[摘要] 競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)是影響并購收益的關(guān)鍵因素之一，激烈的競(jìng)價(jià)會(huì)大大提高支付溢價(jià)水平，降低并購成功的可能性。本文以競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)過程中的并購收益為出發(fā)點(diǎn)，以全球石油行業(yè)30年的競(jìng)爭(zhēng)性并購案件為樣本，研究驗(yàn)證信息不對(duì)稱以及競(jìng)購公司存在相關(guān)性的條件下并購收益水平的特征。研究表明，競(jìng)購公司相關(guān)性與并購收益之間存在顯著的U型關(guān)系;并購收益與目標(biāo)公司價(jià)值不確定性之間存在正相關(guān)關(guān)系。另外，后手公司報(bào)價(jià)水平也與目標(biāo)公司價(jià)值不確定性呈正相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)論改變了傳統(tǒng)的并購收益隨競(jìng)爭(zhēng)公司相關(guān)性增大而增大的觀念，對(duì)收購方和目標(biāo)公司的策略制定具有參考價(jià)值。

　　[關(guān)鍵詞] 經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊投稿,石油行業(yè),競(jìng)爭(zhēng)性并購,支付溢價(jià),價(jià)值不確定性,行業(yè)相關(guān)性

　　并購創(chuàng)造價(jià)值，這一理念被兼并收購領(lǐng)域的大多數(shù)研究所證實(shí)。然而，價(jià)值的增加大多被高昂的支付溢價(jià)所侵蝕。特別是在競(jìng)爭(zhēng)性并購的案例中，激烈的競(jìng)價(jià)會(huì)大大提高支付溢價(jià)水平，降低并購成功的可能性。本文旨在研究競(jìng)爭(zhēng)性并購過程中影響并購收益水平的因素，這些因素與并購收益水平之間的關(guān)系，進(jìn)而以全球石油行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性并購為例進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

　　在眾多影響并購收益的因素中，是否發(fā)生競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)是關(guān)鍵性因素之一。Betton、Eckbo和Thorburn發(fā)現(xiàn)競(jìng)購會(huì)導(dǎo)致溢價(jià)水平明顯提高。[1]158178競(jìng)爭(zhēng)并購的背后，哪些因素影響了溢價(jià)水平，值得深入研究探討。為了探尋競(jìng)爭(zhēng)性并購背后影響支付溢價(jià)水平的因素，需要對(duì)競(jìng)爭(zhēng)并購的競(jìng)價(jià)過程細(xì)致分析。一般觀點(diǎn)認(rèn)為，在目標(biāo)公司價(jià)值存在不確定性的條件下，潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的相關(guān)性是并購收益的關(guān)鍵性影響因素，并購收益會(huì)嚴(yán)格隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的相關(guān)性增大而變小。然而，Smit 等模擬發(fā)現(xiàn)，二者呈U型關(guān)系，其模型中還提出目標(biāo)公司價(jià)值不確定性因素對(duì)并購收益的影響，認(rèn)為二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，遺憾的是他們未對(duì)其模型預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。[2]

　　本文以全球化特征明顯的石油行業(yè)為例，對(duì)Smit等模型的預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，探究并購公司之間的行業(yè)相關(guān)性、目標(biāo)公司價(jià)值的不確定性等因素如何影響支付溢價(jià)水平。本文選取了過去30年石油行業(yè)內(nèi)發(fā)生的所有競(jìng)爭(zhēng)性并購案件。一方面，石油行業(yè)內(nèi)的并購一直相當(dāng)活躍，選擇石油行業(yè)作為研究對(duì)象具有代表性;另一方面，石油行業(yè)國(guó)際化水平高，幾乎不受國(guó)界限制，其實(shí)證結(jié)果更具普遍價(jià)值。本文的實(shí)證研究結(jié)論改變了傳統(tǒng)的并購收益隨競(jìng)爭(zhēng)公司相關(guān)性增大而增大的觀念，研究結(jié)論對(duì)收購方和目標(biāo)公司的策略制定具有重要參考價(jià)值。

　　一、理論背景和研究假設(shè)

　　Eckbo對(duì)影響支付溢價(jià)的因素按目標(biāo)公司、并購公司以及交易特征三個(gè)方面來細(xì)分。從目標(biāo)公司來看，主要因素包括規(guī)模大小、目標(biāo)公司市盈率高出行業(yè)平均水平的幅度以及是否實(shí)施毒丸計(jì)劃;從并購公司特征來看，主要考察占有目標(biāo)公司股份比重、是否為上市公司、是否為橫向并購以及是否為要約收購;從交易特征來看，包括支付方式、是否發(fā)生競(jìng)價(jià)以及交易發(fā)生時(shí)代等。[3]在諸多影響并購收益因素的研究當(dāng)中，競(jìng)價(jià)對(duì)支付溢價(jià)的影響是重要的研究方向之一。盡管在Betton、Eckbo和Thorburn的超過1萬個(gè)并購樣本中，出現(xiàn)兩個(gè)或多個(gè)并購公司競(jìng)價(jià)的案例只有862個(gè)，但是該研究也證實(shí)：發(fā)生競(jìng)購的樣本中最終支付了溢價(jià)(53%)的要高于未發(fā)生競(jìng)購的樣本最終支付溢價(jià)(45%);同時(shí)，初始報(bào)價(jià)就達(dá)到成功的并購溢價(jià)水平(45%)要高于初始報(bào)價(jià)引來競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的溢價(jià)水平(41%)。[1]158178這一有趣結(jié)論的背后存在著怎樣的緣由，值得進(jìn)一步深入研究。

　　Fishman建立了一個(gè)恐嚇性報(bào)價(jià)的實(shí)物期權(quán)模型。由于調(diào)查費(fèi)用以及信息不對(duì)稱的存在，先手公司的報(bào)價(jià)會(huì)影響后手公司對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的預(yù)期。因此，先手公司的初始報(bào)價(jià)提高，會(huì)降低后手公司對(duì)并購收益的預(yù)期，從而降低進(jìn)行調(diào)查研究并參與競(jìng)爭(zhēng)的可能性。先手公司可能刻意報(bào)出高價(jià)，向?qū)κ止�司釋放信�?hào)，表明目標(biāo)公司對(duì)先手公司而言價(jià)值更大，從而嚇退競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并最終獲得更高的超額收益�；�于這樣的邏輯，先手公司報(bào)價(jià)的高低與兩競(jìng)爭(zhēng)公司行業(yè)相關(guān)性成正比，與并購收益成反比。另外，F(xiàn)ishman將這一競(jìng)價(jià)博弈均衡中兩并購公司的并購收益用實(shí)物期權(quán)來衡量，同時(shí)將信息不對(duì)稱融入并購競(jìng)價(jià)過程中，為競(jìng)價(jià)對(duì)并購收益高低的影響提供理論和模型基礎(chǔ)。[4]

　　(一)信息不對(duì)稱假設(shè)

　　Smit等模型繼承了Fishman的信息不對(duì)稱假設(shè)，即假設(shè)目標(biāo)公司實(shí)際價(jià)值為私有信息，并購公司只有通過支付盡職調(diào)查費(fèi)用才可獲得，并且競(jìng)爭(zhēng)公司之間并不知曉對(duì)方對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的判斷。在不確定性假設(shè)的基礎(chǔ)上，Smit等進(jìn)一步設(shè)定兩競(jìng)爭(zhēng)公司對(duì)目標(biāo)公司估值的不確定性指標(biāo)，并將其加入到衡量并購收益的實(shí)物期權(quán)模型中。

　　中國(guó)石油大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)2013年10月

　　第29卷第5期王震，等：全球石油行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性并購溢價(jià)與價(jià)值不確定性研究

　　經(jīng)過數(shù)值模擬發(fā)現(xiàn)，先手公司對(duì)目標(biāo)公司估值的不確定性越高，發(fā)生競(jìng)購的可能性越低，并購收益水平越高;后手公司對(duì)目標(biāo)公司估值的不確定性越高，競(jìng)價(jià)發(fā)生的可能性越高，并購收益水平越小。若以是否與目標(biāo)公司同屬一個(gè)行業(yè)作為劃分不確定性高低的標(biāo)準(zhǔn)，與目標(biāo)公司處于同行業(yè)的潛在并購公司面臨的不確定性越小，它與目標(biāo)公司之間可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)更大。結(jié)果，行業(yè)內(nèi)并購者對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值估值較高，不確定性較小;行業(yè)外并購者對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值估值較低，不確定性較高。

　　Smit等的模擬結(jié)果進(jìn)一步顯示，若同時(shí)提高兩競(jìng)購公司對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的不確定性，則對(duì)后手公司而言，在信息成本不變的前提下，后手公司參與調(diào)查并競(jìng)價(jià)的可能性提高，導(dǎo)致并購收益降低�；�于上述邏輯，做出如下假設(shè)：

　　假設(shè)1：目標(biāo)公司價(jià)值不確定性與并購收益水平呈負(fù)相關(guān)。 　　Flanagan和O’Shaughnessy單純依據(jù)邏輯推理得到了與Smit等模型預(yù)測(cè)相同的結(jié)論[5]573585。

　　(二)競(jìng)爭(zhēng)公司相關(guān)性假設(shè)

　　Smit等進(jìn)一步發(fā)展了Fishman的模型，并加入并購公司相關(guān)性因素。在引入競(jìng)爭(zhēng)公司行業(yè)相關(guān)性這一指標(biāo)之后，初始報(bào)價(jià)傳達(dá)給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的信號(hào)不僅會(huì)影響潛在并購公司對(duì)先手公司目標(biāo)價(jià)值的判斷，同時(shí)會(huì)影響后手公司對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的判斷。初始報(bào)價(jià)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)公司的影響最終取決于兩種作用效果的大小。比如，對(duì)于相關(guān)性高的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言，當(dāng)先手報(bào)價(jià)高時(shí)，一方面代表目標(biāo)公司價(jià)值較大，后手公司傾向于進(jìn)行盡職調(diào)查;另一方面，高報(bào)價(jià)引發(fā)的競(jìng)價(jià)又意味著價(jià)值增值會(huì)變小，使得競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不愿支付盡職調(diào)查費(fèi)用，從而退出競(jìng)價(jià)。若競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間相關(guān)性低，對(duì)潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言，目標(biāo)公司價(jià)值低，則后手公司選擇競(jìng)價(jià)的可能性小。結(jié)果，不管競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間相關(guān)性高或者低，先手公司都可以通過采用恐嚇性高報(bào)價(jià)提高價(jià)值占有。只有相關(guān)度中等的兩競(jìng)價(jià)公司之間發(fā)生競(jìng)價(jià)的可能性大，才能導(dǎo)致價(jià)值占有的量變小。

　　因此，Smit等的模型得到不同尋常的結(jié)論：若兩公司相關(guān)性很低或者很高，先手公司會(huì)采取恐嚇性報(bào)價(jià)，導(dǎo)致并購收益較高;若兩公司相關(guān)性中等，發(fā)生競(jìng)價(jià)的可能性高，導(dǎo)致并購收益較低。也即，并購收益與兩潛在競(jìng)購公司相關(guān)性呈U型關(guān)系�；�于上述邏輯，做出如下假設(shè)：

　　假設(shè)2：并購收益與競(jìng)爭(zhēng)公司之間的相關(guān)性呈U型關(guān)系。

　　二、研究設(shè)計(jì)

　　(一)數(shù)據(jù)選取

　　本文的并購案件信息來自SDC Mergers & Acquisitions數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)總體的選擇條件為：(1)并購公告發(fā)出日期起自1981年1月1日，止于2010年12月31日;(2)目標(biāo)公司SIC代碼前兩位為13、29、46;(3)目標(biāo)公司所在行業(yè)為石油天然氣、原油煉化行業(yè);(4)并購結(jié)果為成功或撤銷;(5)目標(biāo)公司或資產(chǎn)的名稱為公開。符合上述條件的并購案件總計(jì)7405件。其中，未發(fā)生競(jìng)價(jià)的案例7199件，發(fā)生競(jìng)價(jià)的206件。發(fā)生競(jìng)價(jià)的案例中，只有兩家并購公司參與競(jìng)價(jià)且分別報(bào)價(jià)一次的簡(jiǎn)單并購案例142件，存在多家并購公司或超過兩次報(bào)價(jià)的復(fù)雜并購案例64件。本文定義簡(jiǎn)單并購案例為只有兩家并購公司參與競(jìng)價(jià)，且分別報(bào)價(jià)一次，先后報(bào)價(jià)時(shí)間差不超過18個(gè)月的并購案例。

　　在選取142個(gè)簡(jiǎn)單并購案例作為原樣本后，在考察支付溢價(jià)指標(biāo)時(shí)需要對(duì)原樣本進(jìn)一步篩選：首先，排除收購目標(biāo)為非上市公司，或者上市公司子公司，或者收購部分資產(chǎn)的案例;其次，目標(biāo)公司需同時(shí)收錄于Datastream數(shù)據(jù)庫和SDC Mergers & Acquisitions數(shù)據(jù)庫。經(jīng)過這兩層篩選，樣本容量縮小為85個(gè)(精煉樣本)。其中，成功收購的案例為79件，未成功案例為6件。由于Smit等的模型中一條重要假設(shè)為并購公司報(bào)價(jià)高于目標(biāo)公司心理價(jià)位，即不會(huì)出現(xiàn)目標(biāo)公司抵制行為。因此，本文在驗(yàn)證假設(shè)時(shí)主要分析并購成功的案例，將未成功的并購案例作為對(duì)照。

　　(二)指標(biāo)選取

　　1.并購收益指標(biāo)

　　現(xiàn)有研究對(duì)并購收益指標(biāo)的衡量主要為兩種：一種以并購公司股價(jià)和市值為基礎(chǔ)，衡量并購公告發(fā)出前后并購公司市場(chǎng)超額收益或累計(jì)超額收益;另一種以目標(biāo)公司股價(jià)和市值為基礎(chǔ)，衡量并購報(bào)價(jià)高出目標(biāo)公司市值的水平，即并購溢價(jià)水平。該理論假設(shè)支付溢價(jià)和并購收益共同構(gòu)成并購的潛在收益，二者此消彼長(zhǎng)。SDC數(shù)據(jù)庫出現(xiàn)之后，支付溢價(jià)水平成為可觀測(cè)數(shù)據(jù)，后續(xù)研究多以支付溢價(jià)水平替代并購收益水平。

　　本文選取并購支付溢價(jià)作為替代指標(biāo)。支付溢價(jià)用來定義并購公司報(bào)價(jià)超過目標(biāo)公司市場(chǎng)價(jià)值的比例。理論上，市場(chǎng)價(jià)值是目標(biāo)公司在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格;實(shí)踐中通常的做法是選擇報(bào)價(jià)發(fā)生前2～3個(gè)月目標(biāo)公司的股票價(jià)格作為替代。彼時(shí)的價(jià)格足以免受市場(chǎng)對(duì)即將到來的并購預(yù)期的影響。Betton、Eckbo和Thorburn計(jì)算支付溢價(jià)時(shí)使用初始(最終)報(bào)價(jià)超出初始報(bào)價(jià)前41天的股票當(dāng)日收盤價(jià)[1]158178。Chatterjee等則選取了初始報(bào)價(jià)前64天目標(biāo)公司市場(chǎng)價(jià)格作為參考價(jià)格[6]。Schwert發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司并購超額收益在報(bào)價(jià)發(fā)出前42天開始提高，因此，報(bào)價(jià)發(fā)出前兩個(gè)月的目標(biāo)公司市場(chǎng)價(jià)值還未受到并購消息的影響。[7]基于此，本文選取報(bào)價(jià)發(fā)出64個(gè)工作日之前的公司市值為基準(zhǔn)價(jià)值，定義初始報(bào)價(jià)溢價(jià)為：

　　(pini/p-64)-1。其中，pini為SDC數(shù)據(jù)庫提供的初始報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，p-64為Datastream公布的報(bào)價(jià)公布前64個(gè)工作日當(dāng)天目標(biāo)公司市值。

　　同樣，最終支付溢價(jià)表示為：

　　(pfin/p-64)-1。其中，pfin為SDC數(shù)據(jù)庫提供的最終報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)。

　　同時(shí)，為了更精確地考察競(jìng)購過程中先后報(bào)價(jià)溢價(jià)水平，本文提出了兩個(gè)指標(biāo)作為溢價(jià)水平的輔助衡量工具：競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)溢價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)對(duì)初始報(bào)價(jià)溢價(jià)。

　　2.目標(biāo)公司價(jià)值不確定性指標(biāo)

　　目標(biāo)公司價(jià)值的不確定性本質(zhì)上是對(duì)信息不對(duì)稱這一假設(shè)的外化。信息不對(duì)稱指標(biāo)的衡量在不同領(lǐng)域有諸多探索。Dierkens出于對(duì)信息環(huán)境指標(biāo)的需要，尋找了一些替代指標(biāo)，分別是并購超額收益的標(biāo)準(zhǔn)差、公司股價(jià)波動(dòng)性、公司營(yíng)業(yè)額以及公司公告的數(shù)目。[8]Moeller等建立信息不對(duì)稱模型研究并購收益問題時(shí)，使用了并購超額收益的標(biāo)準(zhǔn)差和公司股價(jià)波動(dòng)性兩種替代指標(biāo)。[9]Chemmanur 等在衡量并購公司對(duì)目標(biāo)公司估值的不確定性時(shí)使用了如下三個(gè)替代指標(biāo)：研究目標(biāo)公司的金融機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)、分析師預(yù)測(cè)結(jié)果的方差以及預(yù)測(cè)誤差。[10]Chatterjee 等則選取了如下三組數(shù)據(jù)作為衡量目標(biāo)公司價(jià)值不確定性的替代指標(biāo)：(1)金融分析機(jī)構(gòu)在并購前對(duì)目標(biāo)公司一年后收益預(yù)測(cè)的離差;(2)共同基金持有目標(biāo)公司股權(quán)的寬度和集中度;(3)并購消息公布前目標(biāo)公司股價(jià)的波動(dòng)性。經(jīng)驗(yàn)證表明，指標(biāo)(1)和(3)在解釋并購溢價(jià)方面更為有效[6]。鑒于此，本文選取并購消息公布前目標(biāo)公司股價(jià)的波動(dòng)性作為替代指標(biāo)。 　　在測(cè)度并購消息公布前目標(biāo)公司股價(jià)的波動(dòng)性這一替代指標(biāo)時(shí)，本文定義“并購消息公布前目標(biāo)公司股價(jià)波動(dòng)性”為：并購公告發(fā)出前42個(gè)工作日之前60個(gè)工作日之內(nèi)目標(biāo)公司每日股價(jià)的波動(dòng)性。股價(jià)的波動(dòng)性選取兩種測(cè)度方法：對(duì)數(shù)收益率指標(biāo)和簡(jiǎn)單波動(dòng)率指標(biāo)。股價(jià)數(shù)據(jù)來自Datastream數(shù)據(jù)庫。

　　3.競(jìng)爭(zhēng)公司相關(guān)性指標(biāo)

　　公司相關(guān)性這一指標(biāo)被廣泛應(yīng)用于諸多領(lǐng)域的研究，例如，公司并購收益問題、公司業(yè)務(wù)多元化收益問題、戰(zhàn)略聯(lián)盟績(jī)效等。在并購研究領(lǐng)域，并購公司和目標(biāo)公司之間的相關(guān)性有時(shí)被用來解釋并購支付溢價(jià)的高低[5]573585，或者當(dāng)作并購是否成功的解釋因素[11]。

　　學(xué)術(shù)界對(duì)相關(guān)性的測(cè)度分別衍生出三種不同方式：以SIC代碼區(qū)別為基礎(chǔ)的方法、研究者估測(cè)方式以及管理層判斷研究。其中，基于SIC代碼的測(cè)度方法建立在如下的假設(shè)基礎(chǔ)之上，即若兩家公司代碼的前兩位或三位相同，則兩公司一定存在相似的產(chǎn)品屬性，兩公司因此而相關(guān)。盡管SIC代碼測(cè)度方法存在一些不足，但是該方法簡(jiǎn)單易行并在諸多領(lǐng)域得到了應(yīng)用。如Capron用這種方法研究了橫向并購中公司的長(zhǎng)期績(jī)效[11]，F(xiàn)lanagan和O’Shaughnessy也采用該方法分析并購公司與目標(biāo)公司之間相關(guān)性，討論了并購發(fā)生可能與并購支付溢價(jià)高低的關(guān)系。[5]573585

　　本文選取SIC代碼方法對(duì)并購公司按所在行業(yè)進(jìn)行相關(guān)度的定性劃分，其優(yōu)點(diǎn)在于劃分標(biāo)準(zhǔn)的通用性和客觀性。相比研究者依據(jù)主觀判斷對(duì)銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行劃分更具客觀性。SIC代碼方法的另一優(yōu)點(diǎn)在于后續(xù)研究的可追溯性、可復(fù)制性。其缺點(diǎn)是只能得到定性劃分，無法得到連續(xù)的相關(guān)性數(shù)據(jù)。依照SIC代碼將并購公司之間行業(yè)相關(guān)性劃分為三個(gè)維度：高度相關(guān)、中度相關(guān)、低度相關(guān)。具體來說，若兩并購公司都來自石油行業(yè)，即SIC代碼前兩位相同，則劃為高相關(guān)度;同樣，若兩并購公司同屬金融行業(yè)，同樣劃為高相關(guān)度;若兩并購公司同屬石油行業(yè)大類，但SIC代碼前兩位不同，則劃為中相關(guān)度;若兩并購公司有一家來自石油行業(yè)，一家來自非石油行業(yè)，則劃為低相關(guān)度。

　　(三)檢驗(yàn)方法

　　1.樣本分布的統(tǒng)計(jì)方法

　　本文先對(duì)樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，考慮到后續(xù)檢驗(yàn)方法的選擇會(huì)受到樣本指標(biāo)分布形式的影響，還必須檢驗(yàn)樣本指標(biāo)是否服從正態(tài)分布。本文采用非參數(shù)K-S檢驗(yàn)，驗(yàn)證各指標(biāo)是否服從正態(tài)分布。

　　2.U型關(guān)系顯著性的檢驗(yàn)方法

　　為驗(yàn)證并購收益與競(jìng)爭(zhēng)公司相關(guān)性指標(biāo)之間是否存在U型關(guān)系，本文首先對(duì)其進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，試圖找到U型關(guān)系的依據(jù)。為了驗(yàn)證U型關(guān)系的存在，最好找到連續(xù)型的自變量數(shù)據(jù)，即連續(xù)型的競(jìng)爭(zhēng)公司相關(guān)性數(shù)據(jù)。然而，由于本文選擇的SIC代碼方法得到的競(jìng)爭(zhēng)公司相關(guān)性數(shù)據(jù)為定性數(shù)據(jù)，且分為三類，因此該方法并不能對(duì)U型關(guān)系進(jìn)行完美模擬。更為重要的是，Smit模型中U型關(guān)系的核心，也即其特別之處在于，它打破了傳統(tǒng)的并購收益隨競(jìng)爭(zhēng)公司相關(guān)性增大而增大的一般觀念。該模型提出并購收益隨著競(jìng)爭(zhēng)公司相關(guān)性的增大呈現(xiàn)出先減小后增大的趨勢(shì)，換言之，低度相關(guān)的公司競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致并購收益水平較高，中度相關(guān)的公司競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致并購收益水平較低，高度相關(guān)的公司競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致并購收益水平反而較高。因此，本文只需證明這種先升后降關(guān)系的存在。若這種簡(jiǎn)化的分析能夠得到顯著的先升后降趨勢(shì)，則本文將認(rèn)為Smit模型中所謂的競(jìng)爭(zhēng)公司相關(guān)性與并購收益U型關(guān)系的存在，也即競(jìng)爭(zhēng)公司相關(guān)性與支付溢價(jià)水平倒U型關(guān)系存在。

　　基于上述分析可見，本文所采用的SIC方法對(duì)并購公司相關(guān)性的定性分析同樣可以達(dá)到驗(yàn)證上述核心觀點(diǎn)的目的。因此，本文首先對(duì)中低、中高兩種分類下的收益水平做統(tǒng)計(jì)分析，觀察是否存在先升后降的趨勢(shì)。進(jìn)而，為了驗(yàn)證這種趨勢(shì)的顯著性，本文對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行顯著性分析。由于各指標(biāo)分布均不服從正態(tài)分布，故不能采用單因素檢驗(yàn)。因此本文選用Mann-Whitney非參數(shù)檢驗(yàn)，鑒別三種相關(guān)度下溢價(jià)均值差異的顯著性。

　　3.相關(guān)關(guān)系的檢驗(yàn)方法

　　為了驗(yàn)證支付溢價(jià)水平與目標(biāo)公司價(jià)值不確定性指標(biāo)之間是否存在正相關(guān)關(guān)系，本文對(duì)各個(gè)指標(biāo)采用普通最小二乘法檢驗(yàn)。通過對(duì)衡量支付溢價(jià)水平的四個(gè)替代指標(biāo)與衡量目標(biāo)價(jià)值不確定性的兩個(gè)替代指標(biāo)分別做計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析，試圖發(fā)現(xiàn)不同顯著性水平下是否都存在假設(shè)中的相關(guān)關(guān)系。具體來說，對(duì)目標(biāo)公司股價(jià)對(duì)數(shù)收益率指標(biāo)的回歸方程為：

　　三、實(shí)證結(jié)果及其分析

　　(一)并購收益水平描述性統(tǒng)計(jì)

　　首先對(duì)精煉樣本進(jìn)行分布檢驗(yàn)。采用非參數(shù)K-S檢驗(yàn)驗(yàn)證各指標(biāo)是否服從正態(tài)分布，見表2。結(jié)果表明，衡量溢價(jià)水平的4個(gè)指標(biāo)中只有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)初始報(bào)價(jià)溢價(jià)指標(biāo)服從正態(tài)分布;衡量目標(biāo)公司價(jià)值波動(dòng)性兩指標(biāo)均服從正態(tài)分布。

　　下面進(jìn)一步對(duì)并購收益水平(溢價(jià)水平)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。表3為溢價(jià)水平的4個(gè)指標(biāo)下的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表3可見，初始報(bào)價(jià)溢價(jià)水平指標(biāo)的均值，在初始報(bào)價(jià)后就獲得成功時(shí)的水平(765%)遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)獲得成功時(shí)水平(329%)。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)初始報(bào)價(jià)溢價(jià)水平指標(biāo)的影響，在初始報(bào)價(jià)獲得成功時(shí)的均值為-11%(標(biāo)準(zhǔn)差030)，而在競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)獲得成功時(shí)的溢價(jià)水平均值則高達(dá)397%(標(biāo)準(zhǔn)差087)�？梢姶嬖诟�(jìng)爭(zhēng)的情況下，初始報(bào)價(jià)溢價(jià)水平低是初始報(bào)價(jià)后就獲得成功的一個(gè)重要標(biāo)志。

　　(二)并購收益與目標(biāo)公司價(jià)值不確定性關(guān)系

　　考察衡量溢價(jià)水平指標(biāo)的并購收益與衡量目標(biāo)公司價(jià)值不確定性的替代變量股價(jià)波動(dòng)性之間是否存在正向相關(guān)關(guān)系。本文分別用對(duì)數(shù)收益率指標(biāo)和簡(jiǎn)單波動(dòng)率指標(biāo)來衡量股價(jià)波動(dòng)性，結(jié)果如表4所示�；貧w過程中，對(duì)所有數(shù)據(jù)可得的85組數(shù)據(jù)進(jìn)一步篩選，選取競(jìng)爭(zhēng)對(duì)初始溢價(jià)水平為正的數(shù)據(jù)組，共得到64組有效數(shù)據(jù)。其中，并購成功案例58組，并購失敗案例6組。

　　由表4可見，在精煉樣本中，并購所支付的溢價(jià)水平與對(duì)數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)顯著正相關(guān)(5%置信水平)，與股價(jià)漲跌幅的標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)同樣顯著正相關(guān)(5%置信水平)。這一關(guān)系在并購成功的案例中同樣存在。同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)溢價(jià)水平與兩衡量不確定性指標(biāo)呈正相關(guān)關(guān)系(5%置信水平)。這一結(jié)論不僅驗(yàn)證了之前的假設(shè)，還發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)的溢價(jià)水平也會(huì)隨目標(biāo)公司股價(jià)不確定性的增大而增大。 　　(三)并購收益與競(jìng)購公司相關(guān)性驗(yàn)證

　　基于相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)的討論，考察用并購溢價(jià)水平指標(biāo)衡量的并購收益與SIC代碼方法劃分的競(jìng)購公司相關(guān)性之間是否存在U型關(guān)系。在精煉樣本中剔除4種收益指標(biāo)分別大于200%的并購案件。表5列出了二者之間的簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)關(guān)系。當(dāng)兩競(jìng)爭(zhēng)公司中度相關(guān)時(shí)，并購支付的溢價(jià)水平達(dá)到最高。支付溢價(jià)和競(jìng)爭(zhēng)溢價(jià)的全部三組數(shù)據(jù)，初始溢價(jià)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)初始溢價(jià)的兩組數(shù)據(jù)都支持這一結(jié)論。表明支付溢價(jià)(并購收益)隨著相關(guān)性提高先上升(或下降)后下降(或上升)。

　　下面進(jìn)一步對(duì)以上結(jié)論進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。前面對(duì)樣本指標(biāo)的分布進(jìn)行KS檢驗(yàn)顯示，各指標(biāo)分布均不服從正態(tài)分布，故不能采用單因素檢驗(yàn)。因此選用MannWhitney檢驗(yàn)鑒別3種相關(guān)度下溢價(jià)均值差異的顯著性，檢驗(yàn)結(jié)果見表6。

　　表6中結(jié)果表明，在整個(gè)精煉樣本中，中低相關(guān)度情形下的并購支付溢價(jià)水平的均值存在顯著差異。同時(shí)，中高相關(guān)度情形下的并購支付溢價(jià)水平的均值也存在顯著差異。表明并購公司相關(guān)性與支付溢價(jià)水平存在顯著的倒U型關(guān)系。這在成功并購的案例中同樣成立。

　　另外，中高相關(guān)度情形下并購初始溢價(jià)水平均值存在顯著差異，表明當(dāng)并購公司相關(guān)度較高時(shí)，初始報(bào)價(jià)溢價(jià)水平030顯著低于中等相關(guān)度的初始溢價(jià)052。這意味著，當(dāng)存在中等相關(guān)的潛在競(jìng)爭(zhēng)者時(shí)，初始報(bào)價(jià)者會(huì)明顯提高初始報(bào)價(jià)水平以嚇退競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手;先手公司面對(duì)高相關(guān)度的潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手反而不會(huì)出價(jià)過高。

　　(四)檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步分析

　　對(duì)支付溢價(jià)水平與目標(biāo)公司價(jià)值不確定性之間關(guān)系的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在所有成功的并購案例中，支付溢價(jià)水平與目標(biāo)公司股價(jià)波動(dòng)性顯著正相關(guān)，表明目標(biāo)公司價(jià)值的不確定性的提高確實(shí)會(huì)導(dǎo)致支付溢價(jià)的提高，驗(yàn)證了本文假設(shè)。對(duì)并購收益與競(jìng)爭(zhēng)公司相關(guān)性之間關(guān)系的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，并購收益與競(jìng)爭(zhēng)公司相關(guān)性之間存在顯著的U型關(guān)系。

　　至此，本文完成了對(duì)前文假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明兩假設(shè)都成立。另外，實(shí)證研究還發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)的溢價(jià)水平與目標(biāo)公司不確定性同樣顯著正相關(guān)，表明后手公司的定價(jià)策略會(huì)受到目標(biāo)公司價(jià)值不確定性的影響，且后手公司的定價(jià)更多地參照目標(biāo)公司價(jià)值而定，而不是參照初始報(bào)價(jià)而定。

　　四、結(jié)論

　　本文結(jié)合前人在相關(guān)領(lǐng)域的研究方法，為并購公司相關(guān)性以及目標(biāo)公司價(jià)值不確定性兩個(gè)因素尋找可靠的替代指標(biāo)，從而檢驗(yàn)兩個(gè)因素對(duì)并購收益水平的影響。本文還創(chuàng)造性地將兩影響因素分析加入到并購競(jìng)價(jià)過程中，運(yùn)用實(shí)證研究方法分析并購競(jìng)價(jià)過程中先手報(bào)價(jià)和競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)的報(bào)價(jià)規(guī)律。從博弈角度衡量競(jìng)價(jià)過程，對(duì)未來石油行業(yè)內(nèi)并購競(jìng)價(jià)實(shí)踐提供參考。

　　實(shí)證結(jié)果表明，并購公司之間相關(guān)性與支付溢價(jià)水平之間的倒U型關(guān)系顯著。即若兩競(jìng)購公司來自不同行業(yè)，則支付溢價(jià)水平較低;若兩競(jìng)購公司來自同一行業(yè)的不同領(lǐng)域，則支付溢價(jià)水平最高;若兩競(jìng)購公司來自相同行業(yè)，且業(yè)務(wù)領(lǐng)域、資源稟賦等都十分相似，溢價(jià)水平反而會(huì)出現(xiàn)一定下降。

　　目標(biāo)公司價(jià)值不確定性的增大不僅會(huì)導(dǎo)致更高的并購支付溢價(jià)，而且會(huì)使得競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)超過初始報(bào)價(jià)的水平。換言之，當(dāng)目標(biāo)公司實(shí)際價(jià)值對(duì)競(jìng)購公司而言更具不確定時(shí)，成功并購產(chǎn)生的支付溢價(jià)將更高。而對(duì)后手公司而言，更高的不確定性將會(huì)促使其在初始報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上追加更高的報(bào)價(jià)溢價(jià)。

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