有學(xué)者認(rèn)為隨著控股股東控制權(quán)的增加，控股股東能夠避免股權(quán)分散下的“搭便車”行為，能夠監(jiān)督管理層，減少管理層的過度投資等機會主義行為。葉勇等(2005)、程仲明(2009)的研究表明大股東持股比例增加后，與企業(yè)的利益更加緊密，其與中小股東利益趨于一致，會更加關(guān)注企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和盈利能力，這將會削弱其謀取私利而導(dǎo)致的過度投資行為。國內(nèi)外有關(guān)控股股東控制權(quán)與過度投資的研究證明了控股股東控制權(quán)能夠影響企業(yè)的過度投資，但是研究結(jié)論存在著較大的分歧。有關(guān)終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與過度投資的研究結(jié)論比較統(tǒng)一，學(xué)者普遍認(rèn)為現(xiàn)金流權(quán)比例提高后，終極控股股東與公司的利益聯(lián)系更緊密，能夠與中小股東實現(xiàn)“利益趨同”，控股股東侵占中小股東利益需要承擔(dān)更大的成本，在這種情況下控股股東會加強對管理者的監(jiān)督，同時也避免自身的利益侵占行為，致力于謀求企業(yè)長遠的發(fā)展和持續(xù)經(jīng)營能力，從而達到跟中小股東的“共同致富”。彭文偉(2009)、孫曉琳(2010)、唐蓓等(2011)的研究都表明控股股東現(xiàn)金流權(quán)能夠抑制過渡投資。然而如果控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)出現(xiàn)分離，控股股東就能夠以較低的現(xiàn)金流權(quán)實現(xiàn)對企業(yè)的控制，控股股東通過控制權(quán)謀取私利的行為會承擔(dān)較低的成本但會獲得較高的收益，這將會導(dǎo)致控股股東對中小股東的利益侵占。Clasessens et al(2000)提出“侵占效應(yīng)”，指出控股股東兩權(quán)分離度越大，對中小股東的侵占效應(yīng)越強，過度投資行為越嚴(yán)重，公司績效越差。我國中小股東的保護體制較弱，利益侵占的成本較低，并存在多層次控制鏈條，終極控股股東易采取過度投資等方式轉(zhuǎn)移企業(yè)資源，侵占中小股東的利益。俞紅海等(2010)研究表明兩權(quán)分離對過度投資有顯著為正的影響。楊興全等(2010)研究表明存在控股股東的公司有較為嚴(yán)重的過度投資問題，造成過度投資的根源是控股股東的兩權(quán)分離，且兩權(quán)分離度越大，控股股東的利益攫取動機越強。綜上述，本文提出假設(shè)： 　　假設(shè)1：終極控股股東的控制權(quán)能夠影響企業(yè)的過度投資行為，方向待定。終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)的提升會制約過度投資。兩權(quán)分離度越大，過度投資越嚴(yán)重

　　( 二 )自由現(xiàn)金流、兩權(quán)分離與過度投資 自由現(xiàn)金流的存在為管理層和控股股東提供了賴以進行利益侵占的資源。存在較多自由現(xiàn)金流的公司，管理層不愿意將自由現(xiàn)金流以股利的形式發(fā)放給股東，這會減少管理層控制的資源，日后可能會迫使企業(yè)采取負(fù)債等外源融資的方式獲取日常經(jīng)營所需的資金支持，使企業(yè)面臨較高的還本付息的壓力，管理層會為此承擔(dān)較高的經(jīng)營風(fēng)險。管理層傾向于將自由現(xiàn)金流用于投資項目，構(gòu)建“企業(yè)帝國”，謀取私利。在股權(quán)集中的企業(yè)，當(dāng)控股股東預(yù)期通過過度投資獲取的控制權(quán)私人收益遠遠超過股利收益時，控股股東會認(rèn)同甚至授意管理層將更多的自由現(xiàn)金流應(yīng)用到過度投資的項目中來。因此自由現(xiàn)金流較多的企業(yè)，過度投資行為會更加嚴(yán)重。程仲明(2009)、孫曉琳(2010)的研究都表明企業(yè)自由現(xiàn)金流與過度投資具有顯著的正相關(guān)性。終極控股股東的兩權(quán)分離會加劇控股股東的利益侵占行為，但是在自由現(xiàn)金流較低的企業(yè)，企業(yè)自身的生產(chǎn)運行會面臨較高的流動性壓力，控股股東不會再將自由現(xiàn)金流用于過度投資，如果自由現(xiàn)金流較多的話，控股股東憑借其控制權(quán)進行過度投資將獲得豐厚的控制權(quán)私有收益，并為此承擔(dān)較低的成本，控股股東將會熱衷于將自由現(xiàn)金流用于過度投資。自由現(xiàn)金流是控股股東進行利益侵占的重要因素，楊興全等(2011)研究表明兩權(quán)分離會導(dǎo)致企業(yè)的過度投資，進而降低公司價值，他們的進一步研究表明這種負(fù)相關(guān)性在高自由現(xiàn)金流公司中更嚴(yán)重。綜上述，本文提出假設(shè)：

　　假設(shè)2：自由現(xiàn)金流的增加會加劇企業(yè)的過度投資，且自由現(xiàn)金流的增加，增強了兩權(quán)分離與過度投資的負(fù)相關(guān)性

　　( 三 )盈余質(zhì)量與自由現(xiàn)金流的過度投資 李青原(2009)研究表明高質(zhì)量的會計信息能通過改善契約和監(jiān)督，降低道德風(fēng)險和逆向選擇來提高公司投資效率。高質(zhì)量的盈余信息作為連接企業(yè)內(nèi)外部信息使用者的媒介，能夠降低信息不對稱，并降低因信息不對稱導(dǎo)致的代理問題。股東作為委托人不直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，處于信息弱勢，而管理層作為受托人直接經(jīng)營企業(yè)，掌控企業(yè)的營運信息，具有信息優(yōu)勢，這種信息不對稱會誘發(fā)管理層的機會主義行為，管理層會致力于構(gòu)建“企業(yè)帝國”，將自由現(xiàn)金流投向凈現(xiàn)值為負(fù)值的項目，這就產(chǎn)生了管理者與股東的代理問題。而股東通過高質(zhì)量的盈余信息，能隨時了解管理層的投資決策，制裁管理層的過度投資。高質(zhì)量的盈余信息可以緩解管理層與股東的委托代理問題。過度投資會使債權(quán)人面臨較高的信貸風(fēng)險，在簽訂債務(wù)契約時，債權(quán)人會簽訂限制企業(yè)過度投資的條款，債權(quán)人通過高質(zhì)量的盈余信息能夠及時發(fā)現(xiàn)并制裁管理層的過度投資行為。袁建國(2009)的研究表明提高會計信息質(zhì)量能夠抑制企業(yè)的過度投資，且在自由現(xiàn)金流較多的上市公司，會計信息質(zhì)量與過度投資表現(xiàn)出更強的負(fù)相關(guān)性。管理層為擴大手中權(quán)力，提高報酬，獲得職位升遷，同時為了降低就業(yè)風(fēng)險，熱衷于進行過度投資，充足的自由現(xiàn)金流為管理層的過度投資提供了條件，在自由現(xiàn)金流較多的企業(yè)，管理層機會主義動機和道德風(fēng)險更嚴(yán)重，更可能進行過度投資，構(gòu)建“企業(yè)帝國”，獲取私人收益。而高質(zhì)量盈余信息的信息傳遞功能會緩解管理層與外部信息使用者的信息不對稱，管理層利用自由現(xiàn)金流從事過度投資的行為更容易被察覺。綜上述，本文提出假設(shè)：

　　假設(shè)3：盈余質(zhì)量越高，過度投資越少。在自由現(xiàn)金流較多的企業(yè)，高質(zhì)量盈余信息的治理效果更明顯

　　( 四 )盈余質(zhì)量、終極控股股東與過度投資 假設(shè)3的分析基于股權(quán)分散，事實上，股權(quán)集中在世界范圍內(nèi)廣泛存在。Faccio & Lang(2003)研究表明，除英美等少數(shù)國家外，世界上大部分國家的股權(quán)是集中而不是分散的。在股權(quán)集中的企業(yè)中，控股股東能夠直接委派管理人員或控制管理人員的行為，管理人員的決策代表了控股股東的意愿。在控股股東控制權(quán)與過度投資負(fù)相關(guān)的假設(shè)下，控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的提升都能夠抑制企業(yè)的過度投資行為，如果企業(yè)具備高質(zhì)量的盈余信息，控股股東能夠通過高質(zhì)量盈余信息及時掌握管理層的投資等決策行為，加強對管理層的監(jiān)督，防止管理層采取過度投資等機會主義行為謀取個人利益，中小股東和債權(quán)人也能夠通過高質(zhì)量盈余信息加強對企業(yè)的監(jiān)控，防止控股股東和管理層合謀導(dǎo)致的過度投資。所以高質(zhì)量盈余信息能夠增強控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)對過度投資的約束能力，即高質(zhì)量盈余信息與控股股東控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)呈現(xiàn)協(xié)同效應(yīng);在控股股東控制權(quán)與過度投資正相關(guān)的假設(shè)下，高質(zhì)量盈余信息也會通過信息傳遞發(fā)揮其治理效果，緩解控股股東控制權(quán)與過度投資的負(fù)相關(guān)性。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

　　假設(shè)4：盈余質(zhì)量的提高能夠?qū)�終極控股股東控制權(quán)與過度投資的關(guān)系產(chǎn)生影響，方向待定。盈余質(zhì)量的提高能夠增強終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與過度投資的負(fù)相關(guān)性

　　終極控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離后，控股股東具有利益侵占的動機，會采取過度投資擴大企業(yè)規(guī)模，攫取更多控制權(quán)收益�？毓晒蓶|攫取行為侵害了中小股東的利益，產(chǎn)生了控股股東與中小股東的代理問題，控股股東的過度投資行為也增加了債權(quán)人的信貸風(fēng)險。高質(zhì)量的盈余信息具有信息傳遞功能，中小股東會通過高質(zhì)量的盈余信息及時了解企業(yè)的投資等決策，一旦發(fā)現(xiàn)控股股東的過度投資行為，較大的股東會采取聯(lián)合制衡的方式抵抗控股股東，而小股東則會采取“用腳投票”的方式來表達對控股股東利益侵占行為的不滿，小股東一旦出現(xiàn)“用腳投票”將會影響到企業(yè)的聲譽，會令潛在投資者望而卻步。另外債權(quán)人為降低信貸風(fēng)險，對企業(yè)高質(zhì)量的盈余信息有強烈的需求，債權(quán)人通過高質(zhì)量的盈余信息能夠發(fā)現(xiàn)控股股東與管理層合謀導(dǎo)致的過度投資行為，并及時對其進行制裁。控股股東為規(guī)避其他股東和債權(quán)人的制裁、為了維護企業(yè)的聲譽，會減少過度投資。在自由現(xiàn)金流較多的企業(yè)，因兩權(quán)分離導(dǎo)致的過度投資會更加嚴(yán)重，高質(zhì)量盈余信息在自由現(xiàn)金流更多的企業(yè)中，將會更有力的發(fā)揮其治理效果，減少兩權(quán)分離導(dǎo)致的過度投資。據(jù)此，本文提出假設(shè)： 　　假設(shè)5：盈余質(zhì)量提高能夠降低兩權(quán)分離導(dǎo)致過度投資，在自由現(xiàn)金流較多企業(yè)中，高質(zhì)量盈余信息的治理效果更顯著

　　三、研究設(shè)計

　　( 一 )樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選取2004年至2011年所有A股上市公司的數(shù)據(jù)，其中滯后變量的樣本區(qū)間為2003年至2011年，數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。并按照以下原則剔除了部分?jǐn)?shù)據(jù)：金融業(yè)、保險業(yè)公司;研究數(shù)據(jù)不全的公司;ST、PT公司;有極端值的公司。最終獲得樣本數(shù)據(jù)3587個，數(shù)據(jù)處理采用Excel和 Stata11.0數(shù)據(jù)處理軟件。

　　( 二 )變量定義 本文涉及了以下變量，如表(1)所示。

　　( 三 )模型建立 Dechow & Dechev(2002)運用應(yīng)計質(zhì)量模型衡量盈余質(zhì)量，他們認(rèn)為應(yīng)計利潤是公司未來現(xiàn)金流量的線性估計，當(dāng)應(yīng)計利潤中包含較少的估計誤差時收益更能代表公司未來的現(xiàn)金流量。Francis et al(2005)認(rèn)為Dechow & Dechev(2002)模型計算出的應(yīng)計質(zhì)量與資本成本最相關(guān)。該模型得到國內(nèi)學(xué)者的廣泛應(yīng)用，如袁建國等(2009)、李青原等(2009)。本文也使用該模型衡量盈余質(zhì)量，模型如下：

　　四、實證檢驗分析

　　( 一 )描述性統(tǒng)計 由表(2)可知，較多的企業(yè)存在過度投資行為，且過度投資水平在企業(yè)間存在較大的差異。企業(yè)之間自由現(xiàn)金流水平存在較大的差異，部分企業(yè)缺乏自由現(xiàn)金流，部分企業(yè)自由現(xiàn)金流過高。終極控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)水平達到0.37和0.31，說明終極控股股東對企業(yè)有較高的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)水平，兩權(quán)分離度較高，達到6個百分點，說明終極控股股東能夠以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲得較高的控制權(quán)。上市公司普遍存在盈余操縱行為，降低了企業(yè)的盈余質(zhì)量。上市公司債務(wù)融資水平為0.51，債務(wù)融資水平適中，但企業(yè)間差異顯著，上市公司增長率適中。

　　( 二 )相關(guān)性檢驗 由表(3)可知，除CR、CFR、Level外，其他變量間相關(guān)性水平較低，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。同時我們發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流與過度投資呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)與過度投資呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性，而兩權(quán)分離與過度投資呈現(xiàn)不顯著的正相關(guān)性。

　　( 三 )回歸分析 本文從以下封面進行回歸分析。

　　(1)終極控股股東與過度投資。由表(4)中的(1)可知，終極控股股東控制權(quán)與過度投資在1%的顯著性水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，表明隨著控股股東控制權(quán)的增加，控股股東能夠加強對管理層的監(jiān)督，抑制管理層的過度投資。由表(4)中的(2)可知，終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與過度投資在1%的顯著性水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即現(xiàn)金流權(quán)增加后，終極控股股東與中小股東實現(xiàn)“利益趨同”，會抑制管理層有損公司價值的過度投資行為。由表(4)中的(3)可知，兩權(quán)分離與過度投資在10%的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，即兩權(quán)分離度越大，終極控股股東的利益攫取動機越強，過度投資行為越嚴(yán)重。假設(shè)1得到驗證。控制變量的回歸結(jié)果表明，債務(wù)融資能夠抑制過度投資，而增長率較快的企業(yè)具有過度投資的傾向，這與現(xiàn)實相符。擬合優(yōu)度跟F值較高，說明解釋變量對被解釋變量有較好的解釋能力，也說明模型整體顯著性水平較好。

　　(2)自由現(xiàn)金流、兩權(quán)分離與過度投資。由表(5)中的(1)可知，自由現(xiàn)金流與過度投資正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，說明自由現(xiàn)金流的增加顯著增強了終極控股股東的過度投資行為。由表(5)中的(2)可知，兩權(quán)分離與過度投資在1%的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，再次表明兩權(quán)分離度越大，過度投資金額越多。Level* FCF與過度投資在1%的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，表明較多的自由現(xiàn)金流為終極控股股東利益侵占提供了條件，終極控股股東會加劇過度投資，侵占中小股東的利益。假設(shè)2得到驗證。

　　(3)盈余質(zhì)量與過度投資。由表(6)中的(1)可知，盈余質(zhì)量越高，過度投資金額越少，這驗證了高質(zhì)量盈余信息在緩解信息不對稱方面的治理功能。表(6)中的(2)中考慮自由現(xiàn)金流后，過度投資與盈余質(zhì)量依然呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。表(6)中的(3)中由盈余質(zhì)量與自由現(xiàn)金流的交叉項系數(shù)顯著為負(fù)可知，在自由現(xiàn)金流較多的企業(yè)，高質(zhì)量盈余信息對過度投資的削弱作用更強。假設(shè)3得到證實。

　　(4)盈余質(zhì)量、終極控股股東與過度投資。由表(7)中的(1)可知，終極控股股東控制權(quán)與過度投資呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，CR *EQ與過度投資也均呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這表明盈余質(zhì)量與終極控股股東控制權(quán)具有協(xié)同效應(yīng)，高質(zhì)量的盈余信息能夠顯著增強終極控股股東控制權(quán)的提升對過度投資的制約效果。由表(7)中的(2)可知，終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與過度投資呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而CFR *EQ與過度投資呈現(xiàn)不顯著的負(fù)相關(guān)性，說明盈余質(zhì)量與現(xiàn)金流權(quán)呈現(xiàn)一定的協(xié)同效應(yīng)，高質(zhì)量盈余信息在一定程度上能夠增強現(xiàn)金流權(quán)的提升對過度投資的抑制效果。假設(shè)4得到部分證實。由表(7)中的(3)可知，盈余質(zhì)量與兩權(quán)分離交叉項的系數(shù)在5%的顯著性水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這表明高質(zhì)量盈余信息能夠削弱終極控股股東憑借兩權(quán)分離實施的利益侵占行為，再次驗證了高質(zhì)量盈余信息的公司治理效果。表(7)中的(4)加入自由現(xiàn)金流的影響，考察高質(zhì)量盈余信息的治理效果，發(fā)現(xiàn)Level* EQ 的系數(shù)依然顯著為負(fù)，Level* EQ* FCF的系數(shù)也顯著為負(fù)，這說明在自由現(xiàn)金流較多的企業(yè)，高質(zhì)量盈余信息的治理效果更強，更能降低兩權(quán)分離引發(fā)的過度投資行為。假設(shè)5得到驗證。

　　( 四 )穩(wěn)健性檢驗 為驗證結(jié)論的穩(wěn)健性，筆者使用修正的瓊斯模型計算可操縱性應(yīng)計利潤，對盈余質(zhì)量重新進行衡量，并將其帶入回歸方程，發(fā)現(xiàn)主要變量的顯著相關(guān)性維持不變。筆者還通過增減控制變量和增減樣本區(qū)間的方式驗證結(jié)論，發(fā)現(xiàn)主要變量的顯著相關(guān)性仍然維持不變，這表明本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

　　五、結(jié)論與啟示 　　本文研究結(jié)論如下：終極控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的提升能夠抑制過度投資，而兩權(quán)分離會惡化過度投資;自由現(xiàn)金流的增加會加劇控股股東的過度投資行為，且在自由現(xiàn)金流較多的企業(yè)，兩權(quán)分離與過度投資的負(fù)相關(guān)性更顯著;盈余質(zhì)量越高，過度投資越少，且在自由現(xiàn)金流較多的企業(yè)，高質(zhì)量盈余信息對過度投資的抑制效果更強;盈余質(zhì)量的增加能夠增強終極控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)對過度投資的抑制能力，即高質(zhì)量盈余信息和終極控股股東控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)在抑制過度投資方面具有協(xié)同效應(yīng);盈余質(zhì)量的提高能夠減少因兩權(quán)分離導(dǎo)致的過度投資，且在自由現(xiàn)金流較多的企業(yè)，高質(zhì)量盈余信息的這種治理效果更強。

　　兩權(quán)分離度越大，過度投資越嚴(yán)重，這給人們的啟示是一方面解決控股股東交叉持股等擴大兩權(quán)分離程度的行為，另一方面應(yīng)該增強其他大股東對控股股東的制衡力度。此外應(yīng)該引入債權(quán)治理機制，約束控股股東的過度投資。自由現(xiàn)金流能夠增強過度投資，并增強兩權(quán)分離導(dǎo)致的過度投資，債務(wù)融資后，企業(yè)必須按期支付本息，這會減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少控股股東賴以進行利益侵占的資源，這再次驗證了引入債權(quán)治理的重要性。高質(zhì)量盈余能夠抑制過度投資，并抑制兩權(quán)分離導(dǎo)致的過度投資，給我們的啟示是應(yīng)該完善信息披露制度，發(fā)揮高質(zhì)量盈余信息的治理效果，另外要嚴(yán)懲盈余操縱行為，保證盈余信息的真實可靠。

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