伴隨著我國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，近年來，愈來愈多的國際投資基金以受讓股權(quán)或認購新股的方式投資于中國的各類具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。文章主要針對關(guān)于股權(quán)投資并購過程中的業(yè)績對賭進行了研究，文章是一篇核心期刊論文發(fā)表范文。
　　【摘要】近幾年來，伴隨著國際風(fēng)投大量投資于中國的成長型或擬上市企業(yè)，業(yè)績對賭協(xié)議逐步進入國人的視野并成為國內(nèi)股權(quán)投資并購案例中的熱門話題。文章在簡要介紹了其概念、分類的基礎(chǔ)上，分析了業(yè)績對賭對于股權(quán)投資并購交易的積極作用及其業(yè)務(wù)實質(zhì)和相關(guān)會計處理，就投資企業(yè)在設(shè)計業(yè)績對賭協(xié)議及后續(xù)履約過程中需注意的事項進行了探討。

　　【關(guān)鍵詞】股權(quán)投資,業(yè)績對賭,期權(quán)

　　在國際投資基金投資目標(biāo)公司的過程中，這些風(fēng)險投資基金往往會與目標(biāo)公司、其原股東或其經(jīng)營管理層，以合同形式約定一些特殊條款以降低其投資風(fēng)險。這些特別條款包括業(yè)績對賭條款、優(yōu)先購買權(quán)與共同出售權(quán)條款、贖回權(quán)條款、一票否決權(quán)條款等。而目前，最常被國際風(fēng)投所采用的就是業(yè)績對賭條款，諸如在鼎暉和英聯(lián)資本投資于蒙牛乳業(yè)①以及摩根士丹利投資于上海永樂電器公司等案例中，均含有業(yè)績對賭條款協(xié)議的訂立，從而有效地保障了其國際風(fēng)投的投資安全性。實際上，業(yè)績對賭不僅僅可用于風(fēng)投領(lǐng)域，也可以在日常企業(yè)的長期股權(quán)投資和并購過程中使用。

　　一、業(yè)績對賭概述

　　1.業(yè)績對賭的定義。所謂對賭條款，也被稱為估值調(diào)整機制(Adjustment Valuation Mechanism， AVM)，簡而言之，就是在股權(quán)投資過程中，投資方與被投資方或其原始股東(或控股股東)簽訂協(xié)議針對未來不確定性狀況進行的一種約定;如果約定的某種情形出現(xiàn)，投資方可以行使某種估值調(diào)整的權(quán)利;如果約定的某種情形未出現(xiàn)，則被投資方或其原始股東(或控股股東)可行使某種權(quán)利。由于協(xié)議的結(jié)果是不確定的，與賭博有些類似之處，因此被形象地稱為“對賭”。從實質(zhì)來看，對賭條款可以被認為是一種期權(quán)。目前，股權(quán)投資和并購過程中所涉及的對賭協(xié)議大多數(shù)針對的不確定情況都與被投資企業(yè)的業(yè)績掛鉤，比如未來的凈利潤、營業(yè)收入、市場占有率、業(yè)績復(fù)核增長狀況、企業(yè)在約定的時間內(nèi)上市等。

　　2.業(yè)績對賭的簡單分類。從國內(nèi)現(xiàn)狀分析大至可劃分為以下三種：

　　⑴根據(jù)對賭條款所涉及履約標(biāo)的物的不同，可分為現(xiàn)金對賭協(xié)議和股權(quán)對賭協(xié)議，即根據(jù)業(yè)績未達標(biāo)時，投資方取得的是現(xiàn)金還是股權(quán)來予以區(qū)分。

　　⑵根據(jù)對賭條款簽約方的不同，可分為投資方與被投資企業(yè)間的對賭協(xié)議、投資方與被投資企業(yè)原股東(或控股股東)間的對賭協(xié)議。

　�、歉鶕�(jù)對賭條款所涉及不確定事項的不同，可分為關(guān)于凈利潤數(shù)額的對賭協(xié)議、未來上市承諾的對賭協(xié)議，企業(yè)業(yè)績年增長率的對賭協(xié)議和經(jīng)常性EBITDA數(shù)據(jù)的對賭協(xié)議等。

　　上述三種簡單分類僅是本人根據(jù)目前我國已發(fā)生的并購或股權(quán)投資相關(guān)業(yè)績對賭條款的狀況進行分析的一些個人淺見。實際上，國外的風(fēng)險投資機構(gòu)對對賭協(xié)議內(nèi)容和種類上的區(qū)分是非常多的，而且其設(shè)計更是窮盡智慧而獨具匠心的。

　　二、業(yè)績對賭在股權(quán)投資及并購過程中的作用

　　1.業(yè)績對賭可解決投資并購過程中的信息不對稱問題。在長期股權(quán)投資和并購過程中，投資方經(jīng)常是溢價取得被投資企業(yè)的股權(quán)，且有些時候取得股權(quán)后仍授權(quán)被投資企業(yè)的原經(jīng)營管理層進行日常經(jīng)營管理。因此，投資方與被投資企業(yè)及其股東之間肯定存在信息不對稱的情況。在投資并購前，被投資企業(yè)及其股東為了以最優(yōu)惠的條件獲得投資，通常會對被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況以及未來發(fā)展前景等作出良好的包裝;而投資方即使進行了盡職調(diào)查，往往也較難對被投資公司的真實情況有全面和詳盡的了解。而且完成投資后，投資方有時候僅僅為被投資企業(yè)的少數(shù)股權(quán)股東，或者被投資企業(yè)仍由原股東(或控股股東)及原經(jīng)營管理層所實際控制，那么投資方對被投資企業(yè)的具體情況也不會很清楚的。而在這種情況下，投資方用高價取得了被投資企業(yè)的股權(quán)，實際上已經(jīng)為投資風(fēng)險買了單。所以，通過簽訂業(yè)績對賭協(xié)議，可以讓投資方對其原始投資進行下估值調(diào)整平衡，從而防范和彌補因信息不對稱所造成的投資風(fēng)險和損失。

　　2.業(yè)績對賭可激勵投資并購后被投資企業(yè)的經(jīng)營層。在不少投資并購案例中，由于投資方對于所投資企業(yè)所處的行業(yè)、國家(地區(qū))、細分市場等狀況并不是具有充分細致的了解和掌握，或者投資方的主業(yè)與被投資企業(yè)根本無任何聯(lián)系，甚至投資方的投資主要是為了獲取被投資企業(yè)以后上市退出時的股權(quán)增值收益，因此，投資并購后，被投資企業(yè)往往仍然被委托給其原來的經(jīng)營管理層進行經(jīng)營運作。而根據(jù)道德風(fēng)險理論，經(jīng)營管理層有時候會為了滿足自我利益――享用盡可能多的企業(yè)資源、謀求更多的工作閑暇、盡量擴大自身經(jīng)營的范圍和權(quán)力等，可能會作出損害投資方股東利益的經(jīng)營管理決策。如果投資方與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理層簽署了帶有相應(yīng)股權(quán)激勵條款的業(yè)績對賭協(xié)議――當(dāng)被投資企業(yè)完成了投資方的業(yè)績考核要求，投資方將給予被投資方經(jīng)營管理層一定的股權(quán)予以激勵，否則經(jīng)營管理方需要支付一定量的補償(高價回購?fù)顿Y方的部分股權(quán)或現(xiàn)金補償?shù)?，則此業(yè)績對賭協(xié)議，不僅可以防止被投資企業(yè)管理層的道德風(fēng)險，還有助于激勵其更好的管理運營被投資企業(yè)。

　　3.業(yè)績對賭可促進投資并購后集團的多元化經(jīng)營發(fā)展。當(dāng)前，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略已成為大型企業(yè)集團發(fā)展的重要戰(zhàn)略選擇。在混合并購?fù)顿Y中，隨著行業(yè)競爭的加劇，通過對其他行業(yè)的投資，投資方可以生產(chǎn)一系列不同的產(chǎn)品或者提供一系列不同的勞務(wù)，實現(xiàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，從而達到分散因本行業(yè)激烈競爭所帶來的風(fēng)險，也可以將交易成本內(nèi)部化，從而獲得更大的市場份額和利潤，甚至獲得稅收優(yōu)勢等。但是即使有較為充分的前期盡職調(diào)查和第三方評估論證，投資方畢竟對于所投資并購的企業(yè)所處的行業(yè)領(lǐng)域、市場環(huán)境、未來前景等無法有全面細致的了解。因此，通過與被投資方及其原股東訂立業(yè)績對賭協(xié)議，投資方可以在被投資企業(yè)無法實現(xiàn)其并購?fù)顿Y之業(yè)績預(yù)測承諾的時候，要求被投資方及其原始股東就其盈利預(yù)測缺口予以補償，從而有效降低投資方進行多元化并購的風(fēng)險及不確定性，確保集團實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的推行。 　　4.業(yè)績對賭協(xié)議的存在有利于保護小股東的利益。依據(jù)現(xiàn)行《公司法》的相關(guān)規(guī)定，可供小股東采取維護其自身權(quán)益的途徑既有限且實施難度較大。但是通過訂立含有業(yè)績對賭條款的投資協(xié)議，小股東不再需要將其權(quán)益保護的落腳點專注于被投資公司的日常經(jīng)營管理過程之上，而是通過被投資企業(yè)最終是否達到預(yù)先設(shè)定的特定業(yè)績條件以及達不到條件時被投資企業(yè)及其控股大股東需承擔(dān)怎樣的后果的契約協(xié)議作為保護小股東利益的事后救助方案。因此，業(yè)績對賭條款的設(shè)立，將有助于保障企業(yè)小股東的權(quán)益不受到侵害。

　　三、投資企業(yè)對于業(yè)績對賭的會計處理方法討論

　　根據(jù)對賭條款簽約方的不同，對賭協(xié)議可分為投資方與被投資企業(yè)間的對賭協(xié)議、投資方與被投資企業(yè)原股東(或控股股東)間的對賭協(xié)議。但是對于投資企業(yè)而言，兩種對賭協(xié)議的會計處理是基本一致。此處的關(guān)鍵問題是，我們應(yīng)該如何看待“業(yè)績對賭協(xié)議”的業(yè)務(wù)內(nèi)容的實質(zhì)。根據(jù)目前我國已發(fā)生的并購或股權(quán)投資相關(guān)業(yè)績對賭案例分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，“業(yè)績對賭協(xié)議”其實是投資方與被投資方及其原股東(或控股股東)就已經(jīng)達成的股權(quán)投資并購交易的價格的一次修訂，從而使投資方可以對股權(quán)并購交易標(biāo)的價值是否公允的風(fēng)險進行風(fēng)險管理。由于股權(quán)并購交易標(biāo)的價格是根據(jù)被投資方未來預(yù)期收益折現(xiàn)之后計算所得的，而被投資方未來的預(yù)期收益本來就存在一定的不確定性且折現(xiàn)率的選取也不一定合理。因此，投資方為了降低因所購買股權(quán)價格過高而可能出現(xiàn)損失的風(fēng)險，向被投資方或其原股東(或控股股東)購買了一系列的看跌期權(quán)合約――業(yè)績對賭協(xié)議――當(dāng)被投資方未來業(yè)績達不到其預(yù)先承諾的水平時，被投資方或其原股東(或控股股東)將支付補償給投資方。這些看跌期權(quán)合約的行權(quán)價格通常分別是被投資方承諾的各年預(yù)期業(yè)績的金額;而具體的補償需要在被投資方年度經(jīng)營結(jié)束后才可確定。也就是說，這些看跌期權(quán)只有到期后方可行權(quán)，是一系列的歐式看跌期權(quán)。

　　由上面的分析可知，附帶業(yè)績對賭協(xié)議的股權(quán)投資并購交易合同中投資方所支付的價款，實際上包含了兩部分的內(nèi)容，一部分是購買被投資方股權(quán)的價款，另一部分則是向被投資方或其原股東購買的一系列歐式看跌期權(quán)的價款。因此，在會計處理過程中，根據(jù)業(yè)績對賭協(xié)議的相關(guān)業(yè)務(wù)實質(zhì)，投資方應(yīng)將其按照《企業(yè)會計準則第22號――金融工具的確認和計量》進行相應(yīng)的會計處理，即將業(yè)績對賭協(xié)議按其的價值從支付的股權(quán)投資并購價款中剔除出來，單獨作為一項交易性金融資產(chǎn)―衍生工具(看跌期權(quán))予以計量確認。

　　為了便于說明業(yè)績對賭協(xié)議簽訂、履行過程中所涉及的相關(guān)會計確認計量過程，筆者用如下一個簡單模擬案例予以說明。假定，年初投資方以1 000萬元購入與其無任何關(guān)聯(lián)關(guān)系的被投資企業(yè)的100%股權(quán)，并與被投資方原股東簽訂業(yè)績對賭協(xié)議約定：如被投資企業(yè)收購當(dāng)年利潤總額達不到110萬元(收購前一年利潤為100萬元)，其原股東需給予投資方現(xiàn)金補償，補償金額為(110萬元-被投資企業(yè)經(jīng)審定后利潤總額)。由模擬案例提供信息可知，此業(yè)績對賭條款為一簡單歐式看跌期權(quán)，可根據(jù)布萊克-斯科爾斯模型對此期權(quán)予以定價。

　　最終可知此歐式看跌期權(quán)價值為20.08萬元，則投資方相關(guān)業(yè)務(wù)的會計處理如下所示(下述分錄的單位為萬元)：

　　投資方在購入該被投資企業(yè)100%股權(quán)時，借：長期股權(quán)投資979.92，交易性金融資產(chǎn)――衍生工具(看跌期權(quán))20.08;貸：銀行存款1 000.00。

　　假設(shè)1：如果投資當(dāng)年被投資企業(yè)實現(xiàn)的利潤總額≥110。

　　借：長期股權(quán)投資20.08;貸：交易性金融資產(chǎn)――衍生工具(看跌期權(quán)) 20.08。

　　假設(shè)2：如果投資當(dāng)年被投資企業(yè)實現(xiàn)的利潤總額<110，假設(shè)為85，投資方收到被投資方原股東應(yīng)支付的現(xiàn)金補償款25，借：銀行存款25.00;貸：交易性金融資產(chǎn)――衍生工具(看跌期權(quán))20.08，資本公積――其他資本公積① 4.92。

　　假設(shè)3：如果投資當(dāng)年被投資企業(yè)實現(xiàn)的利潤總額<110，假設(shè)為95，投資方收到被投資方原股東應(yīng)支付的現(xiàn)金補償款15，借：銀行存款15.00，長期股權(quán)投資5.08;貸：交易性金融資產(chǎn)――衍生工具(看跌期權(quán)) 20.08。

　　四、設(shè)計業(yè)績對賭及后續(xù)履約過程中應(yīng)注意事項的建議探討

　　從上文的分析中，我們不難發(fā)現(xiàn)，業(yè)績對賭協(xié)議對于平衡投資方的股權(quán)投資價值估計，防范及降低其投資風(fēng)險具有積極作用。但是如要業(yè)績對賭協(xié)議切實發(fā)揮其作用的話，長期股權(quán)投資方可能還需注意以下幾個方面：

　　1.關(guān)注對被投資方的盡職調(diào)查。雖然，業(yè)績對賭協(xié)議作為一項估值調(diào)整平衡機制，可以幫助投資方有效地防范和彌補因信息不對稱所造成的投資風(fēng)險和損失，但是在股權(quán)投資并購交易啟動之前，投資方還是應(yīng)該對被投資企業(yè)開展詳盡全面的盡職調(diào)查，認真了解被投資企業(yè)的歷史沿革、歷年的經(jīng)營財務(wù)狀況、當(dāng)前的市場環(huán)境、行業(yè)特點、未來前景等。有了上述資料，投資方才有可能有的放矢地估計被投資企業(yè)未來的經(jīng)營狀況，從而確定股權(quán)投資并購的交易價格以及擬訂出合理的業(yè)績對賭協(xié)議條款;特別是投資方將需要依據(jù)被投資企業(yè)過去年度業(yè)績的波動水平估計出合理的年化標(biāo)準差，用以確定對賭協(xié)議這一看跌期權(quán)的價值。

　　3.積極借鑒國際風(fēng)投對賭協(xié)議優(yōu)化相關(guān)條款。畢竟國際風(fēng)投運用業(yè)績對賭條款已有長達幾十年的時間，其在設(shè)計和研究方面無一不精且匠心獨運。因此，在我們擬訂對賭條款時不妨借鑒國外風(fēng)投的成功案例作為模板，從而降低我們投資并購的相關(guān)風(fēng)險及成本。比如：將對賭條款設(shè)計為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)――每一階段的博弈可為下一階段的博弈提供豐富的數(shù)據(jù)，一旦在某階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)性跡象，博弈的任何一方都可終止博弈，以減少損失，最大限度地降低當(dāng)事方在博弈中的不確定性;在對賭協(xié)議中設(shè)定止損點條款――通過約定必要的“保底條款”，以避免“一刀切”式的巨大風(fēng)險，將風(fēng)險控制在合理范疇內(nèi);盡可能細化協(xié)議條款――在協(xié)議中盡量將各類風(fēng)險情況都考慮到，并設(shè)置相應(yīng)的平衡調(diào)整方案，從而將投資成本及收益控制在可接受范圍內(nèi)等等的對賭條款設(shè)計。當(dāng)然，我們也不可完全照搬國際風(fēng)投的對賭模板，其有可能不適合中國的實際情況，例如海富投資與甘肅世恒、香港迪亞間對賭條款因違反我國的相關(guān)法律規(guī)定而被法院認定為無效。因此，我們應(yīng)在借鑒的基礎(chǔ)上，依據(jù)股權(quán)投資并購的實際狀況設(shè)計符合實際狀況的合法對賭協(xié)議條款。 　　4.投資后對被投資企業(yè)的后續(xù)跟蹤監(jiān)督必不可少。雖然業(yè)績對賭協(xié)議可作為彌補信息不對稱和保護小股東利息的工具，但是投資并購后，投資方還是應(yīng)對被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況定期(季度、半年度)進行及時了解，以避免被投資方的異動給投資方集團公司的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。通過諸如向被投資企業(yè)的關(guān)鍵崗位派駐人員、建立及時的信息收集系統(tǒng)、日常監(jiān)察和突擊抽查相結(jié)合的監(jiān)控體系等，可有效地參與被投資企業(yè)的日常經(jīng)營管理過程，從而及時跟蹤發(fā)現(xiàn)其異常情況――為滿足業(yè)績對賭條款而采取短期性的經(jīng)營政策、企業(yè)會計信息造假、急功近利的發(fā)展戰(zhàn)略等，此時投資方即可預(yù)警風(fēng)險后采取必要的措施以降低其可能遭受的損失、降低投資風(fēng)險。

　　五、小結(jié)

　　總而言之，業(yè)績對賭協(xié)議作為一種投資估值調(diào)整機制，其運用在股權(quán)投資并購領(lǐng)域中具有相當(dāng)重大的作用：可解決投資并購過程中的信息不對稱問題，激勵投資并購后被投資企業(yè)的經(jīng)營層，促進投資并購后集團的多元化經(jīng)營發(fā)展，還可保護小投資者的利益。深入分析業(yè)績對賭協(xié)議，其業(yè)務(wù)實質(zhì)就是投資方向被投資方或其原股東(或控股股東)購買了與所交易股權(quán)價值所對應(yīng)的歐式看跌期權(quán)。因此，其在投資方會計處理過程中應(yīng)作為一項單獨的金融資產(chǎn)予以計量確認及后續(xù)核算，方可真實反映投資方的股權(quán)投資并購情況及結(jié)果。同時，為了更好地發(fā)揮業(yè)績對賭協(xié)議的積極作用，投資方在設(shè)計業(yè)績對賭協(xié)議及后續(xù)履約過程中還應(yīng)注意如下方面：關(guān)注對被投資方的盡職調(diào)查;財務(wù)人員盡早介入投資并購決策過程;積極借鑒國際風(fēng)投對賭協(xié)議，優(yōu)化相關(guān)對賭條款;投資后對被投資企業(yè)的后續(xù)跟蹤監(jiān)督不可或缺。

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