摘要：可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債都屬于混合型債券，兼具債權(quán)、股權(quán)和期權(quán)特性。本文從發(fā)行條件、條款設計、融資成本以及對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和項目融資的影響等方面對二者進行比較。

　　關(guān)鍵詞：分離可轉(zhuǎn)債,普通可轉(zhuǎn)債,認股權(quán)證

　　2006年5月7日，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《辦法》）正式公布，《辦法》在完善現(xiàn)有可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行制度的同時，首次將“認股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”（以下簡稱“分離債”）列入上市公司再融資品種，從此，中國證券市場上多了一個全新的交易品種。分離交易可轉(zhuǎn)債與我國現(xiàn)行的可轉(zhuǎn)債相比較，既有相同點，又有不同之處。本文通過對二者的比較研究，希望能對發(fā)債主體和發(fā)債客體具有一定的指導意

　　義。

　　一、可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債的相同點

　　可轉(zhuǎn)換債券是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券，可轉(zhuǎn)債持有人可以在特定的時間內(nèi)，按預定的價格將手中的債券按一定比例換成公司普通股票；分離交易可轉(zhuǎn)債是指認股權(quán)證和公司債券可分離交易的可轉(zhuǎn)換債券，認股權(quán)證的持有人可以在將來特定時間、特定條件下行使認股權(quán)證，按照特定價格認購公司普通股股票。

　　公司發(fā)行債券時附帶認股權(quán)證或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債，主要目的在于以認股權(quán)與可轉(zhuǎn)換機會吸引投資者，從而降低債券利息，降低籌資成本。從投資者的角度看，投資于附帶認股權(quán)證的債券和可轉(zhuǎn)換債券，當債券利息太低或股票價格較高時，可以按照預定的價格購買或轉(zhuǎn)換為公司的普通股票，持有人可以根據(jù)市場環(huán)境的變化選擇執(zhí)行這項權(quán)利，向發(fā)行人轉(zhuǎn)移風險。與普通債券相比，可以使投資人得到一份額外的保護，從這個意義來說，認股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券實際上又都是一種期權(quán)或期權(quán)組合。因此可以說，分離債與可轉(zhuǎn)換債券都是兼具股權(quán)、債券和期權(quán)特性的混合型金融工具。

　　二、可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債差異比較

　　1、發(fā)行條件。根據(jù)《辦法》的規(guī)定，分離交易可轉(zhuǎn)債和普通可轉(zhuǎn)債發(fā)行后累計公司債券余額不超過發(fā)行前一年末凈資產(chǎn)額的百分之四十；由于分離債包含的債券與認股權(quán)證是獨立交易的，因此對分離交易可轉(zhuǎn)債來說還需要滿足“預計所附認股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額”，認股權(quán)證融資的上限為公司債券部分的融資額。在發(fā)行一定數(shù)量債券的情況下，可分離可轉(zhuǎn)債還可以通過認股權(quán)證二次融資，兩次融資總額最高可以達到可轉(zhuǎn)換債券的兩倍。因此，相對于可轉(zhuǎn)債來說，分離可轉(zhuǎn)債的融資規(guī)模更大。

　　2、條款設計。由于債券和認股權(quán)證是獨立交易的，因此分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款相對簡單，分離交易可轉(zhuǎn)債不設贖回條款和回售條款，而發(fā)行可轉(zhuǎn)債均設置贖回條款和特別向下修正條款�？赊D(zhuǎn)債的贖回條款，在符合條款規(guī)定的情況下，發(fā)行人可以按事先約定的價格買回尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債，贖回條款的設置可以加速轉(zhuǎn)股，限制了可轉(zhuǎn)債投資者在牛市中的收益，在一定程度上可以保護原有股東的利益。而已發(fā)行的分離債由于沒有贖回條款，因此不能限制投資者在牛市中的收益和保護原有股東的利益。特別向下修正條款是指在連續(xù)一段時間內(nèi)，公司股票價格均低于轉(zhuǎn)股價格的一定比例時，發(fā)行公司通過相關(guān)程序之后，可對轉(zhuǎn)股價格向下調(diào)整，增大轉(zhuǎn)股比例。特別向下修正條款可以減輕發(fā)行公司在熊市中的回售壓力和財務壓力。對于分離交易可轉(zhuǎn)債來說，由于不存在回售條款，所以就相應增加了認股權(quán)證持有者的風險，但是分離可轉(zhuǎn)債對管理層的激勵約束作用更為明顯，普通可轉(zhuǎn)債可能會出現(xiàn)經(jīng)營者為了獲得低成本的債務資金，刻意壓低股價，而發(fā)行分離可轉(zhuǎn)債，管理層為了獲得再次融通的資金，會千方百計地提升經(jīng)營業(yè)績和股價。

　　3、融資成本。公司發(fā)行債券時以附帶認股權(quán)或轉(zhuǎn)換權(quán)為條件，就是為了吸引投資者，降低籌資成本。兩種可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時的債券票面利率都比較低，但是普通可轉(zhuǎn)債的低融資成本只能持續(xù)到債券轉(zhuǎn)股之時，一經(jīng)轉(zhuǎn)換取而代之的是普通股的高成本。而分離可轉(zhuǎn)債債券部分的低成本會一直存續(xù)到債券期滿為止，同時債券的利息費用可以在稅前抵扣，起到節(jié)稅效應。因此，相比較而言，可分離可轉(zhuǎn)債融資成本較低。

　　4、對資本結(jié)構(gòu)的影響�？赊D(zhuǎn)換債券與其所包含的期權(quán)是不可分割的，而認股權(quán)證在公司債券發(fā)行完畢后即與原債券分離，可單獨交易。所以，當認股權(quán)證被行使后發(fā)行的債券依然存在，還是企業(yè)的未償還債務，而當可轉(zhuǎn)換債券行使轉(zhuǎn)換權(quán)之后，債券本身即不復存在�？赊D(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換權(quán)被行使后不能為公司帶來新的資本，在資產(chǎn)負債表上只是由長期債務轉(zhuǎn)換成權(quán)益資本，即企業(yè)的負債減少，權(quán)益增加，負債比率下降。而認股權(quán)證被行使后，企業(yè)會增加新的長期資本，具體表現(xiàn)為發(fā)行在外的股票數(shù)量增加，公司的權(quán)益資本增加。根據(jù)權(quán)衡理論，公司選擇融資方式時會在稅收收益和破產(chǎn)成本之間進行衡量，存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使公司的價值最大。如果公司在發(fā)行前考慮到要達到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，一般負債比較高的公司會選擇發(fā)行普通的可轉(zhuǎn)債，而一些現(xiàn)金流狀況良好、高成長的公司則偏好通過發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債獲取長期的低利率資金，而不希望在公司成長初期發(fā)行人的股本就被大量稀釋。

　　5、對項目融資的影響。公司未來存在投資期權(quán)時，可使用可轉(zhuǎn)債或分離債，但兩種融資工具對應的投資期權(quán)的價值顯現(xiàn)和新項目需要資金投入的時間是不同的。分離債的認股權(quán)證存續(xù)期較短，當認股權(quán)證被行權(quán)之后，公司會有一筆購買股票的資金流入，而此時債券資金仍留在公司使用，公司相當于獲得了股票和債券兩筆融資資金。而可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股是將債券轉(zhuǎn)換成股票，不會為公司帶來新的資金流入。因此，發(fā)行人需要根據(jù)融資計劃、項目周期等情況來確定企業(yè)更適合發(fā)行哪一種債券。

　　如果目前企業(yè)財務狀況較差，而且企業(yè)認為所投資項目有較好預期，但目前二級市場企業(yè)股價較低，使得直接采取股權(quán)融資會對每股收益帶來較大攤薄，并且融資額較少，那么企業(yè)可通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行融資，如果投資項目如企業(yè)所預期的一樣好，那么隨著企業(yè)市值的提高，可轉(zhuǎn)債會逐漸變?yōu)橐豁?ldquo;推遲的股權(quán)融資”，由于債務變?yōu)楣杀荆瑥亩�可以緩解企業(yè)的財務壓力。相對于可轉(zhuǎn)債而言，分離交易可轉(zhuǎn)債由于債性較強，這就要求發(fā)行人必須對公司債券的還本付息做出合理的財務安排。為使分離債的二次融資特性得以發(fā)揮，必須對第一次債務融資有較高效率的使用和安排，使得企業(yè)市值能在第二次融資之前得以提高，促使認股權(quán)證持有者行權(quán)，從而實現(xiàn)預定的股權(quán)融資計劃，進行項目的再投資。所以，當公司使用可轉(zhuǎn)債時，公司的第二個投資項目應該是在第一個項目結(jié)束后開始；而當公司使用分離債的時候，公司的第二個投資項目應該是在第一個項目進行時開展的，這樣才可以使融資和投資資金流匹配，并達到抑制過度投資，節(jié)約發(fā)行成本的目的。

　　三、結(jié)論

　　本文通過對可轉(zhuǎn)換債券和分離交易可轉(zhuǎn)債進行比較，分析表明，雖然二者都是兼有股權(quán)、債權(quán)和期權(quán)因素的融資工具，但仍在諸多方面存在差異。通過比較可以看出，分離交易可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債相比具有融資規(guī)模大、成本低的優(yōu)勢，而普通可轉(zhuǎn)債則在條款設計上更靈活，對于對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和項目融資的影響方面而言，則要結(jié)合企業(yè)的財務狀況、項目周期等情況具體分析�？傊�，兩種融資方式各有利弊，企業(yè)應把握其本質(zhì)，科學合理運用，使其更好地為企業(yè)發(fā)展服務。

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