論我國房地產投資基金的構建
摘要：海外證券市場迅速發(fā)展的房地產投資信托基金(REITs)不僅為房地產業(yè)發(fā)展開辟了銀行以外的新融資渠道，而且為投資者提供了具有穩(wěn)定收入、風險較低的股權類投資產品。了解并借鑒國外房地產投資(融資)先進技術和成功經驗，探索適合我國證券市場和房地產行業(yè)發(fā)展所需的房地產投資信托產品，規(guī)避美國次債危機對我國房地產的影響，從而實現房地產業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。
關鍵詞：美國次債，危機，REITs，金融創(chuàng)新
1REITs概述
房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs)是一種以發(fā)行收益憑證方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs源于美國，自2000年起REITs在亞洲有了突破性的發(fā)展，各國相繼制定了REITs上市的相關條例。
2我國REITs的模式研究
2.1REITs運行模式的選擇
根據我國房地產金融市場的實際情況，REITs應選擇權益型有限期、自我償付式的，期限以10-15年為佳，其構成如1圖。房地產公司轉型或成立REITs最大的好處是避免公司層面和股東層面的雙重納稅，符合股東利益最大化的公司基本目的。但是，當一個公司選擇將其部分資產分離出去成立REIT時，或當某業(yè)主將持有物業(yè)資產交REITs經營時，該項資產轉移活動被視為資產交易而須繳納可觀的交易所得稅。為此，一種稱為UPREIT的結構出現可以幫助物業(yè)業(yè)主規(guī)避或推遲這部分所得稅，其關鍵環(huán)節(jié)在于避免使交易發(fā)生在房地產物業(yè)層面(即避免成為資產買賣)，而使之成為一種權益層面的交易(即股權交換)。UPREIT結構中包括兩個商業(yè)實體：REITs和經營型合伙企業(yè)(OperatingPartnership)。其中REIT本身并不直接持有房地產資產，而是通過下設的經營型有限合伙企業(yè)來持有。在有限合伙企業(yè)中，該REIT是普通合伙人，承擔無限責任。房地產業(yè)主以房地產物業(yè)加入經營型合伙企業(yè)獲得該合伙企業(yè)中的權益單位(OPUnit)，成為有限合伙人。由于合伙企業(yè)并非公司，故承擔稅務責任的主體是合伙人而非合伙企業(yè)本身。只要合伙企業(yè)不對外出售房地產物業(yè)，原房地產業(yè)主將物業(yè)權益轉移給REITs持有的行為將不被視為法律實體間的交易行為，可規(guī)避大筆的交易所得稅，從而既降低了交易雙方(原業(yè)主及REITs)的交易成本，又使原業(yè)主從持有單一物業(yè)轉為持有多項物業(yè)，達到投資分散化的目的。由于收購物業(yè)是REITs最主要的外部擴張方式，UPREIT模式越來越成為最流行的結構，在我國亦采用UPREIT模式作為試點模式。
2.2REITs的經營模式
REITs的主要業(yè)務內容包括三項：持有并主要以租賃形式經營不動產物業(yè);收購或處置不動產;開發(fā)或改造不動產。其中第一項是REIT獲得內部增長的來源，REITs通過建設品牌、提高服務品質、建立并維護良好的客戶關系，來降低經營成本、提高出租率和租金水平，從而達到經營現金流的穩(wěn)定增長。后兩項業(yè)務內容是REIT外部增長的來源，也是其非常顯著的業(yè)務特點�？偟膩碚f,房地產投資信托基金的經營主要是沿2個軸分工：第1點是功能分工，將房地產事業(yè)的所有(投資)、經營、管理運營各功能分離。在嚴峻的市場競爭中，所有、經營、管理運營各種領域業(yè)務的完成水準變得高度專業(yè)化，所以在分散的業(yè)務領域內，企業(yè)選擇了集中經營資源并限定風險戰(zhàn)略。例如：在投資家成為實質性的房地產所有者時，投資家將實際的經營業(yè)務委托給外部，在分析了物件的各項指標后，向經營公司索取適當的對策。由此，投資家可以增加所持房地產創(chuàng)造的凈收益(增加分紅)，使資產價值最大化(轉賣時的資本收益);第2點是在建筑物的各階段分工(計劃開發(fā)—建設—竣工后的管理、運營—售出)。根據各階段的風險不同進行分工，尋求最合適的經營和融資方法，確立開發(fā)管理、建設管理、資產管理、所有物管理等業(yè)務領域。
在資產經營業(yè)務中，依靠租賃能力維持高轉化率和租金價格，通過實施成本性能高的大樓綜合管理，改善現金流量;通過實施適當的修繕、更新計劃，維持建筑物競爭力，以此期望資產增值�？傊�，和優(yōu)良的承租人簽訂長期合約、根據附帶約定等禁止解除合約，保證現金流量的穩(wěn)定，通過提供使承租人滿意度高的服務來防止承租人的退租，減少現金流量向下方變動的風險，這可以降低房地產市場資產價格下跌的風險。經營能力對資產的影響如圖2所示。為了避免風險，確保資產增值，應充分發(fā)揮所有物的經營管理手段：首先，包羅性地確認每個房地產所有物經營的各種業(yè)務，并改善、補充;其次運用各種業(yè)務成果的數據進行評估和管理;最終，根據業(yè)績評估管理業(yè)務成果。
圖2經營能力對資產價值的影響
在融資方法方法上，REITs的收益增長除了內外部成長之外，在很大程度上還依賴于財務運作。REITs的融資需要主要發(fā)生于收購及持有不動產資產環(huán)節(jié)。雖然不動產的經營每年都產生凈現金流入，但仍不能滿足REITs外部擴張的需要。因為從各國REITs分配來看，都規(guī)定將大部分凈利潤分配給股東，所以其內部融資的能力受到相應制約，不能滿足追加投資的需要。REITs在需要收購不動產、開發(fā)新物業(yè)或更新改造現有物業(yè)、償還到期債務、滿足企業(yè)流動資金的需要以及支付現金股利等時，應該努力發(fā)掘新的資金來源。資金周轉的主要方式包括銀行借貸和發(fā)行公司債券等負債(Debt)手段，以及通過參股增資等資本(Equity)手段。REITs的外部融資方式應優(yōu)先選用債務融資，直接原因是債務融資成本相對較低。REITs使用按揭融資程度受到某些銀行條款限制，因無擔保債務的債權人要求REITs不得過度進行資產抵押，發(fā)行無擔保企業(yè)債券還需信用評級的支持。金融機構為開發(fā)項目發(fā)放的建設期貸款一般需要建立在部分落實后續(xù)長期融資的基礎上，資產收購專項貸款只有少數REITs有條件獲得。對于普通公司而言，使用可轉債的重要原因是投資人希望回避當前公司發(fā)展階段的不確定性風險，同時又看好公司的前景希望保留未來分享公司增長的機會。從公司角度看，公司可以未來發(fā)展預期置換當前較低成本的融資。普通公司在可轉換公司債和可轉換優(yōu)先股之間會優(yōu)先選用可轉債，因為可轉債的利息可以為公司帶來減稅的作用。但是對于REITs來說正相反，從國外REITs來看，實際上REITs很少使用可轉債，卻時有發(fā)行可轉換優(yōu)先股。為什么這樣，究其原因有兩個：首先，REITs由于被免除了公司層面的所得稅，可轉債利息的減稅作用對于REITs而言沒有意義;另外，由于REITs通常使用比較高的財務杠桿，它寧愿盡可能保持低一些的負債比例以為未來的融資需要保留空間，而可轉換優(yōu)先股畢竟劃歸于股權融資。同時，與非可轉換優(yōu)先股相比，可轉換優(yōu)先股的成本較低。
結語
REITs在我國房地產市場正處于初步發(fā)展階段，這種金融工具的實施能夠實現我國房地產融資模式的創(chuàng)新，防止房地產泡沫經濟的產生，保證我國房地產業(yè)的持續(xù)發(fā)展。成立REITs是一項系統(tǒng)工程，是一項需要各方積極行動、相互密切配合的長期工作。盡管REITs已經是國際上較為成熟的房地產開發(fā)管理的一種模式，值得我們借鑒學習、研究的東西也非常豐富，但我國房地產具有自身特點，體現在消費者的需求偏好、投資者的風險傾向，所以我國不能全面照搬、照抄。相信隨著政府為實現發(fā)展REITs提供良好的法律環(huán)境和優(yōu)惠政策的出臺，不同領域專家學者和實業(yè)家的不斷探索，一定會形成我國特色的REITs，為構建和諧社會而服務。
參考文獻
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