摘要:論文分析了我國企業(yè)并購具有實物期權(quán)特性的基礎(chǔ)上，對應(yīng)用實物期權(quán)法評估目標企業(yè)價值進行了可行性分析，并結(jié)合案例進行了說明。
　　關(guān)鍵詞:實物期權(quán)法;企業(yè)價值評估;企業(yè)并購;可行性分析
　　
　　并購作為一種企業(yè)發(fā)展、資本運營的方式已經(jīng)得到社會各界的認同。而要想實施成功的并購，正確計算目標企業(yè)的價值是關(guān)鍵。但是采用傳統(tǒng)方法對企業(yè)并購進行評估是不完善的。本文在分析了我國企業(yè)并購具有實物期權(quán)特性的基礎(chǔ)上，對應(yīng)用實物期權(quán)法評估目標企業(yè)價值進行了可行性分析，并結(jié)合案例進行了說明。
　　1企業(yè)并購的實物期權(quán)特征分析
　　（1）并購決策具有靈活性
　　在條件有利時，并購企業(yè)可以執(zhí)行該并購活動以進一步擴大其市場份額、鞏固市場地位以及進入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域；在條件不利時，可以分為兩種情況:其一就是延遲并購，其二是放棄并購。
　�。�2）并購方式具有可轉(zhuǎn)變性
　　在并購中，可以采用多種方式(如債轉(zhuǎn)股、分期購買、分期報價、可轉(zhuǎn)換債券等)靈活地進行并購；在延遲期內(nèi)并購方可在被并購方形勢不佳的情況下中止投資以減少損失，也可以在并購后的經(jīng)營期內(nèi)選擇出售被并企業(yè)。
　　（3）并購中標的資產(chǎn)的價格具有波動性
　　在企業(yè)并購活動中，外部環(huán)境的不確定性導致了未來的投資機會所帶來的未來收益的增長情況也是不確定的，因此標的資產(chǎn)價格也具有一定的波動性。
　�。�4）風險與收益具有不對稱性
　　在期權(quán)交易中，對期權(quán)的買方來說，只承擔有限的風險，其最大的損失不過是其所付出的期權(quán)價格。但當價格向有利的方向變動時，所獲得的收益無限，因此期權(quán)的風險與收益具有不對稱性。
　�。�5）整個并購活動中都存在著有價值的實物期權(quán)
　　從并購活動的整個過程看，并購開始時，并購方要作是否進行兼并收購投資的決策，并購方如要對此并購做出決策時，就擁有這一并購的買權(quán)，它使并購方可以得到在將來進行并購行動產(chǎn)生的相應(yīng)收益；當并購方擁有購買被并購方的權(quán)利后，企業(yè)還擁有推遲一段時間進行并購的權(quán)利，即并購是具有延遲性質(zhì)的期權(quán)；如果市場狀況非常之差以至于繼續(xù)執(zhí)行并購將會對并購方不利時，可以放棄該并購，這也是一種期權(quán)。由此可見，在并購活動的整個過程中，這些靈活的、有價值的期權(quán)始終存在著。
　　2實物期權(quán)法在我國企業(yè)價值評估應(yīng)用中的可行性分析
　　2.1實物期權(quán)法在我國企業(yè)價值評估存在的優(yōu)點
　　（1）與傳統(tǒng)評價方法最大的差別在于實物期權(quán)理論非常重視靈活性決策的價值問題，把管理靈活性作為評估投資決策時的一個重要因素。
　�。�2）與其它定量評估方法相比，它更能真實地反映并購項目的價值。并購后并購者可以針對市場狀況的變化調(diào)整目標企業(yè)的經(jīng)營領(lǐng)域，從而實現(xiàn)有利于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，運用實物期權(quán)方法正確評估企業(yè)的并購價值，考慮了并購者擁有的并購中隱含的期權(quán)價值，從而正確估計了并購的價值。
　�。�3）實物期權(quán)方法能夠?qū)�決策者根據(jù)市場情況進行調(diào)整的決策柔性納入模型進行評估，通過期權(quán)評價的方式來量化管理柔性，避免出現(xiàn)投資項目的價值被低估的現(xiàn)象。
　�。�4）其研究領(lǐng)域得到了極大的拓展。包括自然資源開發(fā)、競爭和公司戰(zhàn)略、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)開發(fā)、市場進入決策、企業(yè)庫存決策等等。甚至還拓展到應(yīng)用于違法行為、政府政策制定、職業(yè)足球運動員價值評估等方面。
　　2.2實物期權(quán)法在我國企業(yè)價值評估中存在的缺點
　�。�1）企業(yè)并購行為并不完全符合期權(quán)的重要特征。一方面企業(yè)并購不符合期權(quán)相關(guān)權(quán)力和義務(wù)的不對等性。另一方面.企業(yè)并購中的購買方的成本收益不符合期權(quán)的特征。
　　（2）缺乏實物期權(quán)定價所需的價格信息。我們無法直接通過市場獲得應(yīng)用實物期權(quán)定價模型所需的輸入信息(如:標的資產(chǎn)的價格及波動性），而且不像金融期權(quán)那樣可以用期權(quán)市場的實際價格信息檢驗定價結(jié)果的合理性。
　�。�3）忽略了并購后企業(yè)實物期權(quán)價值分配。在計算目標企業(yè)價值的時候，應(yīng)該把這部分考慮進去，完善目標企業(yè)的價值構(gòu)成，而現(xiàn)有的研究結(jié)果都忽略了這一部分期權(quán)價值。
　�。�4）沒有很好的界定目標企業(yè)實物期權(quán)定價模型的適用范圍。需要針對不同的并購類型建立不同的目標企業(yè)定價模型。
　　3案例分析
　　3.1企業(yè)概況
　　新長江集團公司是安徽省大型國營公司,注冊資本1.5億元,主要經(jīng)營商業(yè)批發(fā)、零售業(yè)務(wù)以及倉儲、汽修、餐飲、娛樂、技術(shù)、信息**服務(wù)等業(yè)務(wù)。新長江網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟發(fā)展有限公司是新長江集團公司的全資子公司，成立于1998年10月，注冊資本5000萬元，主要從事電子商城、信息咨詢和網(wǎng)絡(luò)服務(wù)等業(yè)務(wù)，在全省各地市設(shè)立了組織機構(gòu)，已經(jīng)發(fā)展網(wǎng)上購物會員2萬多戶。華聯(lián)商城是河北省秦皇島市的國營大型商業(yè)公司，于1997年10月30日上市。
　　3.2采用實物期權(quán)B-S定價法對華聯(lián)商城公司并購價值進行評估
　　華聯(lián)商城作為一個企業(yè)整體，其價值的特點是:近期正現(xiàn)金流較少，但卻因為其具有創(chuàng)造價值的巨大潛力而受到青睞。所以對公司的價值進行評估時，如果采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法等傳統(tǒng)方法來衡量企業(yè)的價值，顯然不能令人信服，因為比起現(xiàn)有業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來說，并購企業(yè)可能更看重其所擁有的對目標企業(yè)相機處理的權(quán)利，即可根據(jù)市場狀況追加投資擴大企業(yè)規(guī)模，或者收縮企業(yè)節(jié)約成本，甚至出售企業(yè)，以降低損失。但如果對上述尚未實施的權(quán)利也都采用定值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法來評估，同樣也缺乏說服力，因為這些權(quán)利在目前看來只是一種獲利的機會，到時是不是真的實施，能不能為企業(yè)創(chuàng)造價值，在未來還有很大的不確定性。因此，不能單純采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對公司所有的可能的收益進行測算評估，而應(yīng)該把公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)和以后的發(fā)展機會分別進行評估:用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法分別計算現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價值和其必然的協(xié)同效應(yīng)，而用期權(quán)定價模型確定其擁有的增長期權(quán)溢價，然后相加得到公司的整體價值。這些權(quán)利的價值可以看成是以華聯(lián)商城價值為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期權(quán)價值，這樣更能反映并購的機會價值特點和未來現(xiàn)金流的不確定性。
　　
　　
　　參考文獻:
　　[1]侯漢坡，邱菀華.基于項目管理的企業(yè)并購模式研究[J].生產(chǎn)力研究2004（6）：149－154
　　[2]張鐵莊.企業(yè)并購價值評估中的拉巴波特模型[J].四川會計，2000,.2
　　[3]張子剛等增長期權(quán)思想及其在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用[J]科技進步與決策2000,10
　　[4]陳永慶等.期權(quán)理念在風險投資決策中的應(yīng)用[J].管理工程學報.2001,2

---

轉(zhuǎn)載請注明來自：http://www.jinnzone.com/minshangfalw/6939.html