企業(yè)并購即企業(yè)之間的兼并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營的一種主要形式。本文是一篇管理職稱論文發(fā)表范文，主要論述了企業(yè)價值評估中自由現(xiàn)金流量法的理論基礎(chǔ)與應(yīng)用。
　　摘要：在時代的浪潮下，我國并購活動也逐漸產(chǎn)生多樣化、國際化的趨勢。因此，深入研究企業(yè)價值評估的方法對企業(yè)并購活動的開展有著重要意義。本文以萬科集團(tuán)2002-2014年合并后的財務(wù)報表為基礎(chǔ)，并以現(xiàn)今廣為適用的現(xiàn)金流量法為例，預(yù)測了未來5年萬科集團(tuán)的自由現(xiàn)金流量，由此采取折現(xiàn)法對萬科集團(tuán)的整體價值進(jìn)行有效評估。

　　關(guān)鍵詞：價值評估,自由現(xiàn)金流量,萬科集團(tuán)

　　一、自由現(xiàn)金流量發(fā)的理論基礎(chǔ)

　　(一)理論的提出

　　湯姆・科普蘭、蒂姆・科勒等人在1990年提出的一種價值評估方法理論影響甚遠(yuǎn)，該方法綜合考慮了早期學(xué)者的相關(guān)研究，由此提出了完整的自由現(xiàn)金流量法的計算公式

　　基本形式如下：

　　其中CF代表著現(xiàn)金流量，k代表折現(xiàn)率，t代表預(yù)測期。

　　公司整體的價值評估是指對公司未來所產(chǎn)生的扣除費(fèi)用、薪酬、稅費(fèi)等之后的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)并求和，利用公司的平均加權(quán)資本成本來貼現(xiàn)，也被稱為自由現(xiàn)金流折現(xiàn)。

　　其中，公司[CFt]為t年公司的預(yù)期現(xiàn)金流量，WACC為公司的加權(quán)平均資本成本。

　　(二)基本模型及相關(guān)解釋

　　1、卡普蘭教授計算自由現(xiàn)金流量的模型如下

　　自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷)-(資本支出+營運(yùn)資本增加)

　　2、折現(xiàn)率的選擇

　　折現(xiàn)率是指對未來收益進(jìn)行折現(xiàn)時所采用的比率。目前用于確定折現(xiàn)率時所采用的最流行的方法是加權(quán)平均資本成本法。公司加權(quán)平均資本成本公式一般形式如下：

　　加權(quán)平均資本成本=債務(wù)資本成本×債務(wù)所占比重×(1-所得稅稅率) +權(quán)益資本成本×權(quán)益所占比重

　　二、自由現(xiàn)金流量法的實(shí)際應(yīng)用

　　(一)案例企業(yè)選擇說明

　　本文所選案例研究企業(yè)為萬科集團(tuán)股份有限公司(簡稱萬科集團(tuán))。本文在評估萬科集團(tuán)價值時采用萬科集團(tuán)2002-2013年的合并后財務(wù)報表的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并在分析過程中選用了一些源自中國人民官網(wǎng)發(fā)布的相關(guān)公允數(shù)據(jù)。

　　(二)其他相關(guān)信息的說明

　　1、估值模型的選擇

　　本文在評估萬科集團(tuán)價值時，采用最為成熟可靠的二階段增長模型，在此模型下：

　　公司價值=公司價值=預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值

　　2、預(yù)測期與后續(xù)期的劃分

　　在綜合考慮了我國房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀形勢以及萬科集團(tuán)的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，本文認(rèn)為萬科集團(tuán)在未來5年中會保持一定的增長率，因此本文將以5年為預(yù)測期，5年之后作為后續(xù)穩(wěn)定期。對于5年之后的企業(yè)永續(xù)增長率，一般來說，等于市場增長率，本文將萬科集團(tuán)的用于增長率預(yù)設(shè)為7%。

　　(三)預(yù)測期自由現(xiàn)金流量

　　本文在計算自由現(xiàn)金流量時采取科普蘭教授提出的現(xiàn)金流量的計算方法，其公式為：

　　自由現(xiàn)金流量=稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷-(資本支出+營運(yùn)資本增加)

　　另外，本文再對各因素進(jìn)行預(yù)測時采用銷售百分比法。

　　由于數(shù)據(jù)選取數(shù)據(jù)過多，因此本文在介紹自由現(xiàn)金流量法的實(shí)際應(yīng)用時，只介紹基本步驟和最后結(jié)果，如下所示：

　　(四)折現(xiàn)率的估計

　　1、折現(xiàn)率的選擇

　　折現(xiàn)率本質(zhì)上為投資報酬率，是投資者在一定的風(fēng)險下進(jìn)行投資所期望的回報率。投資報酬率通常由兩部分組成：一是無風(fēng)險投資報酬率;二是風(fēng)險投資報酬率。本文采用較為科學(xué)和合理的加權(quán)平均資本成本即WACC，來作為萬科集團(tuán)未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。

　　WACC=債務(wù)資本成本×債務(wù)比重× (1-所得稅稅率)+權(quán)益資本成本×權(quán)益比重

　　下面本文依次估算萬科集團(tuán)債務(wù)資本成本、權(quán)益資本成本以及資本結(jié)構(gòu)，最終得出加權(quán)平均資本成本。

　　2、債權(quán)資本成本的估計

　　債券資本成本的計算較為簡單，一般以較為穩(wěn)定的國債或央行公布的貸款利率作為債務(wù)資本成本，根據(jù)2016年3月中國人民銀行公布的五年以上貸款利率4.9%，我們可以計算出萬科集團(tuán)稅后債權(quán)資本成本為=4.90×(1-25%)=3.675%

　　3、權(quán)益資本成本的估計

　　本文中�用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)來估算股權(quán)資本成本， 其公式為：K=Rf+β(Rm-Rf)

　　其中：β表示投資組合或股票的β系數(shù)，Rm表示預(yù)期的股票市場平均報酬率，Rf表示無風(fēng)險投資報酬率。

　　(1)無風(fēng)險投資報酬率，本文在考慮無風(fēng)險投資報酬率時，選取了2015年11月發(fā)布的最后一期國債，將其利率4.42%作為未來5年的無風(fēng)險投資報酬率。

　　(2)風(fēng)險溢價，本文取2004-2014年股票市場的平均收益率9.1%作為投資組合的期望收益率，則風(fēng)險溢價=8.9%-4.42%=4.48%。

　　(3)β系數(shù)，根據(jù)中信證券對萬科集團(tuán)2007-2014年的β系數(shù)的計算，本文預(yù)計未來5年萬科集團(tuán)的β系數(shù)為，2007-2014年的平均數(shù)，即1.16。

　　則權(quán)益資本成本=4.42%+1.16×�v8.9%-4.42%�w=9.62%

　　4、加權(quán)資本成本的計算

　　首先本文根據(jù)萬科集團(tuán)歷史資本結(jié)構(gòu)來預(yù)測未來五年的資產(chǎn)負(fù)債率。

　　(五)萬科集團(tuán)估值結(jié)果

　　根據(jù)前文計算出的自由現(xiàn)金流量，以此選取的折現(xiàn)率，現(xiàn)可以計算出萬科集團(tuán)的企業(yè)價值：

　　預(yù)測期價值=(-846.58)×PVIF(9.62%，1)+(-2.97)×PVIF(9.62%，2)+50.58×PVIF(9.62%，3)+84.49×PVIF(9.62%，4)+122.94×PVIF(9.62%，5)=-316.02億元

　　后續(xù)期價值=122.94×(1+7%)÷(9.62%-6%)=3633.86億元

　　后續(xù)期現(xiàn)值=3633.86×PVIF(9.62%，5)=2516.57億元

　　因此，萬科集團(tuán)的整體價值=2516.57-316.02=2200.5億元。

　　下面，我們根據(jù)將根據(jù)萬科公司的實(shí)際股價與估值進(jìn)行對比。在對比中我們選取萬科集團(tuán)2015年停牌前最后一個交易日的收盤價24.43作為基數(shù)，乘以流通的A股股份數(shù)970，832.78萬，得出萬科集團(tuán)當(dāng)日市價為2371.74億元。可見采用自由現(xiàn)金流量法計算出的價值與實(shí)際價值仍存在一些誤差，這主要是由于采用該方法的假設(shè)在實(shí)際生活中并不一定完全滿足。

　　三、本文結(jié)論與未來展望

　　自由現(xiàn)金流量法在操作過程中依賴大量主觀判斷，因此其評估出的價值在很大程度上取決于研究者的態(tài)度;自由現(xiàn)金流量法在估值的過程中，很多指標(biāo)依賴于對未來的預(yù)測，而未來的不確定性也影響著估值結(jié)果的準(zhǔn)確性與公允性;雖然本文最終預(yù)測的結(jié)果與實(shí)際有些偏差，但該偏差總體上處于合理范圍內(nèi)，因此驗(yàn)證了自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在我國的適用性;近年來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，這使得越來越多的國內(nèi)企業(yè)意識到了價值并購對于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略性意義，尤其是自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法也受到越來越多企業(yè)和專家學(xué)者的關(guān)注。筆者相信，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，現(xiàn)階段存在的問題將逐步得到解決，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法必將在實(shí)務(wù)運(yùn)用中發(fā)揮更為重要的作用。

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