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　　一、銀行間同業(yè)市場發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

　　銀行間同業(yè)市場的產(chǎn)生與發(fā)展是與我國經(jīng)濟領(lǐng)域重要的金融業(yè)改革的腳步相伴隨的。1981年人民銀行首次提出開展同業(yè)拆借業(yè)務(wù)，直到1986年實施金融體制改革才得以真正啟動。在經(jīng)濟過熱和通貨膨脹的情況下，銀行間同業(yè)拆借出現(xiàn)了一些亂集資、亂拆借以及市場分割分散等問題。人民銀行于1993年和1995年兩次整頓和規(guī)范同業(yè)拆借市場秩序。1996年1月3日，全國銀行間同業(yè)拆借中心最終在上海建立。1997年6月16日，在銀行間同業(yè)拆借市場基礎(chǔ)上，又推出了銀行間債券交易(包括現(xiàn)券買賣和回購交易)，形成全國統(tǒng)一的銀行間債券市場，而后與陸續(xù)成立的銀行間同業(yè)外匯市場一起構(gòu)成為我國銀行間同業(yè)市場的重要組成部分。目前全國銀行間同業(yè)市場參與主體約600多家。2002年4月，中國人民銀行在全國銀行間債券市場實行準入備案制，進一步擴大了交易主體范圍，也活躍了債券交易的內(nèi)容和程度。銀行間同業(yè)市場交易類別主要包括：信用拆借、現(xiàn)券買賣、債券回購和股票抵押貸款。

　　2003年末，我國各種債券余額達3.4萬億元，銀行間同業(yè)拆借市場的總拆借額達2.43萬億元，銀行間債券市場的成效規(guī)模超過14.7萬億元。2004年第一季度銀行間市場債券回購成交2.48億元，銀行間同業(yè)拆借市場成交繼續(xù)增加，累計成交4337億元，同比增長19.4%，從同業(yè)拆借市場資金融出融入方向來看，國有獨資商業(yè)銀行仍然是最大的凈融出方，資金凈融入的主要是券商和基金公司。我國的同業(yè)間市場已從無到有，從小到大，具備了相當(dāng)?shù)囊?guī)模和資金融通能力，并開始從初期的籌融資功能向更高的投融資功能轉(zhuǎn)化。

　　二、證券公司與銀行間同業(yè)市場

　　銀行間同業(yè)市場自成立以來，在綜合管理、市場準入、債券發(fā)行與托管、結(jié)算交易等各方面出臺了一系列規(guī)章制度，初步形成了一套管理體系服務(wù)于我國金融創(chuàng)新和金融改革服務(wù)。1999年8月，為拓寬證券公司(以下簡稱券商)的融資渠道，發(fā)揮券商在資本市場的功能和作用，促進貨幣市場與資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國人民銀行頒布了(證券公司進入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定)，標志著證券公司進入銀行間同業(yè)市場正式納入法制管理的軌道�，F(xiàn)在參與銀行間同業(yè)市場操作的券商有59家，約占成員總數(shù)的9%。中國人民銀行依法行使對銀行間同業(yè)市場參與成員交易行為等方面的市場監(jiān)督和行為規(guī)范，防止風(fēng)險的擴散。券商如違反有關(guān)規(guī)定，中國人民銀行將視情況給予警告、通報、暫停其在銀行間同業(yè)市場的業(yè)務(wù)直至取消其市場成員資格等處罰，并同時通報證監(jiān)會。之后，中央結(jié)算公司又于2000年頒布試行了《證券公司參與銀行間同業(yè)市場債券交易托管結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)程》，對證券公司**債券托管結(jié)算業(yè)務(wù)進行了專門規(guī)定。

　　券商參與銀行間同業(yè)市場的操作的主要目的是解決企業(yè)融資問題和擴大經(jīng)營品種謀取新的經(jīng)營利潤，其中最根本的目前還是解決融資渠道的拓寬。事實證明，銀行間同業(yè)市場的蓬勃發(fā)展，也為券商帶來空間的發(fā)展機遇，以中國銀河證券——中國最大國有的獨資綜合類券商為代表的券商群體，活躍在銀行間同業(yè)市場的舞臺上，促進著中國貨幣市場和資本市場的結(jié)合和融通。然而，發(fā)展總是伴隨著曲折和艱難，歷史和經(jīng)驗告誡我們：風(fēng)險和收益并存于任何市場，銀行間同業(yè)市場的發(fā)展在給券商提供新的利益和獲利空間的同時，無疑也會帶來新的風(fēng)險。

　　三、風(fēng)險與機遇并存

　　目前券商參與銀行間同業(yè)市場的主要交易項目有：短期信用拆借(多為1天至7天的各資金拆借品種)；購買債券現(xiàn)券(主要是國債現(xiàn)券)；國債回購業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。券商參與銀行市場同業(yè)拆借和債券交易的風(fēng)險主要是券商拆借資金，進行債券買賣或回購交易時，所涉交易資金遭受本金或利息損失的可能性及引起的不良效應(yīng)。風(fēng)險主要體現(xiàn)為法律風(fēng)險(LegalRisk)、信用風(fēng)險(CreditRisk)和價格風(fēng)險(PriceRisd)。其中法律風(fēng)險為系統(tǒng)風(fēng)險，信用風(fēng)險和價格風(fēng)險為非系統(tǒng)風(fēng)險。

　　(一)法律風(fēng)險(LegalRisk)

　　法律風(fēng)險主要指因政策、法律等因素的變化而可能直接給市場成員帶來的損失的風(fēng)險。主要表現(xiàn)為當(dāng)前與市場有關(guān)的法律法規(guī)不太健全，使資產(chǎn)所有人的權(quán)益得不到有效保護。由于包括銀行間同業(yè)市場在內(nèi)的各相關(guān)體市場的發(fā)展仍處于發(fā)展階段，主要法律風(fēng)險表現(xiàn)在國債現(xiàn)券的所有者與以國債現(xiàn)券為抵押，進行融資的國債回購業(yè)務(wù)的使用者，可以在市場中以不一致的角色從事交易活動。這就違背了我國法律中規(guī)定的所有權(quán)和利益權(quán)的相一致有關(guān)規(guī)定。尤其是不經(jīng)國債現(xiàn)券的持有人授權(quán)情況下進行的以債融資業(yè)務(wù)就有欺詐和挪用之嫌。

　　按現(xiàn)行的交易規(guī)則，國債回購實行二級托管和封閉回購，而托管著大量客戶國債現(xiàn)債資源的券商在一定程度和時期內(nèi)可支配這些被托管國債的使用權(quán)。由于國債品種的長期性(一般有1年、3年、5年、7年、10年、20年)，使得券商的這種支配以至循環(huán)使用得以持久。按照1998年6月14日，上交所發(fā)布的有關(guān)通知，交易所成員在清算時，都是以券商為單位實行清算；就是說一家會員不論在交易所有多少席位賬號(子賬號)在清算時，這些賬戶都將歸入統(tǒng)一的法人賬號進行清算，只要法人賬號(主賬號)不存在欠庫行為，一般不追究子賬戶的欠庫行為。這就使得券商在交易過程中，可任意使用下屬營業(yè)部托管的資金和債券進行統(tǒng)一交易，以此獲得規(guī)模效益和資源的使用效果。這種交易和清算模式被稱為“席位聯(lián)合制”，在這種模式下，券商賬戶中的自營賬戶和客戶委托托管賬戶并非分別體現(xiàn)，為放大券商資金規(guī)模和實力提供了空間。早期交易所《關(guān)于全面制定交易制度后國債及國債回購交易制度有關(guān)事項的通知》已有規(guī)定“券商不能擅自挪用客戶賬戶進行回購交易申報”，但事實上券商挪用客戶國債進行回購近年來沒有停止過，這是券商獲取大量資源的源泉。這里面存在巨大的法律風(fēng)險不言而喻。(見圖一)

　　分析：

　　1、僅有100萬初始資金，就可擁有881.6萬元國債現(xiàn)券使用權(quán)，進行879萬元的回購融資操作。

　　2、在國債持有期內(nèi)，若市場出現(xiàn)下跌，跌幅約10%，則國債縮水88.2萬元[881.6-881.6×(1-10%)]，屆各期回購期滿，賣出國債還款時，對于券商100萬元的資金來講就損失殆盡了。(100-88.2=11.8萬元)

　　3、這僅僅是券商資金的一次各品種從長期到短期，“包含式”的依次操作，那么從中若有重復(fù)、套利操作。例如：短期回購(1天、2天、3天、4天、7天)到期后，反復(fù)進行操作或中期回購(14天、28天)循環(huán)操作則資產(chǎn)放大程度更甚，市場下跌時，傾家蕩產(chǎn)的情況不難出現(xiàn)，富友證券區(qū)區(qū)5000萬元的注冊券商，累計做出128億元回購，不能不叫人咋舌，風(fēng)險可測了。

　　4、這僅僅是券商自有資金，若鉆交易所清算的空子，挪用他人托管國債，資不抵債的效果不可免，轉(zhuǎn)嫁他人的風(fēng)險可想而知了。

　　5、如上道理，債券商參與銀行間同業(yè)操作的資金來源具有法律風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，同樣道理適用于銀行間債券回購套利操作，價格風(fēng)險仍然較大。

　　6、不否認市場上漲時，國債投資放大收益功能，正是這種與本金成幾何倍數(shù)的利益預(yù)期驅(qū)力，使得券商忽略了債券穩(wěn)定收益，受時間因素價格圍繞價值回歸的基本特點，升跌自有道理。

　　作為客戶資產(chǎn)托管方的券商，同時又是銀行間同業(yè)市場的成員，自然間有條件將這種融資而得的資金，用于同業(yè)市場的各種品種的操作，旨在謀取更高的利潤和循環(huán)出更多的融資需求。

　　例如：以交易所清算得來的“客戶資金”，在銀行間同業(yè)市場購買國債現(xiàn)券再進行國債買賣，賺取差價或用來回購資金，滿足融資要求。如此反復(fù)，加大了交易所和銀行間同業(yè)市場上的法律風(fēng)險、復(fù)雜化了解決風(fēng)險的途徑。其實堵止和防范這一漏洞并不難，只要抑制券商通過交易所清算系統(tǒng)的不完善獲取“不義之金”，使券商的資金來源合法化、純凈化，那么與之相交易關(guān)聯(lián)的各種市場，包括銀行間市場的資金來源就正�；�、合法化了。解決問題的關(guān)鍵是防止券商獲取資金的渠道，避免鉆政策的空子。途徑：

　　A、首先，在托管層面上實行國債托管實名制，將國債的二級托管，即先托管給券商，再由券商統(tǒng)一面對登記公司的模式，改為一級托管，即直接托管到登記公司；

　　B、在交易層面上，可將國債回購由封閉式改為開放式，即資金拆出方和融入方一一對應(yīng)，國債的所有權(quán)一并發(fā)生轉(zhuǎn)移而不僅僅作為抵押；

　　C、在國際上看，統(tǒng)一托管是防范風(fēng)險的必由之路，結(jié)合到我國實際，就是由中央國債登記結(jié)算公司統(tǒng)一運營全國間國債系統(tǒng)。當(dāng)然這點難度較大，因為交易規(guī)則的改變考慮多方面因素，如銀行資金安全、廣大投資者利益取舍、眾券商代表我國資本市場的參與者之一的狀況和國債現(xiàn)券與回購的缺口程度、解決方式等。

　　市場的一體化和交易的互通使得法律風(fēng)險的解決復(fù)雜化，但是任何經(jīng)濟行為的前提都以法律關(guān)系的合法保障為前提進行的。隨著銀行間市場法律體系的不斷完善，此類風(fēng)險就會大大降低。

　　(二)信用風(fēng)險和價格風(fēng)險(CreditRiskandPriceRisk)

　　券商參與銀行間同業(yè)市場操作面臨的信用風(fēng)險和價格風(fēng)險都屬于非系統(tǒng)風(fēng)險，即可控風(fēng)險。

　　信用風(fēng)險主要是指交易者由于不履行交易合同而造成的風(fēng)險，信用風(fēng)險是同業(yè)拆借市場目前最主要的風(fēng)險；價格風(fēng)險主要是指由于資產(chǎn)價格的波動超出所預(yù)計的范圍，而給交易者造成損失的可能性。價格風(fēng)險實際上就是利率風(fēng)險，對券商而言，參與同業(yè)操作所面臨的信用風(fēng)險和價格風(fēng)險往往是相互聯(lián)系的。

　　1、價格風(fēng)險表現(xiàn)

　　截止到2003年末，全國金融機構(gòu)擁有的債券資產(chǎn)占所有金融資產(chǎn)的17%左右，券商所持有的債券份額更是高達23%，這說明券商已充分認識到持有和運作債券的重要性。但許多券商對所持債券(多指國債現(xiàn)債，姑且不論其債券資金來源)的品種結(jié)構(gòu)和價格走勢，預(yù)期分析判斷不準確，或只關(guān)注即期利益而忽視其安全性和流動性，而造成的不顧資金安排比例的超量購買，使國債發(fā)行后利率下跌，價格投機損失出現(xiàn)，產(chǎn)生價格風(fēng)險。還有不少券商還通過回購市場的負債交易即融資來購買操作國債，利用乘數(shù)效應(yīng)，放大持有自身承受能力數(shù)倍及至數(shù)十倍的國債資產(chǎn)，一旦市場利率發(fā)生變化與券商預(yù)期相駁，則無力償還回購到期款項，必然由單純的價格風(fēng)險轉(zhuǎn)而晉升為信用風(fēng)險，將自身的風(fēng)險擴散轉(zhuǎn)到同業(yè)市場的其他機構(gòu)和成員。所以收益率曲線的扭曲和負債交易的潛在風(fēng)險都是籠罩在券商進行銀行間同業(yè)操作上空的陰霾，也是導(dǎo)致信用風(fēng)險發(fā)生的主要原因。

　　近期銀行間債券市場存在跌勢的幾點理由：

　　第一，央行“擇機調(diào)查存款準備備率”的警示。最近國家信息發(fā)布中心公布2004年5月份的一些重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，宏觀經(jīng)濟通脹趨勢明顯貨幣供求過快，央行要加大公開市場操作力度，調(diào)控貨幣供給，調(diào)高存款準備金率，這一強烈信號，使得債市全面下挫，自6月初以來，債券市場持續(xù)回落，從盤面上看，證券長期因息券、老券種跌幅較深，緊縮銀根的預(yù)期已開始形成，債券市場走勢不容樂觀，并還將持續(xù)一段時間。

　　第二，管理層對國債回購摸底。眾多券商覆折風(fēng)波可能引發(fā)國債回購交易清算托管制度的變化，國債投資熱情受到打擊。因此，財政部自發(fā)行2004年第三期五年期國債起，大幅調(diào)高票面利率，票面利率4.416%一則體現(xiàn)宏觀調(diào)控及吸納民間貨幣緊縮銀根的目的；二則維持投資者國債投資熱情，但居民投資者和大批缺乏投資操作觀念和技能的企事業(yè)單位投資者“持債分息”思想濃重，限制了債券的流動性，在缺乏一定流動性的市場中，國債的價格投資風(fēng)險的波動就不容樂觀。

　　第三，股票發(fā)行的模式改變預(yù)期，使債券市場面臨“失血”的風(fēng)險，必然導(dǎo)致債券價格的下跌。新股發(fā)行在申購方式上除市值配售外，還將恢復(fù)一定比例的資金申購方式。在2002年以前市場上申購新股時，股票一級市場曾沉淀了5000億元左右規(guī)模的申購資金。在實施100%市值配售政策后，這批資金部分轉(zhuǎn)向債市等投資方向，恢復(fù)一定比例的資金申購將使債券市場資金流出，投資債券風(fēng)險有增加的可能。

　　從理論上講，利率的波動可以通過金融產(chǎn)品的投資組合和操作技能來分散和消除。但在當(dāng)前的銀行間同業(yè)市場上，由于金融衍生品匱乏，多空機制不健全，絕大多數(shù)券商的價格——利率風(fēng)險管理意識和能力及制度化尚處于空白階段，決策缺乏依據(jù)，抱著短期逐利的目的，盲目投資。單憑經(jīng)驗和直覺進行操作，尚未對國債這一國家信譽品種的長期價值投資特點進行充分的分析，“水多了加面，面多了加水”；升了套利再投資，跌了補倉攤成本，待到資金彈盡糧絕，積聚的風(fēng)險一次性算總賬了。當(dāng)前資本市場上，券商和上市公司因投資資金鏈斷了而引發(fā)危機的不乏其名，富友證券、新華證券倒下了。南方證券、愛建證券倒下了，徐工股份、百科首業(yè)巨幅跌停了，有的甚至還威脅了銀行資金的安全。

　　2、信用風(fēng)險表現(xiàn)

　　券商所面臨的巨大投資價格風(fēng)險嚴峻性，使得它的獲利能力和信用能力大大削弱，從而更加制約了券商的融資渠道。融資難是我國證券公司面臨的最大問題。一方面由于券商融資需求的迅速膨脹，另一方面則是由于融資渠道不暢，券商無論從增強資本金實力擴張業(yè)務(wù)規(guī)模的角度，還是提高資本運營效果，提升企業(yè)競爭力的角度而言，都存在強烈的融資需求。對于做大做強的券商，融資需求尤為強烈。券商中長期融資需求，按國際慣例來看，主要途徑是通過公開發(fā)行股票上市和發(fā)行中長期債券實現(xiàn)的，美國排名前十位的大券商均為上市公司，我國上市的券商僅有中信證券和宏源證券兩家。2004年3月，中國證監(jiān)會核準中信證券、海通證券和長城證券三家綜合類券商發(fā)行公司債券，總額度不超過42.3億元，券商發(fā)債的通道已漸漸打開。解決中長期融資的有益探索已悄然開始。

　　券商通過銀行間同業(yè)市場進行短期操作的目的，主要是解決增強資本實力，擴張業(yè)務(wù)規(guī)模，追求企業(yè)利潤。采用的主要業(yè)務(wù)品種是信用拆借，債券回購和自營股票質(zhì)押。根據(jù)2002年10月債券交易巔峰時統(tǒng)計，券商的成效金額達485億元，占成交總額的24%，極大地滿足了證券公司短期融金的需要。自古以來，“借款”的基礎(chǔ)就是信用。社會發(fā)展進步的各個不同階段，但無論是封建社會、資本社會還是我們親臨的社會主義初級階段，經(jīng)濟往來信用不可缺。中國信用體制保障性現(xiàn)階段的缺失，導(dǎo)致了一系列不良后果，券商在同業(yè)操作市場上的信力度下降就是其中之一。券商發(fā)生的信用支付風(fēng)險表現(xiàn)為融資渠道不暢，資本市場的低迷，使得券商資產(chǎn)縮水，經(jīng)營舉步維艱，爾后，又迫使進行融資操作，惡性循環(huán)。2004年4月以來由于國家宏觀調(diào)控政策和證券市場的低迷，券商自身經(jīng)營狀況的惡化，(中國)銀(行)監(jiān)會和(中國)保(險)會與證監(jiān)會一起調(diào)查禁止銀行、保險資金以受托理財國債投資的名目與券商簽及合作；銀監(jiān)會明令與券商之間的1—7天期銀行間短期拆借是重點審查項目——隔岸救火、自顧安危；券商以股票質(zhì)押的貸款，市場下跌、標的貶值，回購資金因自營的損失或其他原因無論如期歸還；持債券價值縮水，所折算標準券比例下降，欠庫時有發(fā)生，券商的信用受到空前的挑戰(zhàn)。

　　信用風(fēng)險的化解有賴于市場資信流通狀況的公開和完備市場約束和處罰機制的建立和完善，銀行間同業(yè)拆借中心在中國貨幣網(wǎng)上定期公開成員資信狀況(包括基本情況、資產(chǎn)負債、重大事故等)。以便交易成員能夠及時、準確地了解到交易對方的情況變化，減少信用風(fēng)險的發(fā)生。另外交易系統(tǒng)提供交易成員，自主設(shè)置資信管理，可根據(jù)交易對于的資信情況隨時作出授信調(diào)查。中國證券登記結(jié)算公司向交易所債市結(jié)算參與機構(gòu)發(fā)出《關(guān)于加強債券回購業(yè)務(wù)結(jié)算風(fēng)險管理的通知》，明確了回購欠庫處理和到期違約的處罰程序，這些都是防止信用風(fēng)險的有效措施。

　　分析：以實例說明：券商自有資金100萬元，挪用投資者債券回債融資100萬元，共計200萬元進入銀行間同業(yè)市場進行各種交易品種操作：

　�、�、券商挪用他人回購所融100萬元，首先具有法律風(fēng)險。

　�、凇⑷�商以200萬資金，購買債券再回購，僅如(圖1)所例，獲得使用國債1763.2萬元，(881.6×2=1763.2萬元)，回購融資1758萬元，(879×2=1758萬元)資金實力放大。

　　③、市場下跌，券商在其他市場，自營投機蝕本，回購融資如上圖所計算那樣資不抵債；券商在銀行間同業(yè)市場債券買賣遭遇價格利率損失風(fēng)格，回購市場成幾何倍數(shù)的資產(chǎn)縮水，巨虧黑洞，股票減值，質(zhì)押貸款受限，同業(yè)拆借成本增加，融資困難，所有這一切原理表明券商的價格風(fēng)險和信用風(fēng)險的發(fā)生可能性。若市場下跌5—10%，則1763.2×10%=176.3萬元，國債券現(xiàn)券損失已超過券商自身資金實力了。

　�、�、市場繁榮時，則相反，借雞下蛋、巨款利益驅(qū)動。

　�、�、通過其他市場和同業(yè)市場操作之后，若市場走勢與券商預(yù)期相反，則功虧一簣的“巨損”都無法避免。眾券商正經(jīng)歷著有史以來最艱難時期原因也在于此。驚暴黑洞倒下者眾，就連曾為全國第三名的華夏證券，雖然經(jīng)營業(yè)務(wù)至今聞名全國，但也未逃操縱債券帶來的厄運。

　　四、風(fēng)險的防范

　　1、交易制度完善，確保投資者資產(chǎn)安全，堵住券商漫延風(fēng)險，違約放大資產(chǎn)的途徑，例如中國銀河證券率先采用的“客戶資產(chǎn)存管中心制”就是很好的探索。

　　2、加強券商制度建設(shè)，風(fēng)險意識，完善公司治理結(jié)構(gòu)，樹立規(guī)范，穩(wěn)健務(wù)實創(chuàng)新的可持續(xù)經(jīng)營理念。

　　3、從政策上扶持，合理解決證券公司融資渠道這一重要矛盾，避免券商旁門佐道地急功近利，遭致風(fēng)險，擴大風(fēng)險。條件允許時，商業(yè)銀行可為優(yōu)質(zhì)券商開展一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，發(fā)放信用貸款，為券商開展并購或承銷業(yè)務(wù)發(fā)放過橋貸款。

　　4、監(jiān)管方式以政策干預(yù)與市場調(diào)控相結(jié)合，加大監(jiān)管的合理性可行性和指導(dǎo)性，券商的行為還要受到社會輿論和投資者的監(jiān)督下，使其規(guī)范運作。

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