廣東商學院學報經濟學論文范文
公開發(fā)行和非公開發(fā)行是資本市場證券融資的兩翼，而定向增發(fā)作為非公開發(fā)行的主要方式，是股權分置改革后上市公司后續(xù)融資的重要手段，也是公司財務中一個重要研究課題。定向增發(fā)中一個矚目現(xiàn)象就是定向增發(fā)發(fā)行折價相較于配股、增發(fā)等公開發(fā)行股票的折價程度更高�；诖耍^早的研究以成熟資本市場國家作為研究背景，分別從流動性受限、監(jiān)督效應、信息不對稱、管理層防御等角度對其進行理論闡釋和經驗研究。而在新興資本市場的研究過程中，已有研究并未得到一致結論。Baek等，張鳴和郭思永發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)折價程度過高是公司內部人的一種財富轉移行為，而徐斌和俞靜，盧闖和李志華則指出我國定向增發(fā)折價中并不存在大股東的財富轉移行為，市場投資者情緒是影響定向增發(fā)折價的重要因素，投資者情緒越樂觀(悲觀)，定向增發(fā)折價越大(小)。研究結論的不一致以及解釋因由的多樣性，說明迄今為止學術界尚未建立一個完整的理論框架對此進行分析，這也反映出目前這方面的研究尚值得我們進一步深入思考。
摘要：本文研究良好的投資保護環(huán)境能否抑制上市公司的財富轉移行為，以2006―2010年進行定向增發(fā)的上市公司為研究樣本，我們發(fā)現(xiàn)地區(qū)投資保護程度越高，大股東借助定向增發(fā)折價進行財富轉移的程度越低。這一研究不僅為我國定向增發(fā)中所存在的財富轉移提供了佐證，而且對理解宏觀投資保護水平對企業(yè)微觀行為的影響，構建完善的定向增發(fā)監(jiān)管體系，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。
關鍵詞：投資者保護,定向增發(fā),財富轉移
一、引言
Fan等指出新興資本市場與成熟資本市場的企業(yè)相比，在企業(yè)組織和行為方面存在重大差別，應從制度環(huán)境、市場、企業(yè)組織層面進行新興市場下企業(yè)行為的研究，像成熟市場那樣直接比較企業(yè)行為與業(yè)績之間關系，往往會誤入歧途。我們襲其架構，摒棄國外借助定向增發(fā)之后的長期業(yè)績來輔證增發(fā)折價驅動因素的研究路徑，通過制度層面的投資保護約束機制來直接探求其對微觀企業(yè)增發(fā)定價行為的影響。同時，我們的研究也有助于厘清新興市場下定向增發(fā)折價因由的爭議。若定向增發(fā)折價是上市公司控股股東的財富轉移手段，那么，邏輯上順而推之，投資保護約束機制就會抑制公司內部人的財富轉移行為，降低定向增發(fā)折價；反之，若反映的是投資者情緒，那么折價高低就不會受到宏觀投資保護環(huán)境的顯著影響。
本文的研究貢獻主要體現(xiàn)于以下方面。首先。勾勒出宏觀投資保護環(huán)境對微觀經濟個體行為影響的脈絡。已有研究往往以跨國角度或關注于投資者保護水平(法律起源)對司法制衡的法律環(huán)境、股票市場和債券市場規(guī)模等宏觀層面的影響，或關注于投資保護環(huán)境對企業(yè)價值、資本結構、權益融資成本、債務期限結構、會計信息質量等經濟結果的影響，在因果之間還欠缺微觀層面上投資保護水平對公司經濟行為直接作用的證據(jù)。并且，跨國截面研究方法難以控制國家層面其他制度性因素的擾動。而本文在給出投資保護環(huán)境對企業(yè)行為影響直接證據(jù)的同時，還避免了跨國比較時忽略文化、習俗等非正式制度因素對研究結果的影響，能夠更好的控制數(shù)據(jù)質量，剖析關鍵制度因素對企業(yè)行為的作用機理。其次，已有對定向增發(fā)研究，或局限于定向增發(fā)之時點的折價動因闡釋，或局限于定向增發(fā)之后的長期業(yè)績后果評價，兩者之間固有的因果聯(lián)系往往被割裂。而在輔以定向增發(fā)之后長期業(yè)績的經濟后果分析中，3―5年的時間跨度容易受到其他噪音事件的干擾，并且還受所選業(yè)績對照組的較大影響。而我們通過定向增發(fā)發(fā)行時點，直接觀察投資保護水平對財富轉移的抑制作用，因果聯(lián)系更為緊密，邏輯脈絡也更為清晰，且較好避免了內生性問題。
本文的其他部分安排如下：第二部分是理論分析與研究假說的提出；第三部分為研究設計；實證檢驗的結果及相關分析在第四部分給出；最后對全文進行總結，即為第五部分。
二、理論分析與研究假說
定向增發(fā)由于具有募集對象的特定性和發(fā)售方式的限制性，往往被認為是一種“私事”，能夠較少引起股票市場的投資者和政府監(jiān)管當局的注意，因此，在中國，就政府監(jiān)管層面而言，其所制定的非公開發(fā)行股票制度對上市公司定向增發(fā)的信息披露要求較低，且實行簡易審核程序，雖然這在一定程度上提高了發(fā)行效率，節(jié)省了監(jiān)管資源，但相較于其他再融資方式，降低了發(fā)行透明度。并且，當大股東參與或主導定向增發(fā)時，其本身是一項關聯(lián)交易，這就使控股大股東有較強的動機通過定向增發(fā)這種較為“隱蔽”的方式從上市公司轉移財富。定向增發(fā)中的核心問題是如何確定發(fā)行價格，其增發(fā)價格的合理性是通過定向增發(fā)折價來反映的。已有研究證實了上市公司的確通過定向增發(fā)折價進行了財富轉移。Baek等發(fā)現(xiàn)韓國家族集團控制的上市公司間的非公開發(fā)行是一種“掏空”行為，會使家族控股公司從中獲益。張鳴和郭思永研究發(fā)現(xiàn)中國資本市場大股東的機會主義行為動機是影響上市公司進行定向增發(fā)的重要因素，上市公司定向增發(fā)的折價水平和大股東認購比例共同決定了大股東是否從上市公司轉移財富及其轉移財富的多寡。
同時，我們可以看到，投資者保護質量限定了公司內部人侵占外部股東利益的能力，進而也決定了投資者對證券市場的信心和資本市場的發(fā)展。處于轉型期的中國，其國內市場處于較為嚴重的市場分割，雖然整合國內市場有利于發(fā)揮中國整體經濟增長的規(guī)模效應，但是，采取分割市場的政策在省際之間的博弈中卻可能是一個占優(yōu)策略，因為在地方政府看來，一定程度的分割市場有利于當?shù)亟洕鲩L。這樣就造成了當前中國經濟和社會發(fā)展的一個突出特點是地區(qū)間的不平衡。地區(qū)間治理環(huán)境的差異會影響一個地區(qū)的公司財務和投資者保護，進而會影響到當?shù)仄髽I(yè)的融資行為。已有的實證研究發(fā)現(xiàn)，較強的投資者保護環(huán)境下企業(yè)擁有更低的控制權私人收益、更低的融資成本，對于定向增發(fā)而言，投資保護環(huán)境對控股大股東機會主義行為的影響，主要基于以下因素：
一是良好的投資保護環(huán)境有利于企業(yè)內部公司治理機制的形成，而良好公司治理能夠抑制大股東借助定向增發(fā)折價的財富轉移。公司治理結構在很大程度上內生于公司所處的制度環(huán)境，各地區(qū)投資保護環(huán)境、市場化進程差異對企業(yè)股權結構的形成具有重要影響，而股權結構作為公司治理機制形成過程中的重要因素，其性質決定了公司代理問題的基本性質。因此，投資保護環(huán)境會影響到企業(yè)內部的公司治理，而良好公司治理不僅能夠降低對中小股東的剝削，有助于公司股票的合理定價，更為重要的是，公司治理可以有效避免定向增發(fā)前的盈余操縱。Chen等研究發(fā)現(xiàn)上市公司在定向增發(fā)前通過應計項進行了正向盈余管理。章衛(wèi)東指出上市公司向控股股東及其子公司定向增發(fā)新股收購其資產的前一年，進行負的盈余管理以利進行財富轉移。而公司治理有利于降低可操控的應計項和公司內部人的“內幕交易”行為。
二是良好的投資保護環(huán)境有助于外部約束治理機制的建立。公司所在地的投資保護程度越大，相應的市場化程度越高，其對高質量外部審計的需求也就越大，高質量外部審計可以有效地抑制內部人借助定向增發(fā)折價的財富轉移。雷光勇和范蕾對國內審計市場的研究證實了這一點，他們發(fā)現(xiàn)市場化進程越低的地區(qū)，對高質量審計的需求就越低，外部審計對內部人利益侵占的抑制受到限制。同時，在市場化程度較高的地區(qū)，完善的法律保護與監(jiān)管體系為強制信息披露的質量提供了制度保障，提高了公司的盈余質量。
由上可見，對于定向增發(fā)而言，投資者保護越強的地方，上市公司大股東侵占中小投資者利益所受到的約束越強。在投資者保護環(huán)境較差的地區(qū)，這種通過定向增發(fā)折價進行財富轉移的行為也就更為突出。據(jù)此，我們提出如下研究假說：
假說：上市公司所在地投資者保護水平越強，越能抑制大股東借助定向增發(fā)折價的財富轉移程度。
三、研究設計
(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源
本文數(shù)據(jù)主要來自上海萬得信息技術股份有限公司提供的WIND資訊數(shù)據(jù)庫，同時根據(jù)上市公司公布的《非公開發(fā)行股票發(fā)行情況暨上市公告書》(以下簡稱“公告書”)及相關公告補充收集了部分數(shù)據(jù)資料。由于定向增發(fā)始于股權分置改革之后，規(guī)范于2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(證監(jiān)會第30號)，因此，我們選取2006―2010年所有已經完成定向增發(fā)的上市公司作為研究樣本，剔除ST公司和數(shù)據(jù)缺失樣本，共575家。其中定向增發(fā)2次的上市公司77家、3次的10家、4次的1家。
表1列示了樣本的分布情況。PanelA分年度統(tǒng)計顯示，2006年度定向增發(fā)樣本較少，主要是因為2005年4月股權分置改革試點之后，監(jiān)管部門為了利于股權分置改革的進行并避免產生新的歷史遺留問題，暫停了資本市場融資功能；2006年5月證監(jiān)會發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(證監(jiān)會第30號令)后，國家重啟上市公司再融資功能，對完成股權分置改革的上市公司優(yōu)先安排再融資，并把定向增發(fā)作為恢復上市公司再融資“三步走”中的第一步，由于定向增發(fā)從董事會提出到股東大會通過，最后至證監(jiān)會核準需要時間，致使2006年當年定向增發(fā)成功的樣本數(shù)較少。2007年定向增發(fā)快速增長，2008年由于股市下跌幅度較大，低迷的股市行情使許多上市公司放棄了定向增發(fā)融資。PanelB分行業(yè)的樣本統(tǒng)計顯示，制造業(yè)占定向增發(fā)樣本總數(shù)的一半以上，這主要是因為制造業(yè)本身上市公司數(shù)目較多；房地產業(yè)有70家進行了定向增發(fā)，所占比例達到12．17％，這主要是由于前幾年房地產投資過熱，資金需求量旺盛所致。定向增發(fā)在PanelC按省級區(qū)域劃分的統(tǒng)計中分布也很不均衡，除北京外，東南部沿海各省市，如上海、江蘇、浙江、廣東、山東等定向增發(fā)數(shù)較多，這可能表明東南部沿海經濟發(fā)展較為發(fā)達，企業(yè)資金需求量較大。
(二)變量設定
1．被解釋變量――折價水平：我們參照Baek等的做法，用定向增發(fā)議案公告日后第一個交易日的收盤價與定向增發(fā)發(fā)行價格之差，再除以增發(fā)后第一交易日的收盤價來確定，這里的公告日為上市公司發(fā)布公告書的日期。
2．解釋變量
財富轉移。我們參Baek等、張鳴和郭思永做法，將其定義為大股東所認購的定向增發(fā)股份比例與大股東在增發(fā)前原持股比例之差；其基本的經濟含義為，假設定向增發(fā)由于過度折價產生1元的財富轉移量(也就是定向增發(fā)對象從上市公司原有股東處轉移財富1元)，那么大股東由于認購比例為β，從而會直接獲得β元(1*p)的財富轉移收入，但由于大股東在原有上市公司所占的比例為α，為此它也會遭受α元(1*α)的財富損失，據(jù)此，大股東通過定向增發(fā)累計獲得的轉移收益為β-α元。換言之，在定向增發(fā)折價發(fā)行條件下，大股東以新股東身份認購所獲得的財富收益要大于以原有股東身份所帶來的損失。需要說明的是，由于大股東及其關聯(lián)方一般為“一致行動人”，因此我們定義的大股東在上市公司定向增發(fā)前持股比例是指大股東及其關聯(lián)方在增發(fā)前的持股比例，大股東認購比例是指大股東及其關聯(lián)方的認購比例。據(jù)此，我們對WIND數(shù)據(jù)庫中資料按照上市公司發(fā)布的公告書及相關公告進行了梳理修正。
投資保護程度。投資者保護包含兩個層面：投資者的立法保護和執(zhí)法保護。LaPorta等指出，一個較強的法律執(zhí)行制度可以替代較弱的法律條款。另外，Pisor、Pistor和Xu也認為，對于經濟轉型國家而言，執(zhí)法效率比法律條文的質量更加重要，有效的執(zhí)法能夠抵消立法缺陷造成的一些負面效果，尤其是在法制環(huán)境不甚完善的國家更是如此。在中國，雖然所有地區(qū)必須執(zhí)行全國范圍內頒布的法律條款，但同一法律條款在各地區(qū)的執(zhí)行力度和效果存在較大差異，各地區(qū)的法律環(huán)境不同，對投資者的保護程度也不盡相同。本文投資保護程度側重于各地區(qū)執(zhí)法程度度量。各地區(qū)對投資者保護程度來自《中國市場化指數(shù)――各地區(qū)市場化相對進程2009》，該報告從政府與市場的關系、非國有經濟的發(fā)展、產品市場的發(fā)育、要素市場的發(fā)育、市場**組織發(fā)育和法律制度環(huán)境等5個方面評價了各地區(qū)市場化指數(shù)，該數(shù)值越大，表明該上市公司所處地區(qū)的市場化水平越高，排名越靠前，治理環(huán)境也越好。其中的第5個分項指標市場**組織發(fā)育和法律制度環(huán)境更直接與我們的研究主題相關。市場化指數(shù)在對中國資本市場研究文獻中已被廣泛應用。
3．控制變量
Herbzel和smith研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱是影響上市公司非公開發(fā)行股票折價的重要因素，因此，為了避免遺漏重要控制變量對我們研究結果的影響，我們參照其研究方法來設計衡量信息不對稱的相關變量：BM表示公告前一交易日的賬面價值與市場價值之比，該值越大，說明公司價值中所含無形資產構成的比例越小，衡量公司價值則相對越容易，信息不對稱程度也就越低，因此要求的定向增發(fā)折價也就越低；Fraction表示增發(fā)股票數(shù)量占增發(fā)后股票總數(shù)量的比例，該比例越大，說明未來投資機會相對于已有投資比例越大，這也就表明此時公司的不確定性較大，信息不對稱程度較高，因此其要求的增發(fā)折價越高；Proceeds表示定向增發(fā)所募集的資金，由于存在規(guī)模效應，發(fā)行規(guī)模越大，在單位募集資金上所花費的信息成本較低，因此我們預期該變量和折價程度成反比。公司規(guī)模表示規(guī)模越大，市場上關于該公司的信息越多，信息不對稱的程度也就越低，定向增發(fā)特定投資者在確定定向增發(fā)價格時所付出的信息成本較少，增發(fā)后所需要的監(jiān)督成本也越低，因此，所要求的折價水平可能較低。表2列示了研究變量的簡單釋義。
四、實證結果分析
(一)描述性統(tǒng)計
表3提供了研究樣本的描述性統(tǒng)計量。首先，定向增發(fā)折價的均值為12．98％(中值為21．053％)，最低為溢價314．4％，最高為折價89．258％，整體表現(xiàn)
為較高折價程度，標準差為50．979，表明定向增發(fā)折價在我們的研究樣本中表現(xiàn)出較大的差異，隨后我們會考察具體哪些因素有助于解釋這些差異。財富轉移變量均值為-1．291％(中值為-17．960％)，說明整體上大股東積極參與了定向增發(fā)。市場化指數(shù)均值為8．748(中值為8．81)、法律制度環(huán)境均值為8．410(中值為7．230)，這說明上述變量沒有呈現(xiàn)嚴重的偏態(tài)，較好地服從正態(tài)分布，另外，各自的標準差也顯示出具有較大的差異，表明研究樣本有很好的代表性，不存在嚴重的選擇偏差。
(二)變量之間的相互關系分析
我們在表4中報告了變量之間的相互關系，其中左下為Pearson檢驗，右上為Spearman檢驗。根據(jù)自變量之間的Spearman相關系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)折價程度與財富轉移在1％水平之下顯著正相關，與已有的實證研究相符。定向增發(fā)折價程度與投資者保護水平的市場化指數(shù)、法律保護指數(shù)均在5％水平上顯著負相關，初步驗證了我們的假說。折價程度與描述信息不對稱的控制變量Fraction在l％水平上顯著正相關，與BM、Size在1％水平上顯著負相關，說明信息不對成越大，折價程度越高，一致于Hertzel和Smith的研究。而市場化指數(shù)與法律保護指數(shù)高度相關，因此，為了避免多重共線性，我們在多變量回歸分析中將市場化指數(shù)與法律保護指數(shù)置于不同模型之中分別予以考察。表左下方Pearson與spearman檢驗得到類似的結論，不再贅述。簡而言之，單變量檢驗中主要變量的關系和我們的預期相符合，我們將在下面進行多變量檢驗。
(三)多元回歸分析
表5列示了投資者保護環(huán)境對定向增發(fā)折價的影響。從表5模型1回歸結果中我們可以看出定向增發(fā)折價水平和財富轉移變量在1％水平上顯著正相關，這與已有的研究相符，表明大股東在定向增發(fā)過程中財富轉移越多，折價水平越高。投資者保護變量(IP_law)與定向增發(fā)折價水平在10％水平上顯著負相關，表明保持財富轉移不變的條件下，投資者保護環(huán)境越強，定向增發(fā)折價程度越低。為了更清楚看出投資者保護水平對定向增發(fā)折價的邊際影響，根據(jù)各地區(qū)的投資者保護程度，我們將排在中位數(shù)之前地區(qū)的上市公司的治理環(huán)境看作是投資者保護較好的地區(qū)，其他地區(qū)的上市公司的治理環(huán)境看作是投資者保護環(huán)境較差的，設置虛擬變量進行回歸。表5模型2表明不僅投資者保護水平在10％水平顯著負相關，更為重要的是，財富轉移與投資者保護水平的交叉項乘積在1％水平下顯著負相關，說明良好的投資者保護環(huán)境抑制了大股東借助定向增發(fā)折價的財富轉移程度，從而驗證了研究假說。表5模型4是投資者保護水平采用市場化指數(shù)的回歸結果，其也在5％水平上顯著負相關。模型5是按市場化程度設置虛擬變量的回歸結果，我們依然發(fā)現(xiàn)財富轉移與投資者保護水平的交叉項乘積在1％水平下顯著負相關，支持了我們的研究結論。
當在表5模型3、6中引入影響信息不對稱的控制變量時，原有的回歸結果依然顯著，支持我們的研究假說，表明了我們研究結果的穩(wěn)定性；同時發(fā)現(xiàn)，賬面價值與市價比和定向增發(fā)募集資金變量分別與定向增發(fā)折價水平負相關，而增發(fā)股票數(shù)量、企業(yè)規(guī)模變量與增發(fā)折價水平顯著正相關，這些都表明信息不對稱程度越高，定向增發(fā)折價越大，一致于Hertzel和Smith的研究結果。
(四)穩(wěn)健型檢驗
投資者保護水平是本文的重要解釋變量，為了穩(wěn)健性起見，我們采用如下多種方式進行檢驗。(1)采用樊綱等市場化指數(shù)、法律保護指數(shù)的排序作為解釋變量，回歸結果保持不變。(2)采用世界銀行2006年10月18日發(fā)布的《政府治理、投資環(huán)境與和諧社會：中國120個城市競爭力的提高》報告中的政府效率評價指標。政府效率評價指標主要包括企業(yè)對保護產權和合同權利的信心、對法庭的信心、企業(yè)每年與主要政府機構打交道的平均天數(shù)和私營中小企業(yè)獲得銀行貸款的程度等方面。我們分別定義IP_city為政府構建和諧社會的指標值，該值越大，說明投資保護環(huán)境越好；IP_city_dum為中值啞變量(高于中值的取1，否則為0)；IP_city1為政府構建和諧社會的排名值，IP_city1_dum為中值啞變量(低于排名中值的取1，否則為0)。表6是相應的回歸結果，基本保持不變，說明了我們結果的穩(wěn)定性。(3)美國、中國的香港作為成熟的資本市場，相較于新興的中國市場，擁有更為完善的司法體系和監(jiān)管機制，具有較強的投資者保護環(huán)境。因此，我們把樣本公司按是否同時在海外上市劃分為兩類進行回歸檢驗，發(fā)現(xiàn)結果雖符號一致，但并不顯著，可能是海外上市樣本較少的原因所致(同時也在海外上市的樣本數(shù)為20家，占比4％左右)。(4)為了控制極端值可能帶來的影響，本文也對用于該模型中的所有連續(xù)變量進行了1％-99％的winsorize處理，結論保持不變。同時，我們還對行業(yè)、年度進行了控制，結論沒有實質性變化。據(jù)此，我們有理由相信我們研究結果的穩(wěn)定性。
五、結語
在對投資者保護的分析框架之下，本文討論了投資保護環(huán)境對定向增發(fā)折價的影響問題。我們發(fā)現(xiàn)良好的投資保護環(huán)境能夠降低定向增發(fā)折價水平，從而抑制大股東借助定向增發(fā)的財富轉移行為�；谘芯拷Y果，本文的研究意義在于，我國雖然已經在投資者保護的立法方面，基本上構建起以《證券法》和《公司法》為核心的全國統(tǒng)一法律框架體系，形成了一定的宏觀立法環(huán)境，但總體而言，我國仍屬于投資保護執(zhí)行情況較差的國家；相較于法律規(guī)則制度的完善，有效的法律落實顯得更為重要，這正如Bhattacharya和Daouk所言，一個得不到落實的良法還不如沒有法律來得好，尤其是在投資保護環(huán)境不甚完善的國家或地區(qū)。同時，我們可以看到，當前中國經濟和社會發(fā)展面臨著區(qū)域間的不平衡，地區(qū)分割和地方保護嚴重，體現(xiàn)于投資者法律保護執(zhí)行存在較大差異，不同公司在投資者保護的實施上存在顯著的差異，從而影響到公司的外部融資行為。具體至定向增發(fā)，政府監(jiān)管部門在制定和執(zhí)行監(jiān)管政策時(如定向增發(fā)中上報的審核材料和對外信息披露資料)，如何在提高發(fā)行效率、節(jié)省監(jiān)管資源與改進發(fā)行透明度、保護中小股東利益間權衡，是否有必要采取“一刀切”的監(jiān)管模式，也是對政府部門制定和執(zhí)行監(jiān)管政策的智慧考量。
