融資融券交易機(jī)制，又稱(chēng)保證金交易和證券信用交易，是全球主要證券市場(chǎng)普遍實(shí)施的一項(xiàng)信用交易制度。根據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)布最新的《融資融券交易試點(diǎn)會(huì)員業(yè)務(wù)指南》，融資融券交易是指投資者向具有證券交易所會(huì)員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買(mǎi)入證券交易所上市證券或借入證券交易所上市證券并賣(mài)出的行為。引入融資融券交易機(jī)制是為了改變股票價(jià)格大漲大跌，以及只求短平快投機(jī)一把、不求投資價(jià)值的我國(guó)證券市場(chǎng)的惡性現(xiàn)象，是進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)機(jī)能的積極舉措，也為進(jìn)一步推進(jìn)證券市場(chǎng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展鋪路。

　　摘要：以融資融券對(duì)我國(guó)期指市場(chǎng)的影響為對(duì)象進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)融資融券對(duì)期指市場(chǎng)當(dāng)日成交金額產(chǎn)生負(fù)向影響，對(duì)期指市場(chǎng)當(dāng)日持倉(cāng)量產(chǎn)生正向作用；融資融券交易與期指市場(chǎng)波動(dòng)性之間不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，也不存在確定的線性關(guān)系；融資融券交易對(duì)期指市場(chǎng)當(dāng)日成交金額并不存在統(tǒng)計(jì)意義上的因果引致關(guān)系，當(dāng)日融券余額與期指市場(chǎng)當(dāng)日持倉(cāng)量存在雙向因果引致關(guān)系，期指市場(chǎng)波動(dòng)性是融券余額的單向因果引致關(guān)系。因此，擴(kuò)大融資融券標(biāo)的范圍與可供借貸證券池，發(fā)展有利于中小投資者參與的、與融資融券交易有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖套利金融產(chǎn)品是我國(guó)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的重要舉措。

　　關(guān)鍵詞：融資融券,賣(mài)空機(jī)制,流動(dòng)性,波動(dòng)性

　　融資融券交易促使投資者由被動(dòng)的“用腳投票”轉(zhuǎn)為主動(dòng)賣(mài)空獲利，有利于將利空信息充分地反映到股價(jià)上，以提高市場(chǎng)的信息效率，改變空頭力量與多頭力量地位失衡的單邊市場(chǎng)格局。近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)交易規(guī)模迅速增長(zhǎng)，已登上交易規(guī)模全球第二的位置，但也反襯出我國(guó)證券市場(chǎng)交易機(jī)制的重大殘缺——證券融資融券機(jī)制的缺失愈發(fā)約束著證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展。直到2009年底，我國(guó)融資融券交易制度在市場(chǎng)、技術(shù)以及監(jiān)管方面的條件才基本具備。2010年3月31日，兩個(gè)交易所正式開(kāi)通融資融券交易系統(tǒng)，開(kāi)始接受試點(diǎn)會(huì)員融資融券交易申報(bào)。2011年12月5日，兩市融資融券標(biāo)的證券第一次擴(kuò)容，上海融資融券標(biāo)的證券擴(kuò)大到上證180指數(shù)成份股，深圳融資融券標(biāo)的證券擴(kuò)大到深圳100指數(shù)成份股。本文將從融資融券對(duì)我國(guó)期指市場(chǎng)影響的角度進(jìn)行實(shí)證研究。

　　一、融資融券制度對(duì)股指期貨影響的實(shí)證研究現(xiàn)狀

　　關(guān)于融資融券對(duì)股指期貨影響的研究很少，國(guó)內(nèi)外學(xué)者實(shí)證研究主要集中在融券賣(mài)空機(jī)制對(duì)股指期貨定價(jià)效率的影響方面，存在兩種代表觀點(diǎn)：一種是缺乏融券賣(mài)空機(jī)制會(huì)影響股指期貨的定價(jià)，如果現(xiàn)貨市場(chǎng)有融券賣(mài)空交易機(jī)制，交易者既可做多現(xiàn)貨做空期貨，也可做空現(xiàn)貨做多期貨，從而活躍兩個(gè)市場(chǎng)，加深市場(chǎng)深度，提升期貨市場(chǎng)的套利效率，降低期指期貨定價(jià)偏差，如馮似玥（2008）和胡海波（2009）對(duì)香港市場(chǎng)的實(shí)證研究；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，缺乏融券賣(mài)空機(jī)制不會(huì)影響股指期貨的定價(jià)，如張學(xué)東和趙錫軍（2006）。關(guān)于融資融券與股指期貨在具有桿杠作用下的市場(chǎng)中實(shí)際相互影響的實(shí)證研究更少。

　　二、融資融券對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)影響指標(biāo)的設(shè)計(jì)

　�。ㄒ唬┲笜�(biāo)設(shè)計(jì)

　　在考慮融資融券交易階段特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，構(gòu)造以滬深300期貨期指為代表的股指期指市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)和波動(dòng)性指標(biāo)。鑒于股票指數(shù)期貨合約使用持倉(cāng)量來(lái)計(jì)量未平倉(cāng)合約，需要在流動(dòng)性指標(biāo)中增加反映持倉(cāng)量的流動(dòng)性指標(biāo)；期指市場(chǎng)不存在所謂的流通股本和總股本等限制性計(jì)量指標(biāo)，無(wú)法構(gòu)造類(lèi)似于現(xiàn)貨市場(chǎng)的單位換手率指標(biāo)，也不能構(gòu)造單位換手率計(jì)量的波動(dòng)性指標(biāo)。

　　滬深300指數(shù)期貨市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)：

　　LI1Q1F=Day_amount（1）

　　LI1Q2F=Opint（2）

　　其中，Day_amount為滬深300指數(shù)期貨當(dāng)月、下月、當(dāng)季、下季四期合約當(dāng)日成交金額加總，Opint為滬深指數(shù)期貨當(dāng)月、下月、當(dāng)季、下季四期合約當(dāng)日持倉(cāng)量加總。

　　滬深300指數(shù)期貨市場(chǎng)波動(dòng)性指標(biāo)：

　　VOLF=ln（Pt）-ln（Pt-1）（3）

　　其中，Pt是滬深300期指當(dāng)月連續(xù)的當(dāng)日結(jié)算價(jià)，Pt-1是滬深300期貨指數(shù)當(dāng)月連續(xù)的前一交易日結(jié)算價(jià)，當(dāng)月合約月末最后交割日的結(jié)算價(jià)仍作為當(dāng)日的結(jié)算價(jià)Pt；VOLF反映市場(chǎng)整體的價(jià)格波動(dòng)情況。

　　融資融券信用交易因子方面，構(gòu)造滬深兩市的融資融券信用交易市場(chǎng)指標(biāo)：

　　MB=MBSH+MBSZ（4）

　　MS=MSSH+MSSZ（5）

　　其中，MB代表滬深兩市當(dāng)日融資余額總和，MBSH代表滬市當(dāng)日融資余額，MBSZ代表深市當(dāng)日融資余額；MS代表滬深兩市當(dāng)日融券余額總和，MSSH代表滬市當(dāng)日融券余額，MSSZ代表深市當(dāng)日融券余額。

　　通過(guò)以上指標(biāo)，本文將通過(guò)運(yùn)用時(shí)間序列分析軟件EVIEWS6.0分別研究（MB，MS，LIQ1F）、（MB，MS，LIQ2F）、（MB，MS，VOLF）三組變量之間的協(xié)整關(guān)系、線性相關(guān)關(guān)系以及格蘭杰因果關(guān)系。

　　（二）樣本選擇

　　本文的實(shí)證研究樣本選取從我國(guó)證券市場(chǎng)2010年4月16日滬深300指數(shù)期貨上市交易開(kāi)始，至2012年6月15日共526個(gè)交易日。由于股指期貨的上市交易比融資融券信用交易申報(bào)啟動(dòng)晚約半個(gè)月，致使期指市場(chǎng)的樣本數(shù)稍少于現(xiàn)貨市場(chǎng)。

　　本研究使用的數(shù)據(jù)樣本來(lái)源包括如下部分：

　　1.期指市場(chǎng)當(dāng)日融資余額、期指市場(chǎng)當(dāng)日融券余額的日周期數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

　　2.滬深300期貨指數(shù)當(dāng)月連續(xù)的當(dāng)日結(jié)算價(jià)格Pt、當(dāng)日成交額加總（Day_amount）、當(dāng)日持倉(cāng)量加總（Opint）所需要的日周期數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)由國(guó)泰安金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)下載，并經(jīng)Excel整理后獲得。

　　三、期指市場(chǎng)相關(guān)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)分析從圖1至圖3可以直觀地觀察到，期指市場(chǎng)第一個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)LIQ1F隨時(shí)間變化先在2010年4月份到11月出現(xiàn)寬幅波動(dòng)，波動(dòng)中樞在2500億元附近；隨后2011年12月份開(kāi)始回落，波動(dòng)中樞下移至1500億元到2000億元，波動(dòng)幅度收窄；再后到2011年12月份融資融券標(biāo)的股票第一次大擴(kuò)容，中樞重新上移植2500億元到3000億元之間，波動(dòng)幅度稍大于前一個(gè)區(qū)間，但小于2010年寬幅波動(dòng)區(qū)間。由此直觀看出，在2011年12月融資融券標(biāo)的范圍第一次大擴(kuò)容后伴隨期指市場(chǎng)交易再度活躍。再觀察第二個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)LIQ2F的變化情況，從2010年4月16日開(kāi)始至2010年7月，期指市場(chǎng)的持倉(cāng)量出現(xiàn)一波上升的趨勢(shì)，站上3萬(wàn)手的位置；隨后至2011年7月在3萬(wàn)手到4萬(wàn)手范圍內(nèi)緩慢爬升；2011年8月再度快速上升，在2012年5月最高至7萬(wàn)手，持倉(cāng)量幾乎翻番；此等翻番行情與滬市融資余額走勢(shì)基本一致，由此初步推測(cè)兩者很可能存在線性相關(guān)關(guān)系。

　　另者，期指市場(chǎng)的波動(dòng)性總量指標(biāo)VOLF隨時(shí)間極大極小值有收窄的趨勢(shì)，尤其是在融資融券標(biāo)的股票范圍第一次大擴(kuò)容的事件刺激明顯小于滬深300股指上市交易的事件刺激，初步表明融資融券信用交易市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大有利于減少暴漲暴跌出現(xiàn)的次數(shù)，并且融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容覆蓋了滬深300指數(shù)所有成份股，兩者均有杠桿放大和雙邊交易功能，融資融券交易的是具體的個(gè)股，而指數(shù)期貨合約與指數(shù)完全掛鉤，交易的是整個(gè)市場(chǎng)指數(shù)，邏輯上存在整體和部分的內(nèi)在關(guān)系，因此兩者之間的相互作用必然存在，只是深淺究竟如何需要作進(jìn)一步分析。表1反映了期指市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)LIQ1F、LIQ2F和波動(dòng)性指標(biāo)VOLF樣本的描述統(tǒng)計(jì)特征，三者均不是服從正態(tài)分布。

　　四、融資融券對(duì)我國(guó)期指市場(chǎng)影響的實(shí)證研究過(guò)程

　�。ㄒ唬┢椒�(wěn)性檢驗(yàn)

　　由于建模須滿(mǎn)足平穩(wěn)性的條件，因此先要檢驗(yàn)期指市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)（LIQ1F、LIQ2F）和波動(dòng)性指標(biāo)（VOLF）的平穩(wěn)性；并且樣本窗口的縮減，為了謹(jǐn)慎起見(jiàn)，檢驗(yàn)融資融券指標(biāo)（MB、MS）序列的平穩(wěn)性；本部分使用單位根檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)以上5個(gè)時(shí)間序列的平穩(wěn)性。

　　通過(guò)表2平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果數(shù)據(jù)可以得知，期指市場(chǎng)融資融券日市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)（MB、MS）在1%、5%、10%三個(gè)顯著性水平下均為非平穩(wěn)的I（0）過(guò)程（零階單整過(guò)程，ADF值大于三個(gè)臨界值），而其一階差分的ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示ΔMB、ΔMS序列在1%顯著性水平下均是平穩(wěn)的I（0）過(guò)程（ADF值小于三個(gè)臨界值），因此得出MB、MS為平穩(wěn)的I（1）過(guò)程（一階單整過(guò)程）。再者，期指市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)（LIQ1F、LIQ2F）和波動(dòng)性指標(biāo)（VOLF）經(jīng)單位根檢驗(yàn)，LIQ1F在5%顯著性水平下是平穩(wěn)的I（0）過(guò)程，LIQ2F、VOLF在1%顯著性水平下是平穩(wěn)的I（0）過(guò)程。由此得出，上述（MB，MS，LIQ1F）、（MB，MS，LIQ2F）、（MB，MS，VOLF）三組變量之間均是非同階單整序列組合，不能直接進(jìn)行協(xié)整分析和因果關(guān)系分析，也不能直接用來(lái)建立OLS回歸模型進(jìn)行相關(guān)性分析。這表明期指市場(chǎng)融資融券余額與期指市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性之間的關(guān)系還不能確定。

　　由于MB、MS原序列是非平穩(wěn)的一階單整過(guò)程，而LIQ1F、LIQ2F、VOLF原序列是平穩(wěn)的零階單整過(guò)程，組合變量之間并非同階，因而需要對(duì)MB、MS序列作自然對(duì)數(shù)處理，與此同時(shí)流動(dòng)性指標(biāo)LIQ1F、LIQ2F原序列與MB、MS同處于一個(gè)量級(jí)，因而也需要對(duì)其進(jìn)行自然對(duì)數(shù)化處理，降低數(shù)據(jù)量級(jí)，由此獲得新的對(duì)數(shù)序列l(wèi)nMB、lnMS、lnLIQ1F、lnLIQ2F。對(duì)lnMB、lnMS、lnLIQ1F、lnLIQ2F對(duì)數(shù)序列作單位根檢驗(yàn)，由表2檢驗(yàn)結(jié)果得到新序列滿(mǎn)足平穩(wěn)的零階單整過(guò)程的臨界判斷條件，從而得以構(gòu)造新的變量組合（lnMB，lnMS，lnLIQ1F）、（lnMB，lnMS，lnLIQ2F）、（lnMB，lnMS，VOLF）三組組合均是平穩(wěn)的零階單整過(guò)程，無(wú)需再進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，可以直接進(jìn)行線性回歸建模分析。

　�。ǘ�）回歸分析

　　接下來(lái)構(gòu)建線性回歸模型對(duì)期指市場(chǎng)融資余額lnMB、融券余額lnMS與市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)lnLIQ1F、lnlLIQ2F以及波動(dòng)性指標(biāo)VOLF之間相互關(guān)系進(jìn)行研究。使用Eviews6.0的OLS進(jìn)行二元線性回歸方程的擬合。

　　1.對(duì)期指市場(chǎng)流動(dòng)性回歸析。由此我們得到以下系列回歸方程：

　　從融資融券交易對(duì)期指市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)看，由OLS獲得的回歸方程式（6）可以得出，回歸方程對(duì)期指的當(dāng)日成交金額的解釋度不足10%，但回歸方程是可靠的。從回歸系數(shù)來(lái)看，兩個(gè)自變量的回歸系數(shù)均滿(mǎn)足1%顯著性水平的條件，因此，可以判定回歸系數(shù)顯著。與此同時(shí)，融資余額對(duì)數(shù)序列的回歸系數(shù)為負(fù)，表明融資信用交易對(duì)期指市場(chǎng)當(dāng)日成交金額產(chǎn)生負(fù)向影響，即融資余額的增加會(huì)減少期指當(dāng)日成交額，存在分流的作用；融券余額對(duì)數(shù)序列回歸系數(shù)則為正，表明融券信用交易對(duì)期指市場(chǎng)當(dāng)日成交金額產(chǎn)生正向影響，即融券余額的增加會(huì)提升期指當(dāng)日成交額。而且，融券余額的自回歸系數(shù)絕對(duì)值小于融資余額自回歸系數(shù)，初步推斷融資融券交易對(duì)期指市場(chǎng)成交金額的影響是負(fù)向相關(guān)關(guān)系。變量之間存在很強(qiáng)的自相關(guān)關(guān)系，DW值僅有0.563861，與界定值2相距很遠(yuǎn)，需要對(duì)自相關(guān)問(wèn)題作進(jìn)一步處理。

　　我們對(duì)回歸方程的殘差u1F，t進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)（如圖4），殘差呈線性自回歸，表明隨機(jī)誤差存在自相關(guān)，從分布區(qū)域得知，隨機(jī)誤差項(xiàng)存在一階自相關(guān)。利用Cochrane-Orcutt迭代法來(lái)消除自相關(guān)，得到DW值=2.444888，認(rèn)為此時(shí)無(wú)自相關(guān)性。于是我們得到新的回歸方程：

　　該回歸方程對(duì)期指市場(chǎng)當(dāng)日成交金額的預(yù)測(cè)解釋度達(dá)到54%左右，具有一定的應(yīng)用價(jià)值；從回歸系數(shù)來(lái)看，融資余額和融券余額的影響方向沒(méi)改變，融資余額的系數(shù)絕對(duì)值大于融券余額，進(jìn)一步確認(rèn)融資融券交易對(duì)期指市場(chǎng)成交金額產(chǎn)生負(fù)向影響；從當(dāng)期來(lái)看，融資融券交易降低了期指市場(chǎng)的當(dāng)期成交金額。另一方面，對(duì)于流動(dòng)性指標(biāo)持倉(cāng)量的影響情況，由OLS獲得的回歸方程式（8）可以得出，回歸方程對(duì)期指的當(dāng)日持倉(cāng)量的解釋度高達(dá)77%左右，并且回歸方程是可靠的。從回歸系數(shù)來(lái)看，兩個(gè)自變量的回歸系數(shù)均滿(mǎn)足1%顯著性水平的條件，融資余額、融券余額對(duì)數(shù)序列的回歸系數(shù)均為正，表明融資信用交易對(duì)期指市場(chǎng)當(dāng)日成交金額產(chǎn)生正向影響，即融資余額的增加會(huì)提升期指當(dāng)日持倉(cāng)量，融券余額的增加會(huì)提升期指當(dāng)日持倉(cāng)量；并且融資余額的自回歸系數(shù)大于融券余額自回歸系數(shù)，表明融資余額提升持倉(cāng)量的作用強(qiáng)于融券余額的提升作用，暗示融資融券交易對(duì)持倉(cāng)量有正強(qiáng)化作用，至于是對(duì)多頭持倉(cāng)量或者對(duì)空頭持倉(cāng)量的強(qiáng)化作用、大小，由于數(shù)據(jù)的不可獲得性無(wú)法進(jìn)一步深入分析。

　　三個(gè)變量之間存在自相關(guān)關(guān)系，DW值僅有0.094949，與界定值2相距很遠(yuǎn)，需要對(duì)自相關(guān)問(wèn)題作進(jìn)一步處理。對(duì)該回歸方程的殘差u2F，t進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)（如圖5），殘差呈線性自回歸，表明隨機(jī)誤差存在自相關(guān)，從分布區(qū)域得知，隨機(jī)誤差項(xiàng)存在一階自相關(guān)。

　　利用Cochrane-Orcutt迭代法來(lái)消除自相關(guān)，得到DW值=2.355834，認(rèn)為此時(shí)無(wú)自相關(guān)性。于是我們得到新的回歸方程：

　　該回歸方程對(duì)期指市場(chǎng)持倉(cāng)量的預(yù)測(cè)解釋度達(dá)到98%左右，具有很好的應(yīng)用價(jià)值。從回歸系數(shù)來(lái)看，融資余額和融券余額的影響方向沒(méi)改變，融資余額的系數(shù)大于融券余額的系數(shù)，進(jìn)一步確認(rèn)融資融券交易對(duì)期指市場(chǎng)持倉(cāng)量產(chǎn)生正向影響；從當(dāng)期來(lái)看，融資融券交易提升了期指市場(chǎng)的當(dāng)期持倉(cāng)量�；貧w模型初步證明融資余額和融券余額均對(duì)期指持倉(cāng)量產(chǎn)生正向強(qiáng)化作用，融資融券交易對(duì)期指持倉(cāng)量的正向強(qiáng)化作用是融資余額和融券余額的簡(jiǎn)單疊加，融資余額強(qiáng)化作用大于融券余額。

　　2.對(duì)期指市場(chǎng)波動(dòng)性的回歸分析。對(duì)于期指市場(chǎng)波動(dòng)性的影響情況，由OLS獲得的回歸方程式（10）及相關(guān)參數(shù)可以判定，回歸方程的擬合度調(diào)整R方為負(fù)數(shù)，不滿(mǎn)足方程可靠性判定。

　　綜合滬深市場(chǎng)融資余額、融券余額與期指市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性指標(biāo)的回歸分析得出，一是直接對(duì)（lnMB，lnMS，lnLIQ1F）建立簡(jiǎn)單的線性回歸模型的效果一般，但（lnMB，lnMS，lnLIQ1F）二元回歸模型初步確定融資余額lnMB對(duì)期指當(dāng)日成交金額lnLIQ1F具有負(fù)向影響，會(huì)分流期指市場(chǎng)的成交金額，而融券余額lnMS對(duì)期指當(dāng)日成交金額lnLIQ1F產(chǎn)生促進(jìn)作用，融資融券交易對(duì)期指市場(chǎng)當(dāng)日成交金額影響為負(fù)向；二是（lnMB，lnMS，lnLIQ2F）的兩個(gè)回歸模型明確證明融資余額lnMB和融券余額lnMS均對(duì)期指持倉(cāng)量lnLIQ2F產(chǎn)生正向強(qiáng)化作用，融資融券交易整體lnMP對(duì)期指持倉(cāng)量的正向強(qiáng)化作用是融資余額lnMB和融券余額LnMS的簡(jiǎn)單疊加；三是（lnMB，lnMS，VOLF）不能建立明確的線性回歸模型，不能確定融資余額、融券余額對(duì)期指市場(chǎng)波動(dòng)性的影響關(guān)系。

　　綜上所述，融資融券信用交易與期指市場(chǎng)流動(dòng)性存在確定的、顯著的線性相關(guān)關(guān)系，對(duì)當(dāng)日成交金額產(chǎn)生負(fù)向影響，對(duì)當(dāng)日持倉(cāng)量產(chǎn)生正向作用。而融資融券信用交易與期指市場(chǎng)波動(dòng)性之間不存在確定的線性關(guān)系，融資融券余額的增加不會(huì)顯著加劇金融期指市場(chǎng)的波動(dòng)程度，也非如市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)所講的“降低期指市場(chǎng)波動(dòng)性”的論斷，要進(jìn)一步深入分析，后者可以考慮建立廣義自回歸條件異方差模型（G-ARCH模型）來(lái)構(gòu)建期指市場(chǎng)的波動(dòng)性模型。

　�。ㄈ�）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

　　下面對(duì)（lnMB，lnLIQ1F）、（lnMS，lnLIQ1F）、（lnMB，lnLIQ2F）、（lnMS，lnLIQ2F）、（lnMB，VOLF）、（lnMS，VOLF）六組雙變量組合進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。由前文平穩(wěn)性檢驗(yàn)得知，lnMB在SIC規(guī)則下選取的滯后階數(shù)為5，lnLIQ1F和lnLIQ2F的滯后階數(shù)為3，lnMS和VOLF的滯后階數(shù)為零。由于格蘭杰因果關(guān)系對(duì)滯后期的敏感很高，本文應(yīng)用AIC準(zhǔn)則選擇滯后期；若AIC準(zhǔn)則選取滯后期超過(guò)滯后5期，考慮短線投資的典型行為經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，以最近5日為最大滯后期；顯著性水平設(shè)定為5%。

　　從期指市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)看，表3檢驗(yàn)結(jié)果表明，在滯后1至5期的情形下，融資余額對(duì)數(shù)序列l(wèi)nMB與期指市場(chǎng)當(dāng)日成交金額對(duì)數(shù)序列l(wèi)nLIQ1F互非格蘭杰原因，兩者相互獨(dú)立。表4檢驗(yàn)結(jié)果表明，在滯后3期的情形下，lnLIQ1F是lnMS的格蘭杰原因，但是從檢驗(yàn)?zāi)Ｐ碗S機(jī)干擾項(xiàng)一階序列相關(guān)的LM檢驗(yàn)看，其對(duì)應(yīng)模型的LM伴隨概率小于10%，表明在10%的顯著性水平下，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ痛嬖趪?yán)重的序列相關(guān)性。因此，最終得到融資融券與期指當(dāng)日成交金額兩者互非格蘭杰原因，兩者相互獨(dú)立。檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明過(guò)去的融資余額與融券余額與當(dāng)日期指合約成交金額變化之間不存在因果關(guān)系。

　　表5檢驗(yàn)結(jié)果表明，在滯后1期、3期和4期出現(xiàn)拒絕原假設(shè)，但是從檢驗(yàn)?zāi)Ｐ碗S機(jī)干擾項(xiàng)一階序列相關(guān)的LM檢驗(yàn)看，其對(duì)應(yīng)模型的LM伴隨概率小于5%，表明在5%的顯著性水平下，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ痛嬖趪?yán)重的序列相關(guān)性。因此，最終判斷為在滯后1至5期情形下，融資余額對(duì)數(shù)序列l(wèi)nMB與持倉(cāng)量對(duì)數(shù)序列l(wèi)nLIQ2F互非格蘭杰原因，兩者相互獨(dú)立。表6檢驗(yàn)結(jié)果可以判斷，滯后期2階的AIC相對(duì)較小，作為兩者的最佳滯后期，融券余額與期指市場(chǎng)持倉(cāng)量互為格蘭杰原因。因此，融券余額與期指市場(chǎng)當(dāng)日持倉(cāng)量存在雙向因果關(guān)系。

　　從市場(chǎng)波動(dòng)性來(lái)看，表7檢驗(yàn)結(jié)果可以判斷，融資余額與期指市場(chǎng)波動(dòng)性互非格蘭杰原因，兩者相互獨(dú)立。表8檢驗(yàn)結(jié)果可以判斷，期指市場(chǎng)波動(dòng)性是融券余額的格蘭杰原因，而融券余額不是期指市場(chǎng)波動(dòng)性的格蘭杰原因，兩者存在單向關(guān)系。因此，期指市場(chǎng)波動(dòng)性是融券余額的單向因果關(guān)系。

　　五、結(jié)論及建議

　　（一）結(jié)論

　　本文通過(guò)設(shè)計(jì)LIQ1F（成交金額）、LIQ2F（持倉(cāng)量）、VOLF（價(jià)格波動(dòng)）、MB（融資余額）、MS（融券余額）等指標(biāo)體系，以我國(guó)證券市場(chǎng)2010年4月16日滬深300指數(shù)期貨上市交易開(kāi)始至2012年6月15日共526個(gè)交易日的數(shù)據(jù)為樣本，采取統(tǒng)計(jì)分析、平穩(wěn)性檢驗(yàn)、回歸分析和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)等實(shí)證方法，研究了融資融券對(duì)我國(guó)期指市場(chǎng)的影響，得出如下實(shí)證結(jié)論：其一，在期指市場(chǎng)流動(dòng)性影響方面，融資融券信用交易與期指市場(chǎng)流動(dòng)性存在確定的、顯著的線性相關(guān)關(guān)系，對(duì)期指市場(chǎng)當(dāng)日成交金額產(chǎn)生負(fù)向影響，對(duì)期指市場(chǎng)當(dāng)日持倉(cāng)量產(chǎn)生正向作用。

　　其二，在期指市場(chǎng)波動(dòng)性影響方面，融資融券信用交易與期指市場(chǎng)波動(dòng)性之間不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，也不存在確定的線性關(guān)系，融資融券余額的增加不會(huì)顯著加劇金融期指市場(chǎng)的波動(dòng)程度，即使股指期貨市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)，也并非是由融資融券交易造成的。

　　其三，在格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)中，一方面，融資融券交易對(duì)期指市場(chǎng)當(dāng)日成交金額并不存在統(tǒng)計(jì)意義上的因果關(guān)系，而當(dāng)日融券余額與期指市場(chǎng)當(dāng)日持倉(cāng)量存在雙向因果關(guān)系；另一方面，期指市場(chǎng)波動(dòng)性是融券余額的單向因果關(guān)系。

　　對(duì)于上述實(shí)證結(jié)果的解釋?zhuān)�本文認(rèn)為，由于融資融券交易制度限制信用交易者的融資時(shí)間不超過(guò)半年，而期指期貨合約包括當(dāng)月和下月、當(dāng)季和下季，時(shí)間窗口也不超過(guò)半年，因此兩者周期剛好對(duì)應(yīng)，以投機(jī)者交易的角度來(lái)解讀是符合市場(chǎng)實(shí)際情況的。投機(jī)交易收益不確定性很大，在一個(gè)短周期內(nèi)，證券數(shù)量的供應(yīng)是確定的，并且借券需要支付利息成本，而期貨合約的供應(yīng)是虛擬的、不確定的，無(wú)需支付利息，但需要維持保證金比例，存在隱性利息成本，成本低于借券的利息成本。因此，投機(jī)的賣(mài)空者把操作鎖定在短周期內(nèi)發(fā)生過(guò)度追捧的個(gè)股上來(lái)，期指投機(jī)交易者會(huì)把操作鎖定在當(dāng)月合約上來(lái)，以最小化隱性利息成本。從期限來(lái)看，期指投機(jī)交易者的期限更短，可以通過(guò)到期轉(zhuǎn)換合約而實(shí)現(xiàn)期限鎖定，但要額外支付交易費(fèi)用。期指投機(jī)交易會(huì)更加頻繁，而賣(mài)空機(jī)制提供期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)雙邊套利的機(jī)會(huì)。但是，融資融券交易實(shí)行T+1交易機(jī)制，當(dāng)天買(mǎi)入不能當(dāng)天賣(mài)出，而股指期貨合約則實(shí)行T+0交易機(jī)制，導(dǎo)致融資融券交易降低了股指期貨市場(chǎng)當(dāng)天成交金額，反而增加了期指市場(chǎng)當(dāng)日持倉(cāng)量。所以，融券余額與期指市場(chǎng)當(dāng)日持倉(cāng)量互為因果關(guān)系。

　　由于股指期貨合約跟蹤是滬深300指數(shù)，是對(duì)整個(gè)市場(chǎng)走勢(shì)的跟蹤，而融資融券交易是通過(guò)在個(gè)股層面上交易來(lái)影響市場(chǎng)指數(shù)，因此投機(jī)者對(duì)兩個(gè)品種的套利機(jī)會(huì)把握需要具備強(qiáng)大的量化模型來(lái)實(shí)現(xiàn)，并非一般的中小投機(jī)者可以參與的。與此同時(shí)，套期保值交易者參與市場(chǎng)過(guò)程中，由于市場(chǎng)深度不足，導(dǎo)致要成功配置套保頭寸的幾率非常低，暫時(shí)無(wú)法真正發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的作用。所以，通過(guò)融資融券交易來(lái)引導(dǎo)股指期貨的交易難度非常大，在現(xiàn)實(shí)交易中具備此等能耐的機(jī)構(gòu)投機(jī)者在中國(guó)還沒(méi)出現(xiàn)。融資融券交易對(duì)股指期貨的波動(dòng)幾乎是微乎其微，一般的投機(jī)者僅能制造股指期貨空單持倉(cāng)量或者融資融券空方頭寸的空頭信號(hào)來(lái)間接引導(dǎo)市場(chǎng)趨勢(shì)。從賣(mài)空機(jī)制的主導(dǎo)作用來(lái)看，我國(guó)股指期貨的賣(mài)空機(jī)制主導(dǎo)市場(chǎng)賣(mài)空力量，融資融券僅處于輔助的地位。因此，股指期貨波動(dòng)性單方向引致信用交易的融券余額變化。

　　綜上的所述，由于市場(chǎng)深度不足，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)股指期貨和融資融券交易機(jī)制來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)趨勢(shì)的作用未能發(fā)揮，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)的宏觀調(diào)控手段并未得到實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)仍將是一個(gè)容易大起大落的中小投機(jī)者主導(dǎo)的散戶(hù)市場(chǎng)，轉(zhuǎn)型為成熟的機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)仍然任重而道遠(yuǎn)。

　�。ǘ�）建議

　　基于上述研究結(jié)論，本文針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)提出如下建議：一是修改融資融券資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，擴(kuò)大融資融券標(biāo)的范圍；二是大力推廣轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，形成具有相當(dāng)規(guī)模的可供借貸證券池；三是發(fā)展有利于中小投資者參與的、與融資融券交易有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖套利金融產(chǎn)品等。

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