IPO抑價是指新股發(fā)行上市之后，二級市場的首日交易價格與一級市場發(fā)行價的差異(Ibbotson，1975)。

　　摘要： 本文以創(chuàng)業(yè)板133家中小型企業(yè)為樣本，基于信號理論和代理論為理論基礎(chǔ)，研究企業(yè)IPO之后所有權(quán)結(jié)構(gòu)作為有效信號對企業(yè)IPO抑價的影響。結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)IPO之后的所有權(quán)與IPO抑價負相關(guān)，天使投資比風(fēng)險投資對IPO抑價的影響會更加顯著，風(fēng)險投資與天使投資在企業(yè)IPO之后保留的所有權(quán)與IPO抑價正相關(guān)。

　　關(guān)鍵詞：政工職稱論文格式,創(chuàng)業(yè)板,所有權(quán),IPO抑價,代理理論

　　一、引言

　　IPO抑價表現(xiàn)為多數(shù)新股在上市首日便會有一個巨大的漲幅，即其在二級市場的上市首日或上市初期的交易價格Ritter和Welch(2002)指出在IPO過程中主要存在兩種形式的信息不對稱，第一種形式是IPO的發(fā)行方比投資者擁有更多的信息;第二種形式是IPO投資者比發(fā)行方擁有更多的信息。因為潛在投資者缺乏關(guān)于評價一個企業(yè)價值的信息，那么在投資的時候就會面臨關(guān)于企業(yè)未來績效的不確定，為了減少風(fēng)險就會在競價購買企業(yè)股份的時候會選擇在企業(yè)期望價值上進行折價。在市場中也是存在不同種類的投資者，信息在投資者中的分布也是不對稱的。如果企業(yè)IPO時定價過高的話，那么擁有信息的投資者就不會購買，那么股票就會出售給那些無信息者，就會在IPO的過程中遭受損失，即出現(xiàn)“贏者詛咒”的現(xiàn)象。IPO企業(yè)非常適合結(jié)合代理理論與信號理論來進行IPO抑價研究，但以往的研究都是單獨的來研究所有權(quán)特點，而并沒有系統(tǒng)來研究這些所有權(quán)特點對IPO抑價的影響。本文將系統(tǒng)性研究關(guān)于企業(yè)IPO之后的所有權(quán)結(jié)構(gòu)作為傳遞企業(yè)價值的信號對 IPO抑價的影響。

　　二、文獻綜述

　　(一)國外研究 N.R.Smith and Miner(1983)研究表明存在一個或者多個創(chuàng)業(yè)者會向投資者傳遞關(guān)于企業(yè)潛在價值的信號。創(chuàng)業(yè)者CEO經(jīng)過了IPO之后更加的關(guān)注這個企業(yè)，因為他們?yōu)榱俗屵@個企業(yè)成功上市在這個企業(yè)里投入了大量的時間、經(jīng)歷和資金。相關(guān)研究也論證了這點，F(xiàn)ischer and Pollock(2004)研究表明由創(chuàng)業(yè)者CEO帶領(lǐng)的企業(yè)績效會更好，在IPO之后比非創(chuàng)業(yè)者CEO帶領(lǐng)的企業(yè)的更可能生存。另外，Nelson(2003)發(fā)現(xiàn)由創(chuàng)業(yè)者CEO帶領(lǐng)的企業(yè)比非創(chuàng)業(yè)者CEO帶領(lǐng)的企業(yè)在IPO的時候會得到更高的價格溢價跟價值，Cbahine，F(xiàn)ilatotchev和A.Zahra(2008)研究創(chuàng)業(yè)者的聲譽和對外部和內(nèi)部管理者的選擇，以及對IPO抑價的影響，研究表明創(chuàng)業(yè)者的聲譽與管理者之間的聲譽是正相關(guān)的，但內(nèi)部管理者跟外部管理者的聲譽之間存在替代性，而且高層管理團隊的外部董事經(jīng)驗會降低IPO抑價的程度，總體來講，這些發(fā)現(xiàn)表明集中所有權(quán)和高承諾個體的加入會增加企業(yè)在轉(zhuǎn)型為公眾持股的階段的生存概率和成功。

　　(二)國內(nèi)研究 風(fēng)險投資的聲譽能夠“證實”企業(yè)的價值從而降低IPO抑價(張維迎，1990)，風(fēng)險投資監(jiān)督企業(yè)的能力也可以調(diào)解上述潛在的代理問題(陳新杰，2007)。這些因素使得人們相信風(fēng)險投資的存在會降低企業(yè)IPO抑價程度(吳橋新，1990)。但李新安(1996)、張五九(1997;2001)、謝英豪(2004)得出了相反的結(jié)論，并表明風(fēng)險投資的主要目標(biāo)是短期內(nèi)獲取最大的投資收益，并且能夠從投資者那募集到更多的資金，在這個目標(biāo)的驅(qū)動下，風(fēng)險投資會有故意隱瞞企業(yè)不好信息的動機，增加逆向選擇的可能性，導(dǎo)致更高的IPO抑價。這與之前研究得到相反結(jié)論的研究只考慮了正式的風(fēng)險投資，而沒有控制其他類型的外部股權(quán)投資者，一個完善的研究需要區(qū)分不同種類的投資者類型來進行解釋，在這些高成長的IPO企業(yè)一般會有風(fēng)險投資和天使投資介入。

　　三、研究設(shè)計

　　(一)研究假設(shè) 企業(yè)IPO的時候代表著企業(yè)股權(quán)第一次也是最重要的一次流動，創(chuàng)業(yè)者和早期的投資者可以通過轉(zhuǎn)讓一部分企業(yè)股權(quán)來獲取資金。IPO之后，創(chuàng)業(yè)者和早期投資者會受到鎖定期協(xié)議的限制，在一段時間內(nèi)是不能轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股權(quán)，但是他們可以決定在IPO的時候保留多少股權(quán)，另外有研究表明在鎖定期到期后會有投資者拋售大量的企業(yè)股份。因此，如果創(chuàng)業(yè)者相信企業(yè)在之后會實現(xiàn)更大的價值，雖然他們上市之前需要尋求外部投資者的投資分散一些所有權(quán)，但也會盡最大化的保留自己的所有權(quán)，這對于那些擁有多樣投資組合的創(chuàng)業(yè)者來說這是具有機會成本的。因此，創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)IPO之后保留越多的所有權(quán)表明對自己企業(yè)的未來具有更高的信心，對企業(yè)未來會實現(xiàn)更高價值有著更高的期望，這個信號會幫助投資者減少逆向選擇所帶來的風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)IPO之后保留更多的所有權(quán)也會使得讓創(chuàng)業(yè)者跟投資者的利益更加一致，也表明創(chuàng)業(yè)者在做出決策時會以最大化企業(yè)價值為自己的目標(biāo)，降低道德敗壞所帶來的風(fēng)險，作為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)者為企業(yè)投入了很多的時間與精力，對企業(yè)的發(fā)展有著更加長期的承諾，更加愿意為了企業(yè)的成長而付出，由此，得到假設(shè)1：

　　假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)IPO之后保留的所有權(quán)與企業(yè)的IPO抑價負相關(guān)

　　因為風(fēng)險投資和天使投資關(guān)注的代理風(fēng)險是不一樣的，所以他們用來解決代理問題的機制是不一樣的，這導(dǎo)致了對代理問題的影響是不一樣的，風(fēng)險投資更加關(guān)注于市場風(fēng)險，而天使投資更加關(guān)注代理風(fēng)險。風(fēng)險投資更加依賴于正式的合同機制對企業(yè)進行監(jiān)督和控制：而天使投資更加傾向于運用與創(chuàng)始人建立的個人關(guān)系這種非正式的方式進行監(jiān)督和控制，他們投資的基礎(chǔ)是對創(chuàng)業(yè)者的信任。風(fēng)險投資因為他們既是代理人又是委托人的雙層代理身份，所以存在沖突性的目標(biāo)。因為作為投資者的代理人，風(fēng)險投資既面臨提前退出實現(xiàn)投資收益的短期壓力，又面臨能夠繼續(xù)募集資金建立市場聲譽的長期壓力。因為風(fēng)險投資的雙層代理身息，增加了逆向選擇的風(fēng)險，而且風(fēng)險投資在企業(yè)IPO之后保留的所有權(quán)并不能表明是他們對企業(yè)的長期績效看好，可能是因為承銷商的壓力，而且在IPO之后，由于他們有限的時間與精力需要投入到別的投資項目，他們并不一定會加強監(jiān)督力度，降低產(chǎn)生道德敗壞的風(fēng)險，由此，得到假設(shè)2： 　　假設(shè)2：風(fēng)險投資在企業(yè)IPO之后保留的所有權(quán)與企業(yè)的IPO抑價正相關(guān)

　　與風(fēng)險投資相比，在IPO企業(yè)中天使投資也是非常重要的早期投資者，但對于他們在企業(yè)中管理角色的研究很少。天使投資是那些成功的富有的、成功的個體，跟風(fēng)險投資相比他們都是長期投資者，因為他們進行自有資金投資，他們沒有面臨提前轉(zhuǎn)讓股份實現(xiàn)投資收益的壓力，他們追求的不僅僅是投資收益還有人生成就感。他們對企業(yè)有更加長期的承諾，更加愿意之后的監(jiān)督行為。雖然天使投資行業(yè)的信息不夠透明與充分，天使投資也不像風(fēng)險投資那樣在乎自己的聲譽，但天使投資在企業(yè)IPO過程中變得越來越重要，天使投資家作為成功的商業(yè)人士，他們一般都具有相關(guān)的行業(yè)經(jīng)驗，可以向創(chuàng)業(yè)者提供很多的行業(yè)和企業(yè)經(jīng)營的經(jīng)驗，他們的存在向投資者表明他們對企業(yè)的信心。天使投資希望建立和維持自己的聲譽和社會網(wǎng)絡(luò)以便能夠接觸到新的投資項目，會積極的參與企業(yè)的監(jiān)督與治理，盡力去幫助企業(yè)成功，所以，投資者可以期望天使投資會用他們的長期承諾和信任關(guān)系去影響企業(yè)的管理和經(jīng)營，以確保企業(yè)的績效。所以天使投資在企業(yè)IPO之后保留的所有權(quán)能夠降低逆向選擇和道德敗壞所產(chǎn)的風(fēng)險本，從而降低IPO抑價。因此，企業(yè)IPO的時候有天使投資者的加入更是一個有效監(jiān)督體系的信號，從而會降低創(chuàng)業(yè)者產(chǎn)生道德敗壞的風(fēng)險，由此，得到假設(shè)3：

　　假設(shè)3：天使投資在企業(yè)IPO之后的所有權(quán)與企業(yè)的IPO抑價負相關(guān)

　　(二)樣本選擇 本文以創(chuàng)業(yè)板2009年10月30日至2010年10月底上市的所有企業(yè)為研究樣本，共有樣本136家上市企業(yè)，因為數(shù)據(jù)缺失，無法判斷企業(yè)的創(chuàng)始人，剔除掉3家企業(yè)。選擇創(chuàng)業(yè)板作為研究樣本主要是基于以下原因：(1)創(chuàng)業(yè)板至成立以來，一直存在高市盈率，高抑價現(xiàn)象，截至2010年6月30日，己上市的企業(yè)達90多家，這些股票的平均市盈率達到68.3倍，抑價率更是達到50%多，所以非常適合進行IPO抑價的研究。(2)創(chuàng)業(yè)板上市的都是中小型企業(yè)，這些企業(yè)間競爭激烈，且可依賴的優(yōu)質(zhì)資源較少，企業(yè)生死存亡更依賴于創(chuàng)業(yè)者的能力、精力的投入和外部投資者的幫助，所以創(chuàng)業(yè)者和外部股權(quán)投資者對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響非常重要。(3)IPO對于處于高速成長的中小型企業(yè)的轉(zhuǎn)型非常重要，投資者對于IPO企業(yè)的價值判斷會依據(jù)哪些非財務(wù)信息，因為這會影響到企業(yè)實際融取到的資金，所以哪些信號會起到影響企業(yè)價值的作用值得研究。中國境內(nèi)上市的企業(yè)都需要向中國證監(jiān)會提交披露公司經(jīng)營方面、財務(wù)方面、公司治理方面信息的招股說明書，每年年終需要向投資者提供經(jīng)過審計公司審計過的財務(wù)報表。本文所用到的數(shù)據(jù)是從招股說明書和企業(yè)年終財務(wù)報表中手工整理而來，同時查詢了中國證券報，同花順，新浪財經(jīng)等財經(jīng)信息網(wǎng)。

　　(三)變量定義 (1)因變量。IPO抑價程度：本文的因變量是新股IPO的抑價程度，用首日上市收盤價與發(fā)行價差異的比例來測度新股IPO的抑價程度，這個測度與之前關(guān)于IPO抑價的研究是一致的。(2)自交量。 在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，需要向中國證監(jiān)會提交招股說明書，在招股說明書中會提供企業(yè)上市前后個人和機構(gòu)投資者的所有權(quán)，這些信息會在企業(yè)IPO之前披露，所以用IPO之后早期投資者保留的股權(quán)來研究IPO抑價不會產(chǎn)生因果關(guān)系問題。創(chuàng)業(yè)者的所有權(quán)：用招股說明中披露的創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)IPO之后的股份與所有普通股的比例(股權(quán)比例)來衡量創(chuàng)業(yè)者的所有權(quán)。風(fēng)險投資的所有權(quán)：用招股說明中披露的風(fēng)險投資者在企業(yè)IPO之后的股份與所有普通股的比例(股權(quán)比例)來衡量風(fēng)險投資者的所有權(quán)，因為所能獲取信息的有限性，確認風(fēng)險投資的方法與之前國外的研究有所區(qū)別。之前的研究首先找出企業(yè)的機構(gòu)投資者，然后根據(jù)風(fēng)險投資家(協(xié)會)名錄來確定企業(yè)中的風(fēng)險投資，但因為中國的風(fēng)險投資名錄中確定的都是全球性的大型風(fēng)險投資或是國內(nèi)的知名風(fēng)險投資，但在參與投資創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的都是一些國內(nèi)的中小型風(fēng)險投資。所以，確定風(fēng)險投資的方法是在企業(yè)的機構(gòu)投資者中，不是由創(chuàng)業(yè)者所控股，主營業(yè)務(wù)為創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資、投資咨詢的機構(gòu)投資者。天使投資的所有權(quán)：用招股說明中披露的天使投資者在企業(yè)IPO之后的股份與所有普通股的比例(股權(quán)比例)來衡量天使投資者的所有權(quán)，與對于天使投資者的確定我們與之前國外的研究也有些區(qū)別，國外的招股說明說中會有“其他重要利益相關(guān)方”，這個里面會確定所有的個人股權(quán)投資者，然后可以根據(jù)天使投資協(xié)會名錄進行確定，因為企業(yè)提供的招股說明書中是把所有的股東都放在一起進行披露，而且沒法得到天使投資名錄，所以對于天使投資者的確定是所有投資企業(yè)的個人投資者，他們與企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者、高層管理、董事會成員、機構(gòu)投資者沒有任何的關(guān)系，而且在企業(yè)內(nèi)不擔(dān)任任何職位，(3)控制變量。創(chuàng)業(yè)者擔(dān)任總經(jīng)理：創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)內(nèi)是否擔(dān)任總經(jīng)理是影響IPO抑價的一個重要因素。在本文中我們用虛擬變量0，1來表示創(chuàng)業(yè)者擔(dān)任總經(jīng)理的狀況，如何該企業(yè)是創(chuàng)業(yè)者擔(dān)任總經(jīng)理那么等于1，如果不是則等于0。上市時間：企業(yè)自成立起到上市所經(jīng)歷的時間同樣會對企業(yè)的IPO抑價產(chǎn)生影響，企業(yè)經(jīng)營的時間越長，積累的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗會越多，投資者會覺得企業(yè)的不確定性會越小(Carter等，1998;Rilter，1984，2002)。對于那些經(jīng)營時間較短的企業(yè)，投資者們?nèi)狈�對企業(yè)進行價值評估的歷史信息、財務(wù)與戰(zhàn)略方面的數(shù)據(jù)，企業(yè)積累的相關(guān)行業(yè)信息較少，投資者會認為這種企業(yè)的不確定性會越大，在本文中我們控制企業(yè)成立年份與上市年份的時間間隔。承銷商聲譽：之前的研究表明承銷商的聲譽會影響企業(yè)IPO的績效。聲譽高的承銷商會向投資者發(fā)送關(guān)于這個企業(yè)質(zhì)量的信號，因此會提高企業(yè)IPO的績效(Cader，Dark，&Singh，1998;Carter&Manaster，1990;Lange 等，2001，Megginson&Weiss，1991)。如聲譽高的承銷商他們會有更多的幫助企業(yè)IPO的經(jīng)驗，需要通過自己承銷的業(yè)績來維持自己的聲譽。所以，這些因素都可以向潛在的投資者表明承銷商非常在意企業(yè)IPO的績效，不管是長期的還是短期。但承銷商聲譽跟企業(yè)IPO抑價之家的關(guān)系并非是這么簡單，承銷商在IPO過程中其實與兩個存在著不一致的利益代理方相聯(lián)系，存在雙層代理問題(Gordan&Jim，1993)。第一代理方是發(fā)行方，申請IPO的企業(yè)。第二個代理方式機構(gòu)投資者，他們是承銷商的顧客。大部分的IPO股份都不是一開始就是公開市場上銷售的，而是出售給承銷商的一些關(guān)鍵客戶，如機構(gòu)投資者。這兩個不同的代理方對于企業(yè)的IPO有著不同的偏好。通常來講，IPO企業(yè)的原始股東都不喜歡企業(yè)IPO的時候存在抑價現(xiàn)象，因為抑價那部分“放在桌上的的資金”企業(yè)是無法得到的，而是被券商的關(guān)鍵客戶賺去了，而券商的客戶，那些機構(gòu)投資者都希望通過IPO抑價來賺取利潤，而券商需要跟這些機構(gòu)投資者保持長期的業(yè)務(wù)聯(lián)系，而跟IPO企業(yè)則是一次性業(yè)務(wù)關(guān)系，所以券商的聲譽對于IPO抑價來說也是一個很重要的因素，在本文中將券商的聲譽作為一個控制變量進行控制。搜集了A股市場2005年到2009年所有的IPO項目，按這5年期間券商承銷的IPO金額所占的市場份額來測量券商聲譽。企業(yè)規(guī)模：企業(yè)規(guī)模也是影響IPO抑價的一個重要因素。跟小企業(yè)相比，對于投資者來講大企業(yè)預(yù)示著更少的不確定性。如大型的企業(yè)有更多的途徑去接觸到提高企業(yè)生存概率與利潤的資源(Finkle，1998)。大型的企業(yè)更容易吸引到更具有聲譽的承銷商，因為投資者認為小型企業(yè)的成長不確定性更大，具有聲譽的承銷商為了降低自己的風(fēng)險所以更加愿意承銷那些大型企業(yè)的IPO(Calter，Dark，&singh，1998)。所以保持跟以前研究的一致性，本文將企業(yè)的規(guī)模進行控制，本文將用對企業(yè)銷售收入取Log值來衡量企業(yè)的規(guī)模(Celto，covin&Dalton，2001)。行業(yè)：不同行業(yè)因為企業(yè)的主營業(yè)務(wù)所涉及的技術(shù)風(fēng)險不同，未來面臨的不確定性也是不同的，對企業(yè)的IPO抑價也會產(chǎn)生重要的影響，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)大部分都是屬于高科技行業(yè)，在這里我們把行業(yè)僅區(qū)分為高科技行業(yè)和非高科技行業(yè)，依據(jù)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)進行區(qū)分，用0，1進行區(qū)別，如果企業(yè)屬于高科技行業(yè)給予賦值1，不是則0。 　　(四)模型構(gòu)建 根據(jù)研究的需要，可以將整體最終回歸模型設(shè)置如下其中：

　　Y=?茁0+?茁1X1+?茁2X2+?茁3X3+?茁4X4+?茁5X5+?茁6X6+?茁7X7+?茁8X8+?著

　　其中，Y為因變量，代表企業(yè)的IPO抑價的程度，用(首日上市收盤價-發(fā)行價)/發(fā)行價來衡量;β0為常數(shù);x1、x2和x3為自變量，分別帶來創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)IPO之后保留的所有權(quán)，風(fēng)險投資在企業(yè)IPO之后保留的所有權(quán)，天使投資在企業(yè)IPO之后保留的所有權(quán)。x4、x5、x6、x7、x8為公司和行業(yè)層面的控制變量，分別是創(chuàng)業(yè)者是否在企業(yè)里擔(dān)任總經(jīng)理，企業(yè)上市時間，企業(yè)IPO過程中雇傭的承銷商的聲譽，企業(yè)的營業(yè)總收入以及行業(yè)。

　　四、實證檢驗分析

　　(一)描述性統(tǒng)計 變量描述性統(tǒng)計如表(1)所示，可以看到IPO抑價的均值為0.4927，由此可以看出在創(chuàng)業(yè)板IPO抑價現(xiàn)象是廣泛存在，而且抑價程度很高：創(chuàng)業(yè)者所有權(quán)的均值為33.867，這與我們之前的所敘述大部分創(chuàng)業(yè)者帶領(lǐng)的企業(yè)在IPO之后他們?nèi)匀槐Ａ糁�相�?dāng)部分的所有權(quán)比例是相一致的。

　　(二)相關(guān)性分析 變量進行相關(guān)性分析如表(2)所示。從風(fēng)險投資和天使投資的最小值可以看出，并非所有的企業(yè)都會吸引風(fēng)險投資和天使投資的加入。從相關(guān)系數(shù)表我們可以看出，在005的顯著水平下，自變量創(chuàng)業(yè)者所有權(quán)、風(fēng)險投資所有權(quán)、天使投資所有權(quán)與IPO抑價并沒有顯著的線性關(guān)系。

　　(三)回歸分析 多元回歸結(jié)果見表(3)。首先只放入自變量對IPO抑價進行多元線性回歸，結(jié)果見模型1。從模型里面可以看到創(chuàng)業(yè)者擔(dān)任總經(jīng)理與IPO抑價負相關(guān)，而且在 P<0.1的顯著水平下顯著。這與之前的研究結(jié)果是一致的，因為外部的CEO存在更少的沉沒成本，創(chuàng)業(yè)者CEO經(jīng)過了IPO之后更加的關(guān)注這個企業(yè)，因為他們?yōu)榱俗屵@個企業(yè)成功上市在這個企業(yè)里投入了大量的時間、經(jīng)歷和金錢(N.R.Smith&Miner，1983)。相關(guān)研究也論證了這點，研究表明由創(chuàng)業(yè)者CEO帶領(lǐng)的企業(yè)績效會更好，在IPO之后比非創(chuàng)業(yè)者CEO帶領(lǐng)的企業(yè)的更可能生存(Fische，Pollock，2004He，2008)。另外，Nelsofi(2003)發(fā)現(xiàn)由創(chuàng)業(yè)者CEO帶領(lǐng)的企業(yè)比非創(chuàng)業(yè)者CEO帶領(lǐng)的企業(yè)在IPO的時候會得到更高的價格溢價跟價值企業(yè)的上市時間與IPO抑價負相關(guān)，但不顯著，但與IPO抑價之間的關(guān)系跟我們之前的假定是一致的，企業(yè)上市的時間越長投資者會因為能夠獲得更多的企業(yè)的歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)，企業(yè)會擁有更多的行業(yè)經(jīng)驗，會降低企業(yè)的不確定。承銷商的聲譽與IPO抑價負相關(guān)，結(jié)果不顯著，但是與IPO抑價之間的關(guān)系跟我們之前的假定是一致的。因為承銷商的聲譽會向投資“證實”企業(yè)的價值，會降低企業(yè)的不確定性，從而降低IPO抑價的程度。但是企業(yè)的規(guī)模與IPO正相關(guān)，而且不顯著。企業(yè)規(guī)模與IPO抑價之間的關(guān)系與之前假定的方向相反，可能規(guī)模越大的企業(yè)其未來的成長空間會越小，或是規(guī)模越大的企業(yè)因為更容易產(chǎn)生代理問題，讓總經(jīng)理更容易處于機會主義動機而追求自我利益，增加道德敗壞的風(fēng)險。行業(yè)與IPO抑價負相關(guān)，不顯著，因為高科技行業(yè)涉及到未來的未知性會比其他的傳統(tǒng)行業(yè)更大，會增加企業(yè)的不確定性，從而增加企業(yè)IPO抑價程度。然后，把自變量逐一加入到只有控制變量的模型1中。根據(jù)模型4，可以看出與只有控制變量的模型相比，自變量的加入明顯提高了模型的R2，使得模型的解釋力得到了加強。根據(jù)模型4我們可以看出： (1)在其他變量不變的情況下，自變量創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)IPO之后保留的所有權(quán)與IPO抑價呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，隨著創(chuàng)業(yè)保留的所有權(quán)越多則越能降低企業(yè)的 IPO抑價，這與我們的假設(shè)1相一致，所以假設(shè)1得到了驗證. (2)在其他變量不變的情況下自變量風(fēng)險投資在企業(yè)IPO之后保留的所有權(quán)與IPO抑價正向相關(guān)，但是結(jié)果并不顯著。自變量風(fēng)險投在在企業(yè)IPO之后保留的所有權(quán)的系數(shù)方向與我們假設(shè)2相一致，但不顯著，所以假設(shè)2并沒有得到驗證。(3)在其他變量不變的情況下，自變量天使投資在企業(yè)IPO之后所保留的所有權(quán)與IPO抑價呈顯著的正向相關(guān)，對比模型3與模型4可看出，自變量天使投資的加入R2明顯提高了模型的解釋度，使得模型的解釋力更強但是其系數(shù)的方向與我們假設(shè)相反，雖然假設(shè)沒有得到驗證，但是它給我們指出了一個更加有章只的結(jié)果，這說明國外研究的理論并一定適合我國。

　　五、結(jié)論

　　本文研究結(jié)論如下：(1)創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)IPO之后的所有權(quán)對IPO抑價有顯著影響。而且作為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)者為企業(yè)投入了很多的時間與梢力。對企業(yè)的發(fā)展有著更加長期的承諾，意味著更加愿意為了企業(yè)的成長而付出。創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)IPO之后保留越多的所有權(quán)表明對自己企業(yè)的未來具有更高的信心，這個信號會幫助企業(yè)向投資者傳遞企業(yè)的價值，幫助投資者減少逆向選樣所帶來的風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)IPO之后保留更多的所有權(quán)也會使得讓創(chuàng)業(yè)者跟投資者的利益更加一致，使得創(chuàng)業(yè)者在做出決策時會以最大化企業(yè)價值為自己的目標(biāo)，減少因為創(chuàng)業(yè)者追求利我行為產(chǎn)生道德敗壞所帶來的風(fēng)險。(2)風(fēng)險投資在企業(yè)IPO之后的所有權(quán)對IPO抑價沒有影響，這與以往的研究結(jié)果不一致。實證結(jié)果與假設(shè)相一致，但是不顯著。這可能與中國創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的本身的一些特點相關(guān)，從搜集的數(shù)據(jù)看參與中國創(chuàng)業(yè)板投資的風(fēng)險投資企業(yè)都是一些中小型的風(fēng)險投資，成立年限不長，缺乏相關(guān)的行業(yè)經(jīng)驗。規(guī)模不大，在企業(yè)所占的所有權(quán)比例不大，所以對企業(yè)的影響性不大。這也可能與樣本數(shù)量相關(guān)，因為搜集數(shù)據(jù)的時候創(chuàng)業(yè)板只有136家上市企業(yè)，所以樣本量偏小，不能顯示出顯著的關(guān)系。(3)天使投資在企業(yè)IPO 之后的所有權(quán)對IPO抑價有顯著的影響。雖然影響的方向與假設(shè)方向相反，但是這個結(jié)果同樣強調(diào)了信號理論的基礎(chǔ)。即在企業(yè)IPO的過程中存在信息不對稱。天使投資在企業(yè)IPO之后保留的所有權(quán)與IPO抑價之間的正向關(guān)系可能說明，不僅初始投資者在對企業(yè)進行價值評估的時候會考慮天使投資的信號作用，同時二級市場的投資者也會考慮這個信號的作用，而且更加相信天使投資所帶來的信號作用。我國的二級市場相比美國的成熟市場擁有更多的個人投資者，這些個人投資者相比一級市場的機構(gòu)投資者面臨更大的信息不對稱，擁有較少的信息，機構(gòu)投資比個人投資者更加的理性，個人投資者可能會對夭使投資在企業(yè)IPO之后的所有權(quán)這個信號做出過度反應(yīng)，使得增加IPO抑價。這個研究結(jié)果雖然與理論假設(shè)方向相反，但是它使得我們在以后研究的時候需要考慮到更多的中國特色進去，也能幫助我們更好的理解中國市場。

　　參考文獻：

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