從1981年恢復(fù)發(fā)行國債至今，中國已形成了以銀行間債券市場為主，交易所債券市場為輔的債券市場體系。2012年我國累計發(fā)行人民幣債券8.6萬億元，債券托管總額25.96萬億元。至2012年末，銀行間債券市場機(jī)構(gòu)投資者達(dá)12431家，其中金融機(jī)構(gòu)5944家，非金融機(jī)構(gòu)法人6375家，市場作為金融資源配置和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段的作用逐步顯現(xiàn)。

　　摘要：本文探索將西方產(chǎn)業(yè)組織理論的SCP范式與制度因素相結(jié)合，研究我國債券市場的制度、行為與績效，探討影響債券市場發(fā)展的主要因素，提出提高市場績效、促進(jìn)市場發(fā)展等相關(guān)政策建議。

　　關(guān)鍵詞：中級職稱論文怎么寫,SCP范式,債券市場,市場績效

　　雖然我國債券市場的發(fā)展成績顯著，但仍存在著融資結(jié)構(gòu)不均衡、市場結(jié)構(gòu)不合理、市場分割、信用評級和信息披露法律不健全等問題，對債券市場的進(jìn)一步發(fā)展產(chǎn)生不利影響。針對這些問題，許多研究從各個角度出發(fā)，尋求解決債券市場“短板”效應(yīng)的途徑。從分析框架來看，這些研究多數(shù)立足于宏觀分析，雖對市場績效有所探討，但對市場主體的行為及行為產(chǎn)生的原因則較少涉及。本文力圖將西方產(chǎn)業(yè)組織理論的SCP范式與制度因素相結(jié)合，研究債券市場的制度、行為與績效，探討影響債券市場發(fā)展的主要因素，提出相關(guān)政策建議。

　　一、文獻(xiàn)概述

　　由哈佛學(xué)派提出的SCP1認(rèn)為“市場結(jié)構(gòu)決定企業(yè)行為，企業(yè)行為決定市場運行的經(jīng)濟(jì)績效”。隨后以科斯、諾思、威廉姆森、阿爾欽為代表的“后SCP流派”，從制度角度的提出通過建立合理、有效的制度，來降低交易費用，激勵經(jīng)濟(jì)主體從事生產(chǎn)性活動，實現(xiàn)良好的市場績效，促使資源的優(yōu)化配置和社會福利達(dá)到最優(yōu)。

　　我國學(xué)者王聰（2002）、楊學(xué)兵，張濤（2003）、曹鴻濤（2005）、王照（2005）、董曉春（2006）、呂厚軍，封思賢（2006）和吳秋實（2006）等學(xué)者分別運用此范式對證券市場、銀行間債券市場、投資基金、企業(yè)債市場等金融市場領(lǐng)域進(jìn)行了有效的分析。而王紅昕，馮宗憲（2007）指出由于我國要素市場具有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和新興市場經(jīng)濟(jì)的特征，市場主體行為必不同于成熟市場經(jīng)濟(jì)主體，要素市場的“制度、制度的變遷和制度的供給構(gòu)成了決定市場行為的實質(zhì)因素”，因此從制度的角度研究市場結(jié)構(gòu)、行為和績效更合理。本文將延用此范式對中國債券市場進(jìn)行分析和探討，力圖揭示影響債券市場發(fā)展的主要因素。

　　二、中國債券市場演進(jìn)的制度分析

　　（一）債券市場發(fā)展與制度變遷

　　1、強制性制度變遷——債券發(fā)行市場建立（1981-1987）。1981年我國正處在從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的探索期，建設(shè)資金不足是一大難題，因此財政部存在著制度創(chuàng)新的壓力，成為制度變遷的始作蛹者——“第一行動集團(tuán)”。企業(yè)、銀行作為新制度安排的執(zhí)行者，在這項新制度安排中也可獲益，于是“第二行動集團(tuán)”形成。1981年企業(yè)以集資的形式開始發(fā)行企業(yè)債券，1985年中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行開始發(fā)行金融債券。兩個集團(tuán)通過制度變遷共同實現(xiàn)了外部收益內(nèi)在化，債券市場的第一次強制性制度變遷完成。出于籌集資金的目的而恢復(fù)的債券發(fā)行沒有考慮流通的需求，流通市場在此次方案中也未涉及。

　　2、制度變遷的推進(jìn)——債券流通市場的建立和發(fā)行方式的改進(jìn)（1988-1997）。隨著債券發(fā)行規(guī)模的不斷擴(kuò)大，行政式攤派發(fā)行所派生出的投資者特別是個人投資者出現(xiàn)對了國債流動性的需求，引致地下的、非正規(guī)的國債流通市場出現(xiàn)，這是行政發(fā)行制度派生出的制度需求導(dǎo)致的誘致性制度變遷。由于加強國債的流通性也有益于債券的發(fā)行，1988年，財政部允許國庫券在全國61個城市分兩批試行流通和轉(zhuǎn)讓，誕生了以柜臺交易為主的初級債券流通市場，自下而上的誘致性變遷完成。

　　伴隨著場外債券市場發(fā)展起來還有證券**機(jī)構(gòu)，而且，市場化發(fā)行不但可以提高國債的發(fā)行效率，也可為證券**機(jī)構(gòu)擴(kuò)大市場份額提供的機(jī)會，新的制度變遷的“行動集團(tuán)”形成。1991年，財政部開始組織了國債發(fā)行的承購包銷，1995年，國債試行市場化招標(biāo)方式。而這次制度變遷所派生出來的制度需求則是進(jìn)一步提高債券的流通性，由于當(dāng)時的機(jī)構(gòu)投資者（主要是一些證券公司、保險公司）大宗交易的需求不明顯，采取指令驅(qū)動交易模式的交易所債券市場可以滿足國債交易需求，從制度設(shè)計和執(zhí)行的成本來看，以交易所為主體的債券市場發(fā)展方向是基本符合當(dāng)時的市場環(huán)境的，因此上海、深圳兩個證券交易所成立后，國債現(xiàn)貨開始在交易所交易，隨后部分企業(yè)債券也加入到交易所市場中。交易所成為債券流通市場的主體，第二階段的制度變遷基本完成。

　　3、央行的制度供給——以銀行間債券市場為主體的債券市場體系形成和發(fā)展（1997年至今）。1997年，為抑制股市過熱，防范證券市場風(fēng)險向銀行體系擴(kuò)散，央行要求商業(yè)銀行全部退出交易所債券市場，同時為了滿足國債的發(fā)行需求，建立了銀行間債券市場。央行化解銀行原有的風(fēng)險，提高銀行實力、支持政策性金融發(fā)展、提高貨幣政績效的主要目標(biāo)決定了其在債券市場上的制度供給方向。如創(chuàng)新債券品種、推出政策性金融債、次級債等。為了滿足銀行流動性管理的需求、防范債券交易風(fēng)險推出遠(yuǎn)期交易、買斷式回購等新的交易方式。為提高貨幣政策傳導(dǎo)績效，進(jìn)一步完善債券市場的價格形成機(jī)制，擴(kuò)大市場主體，增加交易品種（如發(fā)行央行票據(jù)），完善券種的期限結(jié)構(gòu)，實行做市商制度以提高市場流動性等。

　�。ǘ�）我國債券市場進(jìn)一步發(fā)展的制度缺陷

　　1、債券市場發(fā)展的思維主線仍受計劃經(jīng)濟(jì)的影響。由于經(jīng)濟(jì)體制是漸進(jìn)式的向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，資源配置方式和政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的方式也是逐步發(fā)生變化的，所以債券市場在法規(guī)建設(shè)、經(jīng)營理念、運作方式等許多方面必然存在著計劃經(jīng)濟(jì)的痕跡，如企業(yè)債發(fā)行核準(zhǔn)制，額度行政計劃分配；價格限額控制；發(fā)行中違約問題的處理仍受行政干預(yù)等。2、債券制度設(shè)計中存在欠缺。我國債券發(fā)行市場在制度設(shè)計中并未將金融風(fēng)險的分散作為主要因素，表現(xiàn)在制度設(shè)計存在以下欠缺：公司債券發(fā)行大量面向缺乏分析和承擔(dān)風(fēng)險能力的散戶；沒有正確定位承銷商的權(quán)利和義務(wù)；沒有足夠的投資者教育等。

　　3、金融生態(tài)環(huán)境有待改善。影響金融生態(tài)環(huán)境的相關(guān)制度如會計準(zhǔn)則的改進(jìn)、公司治理結(jié)構(gòu)的完善、企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度明晰、法律制度上對債權(quán)人權(quán)利的尊重等基礎(chǔ)性要素，都將影響到行動集團(tuán)的行為。目前來看，我國金融生態(tài)環(huán)境還存在信用評級制度不完善、缺乏可靠的信息披露和懲戒機(jī)制、企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不夠明晰、投資者風(fēng)險意識不強等一系列問題。

　　三、商業(yè)銀行在債券市場中的行為分析

　　一級市場行為分析。一是以承銷商的角色提供債券發(fā)行**服務(wù)獲取中間業(yè)務(wù)收入。二是以發(fā)行者身份發(fā)行次級債和混合資本債券等金融債券低成本高效率地補充附屬資本，提高資本充足率。三是發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券MBS和ABS，將信貸資產(chǎn)風(fēng)險分散的同時提前回收流動性。

　　商業(yè)銀行特別是四大國有商業(yè)銀行作為主要的資金凈融出部門，資金供應(yīng)的壟斷地位加上其對市場的全面參與，決定了其對債券市場的規(guī)模、流動性和價格形成機(jī)制諸多方面的巨大影響。

　　二級市場行為分析。二級市場行為：一是購買并持有市場發(fā)行的各類債券品種以改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。二是通過結(jié)算代理身份，為非金融機(jī)構(gòu)投資者提供投資結(jié)算服務(wù)。三是以設(shè)立國債柜臺交易2和推出固定收益類型的理財產(chǎn)品3方式初步建立了居民個人投資銀行間市場的通道。四是以做市商4身份，在履行提高市場流動性義務(wù)的同時，獲取一級市場購買債券、債券借貸、市場創(chuàng)新政策扶持、相關(guān)業(yè)務(wù)手續(xù)費用優(yōu)惠以及市場交易信息實時獲取等方面的優(yōu)先權(quán)利。

　　目前，商業(yè)銀行在投資渠道和投資品種較為單一的市場環(huán)境下，債券市場理所當(dāng)然成為主要投資渠道。這類投資行為較好地解決了商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置、收入結(jié)構(gòu)改善和流動性管理等問題，但其大規(guī)模持有等待兌付客觀上導(dǎo)致了債券二級市場流動性的降低。

　　四、我國債券市場運行績效分析

　　對于債券市場而言，市場運行績效的考察更偏重于其對金融資源的配置績效�；�于市場流動性對于債券價格發(fā)現(xiàn)功能的標(biāo)志性作用，在此用債券市場5的流動性分析表達(dá)現(xiàn)階段債券市場的金融資源配置效率。

　　市場流動性可從市場寬度、市場深度和市場彈性三方面加以考察。市場寬度最常見的衡量指標(biāo)是買賣價差，價差小說明交易成本較低，市場效率較高。市場深度反映的是不會影響現(xiàn)行價格的市場交易量，用換手率反映。市場彈性指交易價格偏離均衡價格后實現(xiàn)另一個價格均衡的能力�？紤]到市場彈性交易數(shù)據(jù)難以獲得，在此僅以市場寬度和深度對我國債券市場的流動性加以分析。

　�。ㄒ唬┦袌鰧挾�

　　我們用做市商對同一只債券所報的買入收益率和賣出收益率的利差來反映市場寬度。以2013年4月12日債券市場的雙邊報價情況為例，如民生銀行對某政策性金融債報出的買賣價差是56個基點，浦發(fā)銀行對某金融債報出的買賣價差是92個基點。而根據(jù)各國央行對交易商的問卷調(diào)查推算得出，發(fā)達(dá)國家債券買賣利差最小為1.6個基點（美國，25年期債券），最大也僅為24個基點（法國，30年期債券），相比之下，國內(nèi)債券市場的流動性明顯較低。

　�。ǘ�）換手率

　　2012年銀行間債券市場平均換手率為2.72，與成熟市場如美國比較（2004年美國國債交易換手率高達(dá)32.3）仍明顯偏低。雖然我國債券市場規(guī)模早已超過了McCauley和Remolona（2000）提出的有深度的流動的政府債券市場所需要達(dá)到的1000億美元的門檻，但流動性依然較差。國際清算銀行的JacobGyntelberg和馬國南（2005）認(rèn)為，投資者群體缺乏多樣性、市場微觀結(jié)構(gòu)缺乏、市場不透明及相關(guān)發(fā)行信息披露不及時是造成包括中國在內(nèi)的亞洲債券市場低流動性的主要因素。對我國而言，商業(yè)銀行以配置資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)為目的購買債券后長期持有似乎是一個重要原因，因為市場不透明可能導(dǎo)致的信用風(fēng)險被債券市場品種的國家信用和準(zhǔn)國家信用性質(zhì)有效化解。

　　五、進(jìn)一步發(fā)展債券市場的建議

　　從邏輯上看，在以央行和財政部為政府代理人的制度供給主體的制度變遷過程中，由于受環(huán)境、制度供給主體目標(biāo)變動和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌等因素的影響，形成了以商業(yè)銀行為銀行間債券市場參與主體的債券市場投資者結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)有助于發(fā)揮市場在提高銀行收益和貨幣政策傳導(dǎo)方面的正效應(yīng)，與制度變遷的初期目標(biāo)基本一致，但隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步深入發(fā)展，這種市場結(jié)構(gòu)一定程度上影響了市場資源配置效率的提高和分散化解金融風(fēng)險等功能的有效發(fā)揮。因此，必要的結(jié)構(gòu)改善和市場引導(dǎo)就是我們關(guān)注的重點。

　　同時，在對債券市場的發(fā)展路徑進(jìn)行選擇時，因為政策、市場容量和資源的種種限制因素，有必要考慮直接融資市場和間接融資市場之間、直接融資市場中的債券市場和股票市場之間一定程度上存在著的競爭關(guān)系。這種競爭關(guān)系表現(xiàn)在各個層面，包括經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的需要、市場發(fā)展的政策扶持、市場發(fā)展戰(zhàn)略設(shè)計、上市資源的稀缺程度、市場準(zhǔn)入門檻的設(shè)置、融資成本的高低、投資主體對市場的選擇等等。

　�。ㄒ唬┛傮w思路

　　1、強調(diào)進(jìn)一步發(fā)展債券市場的市場化路徑，逐步減少行政管理方式對市場的影響。

　　2、通過大力發(fā)展信用類債券改善市場信用結(jié)構(gòu)，構(gòu)建豐富的品種體系，形成更具包容性的市場、有效的價格參照體系和價格形成機(jī)制。

　　3、著力提高市場的流動性。流動性的高低一定程度上決定了該市場對金融沖擊的承受能力以及自我恢復(fù)能力。

　�。ǘ�）具體措施

　　1、逐步完善發(fā)行市場化機(jī)制，積極推動中小企業(yè)發(fā)行債券

　�。�1）逐步減少債券發(fā)行的行政性審批，擴(kuò)大發(fā)行注冊制。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行采取了注冊制，其發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大，市場交投活躍從一個側(cè)面證明了注冊制的實施有效促進(jìn)了市場發(fā)展。可以將發(fā)行注冊制范圍逐步擴(kuò)展到企業(yè)債和普通金融債券，各債券品種發(fā)行向注冊制的逐步轉(zhuǎn)變，目前的債券發(fā)行多部門管理問題也可以得到解決。（2）放寬企業(yè)發(fā)行債券的資格要求。一是繼續(xù)推動非金融企業(yè)債融資工具發(fā)行和交易規(guī)模的擴(kuò)大，為各類債券的發(fā)展積累經(jīng)驗；二是進(jìn)一步推動具有行業(yè)和產(chǎn)業(yè)核心競爭力的中小企業(yè)發(fā)行集合債券，并積極推廣區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式；三是設(shè)置商業(yè)銀行對此類債券的投資比例以控制企業(yè)債券投資風(fēng)險向商業(yè)銀行大面積傳導(dǎo)。

　　2、降低二級市場的準(zhǔn)入門檻，使投資者多元化、市場品種更趨多樣性

　　（1）完善做市商制度。2007年2月1日起實施的《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》對做市商的資格要求明顯放寬，這將有效改變以前以商業(yè)銀行為主的做市商結(jié)構(gòu)。為了提高機(jī)構(gòu)做市的積極性，應(yīng)盡快落實一些激勵政策，包括賦予做市商在債券一級市場的承銷和認(rèn)購上優(yōu)先權(quán)，為做市商對交易前和交易后數(shù)據(jù)的獲取提供便利，鼓勵做市商進(jìn)行市場創(chuàng)新等。

　�。�2）構(gòu)建多元化的投資者群體。一是提高財務(wù)公司、信托公司、證券公司和證券投資基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)的投資力度。二是進(jìn)一步擴(kuò)大以債券市場品種為主要投資目標(biāo)的固定收益類理財產(chǎn)品規(guī)模。提高債券市場類理財產(chǎn)品的擴(kuò)容速度。三是在嚴(yán)格審慎的原則下，進(jìn)一步引入外資投資者和發(fā)行者。加強與國外場外債券市場合作，嘗試類似于股票發(fā)行的“A+H”模式，在不同市場同時發(fā)行債券，拓寬我國機(jī)構(gòu)投資者的投資渠道和品種。

　　3、完善市場信息披露制度，發(fā)展透明的債券市場

　�。�1）通過監(jiān)管的干預(yù)和激勵來增加市場交易的透明度。一是完善發(fā)行者的定期財務(wù)報告信息披露制度；二是建立足以影響市場交易價格和數(shù)量的重大經(jīng)營管理事項臨時報告制度；三是對交易后信息的有效合并和及時提供；四是可以先從對做市商的信息優(yōu)先獲取承諾開始做起，逐步形成不同精細(xì)程度的信息產(chǎn)品并提供給相應(yīng)的信息需求者。

　　（2）發(fā)展高效獨立的信用評級機(jī)構(gòu)。信用評級已經(jīng)成為市場監(jiān)管者和投資者對發(fā)行者及其品種進(jìn)行風(fēng)險評價的主要手段。目前需要改進(jìn)完善的方面有：一是市場管理者順應(yīng)企業(yè)債券的高速發(fā)展，對信用等級的劃分給予政策性規(guī)定或者指導(dǎo)，保證信用等級含義的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一而不會對市場產(chǎn)生誤導(dǎo)；二是引進(jìn)先進(jìn)的評級技術(shù)應(yīng)用于國內(nèi)債券市場，以盡快縮小與國際水平之間的差距。三是建立有效的激勵和懲罰機(jī)制保證信用評級機(jī)構(gòu)的獨立性。

　　參考文獻(xiàn)

　　[1]曹鴻濤.中國銀行間債券市場結(jié)構(gòu)、行為與績效研究[M].北京：中國財經(jīng)出版社，2005。

　　[2]呂厚軍，封思賢.我國基金業(yè)的SCP分析：來自1999-2004年數(shù)據(jù)的實證[J].南京師大學(xué)報（社會科學(xué)版），2006，（3）：50-57。

　　[3]王聰.我國證券市場交易成本制度研究一關(guān)于中國證券市場的SCP分析框架[M].北京：中國財經(jīng)出版社，2002。

　　[4]王紅昕，馮宗憲.中國上市公司并購市場研究領(lǐng)域制度-行為-績效范式的構(gòu)建及分析[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)，2007，（3）：65。

　　[5]王照.我國證券投資基金業(yè)的結(jié)構(gòu)一行為一績效[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2005。

---

轉(zhuǎn)載請注明來自：http://www.jinnzone.com/zhengquanlw/40593.html