摘要：隨著我國逐漸放寬對(duì)投資銀行參與直接投資業(yè)務(wù)的限制，將會(huì)有越來越多的投資銀行進(jìn)入直接股權(quán)投資市場，這將為我國投行的發(fā)展帶來巨大的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，投行的經(jīng)營模式也將會(huì)發(fā)生變化。本文具體介紹了投資銀行開展直投業(yè)務(wù)的歷史概況，直投業(yè)務(wù)開展之后對(duì)各方的影響，投行直接投資較之PE的優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)等等，最后對(duì)投資銀行未來業(yè)務(wù)發(fā)展提出了一些建議。

　　關(guān)鍵詞：證券公司、直接投資、Pre-IPO、被投資企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)控制、模式選擇、資金來源

　　引言

　　直接投資(PrivateEquity，PE)作為一種新型的買方業(yè)務(wù)，其實(shí)質(zhì)是對(duì)非公開發(fā)行公司的股權(quán)進(jìn)行投資，投資收益通過日后企業(yè)上市或購并時(shí)出售股權(quán)兌現(xiàn)，目前監(jiān)管部門將國內(nèi)證券公司直投業(yè)務(wù)范圍限定為Pre-IPO。Pre-IPO是指投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市前入股，然后等待企業(yè)上市，股份鎮(zhèn)定期結(jié)束后在二級(jí)市場出售獲利，同投資于種子期、初創(chuàng)期的風(fēng)險(xiǎn)投資不同，且Pre-IPO具有風(fēng)險(xiǎn)小、回收快的優(yōu)點(diǎn)，在企業(yè)股票受到投資者追崇的情況下，可能獲得很高的投資回報(bào)。

　　券商直投業(yè)務(wù)的開閘，預(yù)示著本土投行由賣方業(yè)務(wù)向賣方、買方業(yè)務(wù)并重，即“投行+投資”贏利模式的轉(zhuǎn)型，從而將對(duì)投行機(jī)構(gòu)的運(yùn)營服務(wù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　一、關(guān)于投行業(yè)務(wù)研究的文獻(xiàn)綜述

　　投資銀行業(yè)務(wù)研究是投資銀行研究的重點(diǎn)內(nèi)容，其理論主要包括業(yè)務(wù)基礎(chǔ)理論和管理理論兩大部分。前者是研究每一種業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)性理論，主要包括資本市場的效率理論、資本市場產(chǎn)品的價(jià)格理論;后者是研究業(yè)務(wù)組合的理論，主要是風(fēng)險(xiǎn)收益理論。

　　法瑪(E.F.Fama)總結(jié)了前人研究結(jié)果，于1965年提出了著名的“有效市場假說”(EfficientMarketHypothesis,EMH)，強(qiáng)調(diào)了資本市場的配置效率。資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)在1965年前后由夏普(WilliamSharp)和特里諾(JackTreynor)分別獨(dú)立提出，研究了資產(chǎn)是如何定價(jià)的。

　　關(guān)于直接投資業(yè)務(wù)國外主要落實(shí)到了實(shí)踐上，各大投行的直投業(yè)務(wù)都在總業(yè)務(wù)中占了很大的比例。國內(nèi)招商證券的研究員在《證券公司開展非上市公司股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)的可行性》(2006)中通過一些實(shí)證調(diào)查說明了國內(nèi)券商參與直投業(yè)務(wù)的可行性和緊迫性。中國證監(jiān)會(huì)的王歐也發(fā)表了《關(guān)于證券公司開展直接投資業(yè)務(wù)問題的研究報(bào)告》(2007)。國泰君安證券研究所的分析師梁靜在《直接投資帶來新機(jī)遇》(2007)中闡述了直接投資對(duì)券商贏利模式轉(zhuǎn)變的推動(dòng)作用以及券商選擇投資對(duì)象時(shí)應(yīng)該注意的一些問題。喬亮在《我國證券公司業(yè)務(wù)經(jīng)營的現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)》(2007)一文中提出了直接投資是國內(nèi)證券公司提高經(jīng)營效益，與國際投行接軌的必經(jīng)之路。聶峰在《淺析創(chuàng)業(yè)板市場的證券公司直接投資業(yè)務(wù)》(2008)中以即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場為例，說明了國內(nèi)券商投資創(chuàng)業(yè)板企業(yè)將會(huì)獲得的收益�？傊�，國內(nèi)學(xué)者對(duì)于現(xiàn)階段證券公司參與直接投資業(yè)務(wù)都持樂觀態(tài)度和支持態(tài)度。

　　二、投資銀行直接投資業(yè)務(wù)概況

　　1、國內(nèi)投資銀行直投業(yè)務(wù)的發(fā)展

　　直接投資對(duì)我國的券商來說并不是一個(gè)新鮮的話題，但歷史留給市場的卻是慘痛的教訓(xùn)。20世紀(jì)90年代以來，已有許多證券公司通過各種方式進(jìn)入實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域，南方證券、華夏證券等公司就曾在房地產(chǎn)等行業(yè)大規(guī)模發(fā)展直接投資業(yè)務(wù)，但均在海南房地產(chǎn)泡沫中蒙受巨大損失。最后由于券商直投形成的不良資產(chǎn)數(shù)額巨大，從2001年起證監(jiān)會(huì)嚴(yán)禁證券公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。

　　一直到2006年2月國務(wù)院頒布《國務(wù)院關(guān)于實(shí)施<國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要>若干配套政策的通知》，才允許證券公司在符合法律和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下開展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。根據(jù)目前證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，開展直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)的證券公司凈資本原則上不低于20億元，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度擔(dān)任股票、可轉(zhuǎn)債主承銷的項(xiàng)目在10個(gè)以上，或者主承銷金額在150億元以上，只能使用自有資金進(jìn)行直接投資業(yè)務(wù)，且這部分自有資金的上限是證券公司凈資本的15%。今后還會(huì)不斷放寬各方面的限制。六年前后的變化反映出我國資本市場的發(fā)展和國內(nèi)投行業(yè)務(wù)的不斷深化。

　　2、國外投資銀行直投業(yè)務(wù)的發(fā)展

　　直接投資早已經(jīng)成為國外投資銀行自營投資的重要領(lǐng)域以及最重要的買方業(yè)務(wù)之一，長期以來成為國際券商的重要利潤來源，直投業(yè)務(wù)甚至比IPO(首次公開新股發(fā)行)還更重要。統(tǒng)計(jì)資料顯示，國際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場最發(fā)達(dá)的美國，則超過70%。高盛投行2006年直接投資業(yè)務(wù)凈收入高達(dá)28.2億美元，僅投資工商銀行和三井住友就獲益14.64億美元，直接投資業(yè)務(wù)對(duì)公司凈收益的貢獻(xiàn)為15.4%，在自營投資中占77%。國外投行也開始加速對(duì)我國境內(nèi)企業(yè)的直投業(yè)務(wù)，高盛投資工商銀行、收購西部礦業(yè)，摩根斯坦利投資蒙牛乳業(yè)，花旗涉足廣發(fā)銀行等等，都為投資方贏得了幾十倍甚至上百倍的回報(bào)。

　　三、投資銀行開展直投業(yè)務(wù)帶來的影響

　　1、對(duì)投資銀行自身的影響

　　直接投資為證券公司開辟新的盈利模式，拓展了新的業(yè)務(wù)來源。以往券商對(duì)市場行情的依賴很嚴(yán)重，即大部分都在“靠行情吃飯”。以國泰君安、中銀國際和中信為例(見表一)，再結(jié)合現(xiàn)今國內(nèi)較大的證券公司的經(jīng)營情況可以看出，在我國證券公司的營業(yè)收入中，經(jīng)紀(jì)收入仍然占重要地位，大多數(shù)證券公司的經(jīng)紀(jì)類業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的60%以上，自營業(yè)務(wù)超過20%，承銷業(yè)務(wù)和委托理財(cái)收入占比不到5%。而其他的一些業(yè)務(wù)，如私募發(fā)行、企業(yè)并購、資產(chǎn)管理、基金管理、金融創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)投資等業(yè)務(wù)取得的收入非常有限，甚至沒有。

　　

 

　　資料來源:國泰君安證券股份有限公司、中銀國際證券股份有限公司、中信證券股份有限公司2006年年報(bào)。

　　國內(nèi)券商主要依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)維生，這在收入結(jié)構(gòu)上是明顯失衡的。(1)直投業(yè)務(wù)的開閘將為證券公司提供新的利潤增長點(diǎn)，改變靠行情盈利的被動(dòng)局面，又完善了市場退出機(jī)制;(2)可以充分利用投行既有的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，完善證券行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，使金融投資和實(shí)業(yè)投資相聯(lián)結(jié)，為公司提供更為多元化和更廣闊的投資領(lǐng)域，分散投資風(fēng)險(xiǎn);(3)有利于改變?nèi)�商盈利結(jié)構(gòu)單一的模式，促使證券行業(yè)盈利模式的轉(zhuǎn)型，增強(qiáng)行業(yè)競爭力;(4)有利于業(yè)務(wù)創(chuàng)新和衍生市場的發(fā)展，也有利于券商取得參與非上市企業(yè)公開發(fā)行股票的承銷權(quán);(5)同時(shí)，由于投資和融資周期常常交替出現(xiàn)，直投業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)還有周期性的互補(bǔ)作用;(6)最后，此舉還可以催發(fā)本土投行的轉(zhuǎn)型，向經(jīng)營綜合類業(yè)務(wù)的真正意義上的投資銀行轉(zhuǎn)型。

　　2、對(duì)PE的影響

　　券商股權(quán)投資與PE類似，都是投資于非公開發(fā)行公司的股權(quán)，兩者雖然參與同一業(yè)務(wù)，但各自的優(yōu)缺點(diǎn)不同，簡要分析見下表：

　　

 

　　因此，在直投業(yè)務(wù)上，券商和私募股權(quán)投資可以有競爭，也可以有合作，兩者的優(yōu)缺點(diǎn)能夠互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)合作共贏，打造一條共同的價(jià)值鏈。另外，中國擁有如此廣闊的市場，即使有越來越多的券商參與直投，競爭也是有限的。從整體來看，券商直投業(yè)務(wù)的啟動(dòng)將進(jìn)一步推動(dòng)PE市場的蓬勃和健康發(fā)展。

　　3、對(duì)被投資企業(yè)的影響

　　(1)券商擁有廣泛的信息網(wǎng)絡(luò)、資金渠道和豐富的客戶資源，可以很方便地引入其他投資者為項(xiàng)目提供后續(xù)資金。

　　(2)券商在資本運(yùn)營方面經(jīng)驗(yàn)獨(dú)到，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供財(cái)務(wù)顧問、發(fā)行上市等金融服務(wù)，還可以利用其所有的客戶資源幫企業(yè)尋找并購機(jī)會(huì)，以更有效的方式和更低的成本實(shí)現(xiàn)并購擴(kuò)張。

　　(3)券商可以充當(dāng)企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略顧問，幫助企業(yè)制定戰(zhàn)略規(guī)劃，健全公司治理，協(xié)助企業(yè)建立良好的內(nèi)部控制體系。

　　(4)企業(yè)上市后有的證券公司還提供跟隨服務(wù)，包括專業(yè)輔導(dǎo)、幫助企業(yè)持續(xù)再融資等等，最終使企業(yè)做強(qiáng)。

　　四、投資銀行開展直投業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)

　　1、券商直投的優(yōu)勢(shì)

　　關(guān)于證券公司參與直接投資業(yè)務(wù)所占據(jù)的優(yōu)勢(shì)在上文中已經(jīng)提及，概括起來主要包括：(1)證券公司擁有金融業(yè)務(wù)方面充足的經(jīng)驗(yàn)和資源，有專業(yè)的人員、投資銀行家和投資管理團(tuán)隊(duì)，能夠迅速發(fā)掘投資機(jī)遇。(2)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)展情況的評(píng)估和預(yù)計(jì)到位，能夠及時(shí)進(jìn)行資金補(bǔ)充和再融資，提供一整套經(jīng)營運(yùn)作方案。(3)各企業(yè)也希望利用證券公司豐富的資源來使本企業(yè)迅速發(fā)展壯大并早日上市，所以一些企業(yè)也樂于接受證券公司的投資。

　　2、直投業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)控制

　　雖然券商參與直接投資能夠有很高的預(yù)期收益，但任何投資都不可避免地伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。券商直接投資的主要風(fēng)險(xiǎn)包括三類：一是投資風(fēng)險(xiǎn)，二是內(nèi)部利益沖突，三是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資風(fēng)險(xiǎn)主要針對(duì)投資對(duì)象的選擇，一旦決策失誤，有限的自有資金可能全盤損失�？梢酝ㄟ^限制投資對(duì)象的范圍、自有資金的參與比例等等，將可能的投資風(fēng)險(xiǎn)控制在證券公司可以承受的范圍內(nèi)。

　　內(nèi)部利益沖突指證券公司內(nèi)部不同部門間在業(yè)務(wù)上產(chǎn)生的利益沖突。為防止內(nèi)部利益沖突，應(yīng)該建立嚴(yán)格的內(nèi)控制度和內(nèi)部防火墻制度，保證直接投資部門與其他經(jīng)紀(jì)、承銷等部門之間的業(yè)務(wù)隔離，各部門的工作人員之間不能互相溝通與本部門利益有關(guān)的事宜，防止利用內(nèi)部信息為己牟利。

　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要針對(duì)直接投資較長時(shí)間地占用公司的自有資金，公司內(nèi)部可能會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足�？梢酝ㄟ^完善資本市場的退出機(jī)制，及時(shí)撤出投資資金，以降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　五、投資銀行開展直投業(yè)務(wù)的模式選擇和資金來源

　　1、組織形式的選擇

　　按照國際經(jīng)驗(yàn)，投資銀行開展直投業(yè)務(wù)可選擇的模式有三種：

　　一是事業(yè)部型。將股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)并入投資銀行業(yè)務(wù)體系，成為后者的一個(gè)組成部分，也就是由投行設(shè)立專門的直接投資業(yè)務(wù)部，負(fù)責(zé)該項(xiàng)業(yè)務(wù)的開展。

　　二是子公司型。由投資銀行設(shè)立專門的機(jī)構(gòu)，可以以全資、控股或參股等形式,通過子公司來開展股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)。子公司與投行間是股權(quán)控制關(guān)系,公司財(cái)產(chǎn)和業(yè)務(wù)相互獨(dú)立,更有利于完善風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制,還可通過引入其它戰(zhàn)略合伙人提高子公司的信譽(yù)和業(yè)務(wù)能力。

　　三是有限合伙型，即建立有限合伙投資公司，但在這個(gè)制度下，券商在整個(gè)直接投資業(yè)務(wù)的運(yùn)作中可能會(huì)喪失主導(dǎo)權(quán)，增大風(fēng)險(xiǎn)控制的難度，所以幾乎沒有投資銀行選擇第三種方式。

　　事業(yè)部型和子公司型是國際上常見的兩種組織形式，兩者各有利弊，歸納如下表：

　　

 

　　因此證券公司可以根據(jù)自身的資金、人員等方面的情況考慮適合自己的組織形式。目前我國的幾家獲得試點(diǎn)資格的證券公司選擇的都是子公司模式，以更好地避免直接投資的各種風(fēng)險(xiǎn)。中信證券公告稱，公司出資8.31億元人民幣(合1.1億美元)設(shè)立全資專業(yè)子公司——金時(shí)投資有限公司(GoldenTimeInvestments)開展直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)。金時(shí)投資的業(yè)務(wù)范圍限定為股權(quán)投資，將采用全市場化模式運(yùn)作，以便在公司創(chuàng)立之初引入一流人才。

　　2、資金來源

　　鑒于目前國內(nèi)券商資本實(shí)力較弱、風(fēng)險(xiǎn)管理體制仍待進(jìn)一步加強(qiáng)，國家規(guī)定券商僅能使用自有資金進(jìn)行直接投資業(yè)務(wù)，并嚴(yán)格限制資金金額和比例。實(shí)際上，國外的投資銀行也使用募集資金的方式進(jìn)行直投，筆者認(rèn)為國內(nèi)也會(huì)逐漸放寬對(duì)投資資金的限制，今后國內(nèi)券商募集資金的方向應(yīng)以國內(nèi)大中型企業(yè)、國內(nèi)金融企業(yè)、海外投資機(jī)構(gòu)為主，并逐漸讓保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金和民間私人資本進(jìn)入。

　　六、投資銀行直接投資業(yè)務(wù)的未來前景及建議

　　我國又正處于改革開放和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的快速成長時(shí)期，為了在國外投行的競爭中立足腳跟、堅(jiān)持發(fā)展，我國證券公司應(yīng)當(dāng)采取適當(dāng)?shù)拇胧┨岣咦陨淼母偁幜Α?/p>

　　(1)證券公司要努力提高直投業(yè)務(wù)的營銷能力，強(qiáng)化投行資本市場部的作用，整合現(xiàn)有高端客戶資源，發(fā)揮綜合服務(wù)優(yōu)勢(shì)，建立強(qiáng)大的營銷網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建龐大、穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人客戶隊(duì)伍，不僅能為自身開展包括直接投資在內(nèi)的業(yè)務(wù)提供便利，也間接為被投資企業(yè)的發(fā)展提供了支持。另外可以考慮引進(jìn)國際知名的PE和投行，進(jìn)行合資，共同開拓國內(nèi)市場。

　　(2)證券公司應(yīng)該積極改進(jìn)原有的一些低效率的業(yè)務(wù)模式和組織架構(gòu)，提升管理水平，學(xué)習(xí)西方的大投行的成功經(jīng)驗(yàn)。投行業(yè)務(wù)相關(guān)各個(gè)部門應(yīng)當(dāng)在專業(yè)分工的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步明確職責(zé)，規(guī)范和優(yōu)化工作流程，做到部門內(nèi)部分工清晰、銜接順暢，部門之間在防火墻隔離的基礎(chǔ)上協(xié)作密切、各司其職。

　　(3)加快人才儲(chǔ)備。人力資本是當(dāng)今市場競爭的制勝法寶，證券投資行業(yè)對(duì)人才的要求更是非常高。需要思路清晰敏捷，能夠迅速對(duì)市場行情的變化做出正確的判斷和決定，如很快地對(duì)交易的結(jié)構(gòu)做出評(píng)價(jià)和判斷。除了要有很強(qiáng)的專業(yè)背景和靈活運(yùn)用的能力，還要具備非常強(qiáng)的人際交往能力和表達(dá)能力，能與各行各業(yè)的客戶打好交道，充分表達(dá)自己的合作意向。

　　(4)樹立證券公司品牌，提高品牌效應(yīng)。私募股權(quán)投資吸引眾多資金的秘方是良好的業(yè)績和知名的品牌，只有經(jīng)過歷練的國際知名投行和私募股權(quán)投資公司才有能力振臂一揮、應(yīng)者云集。國內(nèi)證券公司最初開展股權(quán)直接投資可能會(huì)出現(xiàn)資金不足和項(xiàng)目稀少的情況，所以，

　　如何在短期內(nèi)塑造自身的金字招牌是證券公司面臨的緊迫任務(wù)。

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