2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的推行標(biāo)志著定向增發(fā)在我國(guó)正式啟動(dòng)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)定向增發(fā)實(shí)行簡(jiǎn)易審批程序，并且沒(méi)有過(guò)高的信息披露要求，這在某種程度上有利于企業(yè)節(jié)約融資成本、保守商業(yè)秘密。

　　摘要：本文以2010年在滬深兩市定向增發(fā)上市公司為樣本，選取2009年至2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析不同增發(fā)對(duì)象與公司成長(zhǎng)性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司總體的成長(zhǎng)性在定向增發(fā)前后沒(méi)有明顯的變化;僅大股東參與認(rèn)購(gòu)的成長(zhǎng)性在定向增發(fā)前不佳，而在增發(fā)后得到改善，但這種效果在短期內(nèi)不會(huì)持續(xù);有機(jī)構(gòu)投資者參與組的成長(zhǎng)性在定向增發(fā)前表現(xiàn)良好，而在增發(fā)后下滑。說(shuō)明隨著資本市場(chǎng)的日趨成熟，定向增發(fā)日漸規(guī)范，有效地抑制了大股東通過(guò)定向增發(fā)“掏空” 上市公司的行為。

　　關(guān)鍵詞：怎么發(fā)表論文,定向增發(fā),發(fā)行對(duì)象,成長(zhǎng)性,因子分析法

　　一、引言

　　自定向增發(fā)出現(xiàn)至今，一直備受上市公司和投資者的追捧，在資本市場(chǎng)股權(quán)融資方式中獨(dú)占鰲頭。從 2006年5月到2010年底，滬深A(yù)股市場(chǎng)共發(fā)生874起再融資事件，其中有772起是以定向增發(fā)的方式，占88%。理論上定向增發(fā)應(yīng)該有利于公司的成長(zhǎng)性，但事實(shí)不盡然。國(guó)內(nèi)外研究普通表明，定向增發(fā)過(guò)程中存在不同程序的利益輸送現(xiàn)象，既可以表現(xiàn)為定向增發(fā)前的股價(jià)操縱、也可以表現(xiàn)為過(guò)高的折扣，以及增發(fā)后以關(guān)聯(lián)交易、過(guò)度分紅、資金占用等方式的利益侵害，并且我國(guó)的這種情況更為嚴(yán)重。為此，控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去尋求自身利益以彌補(bǔ)可能受到的風(fēng)險(xiǎn)。而且定向增發(fā)在我國(guó)是不成熟資本市場(chǎng)中的新生事物，缺乏充分有效的監(jiān)督體系，而且特殊的上市背景使得公司股權(quán)集中度高，大股東有“掏空”上市公司，侵占中小股東利益的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。因此，本文以2010年在滬深兩市實(shí)施定向增發(fā)的上市公司為樣本，選取2009年至2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，探究不同發(fā)行對(duì)象下的定向增發(fā)與公司成長(zhǎng)性的關(guān)系。希望能夠?yàn)樯鲜泄�司定向增發(fā)的高效實(shí)施及監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)督提供經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

　　二、研究設(shè)計(jì)

　　(一)理論分析 本文從以下兩方面進(jìn)行分析。(1)定向增發(fā)時(shí)的利益輸送。目前定向增發(fā)時(shí)的折價(jià)和短期正宣告效應(yīng)已經(jīng)得到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的認(rèn)同，并且有不同角度的理論解釋。監(jiān)督理論。Wruch(1989)指出，向少數(shù)投資者的定向增發(fā)，可以提高股權(quán)集中度，從而使得擁有更多股權(quán)的股東加強(qiáng)了對(duì)公司的監(jiān)督管理，有效地弱化了與經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題，從而有助于公司提升業(yè)績(jī)。折價(jià)是對(duì)這種監(jiān)督作用的補(bǔ)償，正宣告效應(yīng)正是這種監(jiān)督效果的體現(xiàn)。信息不對(duì)稱(chēng)理論。Hertzel、 Smith(1993)認(rèn)為定向增發(fā)降低了信息溝通成本，能夠很好地解決公司價(jià)值被低估和投資不足的困難。折價(jià)是對(duì)投資者搜集公司信息成本的補(bǔ)償。管理者機(jī)會(huì)主義理論。Barclay等(2007)指出，管理層在定向增發(fā)時(shí)，偏向于購(gòu)買(mǎi)后不參與管理的消極投資者，以便加強(qiáng)管理層自身對(duì)公司的控制權(quán)。折價(jià)是對(duì)這些投資者事先給予的補(bǔ)償。我國(guó)章衛(wèi)東等(2008)對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)的折價(jià)水平與股東的身份有關(guān)，當(dāng)控股股東的定向增發(fā)時(shí)，發(fā)行的折扣率要高于非控股股東的折扣率。鄭琦(2008)按發(fā)行對(duì)象將公司分為了三組：僅大股東參與組、僅機(jī)構(gòu)投資者參與組和二者均參加的混合組。研究發(fā)現(xiàn)，僅大股東參與認(rèn)購(gòu)時(shí)，折扣率最高，僅機(jī)構(gòu)投資者參與時(shí)，折扣率最低。這也說(shuō)明，僅大股東參與時(shí)，較高的折價(jià)為大股東對(duì)上市公司進(jìn)行利益輸送提供了機(jī)會(huì)。而機(jī)構(gòu)投資者的參與，抑制了不合理定價(jià)的行為，有助于保護(hù)上市公司的利益。黃建中(2006)認(rèn)為上市公司以向控股股東定向增發(fā)股份的方式來(lái)收購(gòu)控股股東資產(chǎn)的行為，本質(zhì)上是一種雙重關(guān)聯(lián)交易。在兩筆買(mǎi)與賣(mài)中，會(huì)對(duì)上市公司以及中小股東造成雙重?fù)p害。(2)定向增發(fā)后的利益輸送。鄧路等(2011)以 2006年至2007年定向增發(fā)的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)購(gòu)買(mǎi)持有超額收益(BHAR)以及應(yīng)用Fama-French三因素計(jì)算出的累積超額收益(CAR)都表明，上市公司在定向增發(fā)后的2年內(nèi)，總體表現(xiàn)優(yōu)于配比公司，并且沒(méi)有大股東“掏空”上市公司的跡象。但耿建新等(2011)以同樣的樣本，對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、長(zhǎng)期回報(bào)率進(jìn)行行業(yè)和規(guī)模的調(diào)整后，發(fā)現(xiàn)其呈下降態(tài)勢(shì)。王志強(qiáng)等(2010)對(duì)相同的樣本按發(fā)行對(duì)象進(jìn)行細(xì)分后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)認(rèn)購(gòu)者只有大股東時(shí)，存在增發(fā)前惡意壓低股價(jià)的現(xiàn)象;并且大股東參與程度與增發(fā)時(shí)的折價(jià)、增發(fā)后關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模顯著正相關(guān)。這說(shuō)明僅限大股東參與的定向增發(fā)，大多存在對(duì)上市公司的利益輸送，進(jìn)而影響公司未來(lái)的成長(zhǎng)性。大股東對(duì)上市公司的利益輸送行為不僅表現(xiàn)為定向增發(fā)前的折價(jià)，而且體現(xiàn)在定向增發(fā)后的不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易。趙玉芳等(2011、2012)研究發(fā)現(xiàn)，大股東參與定向增發(fā)的公司，在增發(fā)后會(huì)派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，資金占用現(xiàn)象也更加嚴(yán)重。對(duì)于定向增發(fā)后的長(zhǎng)期表現(xiàn)情況，始終沒(méi)有統(tǒng)一的定論。定向增發(fā)后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)是否真正優(yōu)于配比公司呢?長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不佳是大股東利益輸送所導(dǎo)致的嗎?利益輸送的問(wèn)題會(huì)對(duì)公司未來(lái)的成長(zhǎng)性造成嚴(yán)重的影響，因此有必要對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)一步研究。

　　(二)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文以2010年在滬深兩市實(shí)施定向增發(fā)的上市公司為樣本，將其分成僅大股東參與組和有機(jī)構(gòu)投資者參與組，并選取其2009年至2011年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)。在樣本的篩選過(guò)程中，剔除下述公司：在樣本期內(nèi)有過(guò)公開(kāi)發(fā)行的公司;在2009年和2011年有過(guò)定向增發(fā)的公司;金融、保險(xiǎn)類(lèi)公司;ST、*ST公司;財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不足的公司。最終的樣本共117家上市公司，其中僅大股東參與組是37家，有機(jī)構(gòu)投資者參與組是80家。數(shù)據(jù)來(lái)源于滬深兩市披露的公司年報(bào)。

　　(三)變量選取 鑒于公司的成長(zhǎng)性受眾多因素的影響，為避免單一指標(biāo)的局限性，本文依據(jù)財(cái)務(wù)分析的四個(gè)的維度：盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力四個(gè)方面，選取了9 項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別是凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、每股收益、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、資本積累率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。然后對(duì)這9項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，得出反映成長(zhǎng)性的綜合指標(biāo)。最后，根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣和貢獻(xiàn)因子的方差貢獻(xiàn)率計(jì)算出公司的成長(zhǎng)性綜合得分，并對(duì)結(jié)果并行T檢驗(yàn)。 　　三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

　　(一)因子分析 在因子分析前，需要進(jìn)行適用性檢驗(yàn)。本文選用SPSS17.0的KMO和Bartlett球形檢驗(yàn)，結(jié)果如表(1)所示。其中，三個(gè)年度的KMO值均在 0.5之上，Bartlett球形檢驗(yàn)相伴概率均為0.000，顯著小于0.05。說(shuō)明上述9項(xiàng)指標(biāo)間的相關(guān)性程度較高，本文的樣本數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。接著，運(yùn)用主成分法提取因子，各年的總方差解釋結(jié)果如表(2)所示。為保證因子分析的可靠性，一般以特征根大于1或累計(jì)貢獻(xiàn)率大于80%作為提取主因子的標(biāo)準(zhǔn)。由表(2)可知，每一年度前四個(gè)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率均在80%以上，并且除2009年外，前4個(gè)因子的特征值都大于1。2009年的第4個(gè)因子的特征值雖然小于1，但也與1接近。上述結(jié)果說(shuō)明每一年度的四個(gè)因子基本上可以反映出原變量的大部分信息，因而，每一年度都可以選取前4個(gè)因子作為主因子。應(yīng)用因子分析的目的在于將初始的多個(gè)變量濃縮為少數(shù)的幾個(gè)綜合變量，通過(guò)最大限度的減少信息丟失，做出最有利的判斷。確定主因子以后，要能根據(jù)各主因子所代表的原始指標(biāo)確定其經(jīng)濟(jì)意義，從而能夠進(jìn)一步說(shuō)明影響原始變量系統(tǒng)的主要因素。因此，需要對(duì)因子載荷矩陣運(yùn)用方差極大法進(jìn)行正交旋轉(zhuǎn)，使其具有更高的載荷，排除干擾因素。以2010年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，旋轉(zhuǎn)后得到的因子載荷矩陣結(jié)果如表(3)所示。因子載荷矩陣中的每一個(gè)數(shù)值均為初始變量與每一個(gè)主因子的相關(guān)系數(shù)，絕對(duì)值越大，主因子與初始變量間的相關(guān)性越強(qiáng)。根據(jù)表(3)的結(jié)果可知，第一個(gè)因子對(duì)凈資產(chǎn)收益率、每股收益、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率有較大的負(fù)荷，是公司的盈利能力指標(biāo)，可以定義為“盈利能力因子”;第二個(gè)因子對(duì)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有較大的負(fù)荷，可以定義為“營(yíng)運(yùn)能力因子”;第三個(gè)因子對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資本積累率有較大的負(fù)荷，可以定義為“發(fā)展能力因子”;第四個(gè)因子對(duì)流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率有較大的負(fù)荷，可以定義為“償債能力因子”�？梢�(jiàn)，應(yīng)用因子分析法對(duì)變量分類(lèi)的結(jié)果與之前的認(rèn)知是一樣的，應(yīng)用SPSS得到的結(jié)果有較高的可信度。根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣，可以計(jì)算得到每一個(gè)主因子的得分，然后以每個(gè)主因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重，可以計(jì)算得出公司的成長(zhǎng)性綜合得分。按上述方法，建立的成長(zhǎng)性綜合得分模型如下：Qi=ω1Fi1 +ω2 Fi2 +ω3 Fi3 +ω4 Fi4。

　　其中，Qi表示的是公司i的成長(zhǎng)性綜合得分;ω1、ω2、ω3、ω4 分別是4個(gè)主因子的方差貢獻(xiàn)率，它等于各主因子的方差貢獻(xiàn)率與4個(gè)主因子累計(jì)貢獻(xiàn)率的比值。Fi1、Fi2、Fi3、Fi4是公司i相應(yīng)的4個(gè)主因子得分。表(4)即是根據(jù)上述模型，得出的各年度的成長(zhǎng)性得分函數(shù)公式。根據(jù)表(4)的公式，得到的每一個(gè)子樣本和總樣本的各年成長(zhǎng)性得分均值和各年度的差異情況，如表(5)所示�？梢钥闯�，上市公司整體的成長(zhǎng)性得分在每一年的差距不明顯。也就是說(shuō)，從總體上看，上市公司的成長(zhǎng)性在定向增發(fā)前后保持穩(wěn)定，不會(huì)得到顯著改善，也不會(huì)得到惡化。但是僅大股東參與組和有機(jī)構(gòu)投資者參與組各年的成長(zhǎng)性得分有明顯的變化，并且這兩組的變化方向正好相反。僅大股東參與的定向增發(fā)，其成長(zhǎng)性在定向增發(fā)前一年表現(xiàn)不佳，而在增發(fā)后明顯好轉(zhuǎn)，特別是在發(fā)行的當(dāng)年。在增發(fā)后的第二年，公司的成長(zhǎng)性水平較前一年雖然有所下降，不過(guò)相對(duì)于定向增發(fā)前的成長(zhǎng)性，仍然有明顯的提高。但是，有機(jī)構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)，其成長(zhǎng)性在增發(fā)前就較為理想，而在定向增發(fā)的當(dāng)年有所下降，在定向增發(fā)第二年，成長(zhǎng)性水平較定向增發(fā)當(dāng)年雖然有所回升，但總體趨勢(shì)仍然呈略微下降的態(tài)勢(shì)。上述實(shí)證分析得到的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，并沒(méi)有大股東通過(guò)定向增發(fā)掏空上市公司利益的明顯跡象。這與其它學(xué)者以以前年度數(shù)據(jù)得出的大股東通過(guò)定向增發(fā)，實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司利益輸送的實(shí)驗(yàn)結(jié)果并不相符。究竟是偶然因素引起的差距還是定向增發(fā)得到了有效的管制引起的呢?這需要根據(jù)結(jié)果的可靠程度，進(jìn)行進(jìn)一步的分析。

　　(二)T檢驗(yàn) 本文對(duì)增發(fā)前后成長(zhǎng)性差異進(jìn)行了配對(duì)樣本T檢驗(yàn)。結(jié)果由表(6)所示。T檢驗(yàn)的結(jié)果可表明，全樣本的各年的成長(zhǎng)性變化的P值為1，說(shuō)明各年的成長(zhǎng)性沒(méi)有不顯著的變化。兩個(gè)子樣本各年的成長(zhǎng)性變化的P值均低于0.05，說(shuō)明僅大股東參組以及有機(jī)構(gòu)投資者參與組的成長(zhǎng)性在定向增發(fā)前有比較顯著的變化。與前述的實(shí)驗(yàn)結(jié)果相符合。通過(guò)總樣本與兩上子樣本各年的成長(zhǎng)性得分差異以及T檢驗(yàn)的結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：(1)從總體上看，在2010年實(shí)施定向增發(fā)的上市公司，其成長(zhǎng)性在增發(fā)前后的3年內(nèi)(2009-2011)沒(méi)有顯著變化，既沒(méi)有得到改善，也沒(méi)有惡化。也就是說(shuō)，定向增發(fā)總體的規(guī)范性雖然有所提高，沒(méi)有引起對(duì)上市公司的利益輸送，但也不能改進(jìn)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。此外，公司成長(zhǎng)性的提高，僅僅有資金上的支持是不足以實(shí)現(xiàn)的，還需要資金的合理運(yùn)作及使用。(2)僅大股東參與組的成長(zhǎng)性在定向增發(fā)前不佳，而在發(fā)行后得到改善，特別是在發(fā)行當(dāng)年。雖然第二年的成長(zhǎng)性較增發(fā)的當(dāng)年是下降的，但仍高于增發(fā)前的成長(zhǎng)性。原因在于，機(jī)構(gòu)投資者基于風(fēng)險(xiǎn)因素，不愿意投資成長(zhǎng)性差的公司。這使得當(dāng)前成長(zhǎng)性較差，但有良好投資機(jī)會(huì)的公司只能選投向其控股股東進(jìn)行定向增發(fā)。股東的控制權(quán)在得到加強(qiáng)的同時(shí)，也會(huì)對(duì)公司的治理和監(jiān)督發(fā)揮更積極的作用，從而有效地解決了成長(zhǎng)性差的公司投資不足的難題。因此，定向增發(fā)前成長(zhǎng)性不佳的公司，在獲得股東的資金支持后，成長(zhǎng)性得到了顯著的提高。這也反映出，資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)短短幾年的發(fā)展，向大股東的定向增發(fā)得到了很好的規(guī)范，他們給予上市公司更多的支持，而不是掏空。但是，對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的公司來(lái)說(shuō)，其公司的經(jīng)營(yíng)與治理過(guò)程中必然存在著一系列的問(wèn)題，這些問(wèn)題的解決，僅憑公司資金規(guī)模的擴(kuò)大不能起到持久的效果。(3)有機(jī)構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)，其成長(zhǎng)性在定向增發(fā)前就較為理想，而在定向增發(fā)的當(dāng)年成長(zhǎng)性卻出現(xiàn)下降的趨勢(shì)，第二年的成長(zhǎng)性雖有所回升，但較定向增發(fā)前仍有所下降。機(jī)構(gòu)投資者作為外部獨(dú)立的機(jī)構(gòu)，擁有豐富的項(xiàng)目理財(cái)經(jīng)驗(yàn)，所以向機(jī)構(gòu)投資者的定向增發(fā)，發(fā)行價(jià)格應(yīng)該更加合理，并且對(duì)公司項(xiàng)目融資的收益也有較大的把握。所以，筆者認(rèn)為，出現(xiàn)成長(zhǎng)性下降的原因在于，向機(jī)構(gòu)投資者的定向增發(fā)的資金用途多是項(xiàng)目融資，它們通常有較長(zhǎng)的建設(shè)期，因而，成長(zhǎng)性的發(fā)揮需要經(jīng)過(guò)更長(zhǎng)的時(shí)間才會(huì)表現(xiàn)出來(lái)。但是，基于時(shí)間因素，樣本數(shù)據(jù)有限，為驗(yàn)證上述結(jié)論還需未來(lái)更多的數(shù)據(jù)予以支持。

　　四、結(jié)論

　　本文研究結(jié)果顯示：上市公司總體的成長(zhǎng)性在定向增發(fā)前后沒(méi)有明顯的變化;僅大股東參與組的成長(zhǎng)性在定向增發(fā)前不佳，而在增發(fā)后得到改善;有機(jī)構(gòu)投資者參與組的成長(zhǎng)性在定向增發(fā)前表現(xiàn)良好，而在增發(fā)后下滑。這說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)7年之久的發(fā)展，取得了明顯的成效。隨著資本市場(chǎng)的日趨完善，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)定向增發(fā)的規(guī)范也逐漸成熟，有效的抑制了大股東對(duì)上市公司的利益輸送。定向增發(fā)作為資本市場(chǎng)重要的融資方式，正逐步向良性發(fā)展的軌道邁進(jìn)。雖然定向增發(fā)因?yàn)榫哂衅渌�股�?quán)再融資方式所不具備的一系列優(yōu)點(diǎn)，成為資本市場(chǎng)中首選的融資方式，但是要清醒意識(shí)到，公司業(yè)績(jī)的提升絕非一種有利的融資手段就得以解決。定向增發(fā)對(duì)公司成長(zhǎng)性的提升缺少持續(xù)的影響力。公司的做大做強(qiáng)，需要公司的綜合治理，既要有合理的戰(zhàn)略規(guī)劃，也需要有效的實(shí)施。通過(guò)提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，才能從根本上改善公司的發(fā)展前景。

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