資金是企業(yè)的血脈，是企業(yè)得以運(yùn)行的前提。成長中的企業(yè)對資金的需求很大，這使得其不斷追尋各種有效的融資方式，以緩解因資金不足帶來的壓力。股權(quán)融資作為由企業(yè)股東出讓部分企業(yè)所有權(quán)，引進(jìn)新股東的融資方式，其具有取得比較大量的資金，有利于企業(yè)運(yùn)營的優(yōu)勢。

　　摘要：定向增發(fā)已成為上市公司主要的再融資方式。然而有悖于監(jiān)管層改進(jìn)公司治理、優(yōu)化資本市場之初衷，定向增發(fā)變成控股股東利益輸送的手段。本文從時機(jī)選擇、盈余管理、現(xiàn)金分紅、資產(chǎn)注入等角度分析了控股股東利益輸送的方式，認(rèn)為加強(qiáng)資本市場監(jiān)管，填補(bǔ)法律漏洞，完善政策執(zhí)行是治理的根本措施。

　　關(guān)鍵詞：科園月刊雜志社,定向增發(fā),利益輸送,資本市場監(jiān)管

　　一、引言

　　多年來上市公司表現(xiàn)了明顯的股權(quán)融資偏好，表現(xiàn)為上市前極力爭取IPO發(fā)行，上市后再融資方式選擇上仍傾向于配股、增發(fā)等股權(quán)融資方式。2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》出臺后，證券管理部門允許上市公司進(jìn)行定向增發(fā)，且門檻低、手續(xù)簡便，申請定向增發(fā)的公司在數(shù)量和募集資金規(guī)模上都超過了公開增發(fā)和配股，定向增發(fā)已逐步成為現(xiàn)行主流的融資模式，成為股權(quán)融資偏好的新體現(xiàn)。近年來實(shí)務(wù)界曝光的上市公司控股股東通過定向增發(fā)來掏空上市公司、侵害中小投資者利益的丑聞數(shù)見不鮮，定向增發(fā)已經(jīng)成為控股股東隧道挖掘、利益輸送的新手法，嚴(yán)重違背了證券監(jiān)管部門推行該融資方式的初衷――優(yōu)化融資方式，豐富融資渠道，保護(hù)投資者利益，促進(jìn)資本市場健康和諧發(fā)展。定向增發(fā)中控股股東的利益輸送行為，導(dǎo)致資本市場資金配置不合理，無法使有限的資本發(fā)揮最大的效用，不僅極大地?fù)p害了投資者利益，挫傷了投資者信心，更打亂了資本市場正常的融資結(jié)構(gòu)，長遠(yuǎn)看來將會阻礙我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，降低國內(nèi)企業(yè)的綜合競爭力。黨的十八大對資本市場發(fā)展提出了新要求，指出要深化金融體制改革，健全促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，發(fā)展多層次資本市場，完善金融監(jiān)管，維護(hù)金融穩(wěn)定。因此，研究如何遏制控股股東利益輸送行為，從而合理運(yùn)用定向增發(fā)，具有理論與現(xiàn)實(shí)意義。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　( 一 )國外文獻(xiàn) 定向增發(fā)國外稱為私募發(fā)行，在20世紀(jì)90年代以后成為英、美等國證券市場一種流行的股權(quán)再融資方式。國外上市公司在籌集資金時更愿意采用定向增發(fā)新股方式，主要是基于以下優(yōu)點(diǎn)：(1)可以解決新股發(fā)行中的信息不對稱問題(Hertzel et al，1993);(2)引入一個有動機(jī)且有能力監(jiān)控公司管理層機(jī)構(gòu)投資者(Wruck，1989;Wu，2004);(3)通過向消極的投資者定向增發(fā)新股來防御其對公司管理的干涉(Barclay et al，2007);(4)控股股東(尤其是家族企業(yè))為了維護(hù)其控制權(quán)而采用不會稀釋其控股比例的定向增發(fā)新股融資(Cronqvist et al，2005)。國外的研究(Cronqvist和Nilsson，2005;Baek等，2006)已經(jīng)證實(shí)定向增發(fā)中確實(shí)存在明顯的“利益輸送”行為。

　　(二)國內(nèi)文獻(xiàn) 章衛(wèi)東(2007)通過檢驗(yàn)宣告定向增發(fā)和定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市公司的股票短期市場表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，宣告定向增發(fā)和集團(tuán)整體上市的公司都具有正的財(cái)富效應(yīng)，并且整體上市的宣告效應(yīng)更好。得到的結(jié)論是股權(quán)分置改革后，上市公司再融資不再以“圈錢”為目的，而是從公司項(xiàng)目需要出發(fā)，因此呼吁有關(guān)部門鼓勵定向增發(fā)融資。章衛(wèi)東(2010)又通過實(shí)證檢驗(yàn)比較定向增發(fā)與可轉(zhuǎn)債的短期市場績效差異性，發(fā)現(xiàn)上市公司定向增發(fā)的宣告效應(yīng)好于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的宣告效應(yīng)，提出管理當(dāng)局應(yīng)該支持定向增發(fā)的發(fā)展。同樣從財(cái)富效應(yīng)角度出發(fā)，鄒斌等(2011)比較了公開增發(fā)和定向增發(fā)的后3年內(nèi)股東的長期財(cái)富效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)公開發(fā)行的財(cái)富效應(yīng)為負(fù)，而定向增發(fā)的財(cái)富效應(yīng)為正，從而得出了定向增發(fā)融資方式的合理性和政策可行性。

　　三、定向增發(fā)、利益輸送

　　(一)時機(jī)選擇 定向增發(fā)中的“擇時性”表現(xiàn)明顯。“擇時性”即在股價被高估時增發(fā)新股，股價被低估時回購，以降低股權(quán)融資成本。而分析定向增發(fā)中的時機(jī)選擇有其特殊性。首先，定向增發(fā)對象為上市公司大股東、機(jī)構(gòu)投資者或二者的結(jié)合。當(dāng)增發(fā)對象僅為大股東時，上市公司傾向于在股價低時增發(fā)，從而降低大股東的投資成本，使大股東有機(jī)會以低成本擴(kuò)大控制權(quán)，損害了公司及中小股東的利益。而當(dāng)增發(fā)對象為機(jī)構(gòu)投資者時，上市公司選擇股價高估時增發(fā)，以便為公司融入更多的資金。吳玉輝等在中國管理學(xué)年會(2010)上發(fā)表的文章，證明了上市公司傾向于在股價較低時向控股股東定向增發(fā)，而在股價較高時向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)的假設(shè)。其次，定向增發(fā)的擇時性還表現(xiàn)為定價基準(zhǔn)日的選擇。由于《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司“發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”，因此定價基準(zhǔn)日的選擇成為決定發(fā)行價格的關(guān)鍵�！渡鲜泄�司證券監(jiān)督管理辦法實(shí)施細(xì)則》中規(guī)定定向增發(fā)定價基準(zhǔn)日為三個時點(diǎn)：董事會決議公告日、股東大會決議公告日和發(fā)行期首日。對定價基準(zhǔn)日的規(guī)定具有很大的彈性，客觀上為大股東進(jìn)行時機(jī)選擇和價格操控提供了機(jī)會。此外，定向增發(fā)的“擇時性”還表現(xiàn)在若上市公司有意對控股股東進(jìn)行定向增發(fā)，但增發(fā)方案尚不成熟甚至增發(fā)方案尚未完全確定，而此時上市公司的股票價格又處于較低水平，上市公司就能夠以存在不確定的重大事項(xiàng)為借口申請臨時停牌，從而在停牌期間制定增發(fā)方案細(xì)節(jié)，這樣就能將增發(fā)價格鎖定在較低的位置，從而節(jié)約控股股東購買新股的成本，而中小股東沒有否決權(quán)，只能任由控股股東將定向增發(fā)產(chǎn)生的大部分收益收歸囊中。吳玉輝(2013)通過實(shí)證研究的方法，證實(shí)了定向增發(fā)中時機(jī)選擇、停牌操控與控股股東掏空之間的關(guān)系，即定向增發(fā)前控股股東通過時機(jī)選擇和停牌操控來將發(fā)行價格鎖定在較低水平，損害了中小股東利益。

　　(二)折價發(fā)行 Wruck(1989)認(rèn)為定向增發(fā)的折價是對投資者未來監(jiān)督公司管理層所付出成本的一種補(bǔ)償;信息不對稱理論：Myers and Majluf(1984)指出由于企業(yè)管理者具有信息優(yōu)勢，因而企業(yè)在當(dāng)前的股價水平進(jìn)行權(quán)益融資可能會向投資者傳遞股價被高估的信號。Hertzel 和 Smith(1993)認(rèn)為定向增發(fā)的折價則是對投資者在信息不對稱的條件下搜尋信息成本的補(bǔ)償，定向增發(fā)折價反映了內(nèi)部人與外部投資者的信息不對稱程度，企業(yè)的信息不對稱程度越高，投資者要求的定向增發(fā)折價越大;管理層機(jī)會主義行為：定向增發(fā)折價是管理者對消極投資者犧牲管理機(jī)會的補(bǔ)償。我國《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，定向增發(fā)的發(fā)行價不得低于定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十。不低于九折的折扣率顯然難以滿足投資者的要求，大股東往往將折扣率與發(fā)行定價相結(jié)合，在采用時機(jī)選擇、盈余管理的手段將定價鎖定在預(yù)期定價的同時，再以九折的折扣發(fā)行，這樣大大降低了投資者的成本，又一次侵占了公司的利益。目前國內(nèi)有關(guān)發(fā)行折扣的研究從多個視角展開。主要有：一是針對不同的發(fā)行對象：鄭琦(2008) 研究發(fā)現(xiàn)，不同定向增發(fā)對象會對發(fā)行價格產(chǎn)生不同的影響。其中，定向增發(fā)對象為機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)行價格最高，而發(fā)行對象為控股股東的發(fā)行價格最低。章衛(wèi)東和李德忠(2008)對定向增發(fā)新股折扣率的影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)向控股股東及關(guān)聯(lián)投資者增發(fā)的折扣率低于向非關(guān)聯(lián)投資者的折扣率。然而，朱紅軍(2007)發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東購買定向增發(fā)股票的比例與其在增發(fā)前持有的上市公司股權(quán)比例差額越大時，則增發(fā)的折價越高。這一結(jié)果表明，大股東通過定向增發(fā)以較低的對價稀釋了中小股東的權(quán)益，侵害了中小股東的利益。二是從財(cái)富轉(zhuǎn)移是視角：、張力上和黃冕(2009)發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)對象為大股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人時，發(fā)行價格相對較低，證明了我國資本市場可能存在大股東利用定向增發(fā)折價實(shí)施財(cái)富轉(zhuǎn)移的行為。張鳴和郭思永(2009)研究表明，影響上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的重要因素是大股東的機(jī)會主義行為動機(jī)，大股東是否從上市公司轉(zhuǎn)移財(cái)富及其轉(zhuǎn)移財(cái)富的程度由上市公司定向增發(fā)的折價水平和大股東認(rèn)購比例共同決定。徐斌和俞靜(2010)則另辟蹊徑，從內(nèi)在價值投資的視角研究了投資者情緒和大股東利益輸送行為對定向增發(fā)折扣的影響，認(rèn)為折價本身就是對大股東禁售風(fēng)險的一種補(bǔ)償。 　　(三)盈余管理 定向增發(fā)并沒有對企業(yè)過去的業(yè)績提出要求，可若由此得出上市公司因沒有必要迎合監(jiān)管部門的要求而不進(jìn)行盈余管理的結(jié)論是不科學(xué)的。Teoh、Welch &T.J.(1998)發(fā)現(xiàn)美國公司在進(jìn)行股權(quán)再融資之前通過向上操縱應(yīng)計(jì)利潤報告了較好的業(yè)績，而且這種盈余管理行為并沒有被投資者識別出，發(fā)行前的盈余管理直接影響了發(fā)行后企業(yè)股票的表現(xiàn)狀況�？梢娖髽I(yè)為了達(dá)到籌集更多資金的目的，會刻意美化自己在發(fā)行前的業(yè)績表現(xiàn)，通過盈余管理粉飾經(jīng)營業(yè)績，吸引投資者，這在一定程度上誤導(dǎo)了市場。與發(fā)行時機(jī)選擇的動機(jī)相似，大股東使用盈余管理同樣企圖通過影響發(fā)行價格來達(dá)到利益輸送的目的。對盈余管理的分析包括兩個維度：盈余管理方向選擇和盈余管理方式選擇。首先，針對不同的發(fā)行對象，盈余管理的水平與方式不相同。當(dāng)對控股股東定向增發(fā)時，上市公司傾向于負(fù)的盈余管理，通過會計(jì)盈余影響公司價值，將公司股價拉低，從而達(dá)到降低投資成本的目的;對機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)時，傾向于正的盈余管理，從而提高發(fā)行價，為上市公司融得更多的資金。其次，盈余管理包括應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控和真實(shí)活動操控，無論采用其中哪種方式，都會造成增發(fā)后公司業(yè)績的下滑，這是大股東短視行為的明顯表現(xiàn)。鄭琦(2009)發(fā)現(xiàn)公司只對大股東發(fā)行股份時，發(fā)行前沒有操縱利潤，但發(fā)行后存在較強(qiáng)盈余管理;當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)時，企業(yè)在發(fā)行前后都進(jìn)行了盈余管理，發(fā)行后盈余管理的程度有所降低。機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的程度越大，企業(yè)在增發(fā)過程中盈余管理的持續(xù)性和程度都越大。最后鄭琦推測企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動機(jī)可能是為了保證企業(yè)承諾業(yè)績的實(shí)現(xiàn)。對于盈余管理方式的選擇，章衛(wèi)東(2010)做了研究，發(fā)現(xiàn)上市公司向控股股東等內(nèi)部人定向增發(fā)時，進(jìn)行負(fù)的盈余管理，且第一大股東持股比例越高，盈余管理程度越強(qiáng);而定向增發(fā)對象為機(jī)構(gòu)投資者時，公司進(jìn)行正的盈余管理，以增加融入資金規(guī)模。通過比較公開增發(fā)與定向增發(fā)，章衛(wèi)東(2013)進(jìn)一步論證了定向增發(fā)中盈余管理方式的選擇與增發(fā)新股的類型有關(guān)。另一方面，李增福(2012)分析了盈余管理公司定向增發(fā)后的業(yè)績表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)盈余管理導(dǎo)致了定向增發(fā)后公司業(yè)績的滑坡，具體表現(xiàn)為應(yīng)計(jì)項(xiàng)目導(dǎo)致定向增發(fā)后短期業(yè)績滑坡，而真實(shí)活動盈余管理導(dǎo)致長期業(yè)績滑坡。無論如何，二者都破壞了公司正常的經(jīng)營活動，不利于公司整體發(fā)展。

　　(四)現(xiàn)金分紅 多年來上市公司不分紅或少分紅、分配股票股利的行為受到了投資者的指責(zé)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也多次出臺政策，鼓勵上市公司分紅，2013年上交所發(fā)布《上市公司現(xiàn)金分紅指引》，鼓勵上市公司現(xiàn)金分紅比例不低于30%。“鼓勵”終不是“強(qiáng)制”，對上市公司是否分紅、分紅比例的約束明顯不強(qiáng)。然而，在實(shí)行了定向增發(fā)的公司，現(xiàn)金分紅比例過高反而侵害了公司利益。增發(fā)后大規(guī)�，F(xiàn)金分紅是大股東慣用的手法，從而實(shí)現(xiàn)配股資金短時間“套現(xiàn)”，從上市公司轉(zhuǎn)回到控股股東手中，大股東及時收回了投資成本，實(shí)現(xiàn)了以低成本、低風(fēng)險擴(kuò)大控股權(quán)的目的，但大量侵占了上市公司流動資金，造成公司資金周轉(zhuǎn)壓力，一方面弱化了公司對新項(xiàng)目或擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的資金支持能力，違背了定向增發(fā)的一般性目的。趙玉芳等(2011)證實(shí)了大股東傾向于定向增發(fā)后進(jìn)行利益輸送，并且增發(fā)對象為大股東的公司比對象為機(jī)構(gòu)投資者的公司的分紅比例更高。吳輝(2009)通過對2006年和2007年定向增發(fā)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)在定向增發(fā)的當(dāng)年，存在上市公司通過現(xiàn)金分紅，向大股東進(jìn)行利益輸送，但是只是極少數(shù)。朱紅軍等(2008)通過馳宏鋅鍺的案例，呈現(xiàn)了上市公司通過定向增發(fā)折價融資，緊隨其后又大規(guī)模現(xiàn)金分紅 “派現(xiàn)”的利益輸送過程，質(zhì)疑該公司的高分紅行為。定期分紅是資本市場發(fā)展完善的反映，而在定向增發(fā)中存在的先融資后大規(guī)模分紅的行為，具有明顯的“套現(xiàn)”嫌疑，不僅不利于資本市場發(fā)展，更損害了公司及投資者的利益，應(yīng)該予以及時制止。

　　(五)資產(chǎn)注入 定向增發(fā)是大股東與上市公司之間進(jìn)行的大規(guī)模關(guān)聯(lián)交易，大股東可以通過現(xiàn)金注入和資產(chǎn)注入的方式擴(kuò)大公司權(quán)益。鑒于現(xiàn)金的稀缺性及流動性，大股東往往更傾向于進(jìn)行資產(chǎn)注入。在資產(chǎn)注入過程中，資產(chǎn)估價環(huán)節(jié)、資產(chǎn)實(shí)際質(zhì)量都是大股東獲得私利的可乘之機(jī)。由于資產(chǎn)評估費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)用都由上市公司支付，而公司由大股東控制，從而直接導(dǎo)致了評估價格有失公允，高估資產(chǎn)的現(xiàn)象屢見不鮮。同時，大股東還可能通過資產(chǎn)置換，以自己的劣質(zhì)資產(chǎn)換回上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，再將換入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)賣給上市公司，在提升公司價值的同時獲得又一次套現(xiàn)的機(jī)會。更為惡劣的是，劣質(zhì)資產(chǎn)注入在實(shí)施定向增發(fā)的當(dāng)期圈走了上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的同時，為以后期間公司業(yè)績的下滑埋下了隱患。黃湘源(2009)認(rèn)為不設(shè)防的定向增發(fā)容易成為一種掩耳盜鈴的暗箱操作新把戲，借并購重組或整體上市的名義降低定向增發(fā)再融資的條件，注入、虛構(gòu)利潤，利用定向增發(fā)將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，掏空上市公司或向關(guān)聯(lián)方輸送利益。章衛(wèi)東等(2010)證明若注入的資產(chǎn)與公司業(yè)務(wù)無關(guān)，則投資者獲得的長期超額收益率顯著較低，從大股東向公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)的動機(jī)來看，劣質(zhì)資產(chǎn)的注入是利益輸送動機(jī)的突出反映。章衛(wèi)東(2012)又提出防止資產(chǎn)注入中“注水”問題，將控股股東向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)稱為“注水”，并將“注水”渠道分為注入劣質(zhì)資產(chǎn)、價值評估、操縱定向增發(fā)發(fā)行價以及盈余管理等，同時提出了一系列建設(shè)性的政策建議。本文從時機(jī)選擇、折價發(fā)行、盈余管理、現(xiàn)金分紅、資產(chǎn)注入的角度分析了定向增發(fā)中大股東的利益輸送行為，在實(shí)際操作中各種掏空方式并沒用明確的界限，往往是相互交叉采用的。朱紅軍(2008)通過對馳宏鋅鍺的案例分析，完美呈現(xiàn)了大股東通過各種方式掏空上市公司的行為，具有非常強(qiáng)的說服力。

　　四、政策建議

　　本文從政策層面提出以下建議：(1)優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理。大股東具有利益輸送動機(jī)，但輸送能力的強(qiáng)弱取決于其控制權(quán)大小。目前我們上市公司大股東控制突出，大股東與中小股東之間的第二重代理問題嚴(yán)重。只有不斷完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，縮小大股東持股比例，才能使控股股東與中小股東的利益逐漸趨于一致;與此同時，積極引入機(jī)構(gòu)投資者，其有動機(jī)與能力對大股東進(jìn)行監(jiān)督與制衡，從而實(shí)現(xiàn)公司價值最大化。(2)完善法律漏洞。控股股東通過定價基準(zhǔn)日的選擇和折價發(fā)行實(shí)現(xiàn)低價投資。因此，監(jiān)管部門應(yīng)對定價基準(zhǔn)日提出更加明確的要求，限定公司停牌的最長時間，公開上市公司定向增發(fā)折價率的確定原則，以最大限度地降低大股東操控價格的空間，降低大股東通過發(fā)行價格進(jìn)行利益輸送的可能性。(3)完善信息披露制度。“陽光是最好的消毒劑”，要讓定向增發(fā)暴露在監(jiān)管部門的監(jiān)控下，就要對定向增發(fā)制定更加完善的披露制度，對定價基準(zhǔn)日的選擇、價格設(shè)定機(jī)制、增發(fā)對象選擇、募集資金投向等項(xiàng)目的披露要求更加細(xì)化。建立公司誠信檔案，設(shè)定誠信指數(shù)，以此作為衡量公司價值的標(biāo)準(zhǔn)之一。同時，嚴(yán)懲信息造假行為，提高造假成本。(4)建立誠信體系。誠信是為人做事的根本，誠信缺失是當(dāng)今社會亟待解決的問題。大股東通過各種造假行為進(jìn)行利益輸送，有違誠信原則，擾亂了資本市場的正常秩序，不利于構(gòu)建和諧有序的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。因此，應(yīng)該在全社會范圍大興誠信之風(fēng)，使誠信意識深入人心，建立真正值得信任的融資環(huán)境。 　　參考文獻(xiàn)：

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　　[8]吳育輝、魏志華、吳世農(nóng)：《定向增發(fā)的時機(jī)選擇、停牌操控與控股股東掏空》，《中國管理學(xué)年會》(2010年)。

　　[9]吳育輝、魏志華、吳世農(nóng)：《時機(jī)選擇、停牌操控與控股股東掏空》，《廈門大學(xué)學(xué)報》2013年第1期。

　　[10]章衛(wèi)東、李德忠：《定向增發(fā)新股折扣率的影響因素及其與公司短期股價關(guān)系的實(shí)證研究》，《會計(jì)研究》2008年第9期。

　　[11]章衛(wèi)東：《定向增發(fā)新股與盈余管理》，《管理世界》2010年第1期。

　　[12]章衛(wèi)東、劉珍秀、孫一帆：《公開增發(fā)新股與定向增發(fā)新股中盈余管理的比較研究》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2013年第1期。

　　[13]李增福、黃華林、連玉君：《股票定向增發(fā)、盈余管理與公司的業(yè)績滑坡》，《數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理》2012年第5期。

　　[14]章衛(wèi)東、李海川：《定向增發(fā)新股、資產(chǎn)注入類型與上市公司績效的關(guān)系》，《會計(jì)研究》2010年第3期。

　　[15]Baek，J - S，Kang J - K，and Lee，I.，“Business Groups and Tunneling： Evidence from Private Securities Offerings by Korean Chaebols”，Journal of Finance，2006 .

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