摘要：可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債都屬于混合型債券，兼具債權(quán)、股權(quán)和期權(quán)特性。本文從發(fā)行條件、條款設(shè)計(jì)、融資成本以及對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和項(xiàng)目融資的影響等方面對(duì)二者進(jìn)行比較。

　　關(guān)鍵詞：分離可轉(zhuǎn)債,普通可轉(zhuǎn)債,認(rèn)股權(quán)證

　　2006年5月7日，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《辦法》）正式公布，《辦法》在完善現(xiàn)有可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行制度的同時(shí)，首次將“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”（以下簡稱“分離債”）列入上市公司再融資品種，從此，中國證券市場上多了一個(gè)全新的交易品種。分離交易可轉(zhuǎn)債與我國現(xiàn)行的可轉(zhuǎn)債相比較，既有相同點(diǎn)，又有不同之處。本文通過對(duì)二者的比較研究，希望能對(duì)發(fā)債主體和發(fā)債客體具有一定的指導(dǎo)意

　　義。

　　一、可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債的相同點(diǎn)

　　可轉(zhuǎn)換債券是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券，可轉(zhuǎn)債持有人可以在特定的時(shí)間內(nèi)，按預(yù)定的價(jià)格將手中的債券按一定比例換成公司普通股票；分離交易可轉(zhuǎn)債是指認(rèn)股權(quán)證和公司債券可分離交易的可轉(zhuǎn)換債券，認(rèn)股權(quán)證的持有人可以在將來特定時(shí)間、特定條件下行使認(rèn)股權(quán)證，按照特定價(jià)格認(rèn)購公司普通股股票。

　　公司發(fā)行債券時(shí)附帶認(rèn)股權(quán)證或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債，主要目的在于以認(rèn)股權(quán)與可轉(zhuǎn)換機(jī)會(huì)吸引投資者，從而降低債券利息，降低籌資成本。從投資者的角度看，投資于附帶認(rèn)股權(quán)證的債券和可轉(zhuǎn)換債券，當(dāng)債券利息太低或股票價(jià)格較高時(shí)，可以按照預(yù)定的價(jià)格購買或轉(zhuǎn)換為公司的普通股票，持有人可以根據(jù)市場環(huán)境的變化選擇執(zhí)行這項(xiàng)權(quán)利，向發(fā)行人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。與普通債券相比，可以使投資人得到一份額外的保護(hù)，從這個(gè)意義來說，認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上又都是一種期權(quán)或期權(quán)組合。因此可以說，分離債與可轉(zhuǎn)換債券都是兼具股權(quán)、債券和期權(quán)特性的混合型金融工具。

　　二、可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債差異比較

　　1、發(fā)行條件。根據(jù)《辦法》的規(guī)定，分離交易可轉(zhuǎn)債和普通可轉(zhuǎn)債發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過發(fā)行前一年末凈資產(chǎn)額的百分之四十；由于分離債包含的債券與認(rèn)股權(quán)證是獨(dú)立交易的，因此對(duì)分離交易可轉(zhuǎn)債來說還需要滿足“預(yù)計(jì)所附認(rèn)股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額”，認(rèn)股權(quán)證融資的上限為公司債券部分的融資額。在發(fā)行一定數(shù)量債券的情況下，可分離可轉(zhuǎn)債還可以通過認(rèn)股權(quán)證二次融資，兩次融資總額最高可以達(dá)到可轉(zhuǎn)換債券的兩倍。因此，相對(duì)于可轉(zhuǎn)債來說，分離可轉(zhuǎn)債的融資規(guī)模更大。

　　2、條款設(shè)計(jì)。由于債券和認(rèn)股權(quán)證是獨(dú)立交易的，因此分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款相對(duì)簡單，分離交易可轉(zhuǎn)債不設(shè)贖回條款和回售條款，而發(fā)行可轉(zhuǎn)債均設(shè)置贖回條款和特別向下修正條款�？赊D(zhuǎn)債的贖回條款，在符合條款規(guī)定的情況下，發(fā)行人可以按事先約定的價(jià)格買回尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債，贖回條款的設(shè)置可以加速轉(zhuǎn)股，限制了可轉(zhuǎn)債投資者在牛市中的收益，在一定程度上可以保護(hù)原有股東的利益。而已發(fā)行的分離債由于沒有贖回條款，因此不能限制投資者在牛市中的收益和保護(hù)原有股東的利益。特別向下修正條款是指在連續(xù)一段時(shí)間內(nèi)，公司股票價(jià)格均低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的一定比例時(shí)，發(fā)行公司通過相關(guān)程序之后，可對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格向下調(diào)整，增大轉(zhuǎn)股比例。特別向下修正條款可以減輕發(fā)行公司在熊市中的回售壓力和財(cái)務(wù)壓力。對(duì)于分離交易可轉(zhuǎn)債來說，由于不存在回售條款，所以就相應(yīng)增加了認(rèn)股權(quán)證持有者的風(fēng)險(xiǎn)，但是分離可轉(zhuǎn)債對(duì)管理層的激勵(lì)約束作用更為明顯，普通可轉(zhuǎn)債可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營者為了獲得低成本的債務(wù)資金，刻意壓低股價(jià)，而發(fā)行分離可轉(zhuǎn)債，管理層為了獲得再次融通的資金，會(huì)千方百計(jì)地提升經(jīng)營業(yè)績和股價(jià)。

　　3、融資成本。公司發(fā)行債券時(shí)以附帶認(rèn)股權(quán)或轉(zhuǎn)換權(quán)為條件，就是為了吸引投資者，降低籌資成本。兩種可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí)的債券票面利率都比較低，但是普通可轉(zhuǎn)債的低融資成本只能持續(xù)到債券轉(zhuǎn)股之時(shí)，一經(jīng)轉(zhuǎn)換取而代之的是普通股的高成本。而分離可轉(zhuǎn)債債券部分的低成本會(huì)一直存續(xù)到債券期滿為止，同時(shí)債券的利息費(fèi)用可以在稅前抵扣，起到節(jié)稅效應(yīng)。因此，相比較而言，可分離可轉(zhuǎn)債融資成本較低。

　　4、對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。可轉(zhuǎn)換債券與其所包含的期權(quán)是不可分割的，而認(rèn)股權(quán)證在公司債券發(fā)行完畢后即與原債券分離，可單獨(dú)交易。所以，當(dāng)認(rèn)股權(quán)證被行使后發(fā)行的債券依然存在，還是企業(yè)的未償還債務(wù)，而當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券行使轉(zhuǎn)換權(quán)之后，債券本身即不復(fù)存在�？赊D(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換權(quán)被行使后不能為公司帶來新的資本，在資產(chǎn)負(fù)債表上只是由長期債務(wù)轉(zhuǎn)換成權(quán)益資本，即企業(yè)的負(fù)債減少，權(quán)益增加，負(fù)債比率下降。而認(rèn)股權(quán)證被行使后，企業(yè)會(huì)增加新的長期資本，具體表現(xiàn)為發(fā)行在外的股票數(shù)量增加，公司的權(quán)益資本增加。根據(jù)權(quán)衡理論，公司選擇融資方式時(shí)會(huì)在稅收收益和破產(chǎn)成本之間進(jìn)行衡量，存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使公司的價(jià)值最大。如果公司在發(fā)行前考慮到要達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，一般負(fù)債比較高的公司會(huì)選擇發(fā)行普通的可轉(zhuǎn)債，而一些現(xiàn)金流狀況良好、高成長的公司則偏好通過發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債獲取長期的低利率資金，而不希望在公司成長初期發(fā)行人的股本就被大量稀釋。

　　5、對(duì)項(xiàng)目融資的影響。公司未來存在投資期權(quán)時(shí)，可使用可轉(zhuǎn)債或分離債，但兩種融資工具對(duì)應(yīng)的投資期權(quán)的價(jià)值顯現(xiàn)和新項(xiàng)目需要資金投入的時(shí)間是不同的。分離債的認(rèn)股權(quán)證存續(xù)期較短，當(dāng)認(rèn)股權(quán)證被行權(quán)之后，公司會(huì)有一筆購買股票的資金流入，而此時(shí)債券資金仍留在公司使用，公司相當(dāng)于獲得了股票和債券兩筆融資資金。而可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股是將債券轉(zhuǎn)換成股票，不會(huì)為公司帶來新的資金流入。因此，發(fā)行人需要根據(jù)融資計(jì)劃、項(xiàng)目周期等情況來確定企業(yè)更適合發(fā)行哪一種債券。

　　如果目前企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較差，而且企業(yè)認(rèn)為所投資項(xiàng)目有較好預(yù)期，但目前二級(jí)市場企業(yè)股價(jià)較低，使得直接采取股權(quán)融資會(huì)對(duì)每股收益帶來較大攤薄，并且融資額較少，那么企業(yè)可通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資，如果投資項(xiàng)目如企業(yè)所預(yù)期的一樣好，那么隨著企業(yè)市值的提高，可轉(zhuǎn)債會(huì)逐漸變?yōu)橐豁?xiàng)“推遲的股權(quán)融資”，由于債務(wù)變?yōu)楣杀�，從而可以緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。相對(duì)于可轉(zhuǎn)債而言，分離交易可轉(zhuǎn)債由于債性較強(qiáng)，這就要求發(fā)行人必須對(duì)公司債券的還本付息做出合理的財(cái)務(wù)安排。為使分離債的二次融資特性得以發(fā)揮，必須對(duì)第一次債務(wù)融資有較高效率的使用和安排，使得企業(yè)市值能在第二次融資之前得以提高，促使認(rèn)股權(quán)證持有者行權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)預(yù)定的股權(quán)融資計(jì)劃，進(jìn)行項(xiàng)目的再投資。所以，當(dāng)公司使用可轉(zhuǎn)債時(shí)，公司的第二個(gè)投資項(xiàng)目應(yīng)該是在第一個(gè)項(xiàng)目結(jié)束后開始；而當(dāng)公司使用分離債的時(shí)候，公司的第二個(gè)投資項(xiàng)目應(yīng)該是在第一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行時(shí)開展的，這樣才可以使融資和投資資金流匹配，并達(dá)到抑制過度投資，節(jié)約發(fā)行成本的目的。

　　三、結(jié)論

　　本文通過對(duì)可轉(zhuǎn)換債券和分離交易可轉(zhuǎn)債進(jìn)行比較，分析表明，雖然二者都是兼有股權(quán)、債權(quán)和期權(quán)因素的融資工具，但仍在諸多方面存在差異。通過比較可以看出，分離交易可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債相比具有融資規(guī)模大、成本低的優(yōu)勢，而普通可轉(zhuǎn)債則在條款設(shè)計(jì)上更靈活，對(duì)于對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和項(xiàng)目融資的影響方面而言，則要結(jié)合企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、項(xiàng)目周期等情況具體分析�？傊�，兩種融資方式各有利弊，企業(yè)應(yīng)把握其本質(zhì)，科學(xué)合理運(yùn)用，使其更好地為企業(yè)發(fā)展服務(wù)。

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