市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用——以中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司為例
王劍 黃錦春
企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)公司治理、設(shè)定目標(biāo)和發(fā)展方向極具有現(xiàn)實(shí)意義，特別是在企業(yè)并購(gòu)日益頻繁的今天。本文采用市場(chǎng)法分析企業(yè)價(jià)值是如何定量出來(lái)的，主要包括兩個(gè)方面：1、企業(yè)價(jià)值的計(jì)算方法；2、市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的作用、意義及缺失。
關(guān)鍵詞
公司治理 企業(yè)價(jià)值 市場(chǎng)法
一、緒論
在現(xiàn)代公司治理中，首先要確定適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)目標(biāo)。什么樣的目標(biāo)是合適的、恰當(dāng)?shù)哪�？企業(yè)是投資者出資建立的以獲取收益為目的的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，目標(biāo)應(yīng)圍繞投資者的經(jīng)濟(jì)收益而確立。經(jīng)過(guò)多年的理論發(fā)展，企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)經(jīng)歷了從利潤(rùn)最大化、每股盈余最大化、股東財(cái)富最大化到企業(yè)價(jià)值最大化的演變過(guò)程。
因?yàn)槔麧?rùn)、每股盈余最大化等指標(biāo)存在許多比較明顯的缺點(diǎn)，現(xiàn)代企業(yè)幾乎都以“企業(yè)價(jià)值最大化”作為企業(yè)的目標(biāo)，在企業(yè)價(jià)值最大化這個(gè)概念上，將企業(yè)所有的利益相關(guān)者（Stakeholders）的都作為考慮范圍，應(yīng)該說(shuō)是一個(gè)相對(duì)不錯(cuò)的評(píng)估目標(biāo)的指標(biāo)了。
但是，企業(yè)價(jià)值到底是什么？企業(yè)價(jià)值又該如何進(jìn)行評(píng)價(jià)？是賬面價(jià)值嗎？是股票市值嗎？這些都不能完全概括企業(yè)的價(jià)值。在當(dāng)代市場(chǎng)環(huán)境中，我們經(jīng)常會(huì)看到某某企業(yè)被并購(gòu)的事件，而并購(gòu)價(jià)格往往和企業(yè)的賬面價(jià)值或市值是不相等的，并購(gòu)企業(yè)就必須搞清楚其價(jià)值，高估或低估必將導(dǎo)致并購(gòu)失敗。所有，企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是非常重要的，應(yīng)該說(shuō)在這個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中極具有現(xiàn)實(shí)意義。
二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法
目前，較公認(rèn)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有收益法、市場(chǎng)法和成本法三種。（于新穎，2009）
1、成本法：企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的成本法也稱(chēng)資產(chǎn)基礎(chǔ)法、成本加和法，是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價(jià)值的各種評(píng)估具體技術(shù)方法的總稱(chēng)。成本法的理論基礎(chǔ)是“替代原則”，即任何一個(gè)精明的投資者，在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)愿意支付的價(jià)格都不會(huì)超過(guò)建造一項(xiàng)與所購(gòu)資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的成本。
2、收益法：通常又被稱(chēng)作收益現(xiàn)值法，是指通過(guò)估算被評(píng)估資產(chǎn)在未來(lái)尚可使用年限內(nèi)的預(yù)期收益，并采用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)成現(xiàn)值，然后累加求和，得出被評(píng)估資產(chǎn)的評(píng)估值的一種評(píng)估方法。在運(yùn)用收益法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，一個(gè)必要的前提是判斷企業(yè)是否具有持續(xù)的盈利能力。
根據(jù)以上說(shuō)法，收益法的計(jì)算公式為：

 

其中：V為企業(yè)價(jià)值估值；FCFt為企業(yè)第t年自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)值；i為貼現(xiàn)率；FV為企業(yè)終值；t為預(yù)測(cè)期。
3、市場(chǎng)法：企業(yè)價(jià)值評(píng)估的市場(chǎng)法就是在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的參照企業(yè)，分析、比較被評(píng)估企業(yè)和參照物企業(yè)的重要指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上修正、調(diào)整、參照企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值．最后確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。重要指標(biāo)一般是指：收益、凈資產(chǎn)、銷(xiāo)售收入和現(xiàn)金流量，相對(duì)應(yīng)的指標(biāo)為市盈率（PE）、市凈率（PBV）、市銷(xiāo)率（PS）等。（吳賀坤，2010）
這三種方法在企業(yè)價(jià)值計(jì)算時(shí)各有優(yōu)缺：成本法忽略了企業(yè)資產(chǎn)在未來(lái)的盈利能力；收益法的核心思想是企業(yè)價(jià)值是未來(lái)全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值，重點(diǎn)就是評(píng)估企業(yè)未來(lái)盈利能力，但我們知道未來(lái)的盈利能力不可能被完全估計(jì)，因此被估計(jì)出來(lái)的價(jià)值與企業(yè)實(shí)際價(jià)值會(huì)有偏差；市場(chǎng)法將現(xiàn)在的企業(yè)和其他相似企業(yè)進(jìn)行比較，比較它們的一些重要指標(biāo)，從而得出結(jié)論，但每個(gè)企業(yè)就算是同行業(yè)企業(yè)都會(huì)有很大的區(qū)別，簡(jiǎn)單的比較得出的結(jié)論會(huì)與實(shí)際偏差。本文采用市場(chǎng)法的原因是：市場(chǎng)法在實(shí)際企業(yè)價(jià)值評(píng)估中可操作性較強(qiáng)，因與相似企業(yè)評(píng)估得出的數(shù)值可作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一個(gè)基礎(chǔ)值，在實(shí)際操作中再進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，就能夠說(shuō)明企業(yè)價(jià)值的大小。
三、市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值
市場(chǎng)法就是要找到與目標(biāo)企業(yè)相似的其它企業(yè)，參照一些重要指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值。我國(guó)有眾多保險(xiǎn)公司，但是企業(yè)規(guī)模、業(yè)務(wù)范圍和服務(wù)質(zhì)量等參差不齊，其中規(guī)模較大的并且在我國(guó)A股市場(chǎng)上市的保險(xiǎn)公司有三家，分別為中國(guó)人壽、中國(guó)平安和中國(guó)太保。這三家公司在保險(xiǎn)業(yè)中地位舉足輕重，可比性較強(qiáng)，而且它們披露的財(cái)務(wù)報(bào)表比較完整，特別的是，我國(guó)規(guī)定保險(xiǎn)公司除了披露常用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)外還必須披露企業(yè)的“內(nèi)含價(jià)值”�；�于數(shù)據(jù)的可得性，本文收集這三家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并以中國(guó)人壽為例來(lái)估算其企業(yè)價(jià)值。
1、數(shù)據(jù)收集
我們收集了中國(guó)人壽、中國(guó)平安和中國(guó)太保三家企業(yè)2009年年報(bào)資料，經(jīng)過(guò)整理后的資料如表1：
 

 

2、數(shù)據(jù)分析
用市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值需分兩步來(lái)完成：
（1）根據(jù)表1中的數(shù)據(jù)估計(jì)市銷(xiāo)率、市凈率和市盈率指標(biāo)，并將各指標(biāo)進(jìn)行平均，如表2所示；
 

 

（2）根據(jù)表2中的比率平均數(shù)及中國(guó)人壽的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，將平均市銷(xiāo)率乘以營(yíng)業(yè)收入、平均市盈率乘以?xún)衾麧?rùn)、平均市凈率乘以股東權(quán)益賬面價(jià)值，得到估計(jì)價(jià)值的3個(gè)數(shù)據(jù)，然后將3個(gè)數(shù)進(jìn)行平均，如表3所示。

四、結(jié)論及需要說(shuō)明的地方
1、計(jì)算結(jié)果顯示中國(guó)人壽在2009年的市場(chǎng)價(jià)值為358.328億元，我們注意到這與中國(guó)人壽自己披露的2009年年報(bào)中的內(nèi)含價(jià)值為2582.29億元差距較大，說(shuō)明在市場(chǎng)中低估了中國(guó)人壽。這可能是由于剛剛經(jīng)歷了2008年全球金融危機(jī)，市場(chǎng)對(duì)金融行業(yè)的預(yù)期不看好的原因而造成的。這也說(shuō)明了市場(chǎng)法在實(shí)際評(píng)估企業(yè)價(jià)值中使用一定要考慮企業(yè)目前所面臨的市場(chǎng)狀況，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行有效的評(píng)估之后，才能正確的估計(jì)企業(yè)價(jià)值；
2、本文對(duì)中國(guó)人壽的價(jià)值計(jì)算是基于其它兩家在A股上市的保險(xiǎn)公司的，其規(guī)模、市場(chǎng)份額等有相似或者說(shuō)可比性，但同行業(yè)、相似企業(yè)等并不能說(shuō)明這些企業(yè)是完全一樣的，在現(xiàn)實(shí)中每個(gè)企業(yè)都有許多差別，從而造成估計(jì)價(jià)值的缺失。忽略企業(yè)之間的差異，這也是市場(chǎng)法的缺陷之一；
3、本文對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的計(jì)算采用了企業(yè)內(nèi)含價(jià)值。內(nèi)含價(jià)值(Embedded Value)是保險(xiǎn)業(yè)獨(dú)有的概念，其作用與許多大型企業(yè)采用的經(jīng)濟(jì)附加值(Economic Value Added)大同小異，指在充分考慮總體風(fēng)險(xiǎn)的情況下，分配給適用業(yè)務(wù)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的股東現(xiàn)金流的現(xiàn)值。但是，內(nèi)含價(jià)值是在沒(méi)有考慮公司未來(lái)新業(yè)務(wù)銷(xiāo)售能力的情況下現(xiàn)有公司的價(jià)值，可視為壽險(xiǎn)公司進(jìn)行清算轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)值，內(nèi)含價(jià)值是對(duì)一個(gè)壽險(xiǎn)公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的估計(jì)，不包括未來(lái)新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價(jià)值，直接反映壽險(xiǎn)公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)成果。所以，內(nèi)含價(jià)值并不能包括企業(yè)的全部?jī)r(jià)值所在。

參考文獻(xiàn)
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【4】徐愛(ài)農(nóng)，曹中 我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的相關(guān)問(wèn)題研究【J】 商業(yè)研究 2009.10

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