經(jīng)管類(lèi)雜志推薦《國(guó)企》雜志是由國(guó)務(wù)院國(guó)資委同意并指導(dǎo)創(chuàng)刊，以國(guó)有企業(yè)中高層管理者、政府決策者為主要讀者對(duì)象,目前國(guó)內(nèi)唯一一份 全面反映我國(guó)國(guó)有企業(yè)管理的財(cái)經(jīng)類(lèi)期 刊。創(chuàng)刊以來(lái)一直深受相關(guān)政府機(jī)構(gòu)、中央企業(yè)、地方國(guó)企等各界讀者的青睞，為各級(jí)國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)、各類(lèi)國(guó)有企業(yè)、社會(huì)各界架起了一座溝通的橋梁。
　　【摘 要】 非國(guó)有企業(yè)并購(gòu)國(guó)有企業(yè)逐漸被認(rèn)為是可以改變“國(guó)進(jìn)民退”的現(xiàn)狀從而推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展的有力武器，而完整系統(tǒng)地識(shí)別并購(gòu)交易過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)因素并針對(duì)性地提出有效的規(guī)避方法無(wú)疑會(huì)對(duì)并購(gòu)雙方規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高并購(gòu)成功率起到至關(guān)重要的作用。2010年，上海家化開(kāi)啟了“日化業(yè)并購(gòu)第一案”。曾經(jīng)被視為“資本+產(chǎn)業(yè)”完美結(jié)合的國(guó)企改制案例，如今卻變成了“資本+產(chǎn)業(yè)=決裂”的反面教材的平安家化并購(gòu)案引人深思。文章從實(shí)踐角度出發(fā)，以平安家化并購(gòu)案為例，按照并購(gòu)過(guò)程發(fā)生的階段順序，對(duì)特定并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了詳細(xì)的定性分析。通過(guò)著重分析平安并購(gòu)家化案例中并購(gòu)前的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)中信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)，得出了一些對(duì)其他企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的啟示。

　　【關(guān)鍵詞】 企業(yè)并購(gòu),并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn),國(guó)企改制

　　一、案例簡(jiǎn)介

　　(一)平安家化聯(lián)姻歷程

　　2011年11月7日，上海平浦投資有限公司通過(guò)競(jìng)標(biāo)獲得了原本由上海市國(guó)資委持有的上海家化母公司家化集團(tuán)100%股權(quán)。平浦投資的最終控制人為中國(guó)平安。該次股權(quán)受讓使上海家化的實(shí)際控制權(quán)由上海市國(guó)資委轉(zhuǎn)移到了中國(guó)平安。

　　(二) 平安家化聯(lián)姻動(dòng)因

　　平安方面，擁有的大量閑置資本要尋找出路，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資是最優(yōu)選擇。競(jìng)購(gòu)家化，平安布局內(nèi)需產(chǎn)業(yè)。從所處行業(yè)而言，我國(guó)的日化行業(yè)正處于成長(zhǎng)期，具有巨大的發(fā)展?jié)摿�。上海家化目前占�?guó)內(nèi)化妝品市場(chǎng)份額不到2%，未來(lái)上海家化有望通過(guò)內(nèi)生性增長(zhǎng)和外延式收購(gòu)兼并，獲得比國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè)更高的成長(zhǎng)。

　　家化方面，此次股權(quán)改制的目的不僅僅是尋求注資，更重要的是引進(jìn)一個(gè)能夠幫助家化持續(xù)發(fā)展的投資者。長(zhǎng)期以來(lái)，上海家化受到國(guó)有企業(yè)體制的制約，在薪酬體系、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制和公司發(fā)展戰(zhàn)略等方面都尚未達(dá)到外資同行的發(fā)展水平。為了留住關(guān)鍵人才、提高市場(chǎng)反應(yīng)力和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，從而進(jìn)一步做大做強(qiáng)，上海家化需要通過(guò)國(guó)有股份逐步退出來(lái)建立真正意義上的市場(chǎng)化企業(yè)。家化希望“找一個(gè)能長(zhǎng)久持有家化、讓家化有一個(gè)寬松發(fā)展環(huán)境的投資者”，而對(duì)“謀求短期收益的財(cái)務(wù)投資者”都婉言拒絕。平安信托控股的平浦投資承諾以戰(zhàn)略投資者角色入股，在當(dāng)時(shí)贏得了家化集團(tuán)的青睞。

　　(三) 平安家化聯(lián)姻恩怨

　　平浦投資的入主，改善了上海家化激勵(lì)機(jī)制等方面的公司治理，同時(shí)顯著提升了上海家化的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。雖然上海家化一直是國(guó)內(nèi)日化行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，改制后的頭一年，這家公司的業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)，甚至達(dá)到了有史以來(lái)的最頂峰。即使是這樣一家成長(zhǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)非常良好的企業(yè)，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)仍不可避免地爆發(fā)了。家化集團(tuán)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家葛文耀指責(zé)并購(gòu)方入主后，一直在變賣(mài)資產(chǎn)，致使家化集團(tuán)名存實(shí)亡;并購(gòu)方平安則指責(zé)家化集團(tuán)管理層存在涉嫌私分小金庫(kù)資金、侵占公司和退休職工利益等重大違法違紀(jì)行為。雙方高管團(tuán)隊(duì)對(duì)家化集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)理念出現(xiàn)了分歧，也使得家化的精神領(lǐng)袖葛文耀離開(kāi)了一手帶大的家化。上海家化與平安信托的合作，這個(gè)曾經(jīng)被視為“資本+產(chǎn)業(yè)”完美結(jié)合的國(guó)企改制案例，更被媒體稱(chēng)為“國(guó)退民進(jìn)”的典范，如今卻變成了“資本+產(chǎn)業(yè)=決裂”的反面教材。

　　二、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析

　　(一)并購(gòu)前的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)

　　平安家化矛盾分歧的種子或許早在并購(gòu)前就已經(jīng)種下，平安在業(yè)界被認(rèn)為是以短期套利為目的的財(cái)務(wù)投資者，是短期套利的典型代表，其短期套利戰(zhàn)略與家化長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略是不一致的。平安國(guó)際化的管理團(tuán)隊(duì)采用美國(guó)式對(duì)沖基金思維方式。為了追求絕對(duì)的數(shù)學(xué)模型，平安國(guó)際化的管理團(tuán)隊(duì)甚至可以放棄對(duì)企業(yè)有機(jī)體的敬畏。對(duì)于在中國(guó)資本市場(chǎng)上風(fēng)聲水起的平安而言，家化的歷史、企業(yè)文化、使命和愿景，都不是不可或缺的核心價(jià)值。唯一需要全力追求的是數(shù)年后的投資回報(bào)，為實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)可以犧牲核心價(jià)值。

　　在實(shí)際并購(gòu)中，平安未形成長(zhǎng)期并購(gòu)戰(zhàn)略，過(guò)多地關(guān)注短期財(cái)務(wù)利益，以短期內(nèi)獲取資源作為導(dǎo)向，缺乏以增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力為導(dǎo)向的并購(gòu)思維。由于并購(gòu)的雙方一開(kāi)始就存在“戰(zhàn)略不一致”的情況，導(dǎo)致并購(gòu)后的重組之路舉步維艱，包括無(wú)法對(duì)被家化集團(tuán)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)、企業(yè)文化等方面的實(shí)質(zhì)性改變。

　　在追逐短期財(cái)務(wù)目標(biāo)，特別是現(xiàn)金目標(biāo)時(shí)，平安或許無(wú)意長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)家化集團(tuán)。若并購(gòu)目的是把家化集團(tuán)整治包裝后轉(zhuǎn)讓出去以?xún)冬F(xiàn)收益，那就不可能從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度對(duì)家化集團(tuán)的資源、技術(shù)和業(yè)務(wù)流程進(jìn)行有效整合。而家化集團(tuán)是否可以按預(yù)期設(shè)想以合理的價(jià)格轉(zhuǎn)讓出去并不確定，企業(yè)并購(gòu)的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)便由此形成。

　　(二)并購(gòu)中的信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)

　　2013年5月13日，平安信托聲明稱(chēng)，家化員工舉報(bào)集團(tuán)個(gè)別高管涉嫌私分小金庫(kù)資金、侵占公司和退休職工利益等重大違法違紀(jì)問(wèn)題，涉案金額巨大。上海家化董事長(zhǎng)葛文耀回應(yīng)稱(chēng)，平安認(rèn)定為“賬外賬、小金庫(kù)”的個(gè)人賬戶是由公司行政撥款和參股供應(yīng)商分紅收入兩部分組成的“共享費(fèi)”。作為一家有正規(guī)財(cái)務(wù)管理制度的上市公司，由個(gè)人賬戶來(lái)代為保管發(fā)放涉及面巨大的一筆資金難免讓人生疑。

　　一周后，有匿名舉報(bào)信稱(chēng)，上海家化不經(jīng)監(jiān)管的神秘賬戶并非之前葛文耀所說(shuō)的“共享費(fèi)”，而是與家化代工廠滬江日化緊密相關(guān)，家化因此可能損失了近億元的流動(dòng)資金和財(cái)務(wù)利潤(rùn)。上海家化股價(jià)當(dāng)日股價(jià)下跌5.33%。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，上海家化工會(huì)、退管會(huì)相關(guān)賬戶與滬江日化的資金來(lái)往十分頻繁，這導(dǎo)致平安信托對(duì)葛文耀失去信任，懷疑滬江日化是其指定的個(gè)人持股公司。作為家化集團(tuán)唯一控股股東，平安信托本著對(duì)集團(tuán)合規(guī)經(jīng)營(yíng)和健康發(fā)展負(fù)責(zé)的態(tài)度，作出罷黜葛文耀家化集團(tuán)董事長(zhǎng)的決定。當(dāng)然不管舉報(bào)屬實(shí)與否，其都將造成較為深遠(yuǎn)的影響。若舉報(bào)屬實(shí)，則反映平安在做并購(gòu)時(shí)未做充分的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，如此大的違法行為竟未在盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)。投資者有充分理由質(zhì)疑平安的專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)，起訴平安未盡職盡責(zé)。若舉報(bào)未被認(rèn)定，則家化股份股東就有理由起訴平安導(dǎo)致其利益受損。 　　平安家化的內(nèi)斗，凸顯出并購(gòu)中信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，反映出平安在并購(gòu)家化集團(tuán)前盡職調(diào)查做得不到位。平安方面未做到對(duì)家化集團(tuán)進(jìn)行全面深入的財(cái)務(wù)審查與財(cái)務(wù)評(píng)估，缺乏對(duì)家化集團(tuán)并購(gòu)后的發(fā)展前景的研究和分析，從而很容易導(dǎo)致決策失誤，形成并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

　　(三)并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)

　　1.財(cái)務(wù)方面

　　企業(yè)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合是并購(gòu)活動(dòng)中的關(guān)鍵步驟，若整合不當(dāng)，將使得并購(gòu)走向失敗的深淵。

　　在平浦投資入主家化之時(shí)，雙方有很多的戰(zhàn)略設(shè)想都很一致，但平安方面在成功并購(gòu)上海家化后，雙方矛盾很快浮現(xiàn)，而“導(dǎo)火索”被指就是海鷗手表收購(gòu)一事。在入主家化之前，平安信托也支持這一項(xiàng)目，并將支持高端表業(yè)拓展等事項(xiàng)寫(xiě)入承諾。但在平安信托人員前往天津，與海鷗集團(tuán)人士面談及盡職調(diào)查之后，海鷗表項(xiàng)目最終被平安創(chuàng)新資本風(fēng)控部門(mén)否決。而上海家化前董事長(zhǎng)葛文耀堅(jiān)持認(rèn)為：“把海鷗表做成真正的奢侈品對(duì)提高世人對(duì)國(guó)貨的信心、對(duì)上海家化的市場(chǎng)化有重大意義。”

　　在平安信托嚴(yán)格的業(yè)務(wù)審批機(jī)制下，家化受挫的不僅僅是海鷗項(xiàng)目，平安信托對(duì)家化集團(tuán)資產(chǎn)的處置也讓家化和上海國(guó)資委心生警惕。平安的 50億元資金中，應(yīng)該存在部分期限較短的資金，迫于回收現(xiàn)金流的需要，平安在入主之后只能提議賣(mài)掉家化集團(tuán)的非主業(yè)資產(chǎn)，包括三亞萬(wàn)豪酒店和家化金融大廈等地產(chǎn)項(xiàng)目，并提出降低廣告投入費(fèi)用。平安創(chuàng)新資本要求上市公司上海家化加大利潤(rùn)分配力度也是平安信托面臨現(xiàn)金流壓力的另一個(gè)很好的例證。

　　為了應(yīng)對(duì)銀行貸款的高利率，迫于5年內(nèi)償還貸款本息的壓力，平鋪投資必然會(huì)采用壓縮成本、資本運(yùn)作等方式創(chuàng)造現(xiàn)金流和利潤(rùn)。盡管上海家化改制后在公司治理、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)等方面都實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，但平安和家化仍不可避免地爆發(fā)了沖突。并購(gòu)方平安指責(zé)家化集團(tuán)管理層存在涉嫌私分小金庫(kù)資金、侵占公司和退休職工利益等重大違法違紀(jì)行為。而家化方面的企業(yè)家葛文耀則指責(zé)并購(gòu)方平安入主后，持續(xù)變賣(mài)資產(chǎn)，致使家化集團(tuán)名存實(shí)亡。

　　雙方最初聯(lián)姻時(shí)，家化和平安之間的業(yè)務(wù)有很好的互補(bǔ)性，但家化在獲得資本后強(qiáng)烈的擴(kuò)張欲望與平安穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)理念相背離。若雙方不能協(xié)調(diào)一致，就有可能導(dǎo)致因理念不同而分道揚(yáng)鑣的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)整合不成功，就可能導(dǎo)致并購(gòu)走向失敗的道路。

　　2.人力資源方面

　　并購(gòu)后人力資源整合的過(guò)程中，并購(gòu)方難免會(huì)面臨被并購(gòu)方的不認(rèn)可不歡迎，甚至抵制的態(tài)度。非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)之間的并購(gòu)中，人力資源整合工作更加困難，這是因?yàn)殡p方體制上的差別導(dǎo)致了思維觀念上的差異。若并購(gòu)方未能積極有效地做好人力資源整合工作，將使得并購(gòu)后員工滿意度和忠誠(chéng)度大大降低，員工離職率將急劇升高。

　　中國(guó)平安成為上海家化新東家一年以后，平安信托開(kāi)始將平安內(nèi)部人士安排進(jìn)入家化集團(tuán)和家化股份之中。通過(guò)增加獨(dú)立董事、董事人數(shù)等，平安改變了上海家化的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，并加強(qiáng)了對(duì)家化的管理。這違背了平安并購(gòu)家化集團(tuán)時(shí)的承諾，使得中國(guó)平安與家化集團(tuán)管理層之間出現(xiàn)了信任危機(jī)。

　　2013年5月11日，家化集團(tuán)的精神領(lǐng)袖葛文耀因被舉報(bào)存在私設(shè)小金庫(kù)、侵占公司利益等不法行為而被免去上海家化集團(tuán)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理職務(wù)，僅保留上市公司上海家化董事長(zhǎng)一職。2013年9月18日，上海家化公告稱(chēng)，9月17日公司董事長(zhǎng)葛文耀因年齡和健康原因申請(qǐng)退休。當(dāng)日，這一則公告引發(fā)了公司股價(jià)跌停，收于48.35元/股，市值損失大約36億元。管理層的變動(dòng)對(duì)公司的估值會(huì)帶來(lái)一定的負(fù)面影響。

　　就在平安與上海家化紛爭(zhēng)尚未平息之際，全程參與平安信托競(jìng)購(gòu)上海家化的操盤(pán)手、平安信托投資總監(jiān)陳剛在平安與家化矛盾爆發(fā)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)離職了。平安談合作的是一撥人，實(shí)施操作的是另一撥人的做法使得平安與家化在家化的發(fā)展理念上發(fā)生了較大的分歧。

　　中國(guó)平安在并購(gòu)后對(duì)家化集團(tuán)管理層的變更組建過(guò)程中，未能合理優(yōu)化家化集團(tuán)的管理組織結(jié)構(gòu)。中國(guó)平安對(duì)家化集團(tuán)董事會(huì)和管理層成員的干涉造成了中國(guó)平安和家化集團(tuán)優(yōu)秀人才的流失，給家化集團(tuán)未來(lái)發(fā)展造成了一定的不利影響，形成了并購(gòu)后的人力資源整合風(fēng)險(xiǎn)。

　　3.文化方面

　　當(dāng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下成長(zhǎng)起來(lái)的家化遇到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下發(fā)展起來(lái)的平安，兩種文化面臨正面沖突，這就引起文化整合風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)方平安對(duì)被并購(gòu)方家化的文化傳統(tǒng)未能給予足夠的重視和恰當(dāng)?shù)娜诤�，未能使家化員工的價(jià)值理念適時(shí)地轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致了家化集團(tuán)的員工對(duì)平安文化產(chǎn)生不認(rèn)可的情緒，使得家化集團(tuán)無(wú)法充滿活力，影響了平安并購(gòu)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　　同時(shí)，盡管家化集團(tuán)管理層與平安之間根本利益一致，但家化集團(tuán)和中國(guó)平安的價(jià)值理念卻截然不同，他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好處于不同水平。對(duì)比而言，以葛文耀為首的家化集團(tuán)管理層是風(fēng)險(xiǎn)的偏好者，他們?cè)敢鉃榱双@取戰(zhàn)略回報(bào)而承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，而投資者平安一方是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者，他們不愿承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)。家化集團(tuán)管理層的戰(zhàn)略發(fā)展觀念和中國(guó)平安的資本逐利性這種價(jià)值理念上的顯著差異使得家化集團(tuán)和中國(guó)平安之間產(chǎn)生了不可調(diào)和的矛盾。對(duì)于家化集團(tuán)管理層來(lái)說(shuō)，家化集團(tuán)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展遠(yuǎn)比短期利益重要得多。價(jià)值理念上的差異引起了家化集團(tuán)原有文化和新東家平安帶來(lái)的文化之間的碰撞。并購(gòu)整合期間，從海鷗表項(xiàng)目、處置資產(chǎn)事件到雙方內(nèi)斗矛盾，這些爭(zhēng)端無(wú)一不是平安新東家文化和家化原有文化的交鋒。平安和家化雙方文化的不相容使得并購(gòu)整合工作遇到了瓶頸，給雙方都造成了較大的負(fù)面影響，降低了并購(gòu)帶來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造，使得并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)激增。

　　三、結(jié)語(yǔ)

　　平安家化的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了平安家化雙方矛盾深化、家化的市場(chǎng)估值受到嚴(yán)重的負(fù)面影響、家化的管理層和內(nèi)部員工人心不穩(wěn)等問(wèn)題的出現(xiàn)。上海家化與平安信托的合作，如今變成“資本+產(chǎn)業(yè)=決裂”的反面教材，其失敗之處主要如下：一是并購(gòu)后被并購(gòu)方管理層的變動(dòng)對(duì)公司的估值會(huì)帶來(lái)一定的負(fù)面影響;二是并購(gòu)雙方內(nèi)斗對(duì)利益相關(guān)者造成不利影響;三是并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響并購(gòu)者戰(zhàn)略的實(shí)施。

　　基于以上的研究分析，本文得出以下對(duì)其他企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的啟示：一是明確并購(gòu)戰(zhàn)略動(dòng)因，合理選擇被并購(gòu)方，嚴(yán)格履行并購(gòu)的各項(xiàng)約定，保持良好的信譽(yù)，增進(jìn)友好合作，建立相互信任的關(guān)系。二是全面做好盡職調(diào)查，密切關(guān)注重要的特殊事項(xiàng)，相應(yīng)作出合理的并購(gòu)決策。三是做好并購(gòu)整合工作，使得被并購(gòu)方原有的設(shè)備、技術(shù)、市場(chǎng)、管理、制度、人才、文化等各種資源得到有效的剝離、匹配、重組和融合，實(shí)現(xiàn)提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力這一企業(yè)并購(gòu)整合目標(biāo)，更要著重實(shí)現(xiàn)一定的社會(huì)價(jià)值目標(biāo)，例如實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、發(fā)展民族品牌、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等。

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