Capital Flow， Financial Stability and Sovereign Wealth Funds
　　——The Risks of Asian Emerging SWFs and Countermeasures
　　WANG Wen ZHAO Xuan
　�。≒ostdoctoral Workstation of China Merchants Bank， Shenzhen Guangdong 518067）
　　Abstract：In recent years， SWFs have been one of the most important participants in global economy and financial market， and their market behavior has been paid more and more attention to by the governments and the public. Different from the traditional foreign exchange reserves investment， SWFs take the pursuit of high risk and high returns as the goal， therefore facing greater risk. Asian emerging SWFs mainly come from the excess foreign exchange reserves which are formed from foreign exchange reserves purchased by the central bank. The nature determines that these reserves assets are actually the corresponding liabilities of commercial banks. Therefore， the risks that SWFs investment is facing pose the serious impact on the financial system stability of Asian regions. More broadly， the change of the Asian emerging market countries to the role of major capital output increase the possibility that the capital outflow becomes the direct factor of the financial instability in the region. Consideration should be given to set up a corresponding financial stability fund to prevent and control risks.
　　Keywords： foreign exchange reserves； sovereign wealth funds （SWFs）； financial system

　　亞洲金融危機(jī)以來，出于對(duì)危機(jī)的懼怕，亞洲各經(jīng)濟(jì)體紛紛干預(yù)外匯市場(chǎng)阻止本幣升值，以換取大量美元外匯儲(chǔ)備，導(dǎo)致地區(qū)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅速（AizenmanandLee，2005）。進(jìn)入21世紀(jì)以來，國際油價(jià)持續(xù)大幅上漲，積累了大量石油美元，與此同時(shí)，美國財(cái)政赤字逐年擴(kuò)大，使得石油輸出國家和亞洲國家外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷擴(kuò)大。此外，美國次貸危機(jī)后，美歐等國寬松的貨幣政策，進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)的失衡，大量資金流向中國等一些受危機(jī)影響較輕的經(jīng)濟(jì)體。

　　摘要：近年來，主權(quán)財(cái)富基金已成為世界經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)最重要的參與機(jī)構(gòu)之一，其市場(chǎng)行為日益受到各國政府和公眾的關(guān)注。與傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備投資不同，主權(quán)財(cái)富基金以追求高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)為目標(biāo)，因此面臨著更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。亞洲新興主權(quán)財(cái)富基金主要來源于超額外匯儲(chǔ)備，這些外匯儲(chǔ)備是由央行購買的外匯形成的，這種性質(zhì)決定了這些儲(chǔ)備資產(chǎn)實(shí)際上是商業(yè)銀行的對(duì)應(yīng)負(fù)債。因此，主權(quán)財(cái)富基金對(duì)外投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于亞洲地區(qū)的金融體系穩(wěn)定存在嚴(yán)重影響。更廣義地看，亞洲新興市場(chǎng)國家向主要資本輸出的角色轉(zhuǎn)變，提高了資本外流成為該地區(qū)金融不穩(wěn)定直接因素的可能性，在風(fēng)險(xiǎn)防控上，可以考慮建立相應(yīng)金融穩(wěn)定基金。

　　關(guān)鍵詞：高級(jí)經(jīng)濟(jì)師論文范文,外匯儲(chǔ)備,主權(quán)財(cái)富基金,金融體系

　　一、前言

　　正是在此基礎(chǔ)上，這些國家紛紛利用超額儲(chǔ)備成立主權(quán)財(cái)富基金，拓展儲(chǔ)備投資渠道，以提高外匯儲(chǔ)備投資收益水平。因此，近年來，主權(quán)財(cái)富基金得以迅速發(fā)展，并且規(guī)模日益龐大。截止2012年12月，全球主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模已達(dá)5.18萬億美元。主權(quán)財(cái)富基金逐漸成為各國政府廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　現(xiàn)有文獻(xiàn)絕大多數(shù)從資本流入的角度討論資本流動(dòng)和國內(nèi)金融穩(wěn)定的關(guān)系。事實(shí)上，直到金融危機(jī)爆發(fā)，亞洲地區(qū)一直是資本凈流入。金融危機(jī)后，亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)變成資本凈流出，或更確切地說資本流入的突然逆轉(zhuǎn)，這一轉(zhuǎn)變凸顯資本外流對(duì)金融穩(wěn)定的影響，將破壞地區(qū)的金融體系。亞洲地區(qū)的政策制定者不應(yīng)該僅將資本外流視作為一種潛在的對(duì)不穩(wěn)定資本流入平的平衡，相反，應(yīng)該認(rèn)識(shí)到資本外流關(guān)系到國內(nèi)的金融穩(wěn)定。

　　因此，本文將主要研究主權(quán)財(cái)富基金的建立使得所在國將面臨潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，而理解這些風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于亞洲外匯儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)于公共部門資產(chǎn)負(fù)債表的相應(yīng)負(fù)債，這主要是因?yàn)閬喼尥鈪R儲(chǔ)備絕大多數(shù)是中央銀行外匯市場(chǎng)干預(yù)的結(jié)果，而非來自其他收入來源。更具體地說，亞洲各國央行通常以政府債券購買私人部門的外匯。債券屬于公共部門的負(fù)債，私人部門的資產(chǎn)。公共部門實(shí)際上是從包括國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的國內(nèi)私人部門借入外匯，從而進(jìn)行海外投資。因此，主權(quán)財(cái)富基金的管理不善最終將給國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)帶來風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、亞洲外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)及其對(duì)商業(yè)銀行的影響

　　Hildenbrand（2007）認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備的產(chǎn)生可分為兩種形式：一種是政府預(yù)算盈余、國有企業(yè)的利潤，或是政府的其他凈收入，典型例子如沙特阿拉伯等產(chǎn)油國；另一種則是經(jīng)常賬戶盈余或資本流入情況下，中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)所形成的，典型例子是中國中央銀行的外匯購買。第一種形式稱為財(cái)政儲(chǔ)備，第二種則是中央銀行儲(chǔ)備。區(qū)分財(cái)政儲(chǔ)備和中央銀行儲(chǔ)備的關(guān)鍵要根據(jù)公共部門的資產(chǎn)負(fù)債表。財(cái)政儲(chǔ)備是凈資產(chǎn)，在資產(chǎn)負(fù)債表上沒有相應(yīng)的負(fù)債項(xiàng)目。相比而言，中央銀行儲(chǔ)備則有債券或貨幣形式的相應(yīng)負(fù)債。亞洲外匯儲(chǔ)備的形成反映的是中央銀行儲(chǔ)備，因此存在相應(yīng)負(fù)債。無論儲(chǔ)備建立反映的是財(cái)政儲(chǔ)備或是央行儲(chǔ)備，體現(xiàn)的都是國際收支順差，這有助于從概念上區(qū)分三種主要國際收支順差：基于自然資源出口收益的資源型經(jīng)常賬戶盈余、基于加工產(chǎn)品和服務(wù)出口的非資源型經(jīng)常帳盈余以及國外資本流入導(dǎo)致的資本與金融賬戶盈余。亞洲的對(duì)外貿(mào)易順差主要是第二種類型。

　　總體而言，亞洲外匯儲(chǔ)備多數(shù)是中央銀行購買外匯產(chǎn)生的，對(duì)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生影響。中央銀行的外匯購買行為與商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表間的聯(lián)系，解釋了主權(quán)財(cái)富基金投資活動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)向國內(nèi)金融體系的轉(zhuǎn)移。

　　假設(shè)某中國國有企業(yè)A出口600億美元，進(jìn)口300億美元，獲得300億美元的凈資產(chǎn)，中國的國家凈資產(chǎn)增加。A企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表具體情況見表2，其中300億美元為A企業(yè)的外匯資產(chǎn)。

　　假設(shè)A企業(yè)未將盈利用于海外投資，而是兌換成人民幣存入中國某商業(yè)銀行，這一交易將影響A企業(yè)與商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。

　　央行通過從商業(yè)銀行購買300億美元以增加其外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。中國央行最初是以人民幣購買美元，因此300億美元的人民幣擴(kuò)大了發(fā)行貨幣基礎(chǔ)，造成通貨膨脹。中央銀行通常嘗試出售債券以沖銷由貨幣基礎(chǔ)擴(kuò)張引發(fā)的通貨膨脹�，F(xiàn)假設(shè)，央行向商業(yè)銀行出售沖銷債券。實(shí)際上，央行已向銀行借入美元，其資產(chǎn)負(fù)債表見表5、6。在大多數(shù)亞洲國家，商業(yè)銀行實(shí)際上在外匯市場(chǎng)中發(fā)揮核心作用。

　　央行管理所有的外匯儲(chǔ)備，包括超額儲(chǔ)備。然而，正如上文所說，目前的趨勢(shì)是建立主權(quán)財(cái)富基金以管理部分的儲(chǔ)備。那么，外匯儲(chǔ)備從中央銀行向主權(quán)財(cái)富基金轉(zhuǎn)移通常是以主權(quán)財(cái)富基金借入儲(chǔ)備的方式，這實(shí)際上是一種純粹的公共部門的內(nèi)部交易，因此它不會(huì)影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，見表7、8、9。

　　三、亞洲新興市場(chǎng)國家主權(quán)財(cái)富基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)

　　從前一部分的論述可知，亞洲外匯儲(chǔ)備來源于央行外匯市場(chǎng)干預(yù)。這種干預(yù)意味著央行是從商業(yè)銀行體系買入外匯，然后將這些外匯借給主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行境外投資。因此，如果這些投資失敗，商業(yè)銀行也將承擔(dān)后果。也就是說，亞洲主權(quán)財(cái)富基金的投資表現(xiàn)，將影響著亞洲金融體系的穩(wěn)定和效率。下文將從兩方面展開分析。

　�。ㄒ唬┩顿Y風(fēng)險(xiǎn)

　　1、政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

　　亞洲主權(quán)財(cái)富基金的建立實(shí)際上是對(duì)提高外匯儲(chǔ)備管理有效性呼聲的政策回應(yīng)，也能對(duì)社會(huì)福利做出更大的貢獻(xiàn)。亞洲的主權(quán)財(cái)富基金可能追求地緣政治或戰(zhàn)略目標(biāo)，這些目標(biāo)將使得利潤最大化的目標(biāo)復(fù)雜化。普遍認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金在亞洲誕生的主要原因在于具有潛在價(jià)值的國家資源被浪費(fèi)。具體而言，決策者和公眾更為關(guān)注的是傳統(tǒng)儲(chǔ)備資產(chǎn)的回報(bào)率“太低”，造成很大的機(jī)會(huì)成本。因此，亞洲主權(quán)財(cái)富基金的核心焦點(diǎn)是商業(yè)化，即通過投資創(chuàng)造出更多價(jià)值。運(yùn)營上的獨(dú)立性和商業(yè)取向不可避免地存在投資風(fēng)險(xiǎn)。由于主權(quán)財(cái)富基金管理的是公共資源，從而受到公眾的監(jiān)督。從原則上說，公眾監(jiān)督是有益的，因?yàn)樗�提高了透明度和可信度，但是，公眾監(jiān)督的壓力可能會(huì)導(dǎo)致主權(quán)財(cái)富基金在能力有限情況下追求不切實(shí)際的高回報(bào)。

　　主權(quán)財(cái)富基金處于一種兩難境地：出于政治壓力，主權(quán)財(cái)富基金主動(dòng)追求高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資；而一旦投資出現(xiàn)問題，則要面對(duì)輿論的批評(píng)。奉行保守的投資策略減少了損失的可能性，但也降低了高回報(bào)的可能性；而奉行積極投資策略的增加高回報(bào)可能性，但也增加損失的可能性。雖然私營部門的金融機(jī)構(gòu)也面臨著同樣的難題，但主權(quán)財(cái)富基金不同于其他金融機(jī)構(gòu)，其要對(duì)整個(gè)國家負(fù)責(zé)，而非僅僅股東。因此，無論選擇何種投資策略，主權(quán)財(cái)富基金都將必須面對(duì)更多來自公共部門的監(jiān)督、批評(píng)和事后抱怨。

　　2、機(jī)構(gòu)能力不足的風(fēng)險(xiǎn)

　　政治壓力迫使亞洲各國（地區(qū)）以新加坡的淡馬錫和GIC為目標(biāo)，追求日益增加的超額儲(chǔ)備有更高的回報(bào)，各自建立主權(quán)財(cái)富基金。新加坡主權(quán)財(cái)富基金的商業(yè)成功運(yùn)作是高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)投資策略的結(jié)果。然而，新成立的亞洲主權(quán)財(cái)富基金缺乏能有效地管理高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資組合的能力。而淡馬錫和GIC是相對(duì)復(fù)雜的投資者，其擁有較為廣泛的投資領(lǐng)域，如私募、風(fēng)險(xiǎn)投資和房地產(chǎn)業(yè)，并且主動(dòng)要求控制或至少是影響公司的商業(yè)運(yùn)作。由于缺乏足夠的投資管理能力，新成立的亞洲主權(quán)財(cái)富基金采用新加坡的管理模式將產(chǎn)生極高的風(fēng)險(xiǎn)。獲取高回報(bào)的壓力將促使這些基金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，同時(shí)又缺少足夠的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，將產(chǎn)生巨大的損失。

　　3、道德風(fēng)險(xiǎn)

　　包括主權(quán)財(cái)富基金在內(nèi)的國有機(jī)構(gòu)，都受到道德風(fēng)險(xiǎn)的影響。國有企業(yè)比私營部門經(jīng)營效率低，是因?yàn)閲�有企業(yè)認(rèn)為政府會(huì)承當(dāng)經(jīng)營的損失。主權(quán)財(cái)富基金也有類似的道德風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為政府將承擔(dān)投資虧損，因此會(huì)投資于一些過高的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目以獲取高收益。在亞洲新興的主權(quán)財(cái)富基金風(fēng)險(xiǎn)管理能力不足和獲取高回報(bào)的壓力下，這類道德風(fēng)險(xiǎn)往往造成過度的風(fēng)險(xiǎn)投資行為。正是因?yàn)橹鳈?quán)財(cái)富基金是由國家委托管理公共資金的機(jī)構(gòu)，不論主權(quán)財(cái)富基金擁有多大程度上的經(jīng)營自主權(quán)，以及不受政治影響的自由度，政府都將對(duì)投資損失或破產(chǎn)最終負(fù)責(zé)。由于政府不會(huì)使得基金破產(chǎn)，因此基金在投資時(shí)只考慮回報(bào)而較少考慮投資風(fēng)險(xiǎn)，由此大大增加了投資虧損的可能性。

　　4、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)

　　上述情況表明，政府支持將鼓勵(lì)主權(quán)財(cái)富基金的冒險(xiǎn)行為。另一方面，用主權(quán)財(cái)富基金支持政府同樣也會(huì)給基金帶來嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要特別明確地區(qū)分由中央銀行和主權(quán)財(cái)富基金控制的資產(chǎn)。通過明確規(guī)則確保在發(fā)生金融危機(jī)的情況下，主權(quán)財(cái)富基金不被用作補(bǔ)充央行的傳統(tǒng)儲(chǔ)備金。否則，在短時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)長(zhǎng)期資產(chǎn)，可能導(dǎo)致原本屬于主權(quán)財(cái)富基金的投資組合的主要部分變成巨額虧損。

　　政府將這些儲(chǔ)備資產(chǎn)視為免費(fèi)財(cái)政資源，并用于滿足不同的財(cái)政需要，將產(chǎn)生巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。由于亞洲絕大多數(shù)儲(chǔ)備屬于央行儲(chǔ)備，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中相應(yīng)的負(fù)債項(xiàng)，而非財(cái)政儲(chǔ)備，若政府將主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)視為財(cái)政資產(chǎn)隨意動(dòng)用的話，那么即便經(jīng)營業(yè)績(jī)最優(yōu)秀的主權(quán)財(cái)富基金也將虧損。

　　5、透明度和可信度風(fēng)險(xiǎn)

　　西方政府要求主權(quán)財(cái)富基金變得更加透明和可信度。加強(qiáng)透明度和可信度將有助于化解發(fā)達(dá)國家的金融保護(hù)主義。透明度和可信度也將防止主權(quán)財(cái)富基金內(nèi)的腐敗行為，并有助于改善管理。但目前尚不清楚增強(qiáng)透明度將有利于或者影響投資業(yè)績(jī)，如對(duì)沖基金極為不透明，但其中有一些投資業(yè)績(jī)十分理想。結(jié)合上文所述的政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，透明度和可信度對(duì)亞洲主權(quán)財(cái)富基金而言也存在著一定風(fēng)險(xiǎn)。透明度將增加公眾監(jiān)督及其產(chǎn)生的政治壓力，這將促使基金采用一些忽略長(zhǎng)期投資前景，而注重短期業(yè)績(jī)的投資行為。

　　6、金融保護(hù)主義風(fēng)險(xiǎn)

　　亞洲新興主權(quán)財(cái)富基金面臨的最大外部風(fēng)險(xiǎn)，是來自發(fā)達(dá)國家的金融保護(hù)主義。主權(quán)財(cái)富基金的跨境投資影響到母國以及東道國的合法利益。無論是否國有，外國投資者都必須符合東道國的法律和法規(guī)。然而，東道國對(duì)于國有投資比私營部門的投資者更加謹(jǐn)慎，主要是擔(dān)心國有投資并非單純的商業(yè)行為。

　　例如德國政府就考慮通過新的立法，以防止國家控制的外國投資進(jìn)入（Truman，2007）。這些問題的存在使東道國政府對(duì)主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行更加嚴(yán)格的審查，并且由此制衍生出各種形式的金融保護(hù)主義。金融保護(hù)主義限制了新興亞洲主權(quán)財(cái)富基金的投資方式與領(lǐng)域，構(gòu)成顯著的投資成本。

　　7、非商業(yè)性動(dòng)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)

　　非商業(yè)動(dòng)機(jī)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)與金融保護(hù)主義風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)聯(lián)。由于主權(quán)財(cái)富基金是國有機(jī)構(gòu)，除了純粹的商業(yè)目標(biāo)外，還有非商業(yè)性的戰(zhàn)略和地緣政治目標(biāo)。追求非商業(yè)性投資將影響主權(quán)財(cái)富基金以賺取盡可能高的回報(bào)收益核心目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。例如，收購具有高政治風(fēng)險(xiǎn)國家的油田，有助于加強(qiáng)本國能源安全，但不帶來商業(yè)利潤。因此，主權(quán)財(cái)富基金的一些投資，是純粹商業(yè)性私營部門不可能參與的。亞洲新興主權(quán)財(cái)富基金的建立是為了在可控風(fēng)險(xiǎn)下進(jìn)行獲利，而且純粹的商業(yè)投資與戰(zhàn)略或地緣政治的投資的界線模糊。

　　（二）主權(quán)財(cái)富基金對(duì)亞洲金融體系造成的風(fēng)險(xiǎn)

　　如前所述，亞洲主權(quán)財(cái)富基金對(duì)亞洲金融體系造成的風(fēng)險(xiǎn)主要來源于主權(quán)財(cái)富基金的投資活動(dòng)，主權(quán)財(cái)富基金的投資業(yè)績(jī)會(huì)影響到亞洲金融體系的穩(wěn)定和效率。美國次貸危機(jī)提供了主權(quán)財(cái)富基金投資損失影響國內(nèi)金融體系的例子。假設(shè)亞洲主權(quán)財(cái)富基金大量投資于美國次級(jí)貸相關(guān)的資產(chǎn)，面臨極大的次貸風(fēng)險(xiǎn)敞口，在此情況下，投資損失慘重。

　　回到前面第二部分的例子，假設(shè)中投公司（CIC）在這場(chǎng)危機(jī)中遭受的損失達(dá)到200億美元。在這種情況下，公共部門（CIC加上央行）的資產(chǎn)只有100億美元，卻背負(fù)商業(yè)銀行300億美元的債務(wù)。公共部門無償付債務(wù)被轉(zhuǎn)嫁到商業(yè)銀行體系。商業(yè)銀行仍持有300億美元債券的價(jià)值，但這些債券現(xiàn)在只值100億美元。因此，CIC投資虧損直接影響了償付能力，并危及商業(yè)銀行體系的穩(wěn)定。值得注意的是，主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)和負(fù)債之間存在潛在的貨幣和期限錯(cuò)配。由于公共部門以對(duì)沖債券購買外匯儲(chǔ)備，運(yùn)用這些儲(chǔ)備進(jìn)行長(zhǎng)期投資應(yīng)考慮到債券短期內(nèi)到期。當(dāng)然，無論是短期的再融資債券或以長(zhǎng)期債券替換均有利于長(zhǎng)期投資策略。然而現(xiàn)實(shí)中，不斷再融資的成本較高，并使亞洲長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的發(fā)展滯后。除期限錯(cuò)配外，另一錯(cuò)配來源于資產(chǎn)與負(fù)債的貨幣錯(cuò)配。對(duì)沖債券以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)值，而主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)以外幣計(jì)值。匯率變動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的巨大差異。亞洲的儲(chǔ)備是借來的資金，而非自有資產(chǎn)。這一事實(shí)表明，資產(chǎn)和負(fù)債之間的巨大價(jià)值差異對(duì)商業(yè)銀行體系有重大影響。

　　此外，放松對(duì)資本賬戶管制和金融發(fā)展將進(jìn)一步削弱政府在外國投資的主導(dǎo)作用。亞洲主權(quán)財(cái)富基金的產(chǎn)生，體現(xiàn)了公共部門在對(duì)外投資中的主導(dǎo)作用，但受限于投資外國資產(chǎn)的能力，從而嚴(yán)重影響了國內(nèi)金融體系的效率。

　　建立主權(quán)財(cái)富基金以及政府授予的對(duì)外投資的角色，是亞洲金融部門效率低下的結(jié)果而非原因。然而，政府通過主權(quán)財(cái)富基金建立起對(duì)外投資的半壟斷性質(zhì)，限制了私營部門的金融公司投資海外能力的發(fā)展。國際金融日益一體化，金融系統(tǒng)的效率越來越多地取決于其在國內(nèi)外分配稀缺資源的能力。因此，從目前來看，主權(quán)財(cái)富基金的投資活動(dòng)并不利于金融體系的穩(wěn)定和自身的效率。由于財(cái)富主權(quán)基金的投資占了亞洲對(duì)外投資的絕大部分，亞洲主權(quán)財(cái)富基金投資可能造成國內(nèi)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的集中。

　　全球金融體系的沖擊通過主權(quán)財(cái)富基金最終傳導(dǎo)至國內(nèi)金融體系。亞洲的主權(quán)財(cái)富基金使得亞洲金融體系無法避免全球金融體系的動(dòng)蕩。但另一方面，該區(qū)域的主權(quán)財(cái)富基金成為本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)更緊密地融入全球金融體系的一個(gè)重要渠道。與此同時(shí)，商業(yè)銀行在外匯市場(chǎng)的核心作用，使其成為外匯市場(chǎng)上央行的主要交易對(duì)手，以央行購買的外匯為主權(quán)財(cái)富基金提供資金支持。因此，主權(quán)財(cái)富基金可被視為溝通全球金融體系和國內(nèi)金融體系的一個(gè)渠道。

　　四、結(jié)論與展望

　　迄今為止，探討跨境資本流動(dòng)和國內(nèi)金融穩(wěn)定之間關(guān)系的研究基本集中在資本流入對(duì)國內(nèi)金融穩(wěn)定的影響。從1997-1998年亞洲金融危機(jī)的例子就可以得出很好的解釋：大量資本外流對(duì)亞洲國家金融體系的破壞是巨大的，資本流入的驟然反轉(zhuǎn)給亞洲國家的政府政策制定者的心靈留下了深深的傷痕。政策制定者幾乎忽視資本外流作為金融不穩(wěn)定的直接因素，認(rèn)為鼓勵(lì)資本外流是減少凈流入，從而降低流入的潛在不穩(wěn)定因素的方法。然而，正如本文以主權(quán)財(cái)富基金為例，亞洲不斷增加的資本外流告訴我們，這同樣也是導(dǎo)致國內(nèi)金融不穩(wěn)定的直接因素。

　　本文認(rèn)為，以主權(quán)財(cái)富基金對(duì)外投資為形式的資本外流已成為影響金融穩(wěn)定的主要因素。亞洲新興市場(chǎng)主權(quán)財(cái)富基金因其管理不善而存在著較大風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于亞洲主權(quán)財(cái)富基金成立的首要目標(biāo)是最大化風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)率，這意味著強(qiáng)大的政治壓力將迫使其追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資策略。當(dāng)美國次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，如此大規(guī)模的主權(quán)財(cái)富基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)不斷惡化，對(duì)區(qū)域內(nèi)金融體系的損害也是巨大的。特別地，商業(yè)銀行作為亞洲金融體系的核心力量，不得不核銷很大一部分對(duì)央行的貸款。亞洲外匯儲(chǔ)備實(shí)際上可以看做是央行從商業(yè)銀行體系的借款，并無所謂有否主權(quán)財(cái)富基金。主權(quán)財(cái)富基金的建立是那些借款被用于從事高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資活動(dòng)。

　　如何通過主權(quán)財(cái)富基金的逐利方式，積極有效管理如此巨額且不斷增加的超額外匯儲(chǔ)備，是各國政府面臨的重要問題。主權(quán)財(cái)富基金對(duì)國內(nèi)金融體系的潛在不穩(wěn)定因素并不會(huì)影響其整體有效性。盡管如此，由于主權(quán)財(cái)富基金的高風(fēng)險(xiǎn)投資可視為一個(gè)顯著的“成本”因素被考慮進(jìn)來，金融體系實(shí)際上是被置于一個(gè)更高的風(fēng)險(xiǎn)暴露中。對(duì)于新成立的亞洲主權(quán)財(cái)富基金而言，他們?nèi)狈�機(jī)構(gòu)管理能力，更好的做法應(yīng)該是采用漸進(jìn)式的“干中學(xué)”的方式，從較為保守的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資開始，再對(duì)更高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行直接投資之前先積累投資管理經(jīng)驗(yàn)和能力。

　　在風(fēng)險(xiǎn)防控上，可以考慮建立相應(yīng)的金融穩(wěn)定基金，來應(yīng)對(duì)投資活動(dòng)給金融體系帶來的負(fù)面影響。金融穩(wěn)定基金的資產(chǎn)配置策略應(yīng)充分考慮公共部門的資產(chǎn)與負(fù)債，降低投資回報(bào)要求、投資流動(dòng)性高、可承受風(fēng)險(xiǎn)的組合。在其投資策略上，應(yīng)當(dāng)通過持有與該國的出口呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的資產(chǎn)來抵消貿(mào)易條件的沖擊，規(guī)避單個(gè)國家的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的套期保值。該基金的負(fù)債同樣應(yīng)該通過沖銷國家負(fù)債頭寸來降低國家整體償債風(fēng)險(xiǎn)，保持資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健。并且，基金還需要進(jìn)行充分的整體政策組合以保證投資風(fēng)險(xiǎn)不擴(kuò)散到公共部門。

　　參考文獻(xiàn)

　　[5]朱孟楠，陳晞，王雯.全球金融危機(jī)下主權(quán)財(cái)富基金：投資新動(dòng)向及其對(duì)中國的啟示[J].國際金融研究，2009（4）：4-10。

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