場外交易市場（over-the-countermarkets，OTC）指證券交易所外的、由證券買賣雙方協(xié)商議價成交的證券交易市場的總稱。我國的場外交易市場較有代表性的是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和臺灣興柜股票市場。目前，國內(nèi)學(xué)者關(guān)于場外交易市場的研究主要集中于制度設(shè)計、特征性質(zhì)、功能定位、其他國家場外交易市場建設(shè)經(jīng)驗介紹和實證檢驗等方面。

　　摘要：羊群行為是金融研究者關(guān)注的熱點話題。本文以我國代辦股份轉(zhuǎn)讓市場和臺灣興柜股票市場為研究對象，通過建立GARCH模型，對2009年至2012年我國場外交易市場羊群行為進(jìn)行實證分析。研究表明：我國代辦股份轉(zhuǎn)讓市場存在較弱的羊群行為現(xiàn)象，代辦股份轉(zhuǎn)讓市場羊群行為在股市下跌階段比上漲階段表現(xiàn)明顯。

　　關(guān)鍵詞：月期刊咨詢網(wǎng),場外交易市場,羊群行為,GARCH模型

　　一、前言

　　李燕（2009）認(rèn)為我國有能力建立而且需要盡快建立場外交易市場。李學(xué)峰等（2009）從市場結(jié)構(gòu)、交易場所、公司上市門檻、運作模式、發(fā)展路徑和交易制度等六方面對比了國際上較有代表性的七個場外交易市場，并提出了建立具有中國本土特色的場外交易市場體系的建議。劉潔和張達(dá)（2010）在對比國際較有名的幾個場外交易市場時發(fā)現(xiàn)，場外交易市場的交易制度、掛牌和轉(zhuǎn)板制度、監(jiān)管制度雖有不同，但都是為了提高市場流動性，降低交易成本，規(guī)避市場風(fēng)險。廖靜怡等（2010）、李響玲等（2010）、洪錦（2010）分析了我國場外交易市場法律制度的建立和完善。石森昌（2009）、張宗新等（2010）則認(rèn)為我國除了要建立全國性的場外交易市場外，還應(yīng)建立區(qū)域性的場外交易平臺，比如建立上海場外交易市場和天津場外交易市場。

　　股票市場的羊群效應(yīng)是指每個股市參與者在做出投資決策時，往往會模仿其他投資者投資行為的一種現(xiàn)象。1936年，凱恩斯提出的“選美論”理論與“樂隊車效應(yīng)”理論首次將股票市場羊群行為引入了學(xué)術(shù)研究的范疇。在股票市場羊群效應(yīng)的理論研究方面，Scharfstein和Stein（1990）建立了聲譽(yù)羊群行為模型，Bikhehandani，Hirshleifer和WelCh（1992）提出了序列性羊群行為模型。此外，Bikhehandani，Hirshleifer和WelCh（2000）還指出股票市場羊群行為效應(yīng)的出現(xiàn)與股票市場的信息傳遞遲滯及信息不對稱有關(guān)。有關(guān)羊群行為研究的研究對象主要包括證券投資基金、股票市場和證券投資者三類。關(guān)于股票市場是否存在羊群行為的實證檢驗方法有LSV檢驗法、PCM檢驗法、NS檢驗法、CH檢驗法和CCK檢驗法等。Wermers（1999）用LSV法研究美國股市1975年至1994年所有基金的羊群效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)樣本基金存在羊群行為現(xiàn)象。Lobao和Serra（2002）運用LSV法對葡萄牙證券市場進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)波動性較大的市場容易出現(xiàn)羊群行為。HenkerJ.，HenkerT.和Mitsios（2003）采用CCK法對澳大利亞股票市場進(jìn)行研究，未發(fā)現(xiàn)較為顯著的羊群行為。閆海峰和李鑫海（2010）、王春麗和白紅麗（2012）采用CCK法研究了我國股市的羊群行為，發(fā)現(xiàn)羊群行為在我國股市中顯著存在，且羊群行為在深圳證券市場和上海證券市場表現(xiàn)不同，在股票上漲階段和下跌階段表現(xiàn)亦不同。顧榮寶和蔣科學(xué)（2012）采用AAE-CCK法對深圳股票市場羊群行為進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)深圳股票市場存在著嚴(yán)重的羊群行為現(xiàn)象，但羊群行為現(xiàn)象有逐漸減弱的趨勢。

　　研究表明，羊群行為現(xiàn)象的存在將對股票市場產(chǎn)生兩方面影響：一是會導(dǎo)致股票市場信息傳遞鏈的中斷；二是嚴(yán)重的羊群行為現(xiàn)象將有可能誘發(fā)股票市場的過度反應(yīng)，進(jìn)而引起股票市場的劇烈波動。因此，研究股票市場羊群行為對加強(qiáng)股票市場的監(jiān)管、完善股票市場的制度體系都具有重要意義。由于我國場外交易市場成立的時間不長，有關(guān)符合我國實際的場外交易市場的理論研究和制度設(shè)計還在艱難推進(jìn)。那么，我國不成熟的場外交易市場是否存在羊群行為現(xiàn)象？如果存在，羊群行為現(xiàn)象是否嚴(yán)重？對上述問題的研究與回答具有比較現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。本文將選取我國代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和臺灣興柜股票市場中掛牌的公司股票作為樣本，對比研究我國的場外交易市場羊群行為效應(yīng)，期望從實證層面檢驗我國場外交易市場羊群行為特征，并就中國場外交易市場的發(fā)展提出相關(guān)政策建議。

　　二、羊群行為CCK模型與GARCH模型

　�。ㄒ唬┭蛉盒袨镃CK模型

　　CCK模型由Chang、Cheng和Khurana于2000年提出。該模型主要通過個股收益率對市場整體收益率的橫截面絕對離散誤差（Cross-sectionalabsolutedeviationofreturns，以下簡稱CSAD）來測量股票市場是否存在羊群行為。具體說來，通過驗證市場收益率和CSAD之間的關(guān)系來論證股票市場的羊群行為是否存在。CSAD指標(biāo)定義如下：

　　CSAD■=■■R■-R■（1）

　　其中，R■為樣本股票i在t時刻的收益率，R■為樣本市場m在t時刻的收益率，n為選取的樣本股票數(shù)量。

　　由資本資產(chǎn)定價理論（以下簡稱CAPM理論）：

　　E（R■）=R■+β■E（R■-R■）（2）

　　其中R■為t時刻的市場無風(fēng)險利率，β■E（R■-R■）為t時刻的市場風(fēng)險溢價。則t時刻股票市場個股平均收益和市場平均收益的絕對差價為：

　　D■=β■-β■E（R■-R■）（3）

　　CSAD■的期望值可以表示為：

　　ECSAD■=■■D■β■-β■E■（R■-R■）（4）

　　用R■對（4）式中的ECSAD■求一階偏導(dǎo)和二階偏導(dǎo)得：

　　■=■■β■-β■>0（5）

　　■=0（6）

　　由（5）和（6）可知，CSAD■關(guān)于R■的一階偏導(dǎo)大于0，二階偏導(dǎo)等于0。所以在CAPM理論下，CSAD■與R■之間存在正線性關(guān)系。然而，當(dāng)市場存在羊群行為時，投資者的決策將不再受自身理性支配，而是被市場輿論和其他投資者誤導(dǎo)或影響，此時，個股收益率與市場整體收益率的分散程度降低，CSAD■與R■之間線性關(guān)系將不再保持。因此，論證一個股票市場是否存在羊群行為，就是論證該股票市場CSAD■與R■之間是否存在非線性關(guān)系。本文通過建立CSAD■與R■之間的二元關(guān)系函數(shù)來驗證CSAD■與R■之間的非線性關(guān)系：

　　CSAD■■=c■+c■■R■■+c■■R■■■+ε■（7）

　　當(dāng)股票市場劇烈波動時，羊群行為現(xiàn)象的表現(xiàn)可能不同，因此分別建立股票市場下跌階段和上升階段的羊群行為模型：

　　股市上升階段：

　　CSAD■■=c■+c■■R■■+c■■R■■■+ε■（8）

　　股市下跌階段：

　　CSAD■■=c■+c■■R■■+c■■R■■■+ε■（9）

　　在（7）式、（8）式、（9）式中，當(dāng)c■顯著性不為0時，說明CSAD■與R■之間不存在線性關(guān)系，證明股票市場存在顯著的羊群行為。

　�。ǘ�）GARCH模型

　　由于驗證股市是否存在羊群行為時運用的是時間序列數(shù)據(jù)，有可能存在條件異方差（即誤差項ε■可能存在自相關(guān)），因此本文選用GARCH模型來克服該問題。GARCH模型由Bollerslev（1986）提出。

　　GARCH（q，p）模型記為：

　　Y■=b■+b■X■+ε■

　　ε■～N（0，σ■■）

　　σ■■=a+■a■ε■■+■β■σ■■（10）

　　本文將用到的GARCH（1，1）模型為：

　　Y■=b■+b■X■+ε■

　　ε■～N（0，σ■■）

　　σ■■=a+a■ε■■+β■σ■■（11）

　　結(jié)合羊群行為CCK模型，本文要建立的GARCH（1，1）模型為：

　　CSAD■■=c■+c■■R■■+c■■R■■■+ε■（12）

　　對模型是否存在GARCH（q，p）效應(yīng)的檢驗需要運用LM檢驗法。具體方法如下：

　　1.運用OLS回歸Y■=b■+b■X■+ε■，獲得ε■值；

　　2.然后回歸ε■■=a0+a■ε■■+a■ε■■+...+a■ε■■；

　　3.進(jìn)行假設(shè)檢驗：

　　H■：a■=a■=...=a■=0H■：a■≠0（1≤i≤p）

　　檢驗統(tǒng)計量為：

　　LM=nR■～χ■■（p）

　　如果LM>χ■■（p），則拒絕H■，判定存在GARCH效應(yīng)；如果LM≤χ■■（p），則不拒絕H■，判定不存在GARCH效應(yīng)。

　　三、基于GARCH模型的我國場外交易市場實證分析

　　（一）數(shù)據(jù)選取

　　本文選取我國代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和臺灣興柜股票市場中掛牌的公司股票為研究對象，樣本區(qū)間為2009年1月9日至2012年12月30日�？紤]到選取的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中股票的交易頻率較低，本文以周為時間頻率（即5個工作日），選取代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和臺灣興柜股票市場中207個觀測值。為了便于實證分析，本文將R■定義為對數(shù)收益率序列：

　　R■=1nPt-1nPt-1（13）

　　其中，Pt與Pt-1分別為股票i在t周與t-1周的收盤平均價格。下文實證分析時用到的CSAD■與R■皆由R■計算得出。

　　（二）描述性基本情況統(tǒng)計、羊群行為初步檢驗及OLS線性回歸殘差分析

　　表1是我國代辦股份轉(zhuǎn)讓市場和臺灣興柜股票市場在樣本統(tǒng)計期間的基本情況。從表1可以看出：代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票平均收益率的均值為0.0049，而臺灣興柜股票市場股票平均收益率的均值為0.0053，說明我國代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票平均收益率略低于臺灣興柜股票市場；代辦股份轉(zhuǎn)讓市場股票平均收益率的偏度為11.95，遠(yuǎn)大于臺灣興柜股票市場的0.2930，表明代辦股份轉(zhuǎn)讓市場股票平均收益率的離散度大于臺灣興柜市場；代辦股份轉(zhuǎn)讓市場股票平均收益率的峰度為161.93，遠(yuǎn)大于臺灣興柜市場的2.6065，說明代辦股份轉(zhuǎn)讓市場股票平均收益率呈現(xiàn)尖頂峰度，臺灣興柜股票市場股票平均收益率呈現(xiàn)平頂峰度；結(jié)合偏度和峰度可知，代辦股份轉(zhuǎn)讓市場股票平均收益率的概率分布不是正態(tài)分布，臺灣興柜股票市場股票平均收益率的概率分布是正態(tài)分布。

　　進(jìn)一步分析CSAD■與R■之間的散點圖發(fā)現(xiàn)，代辦股份轉(zhuǎn)讓市場CSAD■與R■之間不存在明顯的線性關(guān)系，臺灣興柜股票市場CSAD■與R■存在線性關(guān)系（圖1與圖2）。表明我國代辦股份轉(zhuǎn)讓市場有可能存在羊群行為現(xiàn)象，臺灣興柜股票市場有可能不存在羊群行為現(xiàn)象。

　　應(yīng)用上文CCK模型檢驗股票市場是否存在羊群行為的（7）式對代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和臺灣興柜股票市場CSAD■與R■的觀測值進(jìn)行OLS線性回歸，得出方程的回歸誤差觀測圖（圖3與圖4）。從圖3和圖4可以看出，兩個殘差圖均存在“成群波動”現(xiàn)象，這說明兩個回歸殘差有可能存在GARCH效應(yīng)。為了避免估計ARCH（P）中的較多參數(shù)，本文建立GARCH模型來驗證回歸殘差的GARCH效應(yīng)。

　�。ㄈ�）基于GARCH模型的兩個市場羊群行為分析

　　利用（11）式對我國代辦股份轉(zhuǎn)讓市場和臺灣興柜股票市場進(jìn)行回歸分析，得出我國代辦股份轉(zhuǎn)讓市場和臺灣興柜股票市場的GARCH（1，1）模型（見表2）。從表2可以看出，我國代辦股份轉(zhuǎn)讓市場和臺灣興柜股票市場均存在GARCH效應(yīng)，且建模后的GARCH（1，1）模型通過ARCHLM檢驗，不再具有GARCH效應(yīng)。但是兩個市場羊群行為表現(xiàn)不同：代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中的c■■剛剛通過檢驗，說明該市場存在較弱的羊群行為；臺灣興柜股票市場中的c■■沒有通過顯著性檢驗，說明該市場不存在羊群行為。對于我國代辦股份轉(zhuǎn)讓市場存在羊群行為，而臺灣興柜股票市場不存在羊群行為的原因，可能解釋是，臺灣興柜股票市場比代辦股份轉(zhuǎn)讓市場制度更健全，信息傳遞更具有高效性。

　　為了進(jìn)一步檢驗羊群行為現(xiàn)象在我國代辦股份轉(zhuǎn)讓市場和臺灣興柜股票市場波動的具體表現(xiàn)，分別利用（8）式和（9）式對我國代辦股份轉(zhuǎn)讓市場和臺灣興柜股票市場上漲階段和下跌階段進(jìn)行回歸分析（見表3）。從表3可以看出，兩個股市不同階段的回歸均存在GARCH效應(yīng)，建立GARCH（1，1）模型以后GARCH效應(yīng)消除。此外，兩個市場不同波動階段羊群行為現(xiàn)象有差別：對于代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，該市場上漲階段的c■■估計值沒有通過檢驗，說明不存在羊群行為現(xiàn)象；該市場的下跌階段c■■估計值通過T統(tǒng)計量檢驗，且比較顯著，說明存在較強(qiáng)的羊群行為。代辦股份轉(zhuǎn)讓市場不同階段羊群行為的表現(xiàn)既較好地解釋了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)“慢漲快跌”的現(xiàn)象，又說明了整個市場存在的較弱羊群行為完全由下跌階段羊群行為所導(dǎo)致。對于臺灣興柜股票市場，該市場上漲階段和下跌階段的c■■估計值均沒有通過T統(tǒng)計量檢驗，說明均不存在羊群行為現(xiàn)象。四、結(jié)論與政策建議

　　上述實證分析，得出如下三點結(jié)論：一是我國代辦股份轉(zhuǎn)讓市場存在較弱的羊群行為現(xiàn)象，臺灣興柜股票市場不存在羊群行為現(xiàn)象。二是我國代辦股份轉(zhuǎn)讓市場和臺灣興柜股票市場羊群行為在股市波動的不同階段其表現(xiàn)是不同的。具體說來，代辦股份轉(zhuǎn)讓市場在股市下跌階段表現(xiàn)出明顯的羊群行為現(xiàn)象，在上漲階段不表現(xiàn)出羊群行為現(xiàn)象；臺灣興柜股票市場在上漲階段和下降階段均不表現(xiàn)出羊群行為現(xiàn)象。三是我國代辦股份轉(zhuǎn)讓市場不明顯的羊群行為效應(yīng)由該市場下跌階段較強(qiáng)的羊群行為所導(dǎo)致。

　　為了防止我國場外交易市場羊群行為的出現(xiàn)，須加強(qiáng)三方面工作：

　　一是加快完善我國場外交易市場制度。通過“行政主導(dǎo)+準(zhǔn)入門檻”模式建立的場外交易市場會在較長時期內(nèi)增加弱勢有效市場形成的可能性。因此，政府應(yīng)該積極轉(zhuǎn)變其在場外交易市場的角色，本著提高市場流動性、降低交易成本、規(guī)避資本市場風(fēng)險的理念，不斷完善場外交易市場的交易制度、掛牌和轉(zhuǎn)板制度等。二是完善信息披露制度，盡可能地克服場外交易市場中存在的信息不對稱問題。導(dǎo)致股票市場存在羊群行為的原因之一是股票市場的不完全性。在今后的場外交易市場改革中，應(yīng)設(shè)計更為健全的信息披露制度來保證第一時間公布所有允許公布的有效信息，確保場外交易市場信息披露工作的準(zhǔn)確性和及時性。本文的研究顯示，場外交易市場在股市下跌階段，羊群行為表現(xiàn)的較為明顯，因此，應(yīng)該格外注意場外交易市場在股市下跌階段的信息披露工作。三是充分借鑒已有著名場外交易市場成功經(jīng)驗。包括納斯達(dá)克市場在內(nèi)的國際上較有代表性的場外交易市場的存在已經(jīng)有近40年歷史，我國在建立場外交易市場時可以借鑒不同國家場外交易市場建設(shè)的優(yōu)秀經(jīng)驗。此外，可考慮借鑒臺灣興柜股票市場的經(jīng)驗來完善我國內(nèi)地場外交易市場制度設(shè)計。

　　參考文獻(xiàn)

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　　[4]李學(xué)峰，秦慶剛，解學(xué)成.場外交易市場運行模式的國際比較及其對我國的啟示[J].學(xué)習(xí)與實踐，2009，（6）：31-38。

　　[5]李燕.我國多層次資本市場體系下的場外交易市場建設(shè)研究[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2009，（10）：19-22。

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