企業(yè)的投資行為是未來現(xiàn)金流增長與企業(yè)價值提升的基礎(chǔ)，企業(yè)的投資是否有效率與企業(yè)的成長有直接關(guān)系，然而，種種跡象表明，上市公司的投資行為往往不能給企業(yè)帶來價值增值。

　　【摘要】過度投資是一種典型的非效率投資行為，嚴(yán)重影響企業(yè)整體價值的實現(xiàn)，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。本文從過度投資的度量、成因以及制約機(jī)制等方面對國內(nèi)外過度投資方面的已有研究成果進(jìn)行了梳理，并對今后的研究方向進(jìn)行了展望。

　　【關(guān)鍵詞】投資論文范文,過度投資,自由現(xiàn)金流量,制約機(jī)制

　　近年來我國經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，國民生產(chǎn)總值增長速度快，資本市場也有了飛速發(fā)展，上市公司的數(shù)量越來越多，各種各樣的投資行為也越來越活躍。但是研究表明我國上市公司過度投資行為十分嚴(yán)重，直接造成了投資效率的低下。針對這一現(xiàn)象，學(xué)者們進(jìn)行了大量關(guān)于過度投資行為的研究，取得了一定成果，本文將對其進(jìn)行綜述。

　　一、過度投資的含義及其度量

　　Jensen（1986）首次提出了過度投資這一名詞，從企業(yè)管理者與股東代理沖突角度展開分析，將過度投資定義為企業(yè)將自由現(xiàn)金流投資于NPV為負(fù)的項目的一種非效率投資行為。Vogt（1994）在投資—現(xiàn)金流敏感性分析的基礎(chǔ)上，從實證角度對過度投資與投資不足進(jìn)行了區(qū)分，并獲得了企業(yè)過度投資的實證證據(jù)。盡管Vogt對過度投資與投資不足進(jìn)行了區(qū)分，但沒有對過度投資的程度進(jìn)行衡量。Hovakimian等（2002）通過計量每年度上市公司的投資對成長性的橫截面回歸，來估計企業(yè)的最佳投資水平，然后用企業(yè)實際投資支出與估計的企業(yè)正常投資支出之差來度量企業(yè)的過度投資程度，該方法使人們能夠?qū)�過度投資進(jìn)行量化，是企業(yè)過度投資行為研究中的一大進(jìn)步，但是實際上影響企業(yè)投資行為的因素是存在多樣性，所以僅考慮成長性因素來估計企業(yè)的最佳投資水平存在很大的局限性。Richardson（2006）在Hovakimian的基礎(chǔ)上對模型進(jìn)行了改進(jìn)，他將企業(yè)的凈投資分為預(yù)期投資和非預(yù)期投資。預(yù)期投資是根據(jù)公司的投資機(jī)會所決定的正常投資，非預(yù)期投資是企業(yè)的非效率投資。他利用模型的回歸殘差來衡量公司是否存在非效率投資。由于該模型能夠量化企業(yè)過度投資的水平，國內(nèi)許多學(xué)者采用這一模型來進(jìn)行研究，例如辛清泉（2007）、李萬福（2010）、吳超鵬等（2012）等。

　　二、過度投資原因研究

　　1.自由現(xiàn)金流角度

　　Jensen（1986）通過分析股東與經(jīng)理層在代理沖突下對企業(yè)投資決策的影響，提出了自由現(xiàn)金流假說。他認(rèn)為當(dāng)企業(yè)管理者控制大量的自由現(xiàn)金流時，管理者基于自身利益考慮傾向于非效率投資，主要表現(xiàn)為過度投資，引發(fā)企業(yè)的資源的浪費(fèi)。Klock和Thies（1995）將現(xiàn)金流分為預(yù)期與非預(yù)期部分，并且發(fā)現(xiàn)非預(yù)期部分更多地是被管理者用于了負(fù)NPV的項目，這一結(jié)論證實了自由現(xiàn)金流與過度投資之間存在正相關(guān)的關(guān)系。Bate（2005）選取了1990-1998年間出售子公司的400個樣本，發(fā)現(xiàn)與同行業(yè)中未出售子公司的公司相比，那些通過出售子公司而在短時間內(nèi)獲得大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)更傾向于過度投資。Richardson（2003）的研究也表明，過度投資現(xiàn)象集中存在于自由現(xiàn)金流充裕的公司。張功富（2007）以434家工業(yè)類上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，對自由現(xiàn)金流量與過度投資的關(guān)系進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)過度投資行為集中于擁有自由現(xiàn)金流的公司中。王彥超（2009）通過構(gòu)建融資約束的分析框架，并且結(jié)合實證結(jié)果，發(fā)現(xiàn)超額持有現(xiàn)金的企業(yè)容易發(fā)生過度投資行為，而受到融資約束的企業(yè)不明顯。

　　2.信息不對稱角度

　　Narayanan（1988）認(rèn)為信息不對稱的存在使得外部資金的提供者對于公司內(nèi)部情況沒有足夠的了解，當(dāng)公司進(jìn)行外部融資時，可能會選擇NPV小于零的項目進(jìn)行投資，從而產(chǎn)生過度投資這一非效率投資行為。Stulz（1990）認(rèn)為過度投資在信息不對稱情況下企業(yè)管理者與股東之間的委托代理問題引發(fā)的代理成本。潘敏，金巖（2003）運(yùn)用一個包含信息不對稱以及股東目標(biāo)差異等因素的投資決策模型，分析了我國上市公司過度投資的形成機(jī)制。張功富，宋獻(xiàn)中（2009）對投資效率進(jìn)行了實證研究，均發(fā)現(xiàn)由于信息不對稱和代理沖突等問題的存在，使得我國上市公司中進(jìn)行過度投資行為的雖然比進(jìn)行投資不足行為的比重小，但是進(jìn)行過度投資的企業(yè)投資非效率現(xiàn)象更嚴(yán)重。雷志威（2012）通過實證研究表明信息不對稱程度越高，管理者越可能濫用資金，從而導(dǎo)致資金利用效率下降。還有一部分學(xué)者通過研究會計信息質(zhì)量與過度投資的關(guān)系，間接研究了信息不對稱問題。宋文娟（2012）研究發(fā)現(xiàn)通過提高會計信息質(zhì)量可以抑制企業(yè)的過度投資行為。

　　3.行為金融角度

　　行為金融學(xué)在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會學(xué)的成果的基礎(chǔ)上，形成了以金融活動當(dāng)事人的心理因素為特征的理論體系。認(rèn)為投資者在進(jìn)行決策的時候，會受到投資者心理特征的影響，產(chǎn)生認(rèn)知偏差。這些心理特征包括過度自信、回避損失、追求時尚與從眾心理等。Alicke（1995）的實驗研究發(fā)現(xiàn)，高級管理人員的過度自信程度顯著高于普通員工。當(dāng)過度自信的管理層擁有可支配的內(nèi)部資金時，他們會因為高估其所投資的項目的質(zhì)量而做出過度投資的決策，而在其得知所投資項目有問題后，由于對自己解決困難的能力的高估又使得他們堅持繼續(xù)進(jìn)行投資（Shefrin，2001）。Heaton（2002）的研究同樣發(fā)現(xiàn)，即使沒有信息不對稱或理性代理成本存在，管理者過分自信的企業(yè)也可能產(chǎn)生過度投資問題。郝穎等（2005）對管理者過度自信與企業(yè)投資決策關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗，結(jié)論認(rèn)為同適度自信行為相比，過度自信的投資者更加傾向于過度投資，并且對現(xiàn)金流有更加敏感。王霞、于富生（2008）以非金融類上市公司為樣本考察了管理者過度自信與企業(yè)投資行為的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者更加傾向于過度投資，但只對融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流敏感，而對經(jīng)營活動的現(xiàn)金流不敏感。

　　三、過度投資行為的制約機(jī)制1.公司治理

　　關(guān)于公司治理方面的研究，主要集中在經(jīng)理持股、獨(dú)立董事治理等方面。經(jīng)理持股在緩解經(jīng)理層與股東代理成本方面具有兩種效應(yīng)，一種是利益一致效應(yīng)，另一種是管理防御效應(yīng)（JensenandMeckling，1976）。當(dāng)經(jīng)理持股比例較小時，經(jīng)理層與股東間的代理成本能夠得到緩解，但當(dāng)經(jīng)理層持股比例上升到一定程度時，經(jīng)理層權(quán)利變大，開始追求自身利益最大化，有可能與股東利益相違背。對于我國企業(yè)來說，經(jīng)理層持股比例偏小，相關(guān)國內(nèi)研究也證實了經(jīng)理持股這一治理因素能夠抑制過度投資行為（王霞，2007）。蔡吉甫（2009）從自由現(xiàn)金流角度出發(fā)，對經(jīng)理持股與過度投資的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理持股能夠減輕上市企業(yè)的過度投資行為，且這一關(guān)系呈正U型曲線，當(dāng)經(jīng)理持股比例達(dá)到34.64%時效果最明顯。獨(dú)立董事治理方面，Richardson（2002）通過對美國上市公司的實證研究，發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)能夠減少過度投資行為，具有獨(dú)立董事的公司的管理層過度投資的可能性較小。何衛(wèi)東（2003）通過研究證實了獨(dú)立董事在緩解過度投資方面的公司治理作用。但李鑫和孫靜（2008）、趙卿（2010）通過實證研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事對過度投資的抑制作用不明顯，不能有效發(fā)揮公司治理作用。

　　2.債務(wù)融資

　　企業(yè)的債務(wù)被認(rèn)為能夠有效減少企業(yè)的過度投資行為，因為企業(yè)債務(wù)的存在一方面加強(qiáng)了債權(quán)人對管理者的監(jiān)督，另一方面管理者面臨的還本付息壓力使得其在作出項目投資決策時會更加謹(jǐn)慎（Hart，1986）。Stulz（1990）也得出了類似的結(jié)論：債務(wù)可以減少企業(yè)自由現(xiàn)金流從而緩解股東與管理者的代理沖突，抑制管理者的過度投資行為。Aivazian（2005）選擇了加拿大的863家上市公司為研究對象，實證研究支持了負(fù)債融資對企業(yè)過度投資的抑制作用，尤其是在低成長性的公司負(fù)債的治理作用表（下轉(zhuǎn)第155頁）（上接第153頁）現(xiàn)的更加明顯。童盼、陸正飛（2005）發(fā)現(xiàn)在我國上市公司中，負(fù)債比例越高投資規(guī)模越小，而且兩者的關(guān)系受到投資項目風(fēng)險的影響，在低項目風(fēng)險企業(yè)，負(fù)相關(guān)關(guān)系更加明顯。辛清泉等（2006）指出政府、銀行和企業(yè)三方的預(yù)算軟約束弱化了負(fù)債融資治理作用。蔡吉甫（2009）根據(jù)期限對債務(wù)進(jìn)行了分類，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的短期債務(wù)能夠抑制企業(yè)的過度投資，而長期債務(wù)反而助長了過度投資行為。

　　3.現(xiàn)金股利

　　從理論上來講，現(xiàn)金股利的發(fā)放可以減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，而企業(yè)再融資會受到來自各方面的監(jiān)督，從而有利于抑制過度投資行為。Lang和Lizenberger（1989）提出了“過度投資假說”，該假說認(rèn)為現(xiàn)金股利的增加能夠抑制企業(yè)的過度投資水平，因為股利的派發(fā)使得經(jīng)理能夠控制的現(xiàn)金流量減少，從而達(dá)到制約過度投資行為這一目的。魏明海等（2007）以2001-2004年的上市公司為樣本，檢驗了上市公司的現(xiàn)金股利政策和過度投資之間的關(guān)系，證實了高現(xiàn)金股利政策抑制過度投資的假說。唐雪松等（2007）利用2000-2002年的數(shù)據(jù)研究了上市公司是否存在過度投資以及制約機(jī)制的效果，結(jié)論表明現(xiàn)金股利對于抑制過度投資行為十分有效。陳旭東（2013）實證研究結(jié)果表明現(xiàn)金股利政策能抑制過度投資行為，進(jìn)而有助于提升企業(yè)價值，但是控股股東的政府性質(zhì)會削弱這種抑制作用。

　　四、過度投資研究展望

　　上市公司過度投資問題一直是學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)問題，大量的學(xué)者從各種角度出發(fā)對這一問題進(jìn)行了相關(guān)研究，但研究結(jié)論并不一致，甚至得出的結(jié)論完全相反。過度投資問題的研究始于過度投資的識別與度量，目前國內(nèi)學(xué)者的研究大都借鑒現(xiàn)成的國外已有模型，而國內(nèi)的資本市場和公司治理結(jié)構(gòu)等方面與國外存在很大差異，生搬國外的模型是否適合國內(nèi)企業(yè)還值得斟酌。影響企業(yè)過度投資行為的因素多種多樣，已有研究大多只從一方面因素出發(fā)來進(jìn)行研究，目前還缺乏考慮多方面因素的研究模型。今后對過度投資問題的研究可以多考慮這些問題，使得更能夠接近過度投資的本質(zhì)，為企業(yè)提供更實用的理論指導(dǎo)。

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　　[7]王霞.管理者過度自信與企業(yè)投資行為異化——來自我國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].南開管理評論，2008年02期.

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