對(duì)于銀行等面向貿(mào)易融資的金融機(jī)構(gòu)而言，要發(fā)展貿(mào)易融資，需要有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)的融資如信用證打包放款、出口押匯、賣(mài)方遠(yuǎn)期信用證融資、出口發(fā)票融資、開(kāi)證授信額度、進(jìn)口押匯、國(guó)際保理、福費(fèi)廷等，［1］往往有相似的貿(mào)易行為背景，卻擁有程度不同的風(fēng)險(xiǎn)；以存貨質(zhì)押為基礎(chǔ)的物流融資，涉及制造、運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、加工等各個(gè)環(huán)節(jié)。這會(huì)使金融機(jī)構(gòu)的貿(mào)易融資資產(chǎn)有著較為復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。由此，改善資產(chǎn)質(zhì)量，合理分配風(fēng)險(xiǎn)就成為銀行必須考慮的經(jīng)營(yíng)方向之一。［2］

　�。壅�要］資產(chǎn)證券化是我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的重要方向之一，而貿(mào)易融資資產(chǎn)是商業(yè)銀行的重要資產(chǎn)之一。在貿(mào)易額逐年增加的背景下，促進(jìn)貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化不僅是商業(yè)銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的重要方式，也是推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程的有效途徑。由于供應(yīng)鏈融資思想的引入，目前的貿(mào)易融資過(guò)程與傳統(tǒng)的貿(mào)易融資相比有了較大的變化。在我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)剛剛出現(xiàn)的背景之下，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化需要解決原始資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理、證券化模式的選擇、**機(jī)構(gòu)制度的創(chuàng)立、信用評(píng)級(jí)與增級(jí)和機(jī)構(gòu)監(jiān)管等一系列的制度問(wèn)題。

　�。坳P(guān)鍵詞］貿(mào)易融資,資產(chǎn)證券化,金融市場(chǎng),商業(yè)銀行

　　一、貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化問(wèn)題的由來(lái)傳統(tǒng)貿(mào)易融資一般僅限于各種貿(mào)易結(jié)算方式（如信用證或托收）項(xiàng)下的票據(jù)貼現(xiàn)、進(jìn)出口押匯、國(guó)際保理、福費(fèi)廷等。但近年來(lái)逐漸興起的供應(yīng)鏈融資模式使貿(mào)易融資的流程增加了一些動(dòng)態(tài)的因素，使金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)管理上面臨著更大的挑戰(zhàn)。從實(shí)務(wù)角度看，貿(mào)易融資行為是以貿(mào)易訂單下的應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)，輔以貨權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資，具體形式包括票據(jù)貼現(xiàn)、訂單融資、動(dòng)態(tài)存貨抵押貸款等�，F(xiàn)代貿(mào)易融資往往需要金融機(jī)構(gòu)與物流企業(yè)保持連續(xù)的密切合作，甚至由物流企業(yè)跨越傳統(tǒng)界限而成為融資的主角�，F(xiàn)代貿(mào)易融資的創(chuàng)新要求金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不僅要與貿(mào)易流程相結(jié)合，也要能夠合理地進(jìn)行金融創(chuàng)新來(lái)完善自身的風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)。這與未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)全方位、多層次的發(fā)展方向是吻合的。

　　銀行分散風(fēng)險(xiǎn)的主要方式除了在業(yè)務(wù)上進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)配置之外，對(duì)部分資產(chǎn)進(jìn)行證券化也是解決之道。資產(chǎn)證券化是金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)打包，并經(jīng)過(guò)獨(dú)立機(jī)構(gòu)將風(fēng)險(xiǎn)與銀行其他資產(chǎn)隔離開(kāi)來(lái)之后，形成可公開(kāi)發(fā)行證券的過(guò)程。在過(guò)去30年間，最引人注目的資產(chǎn)證券化行為就是房屋抵押貸款次級(jí)債券，它在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展中扮演了非常重要的角色，但也是引起金融危機(jī)的元兇。在我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展尚不充分、金融抑制程度仍然較高的現(xiàn)狀之下，發(fā)行有現(xiàn)金流支撐的證券仍不失為銀行機(jī)構(gòu)分散風(fēng)險(xiǎn)的途徑之一。

　�。凼崭迦掌冢�2011-12-13

　　［作者簡(jiǎn)介］羅云峰（1978-），男，江西九江人，紹興文理學(xué)院講師，管理學(xué)碩士。

　　二、文獻(xiàn)回顧貿(mào)易融資與資產(chǎn)證券化都不能算是新興的話題。在貿(mào)易融資研究中，有部分成果是圍繞著各種票據(jù)融資與存貨質(zhì)押融資的操作流程展開(kāi)論述的，另一部分文獻(xiàn)從銀行機(jī)構(gòu)的結(jié)算業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理乃至貨幣政策的執(zhí)行等方面，對(duì)貿(mào)易融資活動(dòng)展開(kāi)分析；在資產(chǎn)證券化方面，也有大量的文獻(xiàn)針對(duì)其內(nèi)含的投融資理論或?qū)嶋H操作流程展開(kāi)分析和論證。

　　徐亞琴（2009）認(rèn)為，目前的出口商業(yè)發(fā)票融資應(yīng)當(dāng)是一種應(yīng)收賬款擔(dān)保貸款，銀行對(duì)企業(yè)做出的各項(xiàng)要求，包括提供的商務(wù)合同、發(fā)票及報(bào)關(guān)單等證明文件，以及對(duì)銀行做出的法律上的保證，實(shí)質(zhì)上是在證明借以擔(dān)保的是企業(yè)的“合格應(yīng)收賬款”［3］；Rutberg（2003）對(duì)美國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易銀行對(duì)不同結(jié)算方式下的風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行了評(píng)述。［4］

　　存貨質(zhì)押類(lèi)融資的理論和實(shí)務(wù)探討則更為豐富，原因是基于存貨類(lèi)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的融資活動(dòng)歷史悠久，在歐美市場(chǎng)上的運(yùn)作已有百余年的歷史，而我國(guó)國(guó)內(nèi)的存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的開(kāi)展也漸入佳境。李傳峰（2010）利用Var方法建立模型，給出了標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)最優(yōu)質(zhì)押率的計(jì)算結(jié)果［5］；賀學(xué)會(huì)（2006）認(rèn)為倉(cāng)儲(chǔ)金融的基礎(chǔ)――倉(cāng)單系統(tǒng)的建立與完善能夠?qū)崿F(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單的金融化，可以使商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的靜態(tài)質(zhì)押貸款向基于現(xiàn)代供應(yīng)鏈金融思想的動(dòng)態(tài)質(zhì)押貸款發(fā)展，并由此開(kāi)拓更多的金融創(chuàng)新品種［6］；李毅學(xué)等（2007）深入分析了國(guó)內(nèi)外存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的演化過(guò)程，認(rèn)為國(guó)內(nèi)外的存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的發(fā)展有質(zhì)押物范圍漸趨寬泛、業(yè)務(wù)監(jiān)控動(dòng)態(tài)化、倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)與銀行合作漸趨緊密的特征。［7］23-25

　　隨著供應(yīng)鏈融資思想的深入，存貨質(zhì)押與應(yīng)收賬款質(zhì)押逐漸融合，成為金融機(jī)構(gòu)所提供的綜合融資業(yè)務(wù)的組成部分。石飛（2010）將應(yīng)收賬款融資、保兌倉(cāng)融資和融通倉(cāng)融資等金融創(chuàng)新行為的特點(diǎn)整理之后，認(rèn)為它們都應(yīng)歸入供應(yīng)鏈金融這一框架之下［8］；李毅學(xué)（2007）對(duì)國(guó)內(nèi)外物流金融的實(shí)際運(yùn)行做了比較分析，認(rèn)為通過(guò)供應(yīng)鏈上的貿(mào)易關(guān)系而形成的物流金融，包括存貨質(zhì)押融資、應(yīng)收賬款融資和訂單融資等業(yè)務(wù)，是供應(yīng)鏈金融得以實(shí)現(xiàn)的主要方式［7］25-26；章文燕（2010）從市場(chǎng)整體出發(fā)，指出了供應(yīng)鏈金融的庫(kù)存質(zhì)押融資、委托貸款和共同經(jīng)營(yíng)三種模式［9］；夏泰鳳、金雪軍（2011）使用動(dòng)態(tài)博弈模型對(duì)銀行與企業(yè)之間的關(guān)系展開(kāi)分析，認(rèn)為供應(yīng)鏈金融實(shí)質(zhì)上是一種“銀行―物流企業(yè)―供方企業(yè)”的三方契約關(guān)系，物流企業(yè)承擔(dān)銀行對(duì)動(dòng)產(chǎn)的監(jiān)管職能，能夠給銀企合作以充分的信息，從而節(jié)省交易成本。［10］

　　目前，我國(guó)貿(mào)易融資活動(dòng)的瓶頸，很大程度上來(lái)源于一些基礎(chǔ)的制度背景。慕曉豐（2010）對(duì)應(yīng)收賬款質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的法律與制度背景進(jìn)行了分析，指出根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的《物權(quán)法》和《擔(dān)保法》，應(yīng)收賬款質(zhì)押過(guò)程中存在的問(wèn)題包括應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓、清收和使用、質(zhì)押后的管理，以及違約風(fēng)險(xiǎn)。［11］

　　傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的理論與實(shí)踐問(wèn)題主要集中于不動(dòng)產(chǎn)抵押或質(zhì)押貸款而產(chǎn)生的次級(jí)債券，但目前基于存貨質(zhì)押貸款的次級(jí)債券也逐漸出現(xiàn)在研究者的視野之中。張軍洲（2005）認(rèn)為小銀行向大銀行出售貸款資產(chǎn)的同業(yè)交易是資產(chǎn)證券化的根源，而獨(dú)立的、有政府背景的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)已逐漸具備了將基礎(chǔ)貸款轉(zhuǎn)化為不同期限的次級(jí)債券，在資本市場(chǎng)上銷(xiāo)售的能力［12］；宣昌能等（2009）對(duì)歐美資產(chǎn)證券化的模式進(jìn)行了分析和對(duì)比，認(rèn)為歐洲的表內(nèi)證券化模式優(yōu)于美國(guó)的表外證券化模式，是金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)控制之間的一個(gè)較好的平衡點(diǎn)［13］39-40；胡志成（2010）從資產(chǎn)抵押權(quán)的角度對(duì)資產(chǎn)證券化問(wèn)題展開(kāi)研究，認(rèn)為抵押權(quán)從屬性決定了其流通性，因此在一定程度上削減抵押權(quán)的從屬性而增強(qiáng)其獨(dú)立性，有利于證券化資產(chǎn)的流通［14］；紐行（2001）描述了部分小型機(jī)構(gòu)開(kāi)創(chuàng)的網(wǎng)上貿(mào)易融資二級(jí)市場(chǎng)模式，指出成熟的二級(jí)市場(chǎng)有助于銀行實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資，為進(jìn)出口商量身定做融資方案。［15］

　　關(guān)于目前我國(guó)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，許多實(shí)務(wù)界人士對(duì)此做出了述評(píng)。由于我國(guó)目前并沒(méi)有系統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行與流通市場(chǎng)，過(guò)去發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券實(shí)際上多以商業(yè)銀行次級(jí)債的形式出現(xiàn)，并在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。饒曦（2005）從補(bǔ)充資本金的角度對(duì)商業(yè)銀行發(fā)行次級(jí)債的市場(chǎng)行為進(jìn)行了分析，認(rèn)為商業(yè)銀行次級(jí)債對(duì)于投資者而言有著比習(xí)慣性認(rèn)識(shí)更大的風(fēng)險(xiǎn)。［16］

　　三、貿(mào)易融資證券化的實(shí)質(zhì)與必要性分析資產(chǎn)證券化是一種非常靈活的金融創(chuàng)新工具。甚至有實(shí)務(wù)界人士認(rèn)為，凡是能夠在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，均可塑造成資產(chǎn)支持證券。［17］原始資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)抵押證券的過(guò)程一般包括資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)三個(gè)部分。［18］資產(chǎn)重組便是通過(guò)操作將原始資產(chǎn)的現(xiàn)金收入轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的現(xiàn)金流；風(fēng)險(xiǎn)隔離是將原始資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與原始資產(chǎn)的發(fā)起方分離開(kāi)來(lái)；信用增級(jí)使資產(chǎn)抵押證券達(dá)到公開(kāi)發(fā)行的信用水平。從實(shí)務(wù)角度出發(fā)，即使是未來(lái)現(xiàn)金流并不穩(wěn)定的資產(chǎn)，也可以通過(guò)“信用增級(jí)”和特定目的載體（SpecialPurposeVehicle,即SPV）的運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

　　貿(mào)易融資是一類(lèi)較為特殊的資產(chǎn)。從目前的貿(mào)易流程看，它是一種以存貨或應(yīng)收賬款為抵押或質(zhì)押而形成的具有不同期限的融資。傳統(tǒng)的進(jìn)出口押匯、福費(fèi)廷等融資形式在貿(mào)易融資中占了主要位置。［19］在供應(yīng)鏈金融理論逐漸滲入實(shí)務(wù)界的背景下，物流企業(yè)逐漸能夠?qū)Υ尕浕驊?yīng)收款狀態(tài)進(jìn)行更為嚴(yán)格的監(jiān)控，從而使商業(yè)銀行能夠更好地對(duì)貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制［20，21］，也為資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)重組部分內(nèi)容提供了更充分的條件。在此基礎(chǔ)上，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化能夠進(jìn)一步優(yōu)化銀行機(jī)構(gòu)該部分資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，從而給貿(mào)易融資留下了更大的空間。［22］

　　盡管貿(mào)易融資資產(chǎn)是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，但由于貿(mào)易企業(yè)具有資產(chǎn)負(fù)債率高、資信級(jí)別不高的特點(diǎn)，貿(mào)易融資資產(chǎn)也是一種風(fēng)險(xiǎn)管理難度較大的銀行資產(chǎn)。［23］因此，對(duì)于商業(yè)銀行而言，一方面需要把貿(mào)易融資資產(chǎn)作為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中不可或缺的一部分，甚至需要增加其份額；另一方面由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變而需要更好地管理風(fēng)險(xiǎn)。由此，商業(yè)銀行需要以一定的方式對(duì)沖貿(mào)易融資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而證券化恰好能夠有效地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在采用“真實(shí)銷(xiāo)售”的表外證券化模式時(shí)。

　　綜上所述，貿(mào)易融資實(shí)質(zhì)上是以貿(mào)易應(yīng)收款索取權(quán)為基礎(chǔ)的商業(yè)信貸，在此基礎(chǔ)上可能輔以貨物的不同程度的質(zhì)押權(quán)，從而形成風(fēng)險(xiǎn)程度不同的信貸資產(chǎn)。［24］對(duì)于銀行而言，融資的風(fēng)險(xiǎn)程度取決于融資企業(yè)和合作企業(yè)的信譽(yù)、貿(mào)易活動(dòng)的真實(shí)性和物流企業(yè)的管理能力。［25］金融危機(jī)過(guò)后，我國(guó)貿(mào)易活動(dòng)已有回升的態(tài)勢(shì)。2010年，全國(guó)進(jìn)出口總值同比增長(zhǎng)34.7%，其中出口增長(zhǎng)31.3%，進(jìn)口增長(zhǎng)38.7%。數(shù)據(jù)來(lái)自中華人民共和國(guó)商務(wù)部網(wǎng)站。而從結(jié)構(gòu)上看，貿(mào)易活動(dòng)在地區(qū)上具有更為多元化的趨勢(shì)。貿(mào)易的增長(zhǎng)和環(huán)境變化使得貿(mào)易融資的需求更加龐大和多元化，也給商業(yè)銀行開(kāi)展與此相關(guān)的應(yīng)收賬款融資或存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)提供了巨大的空間。

　　從麥金農(nóng)和肖的金融抑制理論看，我國(guó)是典型的對(duì)金融市場(chǎng)實(shí)行嚴(yán)格管制的發(fā)展中國(guó)家，由此抑制了金融系統(tǒng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。我國(guó)金融市場(chǎng)的拓展、金融創(chuàng)新活動(dòng)以及金融監(jiān)管活動(dòng)的探索一直在進(jìn)行中。在此過(guò)程中，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的方向始終是各方關(guān)注的政策熱點(diǎn)問(wèn)題。資產(chǎn)證券化正是金融市場(chǎng)發(fā)展的重要方向之一，它在很大程度上左右著政策發(fā)展的方向。

　　我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從上世紀(jì)90年代開(kāi)始出現(xiàn)，到2005年已有多種資產(chǎn)證券化品種在銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所上市交易。從目前資產(chǎn)證券化的品種看，以房屋抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的次級(jí)債券是上世紀(jì)80年代以來(lái)最為成功的資產(chǎn)支持證券之一。但這需要穩(wěn)定的房產(chǎn)市場(chǎng)作為前提，否則過(guò)度的證券化將導(dǎo)致金融系統(tǒng)的連鎖反應(yīng)。2008年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的系統(tǒng)性金融危機(jī)便是最好的例證。

　　綜上所述，在現(xiàn)有背景下的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，市場(chǎng)主體與政策層都會(huì)有相應(yīng)的行為。從市場(chǎng)角度看，商業(yè)銀行需要充分地優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并為日益擴(kuò)大的貿(mào)易融資需求尋找政策允許下的空間；而政策制定者也需要針對(duì)在目前背景下適合發(fā)展的資產(chǎn)證券化品種，制定監(jiān)管規(guī)則，從而為拓展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)打開(kāi)突破口。而貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化恰好符合了目前背景下市場(chǎng)層與政策層的要求。

　　四、貿(mào)易融資資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化的困難目前我國(guó)的貿(mào)易融資資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要由商業(yè)銀行承擔(dān)，這使貨幣政策和信貸額度在很大程度上制約了融資的額度。盡管從理論上說(shuō)，任何資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，但是由于現(xiàn)行金融體制的制約，要使貿(mào)易融資資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化，存在諸多困難。

　�。ㄒ唬┳C券化模式的選擇

　　從目前資產(chǎn)證券化的歷史看，西方較為成熟的資產(chǎn)證券化有美國(guó)的表外證券化和歐洲的表內(nèi)證券化兩種模式。［13］35由于其獨(dú)特的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和分業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管制度，美國(guó)采取的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高的表外證券化模式，而歐洲銀行則采取了表內(nèi)證券化模式。這使得兩者在金融危機(jī)中的表現(xiàn)有較大的反差。前者所引發(fā)的次貸危機(jī)直接導(dǎo)致了系統(tǒng)性的金融危機(jī)，而后者則因?yàn)閲?yán)格監(jiān)管和擔(dān)保機(jī)制嚴(yán)謹(jǐn)而避免了更大范圍的恐慌。在兩種證券化模式下，商業(yè)銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有較大的差異。

　　對(duì)于我國(guó)的資產(chǎn)證券化而言，至少存在制度層面上的兩難問(wèn)題：由于金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)監(jiān)管的政策格局不可能在短時(shí)間內(nèi)打破，因而商業(yè)銀行在短期內(nèi)難以從事證券發(fā)行活動(dòng)；而如果采取類(lèi)似美國(guó)式的表外證券化模式，又將為金融系統(tǒng)埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。

　　通過(guò)2005年以來(lái)的制度進(jìn)展，我國(guó)部分資產(chǎn)支持證券已能夠在銀行間債券市場(chǎng)、證券投資基金投資市場(chǎng)和社�；�金投資市場(chǎng)上發(fā)行和交易。如前所述，如果商業(yè)銀行采取表內(nèi)證券化模式，則不僅面臨著混業(yè)經(jīng)營(yíng)上的困難和制度障礙，也難以同時(shí)承擔(dān)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)與證券發(fā)行承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)；由于商業(yè)銀行吸收的貿(mào)易融資資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)程度上參差不齊，新興的供應(yīng)鏈金融模式產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)質(zhì)押在一定程度上便利了貿(mào)易融資，卻也給風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)帶來(lái)了更大的挑戰(zhàn)。由此，當(dāng)采用表外證券化模式時(shí)，商業(yè)銀行與特別目的載體SPV之間應(yīng)當(dāng)形成“破產(chǎn)隔離”，此時(shí)SPV和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將面臨難度較大的資產(chǎn)整理、信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)工作。［26］

　　貿(mào)易融資資產(chǎn)一般是180天以內(nèi)的信貸資產(chǎn)，屬于短期資產(chǎn)，這會(huì)使資產(chǎn)抵押證券的期限變得很短。［27］對(duì)于能夠提供長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)抵押證券，一般要求基礎(chǔ)資產(chǎn)為長(zhǎng)期資產(chǎn)，以便于資產(chǎn)池能夠?yàn)樽C券購(gòu)買(mǎi)者提供相應(yīng)的現(xiàn)金流。因此，在應(yīng)用表外證券化模式時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)面臨一個(gè)兩難選擇：如果以基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限來(lái)確定證券的期限，那么這就成為短期融資證券，會(huì)影響發(fā)行范圍；如果通過(guò)商業(yè)銀行的動(dòng)態(tài)管理將短期信貸轉(zhuǎn)化為SPV的長(zhǎng)期資產(chǎn)，那么就演變成了以銀行的信用為抵押發(fā)行證券。這將使得銀行難以實(shí)現(xiàn)具有風(fēng)險(xiǎn)隔離特征的“真實(shí)銷(xiāo)售”。

　　由此，商業(yè)銀行將不得不考慮采用表內(nèi)證券化模式或介于兩者之間的模式。在基礎(chǔ)資產(chǎn)仍處于銀行內(nèi)部的狀態(tài)下，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍然需要由商業(yè)銀行來(lái)承擔(dān)；而且這將挑戰(zhàn)目前金融行業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的制度框架。在這樣的環(huán)境下，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化不僅是商業(yè)銀行自身的問(wèn)題，也與制度的演進(jìn)息息相關(guān)。

　�。ǘ�）證券化過(guò)程

　　貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的難度，在證券化過(guò)程中的一些操作步驟上也有廣泛的體現(xiàn)。無(wú)論采取歐洲的表內(nèi)證券化模式還是美國(guó)的表外證券化模式，商業(yè)銀行都必須首先對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行整理，將其轉(zhuǎn)化為便于專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)。從資產(chǎn)屬性上看，貿(mào)易融資資產(chǎn)由于其短期性、流動(dòng)性等特征，的確可以歸入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一類(lèi)。但是我國(guó)目前的商業(yè)銀行大多沒(méi)有根據(jù)貿(mào)易流程成立專門(mén)的機(jī)構(gòu)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。［28］這也正是貿(mào)易融資未能成為我國(guó)商業(yè)銀行主要業(yè)務(wù)的重要原因之一。由此，在證券化過(guò)程中，商業(yè)銀行需要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)，即貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行更為細(xì)致的管理。

　　對(duì)于商業(yè)銀行而言，在貿(mào)易融資業(yè)務(wù)中，如果應(yīng)收賬款質(zhì)押與存貨質(zhì)押能夠結(jié)合起來(lái)統(tǒng)一處理，會(huì)使資產(chǎn)質(zhì)量大大提升。然而，由于貿(mào)易活動(dòng)的多變性，做到這一點(diǎn)并不容易。在應(yīng)收賬款質(zhì)押模式下，被質(zhì)押的應(yīng)收賬款往往以信用證、托收項(xiàng)下的票據(jù)形式出現(xiàn)，而近來(lái)出現(xiàn)的訂單融資模式，使融資風(fēng)險(xiǎn)在更大程度上取決于貿(mào)易企業(yè)的信用度和貿(mào)易活動(dòng)的真實(shí)性；存貨質(zhì)押融資模式的風(fēng)險(xiǎn)則取決于物流企業(yè)的信用度，以及它們與商業(yè)銀行的合作程度，不同的商品種類(lèi)（主要體現(xiàn)在可在期貨交易所開(kāi)具標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單的大宗商品）也會(huì)影響融資的風(fēng)險(xiǎn)程度。風(fēng)險(xiǎn)因素的多元化，使得商業(yè)銀行難以將所有融資業(yè)務(wù)的質(zhì)押方式和質(zhì)押率做統(tǒng)一的處理。

　　如前所述，貿(mào)易融資模式的創(chuàng)新為商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。在進(jìn)行破產(chǎn)隔離的時(shí)候，這種挑戰(zhàn)便被傳導(dǎo)給SPV、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及二級(jí)市場(chǎng)。盡管在物流企業(yè)功能逐漸強(qiáng)大的背景下，貿(mào)易融資的風(fēng)險(xiǎn)能夠得到一定程度的控制，但是對(duì)于商業(yè)銀行而言，在將資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV之前，必須對(duì)相應(yīng)貸款進(jìn)行明確、系統(tǒng)化的風(fēng)險(xiǎn)管理，從而使信用評(píng)級(jí)與信用增級(jí)活動(dòng)得以順利進(jìn)行，這對(duì)商業(yè)銀行而言也是一個(gè)考驗(yàn)。

　　通過(guò)商業(yè)銀行與現(xiàn)代物流企業(yè)的合作，基于存貨抵押、質(zhì)押或擔(dān)保的融資擁有比較高的安全性，因而也使得資產(chǎn)質(zhì)量較高。而從資產(chǎn)證券化的流程上看，要使貿(mào)易融資資產(chǎn)得以標(biāo)準(zhǔn)化，必然需要資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、物流企業(yè)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等眾多機(jī)構(gòu)的合作�？傊�，在貿(mào)易融資資產(chǎn)形成和證券化的過(guò)程中，商業(yè)銀行和其他機(jī)構(gòu)需要有更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)能力和協(xié)調(diào)能力。

　　對(duì)于商業(yè)銀行而言，現(xiàn)金流的期限如何轉(zhuǎn)換是證券化過(guò)程中的一個(gè)重要問(wèn)題。如前所述，貿(mào)易融資資產(chǎn)一般具有期限較短的特點(diǎn)。由于貿(mào)易應(yīng)收款的波動(dòng)性，實(shí)際現(xiàn)金流與假設(shè)不一致的可能性很大，在銀行合規(guī)管理中，不合規(guī)的資產(chǎn)會(huì)從列表中刪除，新的合規(guī)資產(chǎn)會(huì)增加進(jìn)來(lái)。［29］按照典型的表外證券化的模式，商業(yè)銀行組成的“資產(chǎn)池”就不是固定的，而是流動(dòng)的。

　　五、貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的政策分析綜上所述，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化，需要解決基礎(chǔ)資產(chǎn)管理、證券化模式選擇和證券化過(guò)程等多個(gè)層面上的一系列問(wèn)題。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化正處于新一輪發(fā)展之中，以我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，制度的突破與銀行商業(yè)模式的創(chuàng)新往往是相伴而行的。

　�。ㄒ唬┗�礎(chǔ)資產(chǎn)管理

　　商業(yè)銀行對(duì)貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的思路主要集中在事前選擇、抵押品和抵押率制度，以及在貸款發(fā)放之后抵押品的動(dòng)態(tài)管理上。一般而言，賬期合理，有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款為支撐，貸款主體具有良好信用記錄的應(yīng)收賬款比較容易得到商業(yè)銀行的肯定。［30，31］在此基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行可以通過(guò)與物流企業(yè)的合作，使貿(mào)易融資資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。對(duì)于商業(yè)銀行而言，在這種模式下進(jìn)行貿(mào)易融資的發(fā)放需要建立更為系統(tǒng)、動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度。

　　另外，貿(mào)易融資資產(chǎn)也應(yīng)當(dāng)按照賬期進(jìn)行分類(lèi)管理。一般而言，貿(mào)易融資往往以1年以下的短期信貸為主，也包括（例如福費(fèi)廷）長(zhǎng)期信貸。針對(duì)不同期限的貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行分類(lèi)管理，是進(jìn)行信用評(píng)級(jí)與增級(jí)，并由此進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)。

　�。ǘ�）資產(chǎn)證券化制度的選擇與實(shí)施

　　在金融危機(jī)的影響逐漸淡去的背景下，我國(guó)的資產(chǎn)證券化制度正處于緩慢推進(jìn)的過(guò)程之中。對(duì)于管理層而言，需要兼顧發(fā)展這部分金融市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略；同時(shí)也需要比較謹(jǐn)慎地以美國(guó)次貸危機(jī)為戒，避免產(chǎn)生過(guò)大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，兩全的思路會(huì)體現(xiàn)在證券化制度的各個(gè)部分上，包括證券化模式的選擇，以及與其相適應(yīng)的信托制度和商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度。

　　如前所述，基于信貸資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化模式可分為表內(nèi)證券化和表外證券化兩種。前者會(huì)帶來(lái)較低的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管帶來(lái)難題；后者則可以有效地隔離風(fēng)險(xiǎn)，但可能會(huì)帶來(lái)較高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。與此對(duì)應(yīng)的是，證券化模式的選擇將直接決定金融機(jī)構(gòu)是否實(shí)施分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)管理的制度，如果采取表內(nèi)證券化的模式，將意味著商業(yè)銀行將要對(duì)證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流發(fā)放負(fù)責(zé)，這必然要求商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)。而表外證券化則不存在相應(yīng)的問(wèn)題。因此，在進(jìn)行制度選擇的時(shí)候，需要權(quán)衡金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管成本和實(shí)施表外證券化模式時(shí)帶來(lái)的額外系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間何者更低。

　　在表外證券化業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行與SPV之間存在逆向選擇問(wèn)題，即商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)證券化的沖動(dòng)可能更足。這需要監(jiān)管部門(mén)能夠保證SPV了解充分的信息并將其披露給投資人，由此商業(yè)銀行需要將貿(mào)易融資資產(chǎn)根據(jù)融資企業(yè)資信、質(zhì)押或抵押?jiǎn)螕?jù)等因素制定合理的定價(jià)模型，并將這些信息在“真實(shí)銷(xiāo)售”過(guò)程中給予投資人充分的告知。當(dāng)“真實(shí)銷(xiāo)售”完成之后，產(chǎn)生的現(xiàn)金流通過(guò)兩種方式到達(dá)投資人：一是直接從原始資產(chǎn)，即貿(mào)易應(yīng)收款所在地流向投資人賬戶――即“過(guò)手證券”；二是SPV將原始現(xiàn)金流進(jìn)行整理后按照證券發(fā)行協(xié)議那樣付給較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。前一種方式中投資人不必承擔(dān)來(lái)自SPV的道德風(fēng)險(xiǎn)，但可能存在原始資產(chǎn)的現(xiàn)金流不能到位的風(fēng)險(xiǎn)；而后一種方式中投資人可以得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但要承擔(dān)來(lái)自SPV的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于貿(mào)易應(yīng)收賬款大多是單筆、短期的票據(jù)貼現(xiàn)，因而現(xiàn)金流的穩(wěn)定依賴商業(yè)銀行和SPV的運(yùn)作。由此，在表外證券化業(yè)務(wù)中，制度完善的方向主要是針對(duì)物流業(yè)、商業(yè)銀行以及信托業(yè)在規(guī)范經(jīng)營(yíng)和信息披露上的監(jiān)管。

　　而表內(nèi)證券化業(yè)務(wù)則意味著商業(yè)銀行不僅要對(duì)來(lái)自貿(mào)易企業(yè)的應(yīng)收賬款進(jìn)行管理，還必須自行成立SPV承擔(dān)證券的發(fā)行承銷(xiāo)，并對(duì)證券的償付承擔(dān)責(zé)任。在這種情況下，制度完善的方向主要是針對(duì)商業(yè)銀行在貿(mào)易融資和發(fā)行承銷(xiāo)兩個(gè)部門(mén)業(yè)務(wù)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)中的規(guī)范操作和信息披露。

　　目前，資產(chǎn)證券化的外圍政策環(huán)境正在逐步完善。中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)2005年發(fā)布實(shí)施的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中對(duì)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行方式和發(fā)行渠道做出了規(guī)范，確立了資產(chǎn)支持證券由特定目的信托受托機(jī)構(gòu)發(fā)行，資產(chǎn)支持證券在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行和交易的規(guī)則。這初步確立了資產(chǎn)證券化過(guò)程中的**機(jī)構(gòu)，并初步建立起相應(yīng)的市場(chǎng)。在投資主體上，合格投資者的數(shù)量和種類(lèi)也在不斷增加。2006年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》中將各類(lèi)證券投資基金也納入了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、交易市場(chǎng)之內(nèi)。隨著金融危機(jī)影響的逐漸淡去，我國(guó)資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)范圍將更加擴(kuò)大。

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