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　　一、銀行間同業(yè)市場(chǎng)發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

　　銀行間同業(yè)市場(chǎng)的產(chǎn)生與發(fā)展是與我國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域重要的金融業(yè)改革的腳步相伴隨的。1981年人民銀行首次提出開展同業(yè)拆借業(yè)務(wù)，直到1986年實(shí)施金融體制改革才得以真正啟動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹的情況下，銀行間同業(yè)拆借出現(xiàn)了一些亂集資、亂拆借以及市場(chǎng)分割分散等問(wèn)題。人民銀行于1993年和1995年兩次整頓和規(guī)范同業(yè)拆借市場(chǎng)秩序。1996年1月3日，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心最終在上海建立。1997年6月16日，在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)基礎(chǔ)上，又推出了銀行間債券交易(包括現(xiàn)券買賣和回購(gòu)交易)，形成全國(guó)統(tǒng)一的銀行間債券市場(chǎng)，而后與陸續(xù)成立的銀行間同業(yè)外匯市場(chǎng)一起構(gòu)成為我國(guó)銀行間同業(yè)市場(chǎng)的重要組成部分。目前全國(guó)銀行間同業(yè)市場(chǎng)參與主體約600多家。2002年4月，中國(guó)人民銀行在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)實(shí)行準(zhǔn)入備案制，進(jìn)一步擴(kuò)大了交易主體范圍，也活躍了債券交易的內(nèi)容和程度。銀行間同業(yè)市場(chǎng)交易類別主要包括：信用拆借、現(xiàn)券買賣、債券回購(gòu)和股票抵押貸款。

　　2003年末，我國(guó)各種債券余額達(dá)3.4萬(wàn)億元，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的總拆借額達(dá)2.43萬(wàn)億元，銀行間債券市場(chǎng)的成效規(guī)模超過(guò)14.7萬(wàn)億元。2004年第一季度銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)成交2.48億元，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)成交繼續(xù)增加，累計(jì)成交4337億元，同比增長(zhǎng)19.4%，從同業(yè)拆借市場(chǎng)資金融出融入方向來(lái)看，國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行仍然是最大的凈融出方，資金凈融入的主要是券商和基金公司。我國(guó)的同業(yè)間市場(chǎng)已從無(wú)到有，從小到大，具備了相當(dāng)?shù)囊?guī)模和資金融通能力，并開始從初期的籌融資功能向更高的投融資功能轉(zhuǎn)化。

　　二、證券公司與銀行間同業(yè)市場(chǎng)

　　銀行間同業(yè)市場(chǎng)自成立以來(lái)，在綜合管理、市場(chǎng)準(zhǔn)入、債券發(fā)行與托管、結(jié)算交易等各方面出臺(tái)了一系列規(guī)章制度，初步形成了一套管理體系服務(wù)于我國(guó)金融創(chuàng)新和金融改革服務(wù)。1999年8月，為拓寬證券公司(以下簡(jiǎn)稱券商)的融資渠道，發(fā)揮券商在資本市場(chǎng)的功能和作用，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國(guó)人民銀行頒布了(證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定)，標(biāo)志著證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)正式納入法制管理的軌道�，F(xiàn)在參與銀行間同業(yè)市場(chǎng)操作的券商有59家，約占成員總數(shù)的9%。中國(guó)人民銀行依法行使對(duì)銀行間同業(yè)市場(chǎng)參與成員交易行為等方面的市場(chǎng)監(jiān)督和行為規(guī)范，防止風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散。券商如違反有關(guān)規(guī)定，中國(guó)人民銀行將視情況給予警告、通報(bào)、暫停其在銀行間同業(yè)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)直至取消其市場(chǎng)成員資格等處罰，并同時(shí)通報(bào)證監(jiān)會(huì)。之后，中央結(jié)算公司又于2000年頒布試行了《證券公司參與銀行間同業(yè)市場(chǎng)債券交易托管結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)程》，對(duì)證券公司**債券托管結(jié)算業(yè)務(wù)進(jìn)行了專門規(guī)定。

　　券商參與銀行間同業(yè)市場(chǎng)的操作的主要目的是解決企業(yè)融資問(wèn)題和擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)品種謀取新的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，其中最根本的目前還是解決融資渠道的拓寬。事實(shí)證明，銀行間同業(yè)市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，也為券商帶來(lái)空間的發(fā)展機(jī)遇，以中國(guó)銀河證券——中國(guó)最大國(guó)有的獨(dú)資綜合類券商為代表的券商群體，活躍在銀行間同業(yè)市場(chǎng)的舞臺(tái)上，促進(jìn)著中國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的結(jié)合和融通。然而，發(fā)展總是伴隨著曲折和艱難，歷史和經(jīng)驗(yàn)告誡我們：風(fēng)險(xiǎn)和收益并存于任何市場(chǎng)，銀行間同業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展在給券商提供新的利益和獲利空間的同時(shí)，無(wú)疑也會(huì)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存

　　目前券商參與銀行間同業(yè)市場(chǎng)的主要交易項(xiàng)目有：短期信用拆借(多為1天至7天的各資金拆借品種)；購(gòu)買債券現(xiàn)券(主要是國(guó)債現(xiàn)券)；國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。券商參與銀行市場(chǎng)同業(yè)拆借和債券交易的風(fēng)險(xiǎn)主要是券商拆借資金，進(jìn)行債券買賣或回購(gòu)交易時(shí)，所涉交易資金遭受本金或利息損失的可能性及引起的不良效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為法律風(fēng)險(xiǎn)(LegalRisk)、信用風(fēng)險(xiǎn)(CreditRisk)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)(PriceRisd)。其中法律風(fēng)險(xiǎn)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　(一)法律風(fēng)險(xiǎn)(LegalRisk)

　　法律風(fēng)險(xiǎn)主要指因政策、法律等因素的變化而可能直接給市場(chǎng)成員帶來(lái)的損失的風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)為當(dāng)前與市場(chǎng)有關(guān)的法律法規(guī)不太健全，使資產(chǎn)所有人的權(quán)益得不到有效保護(hù)。由于包括銀行間同業(yè)市場(chǎng)在內(nèi)的各相關(guān)體市場(chǎng)的發(fā)展仍處于發(fā)展階段，主要法律風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在國(guó)債現(xiàn)券的所有者與以國(guó)債現(xiàn)券為抵押，進(jìn)行融資的國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)的使用者，可以在市場(chǎng)中以不一致的角色從事交易活動(dòng)。這就違背了我國(guó)法律中規(guī)定的所有權(quán)和利益權(quán)的相一致有關(guān)規(guī)定。尤其是不經(jīng)國(guó)債現(xiàn)券的持有人授權(quán)情況下進(jìn)行的以債融資業(yè)務(wù)就有欺詐和挪用之嫌。

　　按現(xiàn)行的交易規(guī)則，國(guó)債回購(gòu)實(shí)行二級(jí)托管和封閉回購(gòu)，而托管著大量客戶國(guó)債現(xiàn)債資源的券商在一定程度和時(shí)期內(nèi)可支配這些被托管國(guó)債的使用權(quán)。由于國(guó)債品種的長(zhǎng)期性(一般有1年、3年、5年、7年、10年、20年)，使得券商的這種支配以至循環(huán)使用得以持久。按照1998年6月14日，上交所發(fā)布的有關(guān)通知，交易所成員在清算時(shí)，都是以券商為單位實(shí)行清算；就是說(shuō)一家會(huì)員不論在交易所有多少席位賬號(hào)(子賬號(hào))在清算時(shí)，這些賬戶都將歸入統(tǒng)一的法人賬號(hào)進(jìn)行清算，只要法人賬號(hào)(主賬號(hào))不存在欠庫(kù)行為，一般不追究子賬戶的欠庫(kù)行為。這就使得券商在交易過(guò)程中，可任意使用下屬營(yíng)業(yè)部托管的資金和債券進(jìn)行統(tǒng)一交易，以此獲得規(guī)模效益和資源的使用效果。這種交易和清算模式被稱為“席位聯(lián)合制”，在這種模式下，券商賬戶中的自營(yíng)賬戶和客戶委托托管賬戶并非分別體現(xiàn)，為放大券商資金規(guī)模和實(shí)力提供了空間。早期交易所《關(guān)于全面制定交易制度后國(guó)債及國(guó)債回購(gòu)交易制度有關(guān)事項(xiàng)的通知》已有規(guī)定“券商不能擅自挪用客戶賬戶進(jìn)行回購(gòu)交易申報(bào)”，但事實(shí)上券商挪用客戶國(guó)債進(jìn)行回購(gòu)近年來(lái)沒(méi)有停止過(guò)，這是券商獲取大量資源的源泉。這里面存在巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。(見(jiàn)圖一)

　　分析：

　　1、僅有100萬(wàn)初始資金，就可擁有881.6萬(wàn)元國(guó)債現(xiàn)券使用權(quán)，進(jìn)行879萬(wàn)元的回購(gòu)融資操作。

　　2、在國(guó)債持有期內(nèi)，若市場(chǎng)出現(xiàn)下跌，跌幅約10%，則國(guó)債縮水88.2萬(wàn)元[881.6-881.6×(1-10%)]，屆各期回購(gòu)期滿，賣出國(guó)債還款時(shí)，對(duì)于券商100萬(wàn)元的資金來(lái)講就損失殆盡了。(100-88.2=11.8萬(wàn)元)

　　3、這僅僅是券商資金的一次各品種從長(zhǎng)期到短期，“包含式”的依次操作，那么從中若有重復(fù)、套利操作。例如：短期回購(gòu)(1天、2天、3天、4天、7天)到期后，反復(fù)進(jìn)行操作或中期回購(gòu)(14天、28天)循環(huán)操作則資產(chǎn)放大程度更甚，市場(chǎng)下跌時(shí)，傾家蕩產(chǎn)的情況不難出現(xiàn)，富友證券區(qū)區(qū)5000萬(wàn)元的注冊(cè)券商，累計(jì)做出128億元回購(gòu)，不能不叫人咋舌，風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)了。

　　4、這僅僅是券商自有資金，若鉆交易所清算的空子，挪用他人托管國(guó)債，資不抵債的效果不可免，轉(zhuǎn)嫁他人的風(fēng)險(xiǎn)可想而知了。

　　5、如上道理，債券商參與銀行間同業(yè)操作的資金來(lái)源具有法律風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同樣道理適用于銀行間債券回購(gòu)套利操作，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)仍然較大。

　　6、不否認(rèn)市場(chǎng)上漲時(shí)，國(guó)債投資放大收益功能，正是這種與本金成幾何倍數(shù)的利益預(yù)期驅(qū)力，使得券商忽略了債券穩(wěn)定收益，受時(shí)間因素價(jià)格圍繞價(jià)值回歸的基本特點(diǎn)，升跌自有道理。

　　作為客戶資產(chǎn)托管方的券商，同時(shí)又是銀行間同業(yè)市場(chǎng)的成員，自然間有條件將這種融資而得的資金，用于同業(yè)市場(chǎng)的各種品種的操作，旨在謀取更高的利潤(rùn)和循環(huán)出更多的融資需求。

　　例如：以交易所清算得來(lái)的“客戶資金”，在銀行間同業(yè)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債現(xiàn)券再進(jìn)行國(guó)債買賣，賺取差價(jià)或用來(lái)回購(gòu)資金，滿足融資要求。如此反復(fù)，加大了交易所和銀行間同業(yè)市場(chǎng)上的法律風(fēng)險(xiǎn)、復(fù)雜化了解決風(fēng)險(xiǎn)的途徑。其實(shí)堵止和防范這一漏洞并不難，只要抑制券商通過(guò)交易所清算系統(tǒng)的不完善獲取“不義之金”，使券商的資金來(lái)源合法化、純凈化，那么與之相交易關(guān)聯(lián)的各種市場(chǎng)，包括銀行間市場(chǎng)的資金來(lái)源就正�；�、合法化了。解決問(wèn)題的關(guān)鍵是防止券商獲取資金的渠道，避免鉆政策的空子。途徑：

　　A、首先，在托管層面上實(shí)行國(guó)債托管實(shí)名制，將國(guó)債的二級(jí)托管，即先托管給券商，再由券商統(tǒng)一面對(duì)登記公司的模式，改為一級(jí)托管，即直接托管到登記公司；

　　B、在交易層面上，可將國(guó)債回購(gòu)由封閉式改為開放式，即資金拆出方和融入方一一對(duì)應(yīng)，國(guó)債的所有權(quán)一并發(fā)生轉(zhuǎn)移而不僅僅作為抵押；

　　C、在國(guó)際上看，統(tǒng)一托管是防范風(fēng)險(xiǎn)的必由之路，結(jié)合到我國(guó)實(shí)際，就是由中央國(guó)債登記結(jié)算公司統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)全國(guó)間國(guó)債系統(tǒng)。當(dāng)然這點(diǎn)難度較大，因?yàn)榻灰滓?guī)則的改變考慮多方面因素，如銀行資金安全、廣大投資者利益取舍、眾券商代表我國(guó)資本市場(chǎng)的參與者之一的狀況和國(guó)債現(xiàn)券與回購(gòu)的缺口程度、解決方式等。

　　市場(chǎng)的一體化和交易的互通使得法律風(fēng)險(xiǎn)的解決復(fù)雜化，但是任何經(jīng)濟(jì)行為的前提都以法律關(guān)系的合法保障為前提進(jìn)行的。隨著銀行間市場(chǎng)法律體系的不斷完善，此類風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大大降低。

　　(二)信用風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)(CreditRiskandPriceRisk)

　　券商參與銀行間同業(yè)市場(chǎng)操作面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)都屬于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即可控風(fēng)險(xiǎn)。

　　信用風(fēng)險(xiǎn)主要是指交易者由于不履行交易合同而造成的風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)是同業(yè)拆借市場(chǎng)目前最主要的風(fēng)險(xiǎn)；價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要是指由于資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)超出所預(yù)計(jì)的范圍，而給交易者造成損失的可能性。價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上就是利率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)券商而言，參與同業(yè)操作所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)往往是相互聯(lián)系的。

　　1、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)

　　截止到2003年末，全國(guó)金融機(jī)構(gòu)擁有的債券資產(chǎn)占所有金融資產(chǎn)的17%左右，券商所持有的債券份額更是高達(dá)23%，這說(shuō)明券商已充分認(rèn)識(shí)到持有和運(yùn)作債券的重要性。但許多券商對(duì)所持債券(多指國(guó)債現(xiàn)債，姑且不論其債券資金來(lái)源)的品種結(jié)構(gòu)和價(jià)格走勢(shì)，預(yù)期分析判斷不準(zhǔn)確，或只關(guān)注即期利益而忽視其安全性和流動(dòng)性，而造成的不顧資金安排比例的超量購(gòu)買，使國(guó)債發(fā)行后利率下跌，價(jià)格投機(jī)損失出現(xiàn)，產(chǎn)生價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。還有不少券商還通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)的負(fù)債交易即融資來(lái)購(gòu)買操作國(guó)債，利用乘數(shù)效應(yīng)，放大持有自身承受能力數(shù)倍及至數(shù)十倍的國(guó)債資產(chǎn)，一旦市場(chǎng)利率發(fā)生變化與券商預(yù)期相駁，則無(wú)力償還回購(gòu)到期款項(xiàng)，必然由單純的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)而晉升為信用風(fēng)險(xiǎn)，將自身的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散轉(zhuǎn)到同業(yè)市場(chǎng)的其他機(jī)構(gòu)和成員。所以收益率曲線的扭曲和負(fù)債交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)都是籠罩在券商進(jìn)行銀行間同業(yè)操作上空的陰霾，也是導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的主要原因。

　　近期銀行間債券市場(chǎng)存在跌勢(shì)的幾點(diǎn)理由：

　　第一，央行“擇機(jī)調(diào)查存款準(zhǔn)備備率”的警示。最近國(guó)家信息發(fā)布中心公布2004年5月份的一些重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，宏觀經(jīng)濟(jì)通脹趨勢(shì)明顯貨幣供求過(guò)快，央行要加大公開市場(chǎng)操作力度，調(diào)控貨幣供給，調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，這一強(qiáng)烈信號(hào)，使得債市全面下挫，自6月初以來(lái)，債券市場(chǎng)持續(xù)回落，從盤面上看，證券長(zhǎng)期因息券、老券種跌幅較深，緊縮銀根的預(yù)期已開始形成，債券市場(chǎng)走勢(shì)不容樂(lè)觀，并還將持續(xù)一段時(shí)間。

　　第二，管理層對(duì)國(guó)債回購(gòu)摸底。眾多券商覆折風(fēng)波可能引發(fā)國(guó)債回購(gòu)交易清算托管制度的變化，國(guó)債投資熱情受到打擊。因此，財(cái)政部自發(fā)行2004年第三期五年期國(guó)債起，大幅調(diào)高票面利率，票面利率4.416%一則體現(xiàn)宏觀調(diào)控及吸納民間貨幣緊縮銀根的目的；二則維持投資者國(guó)債投資熱情，但居民投資者和大批缺乏投資操作觀念和技能的企事業(yè)單位投資者“持債分息”思想濃重，限制了債券的流動(dòng)性，在缺乏一定流動(dòng)性的市場(chǎng)中，國(guó)債的價(jià)格投資風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)就不容樂(lè)觀。

　　第三，股票發(fā)行的模式改變預(yù)期，使債券市場(chǎng)面臨“失血”的風(fēng)險(xiǎn)，必然導(dǎo)致債券價(jià)格的下跌。新股發(fā)行在申購(gòu)方式上除市值配售外，還將恢復(fù)一定比例的資金申購(gòu)方式。在2002年以前市場(chǎng)上申購(gòu)新股時(shí)，股票一級(jí)市場(chǎng)曾沉淀了5000億元左右規(guī)模的申購(gòu)資金。在實(shí)施100%市值配售政策后，這批資金部分轉(zhuǎn)向債市等投資方向，恢復(fù)一定比例的資金申購(gòu)將使債券市場(chǎng)資金流出，投資債券風(fēng)險(xiǎn)有增加的可能。

　　從理論上講，利率的波動(dòng)可以通過(guò)金融產(chǎn)品的投資組合和操作技能來(lái)分散和消除。但在當(dāng)前的銀行間同業(yè)市場(chǎng)上，由于金融衍生品匱乏，多空機(jī)制不健全，絕大多數(shù)券商的價(jià)格——利率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和能力及制度化尚處于空白階段，決策缺乏依據(jù)，抱著短期逐利的目的，盲目投資。單憑經(jīng)驗(yàn)和直覺(jué)進(jìn)行操作，尚未對(duì)國(guó)債這一國(guó)家信譽(yù)品種的長(zhǎng)期價(jià)值投資特點(diǎn)進(jìn)行充分的分析，“水多了加面，面多了加水”；升了套利再投資，跌了補(bǔ)倉(cāng)攤成本，待到資金彈盡糧絕，積聚的風(fēng)險(xiǎn)一次性算總賬了。當(dāng)前資本市場(chǎng)上，券商和上市公司因投資資金鏈斷了而引發(fā)危機(jī)的不乏其名，富友證券、新華證券倒下了。南方證券、愛(ài)建證券倒下了，徐工股份、百科首業(yè)巨幅跌停了，有的甚至還威脅了銀行資金的安全。

　　2、信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)

　　券商所面臨的巨大投資價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)峻性，使得它的獲利能力和信用能力大大削弱，從而更加制約了券商的融資渠道。融資難是我國(guó)證券公司面臨的最大問(wèn)題。一方面由于券商融資需求的迅速膨脹，另一方面則是由于融資渠道不暢，券商無(wú)論從增強(qiáng)資本金實(shí)力擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模的角度，還是提高資本運(yùn)營(yíng)效果，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的角度而言，都存在強(qiáng)烈的融資需求。對(duì)于做大做強(qiáng)的券商，融資需求尤為強(qiáng)烈。券商中長(zhǎng)期融資需求，按國(guó)際慣例來(lái)看，主要途徑是通過(guò)公開發(fā)行股票上市和發(fā)行中長(zhǎng)期債券實(shí)現(xiàn)的，美國(guó)排名前十位的大券商均為上市公司，我國(guó)上市的券商僅有中信證券和宏源證券兩家。2004年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)中信證券、海通證券和長(zhǎng)城證券三家綜合類券商發(fā)行公司債券，總額度不超過(guò)42.3億元，券商發(fā)債的通道已漸漸打開。解決中長(zhǎng)期融資的有益探索已悄然開始。

　　券商通過(guò)銀行間同業(yè)市場(chǎng)進(jìn)行短期操作的目的，主要是解決增強(qiáng)資本實(shí)力，擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模，追求企業(yè)利潤(rùn)。采用的主要業(yè)務(wù)品種是信用拆借，債券回購(gòu)和自營(yíng)股票質(zhì)押。根據(jù)2002年10月債券交易巔峰時(shí)統(tǒng)計(jì)，券商的成效金額達(dá)485億元，占成交總額的24%，極大地滿足了證券公司短期融金的需要。自古以來(lái)，“借款”的基礎(chǔ)就是信用。社會(huì)發(fā)展進(jìn)步的各個(gè)不同階段，但無(wú)論是封建社會(huì)、資本社會(huì)還是我們親臨的社會(huì)主義初級(jí)階段，經(jīng)濟(jì)往來(lái)信用不可缺。中國(guó)信用體制保障性現(xiàn)階段的缺失，導(dǎo)致了一系列不良后果，券商在同業(yè)操作市場(chǎng)上的信力度下降就是其中之一。券商發(fā)生的信用支付風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為融資渠道不暢，資本市場(chǎng)的低迷，使得券商資產(chǎn)縮水，經(jīng)營(yíng)舉步維艱，爾后，又迫使進(jìn)行融資操作，惡性循環(huán)。2004年4月以來(lái)由于國(guó)家宏觀調(diào)控政策和證券市場(chǎng)的低迷，券商自身經(jīng)營(yíng)狀況的惡化，(中國(guó))銀(行)監(jiān)會(huì)和(中國(guó))保(險(xiǎn))會(huì)與證監(jiān)會(huì)一起調(diào)查禁止銀行、保險(xiǎn)資金以受托理財(cái)國(guó)債投資的名目與券商簽及合作；銀監(jiān)會(huì)明令與券商之間的1—7天期銀行間短期拆借是重點(diǎn)審查項(xiàng)目——隔岸救火、自顧安危；券商以股票質(zhì)押的貸款，市場(chǎng)下跌、標(biāo)的貶值，回購(gòu)資金因自營(yíng)的損失或其他原因無(wú)論如期歸還；持債券價(jià)值縮水，所折算標(biāo)準(zhǔn)券比例下降，欠庫(kù)時(shí)有發(fā)生，券商的信用受到空前的挑戰(zhàn)。

　　信用風(fēng)險(xiǎn)的化解有賴于市場(chǎng)資信流通狀況的公開和完備市場(chǎng)約束和處罰機(jī)制的建立和完善，銀行間同業(yè)拆借中心在中國(guó)貨幣網(wǎng)上定期公開成員資信狀況(包括基本情況、資產(chǎn)負(fù)債、重大事故等)。以便交易成員能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地了解到交易對(duì)方的情況變化，減少信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。另外交易系統(tǒng)提供交易成員，自主設(shè)置資信管理，可根據(jù)交易對(duì)于的資信情況隨時(shí)作出授信調(diào)查。中國(guó)證券登記結(jié)算公司向交易所債市結(jié)算參與機(jī)構(gòu)發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)債券回購(gòu)業(yè)務(wù)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》，明確了回購(gòu)欠庫(kù)處理和到期違約的處罰程序，這些都是防止信用風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。

　　分析：以實(shí)例說(shuō)明：券商自有資金100萬(wàn)元，挪用投資者債券回債融資100萬(wàn)元，共計(jì)200萬(wàn)元進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)進(jìn)行各種交易品種操作：

　�、�、券商挪用他人回購(gòu)所融100萬(wàn)元，首先具有法律風(fēng)險(xiǎn)。

　�、凇⑷�商以200萬(wàn)資金，購(gòu)買債券再回購(gòu)，僅如(圖1)所例，獲得使用國(guó)債1763.2萬(wàn)元，(881.6×2=1763.2萬(wàn)元)，回購(gòu)融資1758萬(wàn)元，(879×2=1758萬(wàn)元)資金實(shí)力放大。

　�、邸⑹袌�(chǎng)下跌，券商在其他市場(chǎng)，自營(yíng)投機(jī)蝕本，回購(gòu)融資如上圖所計(jì)算那樣資不抵債；券商在銀行間同業(yè)市場(chǎng)債券買賣遭遇價(jià)格利率損失風(fēng)格，回購(gòu)市場(chǎng)成幾何倍數(shù)的資產(chǎn)縮水，巨虧黑洞，股票減值，質(zhì)押貸款受限，同業(yè)拆借成本增加，融資困難，所有這一切原理表明券商的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生可能性。若市場(chǎng)下跌5—10%，則1763.2×10%=176.3萬(wàn)元，國(guó)債券現(xiàn)券損失已超過(guò)券商自身資金實(shí)力了。

　�、�、市場(chǎng)繁榮時(shí)，則相反，借雞下蛋、巨款利益驅(qū)動(dòng)。

　　⑤、通過(guò)其他市場(chǎng)和同業(yè)市場(chǎng)操作之后，若市場(chǎng)走勢(shì)與券商預(yù)期相反，則功虧一簣的“巨損”都無(wú)法避免。眾券商正經(jīng)歷著有史以來(lái)最艱難時(shí)期原因也在于此。驚暴黑洞倒下者眾，就連曾為全國(guó)第三名的華夏證券，雖然經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)至今聞名全國(guó)，但也未逃操縱債券帶來(lái)的厄運(yùn)。

　　四、風(fēng)險(xiǎn)的防范

　　1、交易制度完善，確保投資者資產(chǎn)安全，堵住券商漫延風(fēng)險(xiǎn)，違約放大資產(chǎn)的途徑，例如中國(guó)銀河證券率先采用的“客戶資產(chǎn)存管中心制”就是很好的探索。

　　2、加強(qiáng)券商制度建設(shè)，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，樹立規(guī)范，穩(wěn)健務(wù)實(shí)創(chuàng)新的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)理念。

　　3、從政策上扶持，合理解決證券公司融資渠道這一重要矛盾，避免券商旁門佐道地急功近利，遭致風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)。條件允許時(shí)，商業(yè)銀行可為優(yōu)質(zhì)券商開展一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，發(fā)放信用貸款，為券商開展并購(gòu)或承銷業(yè)務(wù)發(fā)放過(guò)橋貸款。

　　4、監(jiān)管方式以政策干預(yù)與市場(chǎng)調(diào)控相結(jié)合，加大監(jiān)管的合理性可行性和指導(dǎo)性，券商的行為還要受到社會(huì)輿論和投資者的監(jiān)督下，使其規(guī)范運(yùn)作。

　　【參考文獻(xiàn)】:

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　　[2]佚名.國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)敲響警鐘[J].

　　[3]創(chuàng)新促進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展[J].中國(guó)金融研究.

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