始于2007年的金融危機(jī)讓我們看到了系統(tǒng)性風(fēng)險的普遍性，伴隨著雷曼兄弟的倒閉，金融危機(jī)達(dá)到了高潮。從2010年第一季度開始，部分國家開始出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，其中歐元區(qū)的“歐豬五國”（希臘、葡萄牙、西班牙、愛爾蘭、意大利，PIIGS）尤為嚴(yán)重，四處蔓延的動蕩在2011年夏天也達(dá)到了高峰。2013年，在歐債危機(jī)稍稍平息大半年之后，塞浦路斯一石激起千層浪，再度讓歐債危機(jī)的神經(jīng)繃緊。歐債危機(jī)依然很脆弱，哪怕一個小的導(dǎo)火索依然可以再度重燃?xì)W債危機(jī)的大火。

　　摘要:文章研究了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳染機(jī)制，并以10年期國債收益率價差為研究對象，采用非參數(shù)MLE估計方法分別估計了四個時變Copula函數(shù)模型，研究了當(dāng)希臘爆發(fā)債務(wù)危機(jī)時與其他國家是否存在危機(jī)傳染效應(yīng)的問題。通過估計的時變相關(guān)系數(shù)和結(jié)構(gòu)性變點監(jiān)測發(fā)現(xiàn)，希臘與愛爾蘭之間存在著顯著的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)，與西班牙、意大利、葡萄牙、比利時以及奧地利之間不存在顯著的危機(jī)傳染效應(yīng)。該結(jié)論對于不同國家選擇合理的救助方案和政策干預(yù)手段十分重要。

　　關(guān)鍵詞:歐債危機(jī),傳染效應(yīng),時變Copula函數(shù),核密度估計

　　引言

　　歐洲多國陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)，表現(xiàn)出一定的“危機(jī)傳染”現(xiàn)象，危機(jī)傳染是金融動蕩快速蔓延形成系統(tǒng)性危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制之一。不可否認(rèn)，歐元區(qū)國家不審慎的財政政策以及沒能保持國家間的適度競爭成為歐洲主要國家陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)的根本原因，但危機(jī)傳染在主權(quán)債務(wù)危機(jī)的問題擴(kuò)散中也確實發(fā)揮了重要作用。因此研究主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳染效應(yīng)對于這些國家制定對策，控制并減輕傳染效應(yīng)，實施有效的危機(jī)管理十分重要。歐洲央行試圖采取一些干預(yù)措施控制危機(jī)傳染，然而效果甚微，反而削弱了國家維持物價穩(wěn)定的能力。分析債務(wù)危機(jī)在歐元區(qū)國家間的傳播過程，研究債務(wù)危機(jī)的傳染機(jī)制，對于當(dāng)局制定合適的救助措施和政府干預(yù)政策是十分重要的，并且是十分有意義的。

　　危機(jī)傳染內(nèi)涵及文獻(xiàn)述評

　　危機(jī)傳染（CrisisContagion）是指經(jīng)濟(jì)動蕩由某個市場或者機(jī)構(gòu)向其他市場或者機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)的過程，該定義包含兩層面的含義：一是如果沒有發(fā)生最初的經(jīng)濟(jì)動蕩，就不會有危機(jī)的蔓延；二是經(jīng)濟(jì)動蕩蔓延的速度、強(qiáng)度以及范圍超過了市場預(yù)期（VitorConstancio，2012）。從經(jīng)濟(jì)學(xué)來看，傳染屬于經(jīng)濟(jì)外部性的范疇，即某一經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)活動對另外一個經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生了影響，但這種影響無法依靠市場價格機(jī)制來解決。在金融市場中，市場參與主體間往來密切，互相影響，也無法通過共同簽訂某種協(xié)議來解決外部性的問題（Coase，1960）。危機(jī)傳染并非危機(jī)產(chǎn)生的根源，而是危機(jī)蔓延的“過程”。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不斷惡化和財政失衡不斷擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定性被不斷削弱，負(fù)面的影響通過不同的傳導(dǎo)機(jī)制影響其他經(jīng)濟(jì)體，此時的危機(jī)傳染效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時期的傳染效應(yīng)。

　　從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，經(jīng)濟(jì)體之間的傳導(dǎo)機(jī)制復(fù)雜多樣，影響因素多，要識別出純粹的危機(jī)傳染存在一定難度。國外學(xué)者識別危機(jī)傳染的標(biāo)準(zhǔn)主要有：（1）經(jīng)濟(jì)體間的影響機(jī)制不能用基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)活動來解釋（Bekaertetc.，2005）；（2）經(jīng)濟(jì)體間影響機(jī)制變化不同于穩(wěn)定時期的常規(guī)調(diào)整（ForbesandRigobon，2002）；（3）傳染的事件都是一系列的極端事件組成，并且這些事件是相繼出現(xiàn)的，存在一定的因果關(guān)系（Hartmannetc.，2004，2006）。然而上述標(biāo)準(zhǔn)中哪一種標(biāo)準(zhǔn)是識別危機(jī)傳染的充要條件，在理論界尚未達(dá)成共識。

　　在危機(jī)傳染備受關(guān)注之后，很多研究人員或者金融機(jī)構(gòu)都開始研究金融危機(jī)傳染效應(yīng)的識別和檢驗。綜合前人的研究來看，主要的金融危機(jī)傳染的識別和檢驗方法有：（1）波動性分析（King等，1990）；（2）相關(guān)性分析（Forbes和Rigobon，2002）；（3）動態(tài)分析方法（Chiang等，2010；Hong，2001）。波動性分析和相關(guān)性分析是數(shù)據(jù)靜態(tài)分析方法，然而危機(jī)時期傳染可能是即時發(fā)生的，但是對其檢測卻依賴于滯后期數(shù)據(jù)，因此使用靜態(tài)的相關(guān)系數(shù)或者靜態(tài)檢驗可能得到錯誤的結(jié)論。動態(tài)分析方法可以克服波動性分析方法和相關(guān)性分析方法的缺陷，可以刻畫經(jīng)濟(jì)體間相關(guān)性隨時間推移的變化，更容易識別和檢測危機(jī)傳染效應(yīng)的存在。

　　從研究對象來看，金融危機(jī)傳染一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點，在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生后，對主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳染研究尚屬新課題，現(xiàn)有的文獻(xiàn)還很少。Missio和Watzka（2012）采用了DCC模型檢驗了歐元區(qū)國家間債務(wù)危機(jī)的擴(kuò)張是由于傳染效應(yīng)引起的還是由經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的問題引起的。通過實證他們認(rèn)為，在歐元區(qū)的確存在債務(wù)危機(jī)的傳染效應(yīng)，該傳染效應(yīng)是由于評級公司公布的國家評級變動報告引起的，該結(jié)論對于當(dāng)局采取正確的政策干預(yù)措施十分重要。歐洲央行（ECB）提出了狀態(tài)研究的分析方法來識別主權(quán)債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)，如果數(shù)據(jù)和分析方法表明經(jīng)濟(jì)體之間存在顯著的波動溢出，當(dāng)局就應(yīng)當(dāng)采取措施阻止危機(jī)傳染的風(fēng)險（VitorConstancio，2012）。

　　本文擬先分析歐債危機(jī)的傳播途徑，研究歐債危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制，然后采用基于時變Copula理論的動態(tài)分析方法和事件宣告效應(yīng)檢驗歐元區(qū)國家之間是否存在顯著的危機(jī)傳染效應(yīng)。本文的主要貢獻(xiàn)在于：①研究歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)在歐洲主要國家間的傳染機(jī)制，目前該方面的研究文獻(xiàn)相對較少；②采用時變Copula理論和事件宣告效應(yīng)檢驗歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)的存在性，目前國內(nèi)外尚未發(fā)現(xiàn)采用此方法研究債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)的文獻(xiàn)。本文首先研究危機(jī)傳染的內(nèi)涵，然后結(jié)合歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)展的歷程，分析其傳導(dǎo)機(jī)制，在此基礎(chǔ)上通過建立時變Copula函數(shù)檢驗歐元區(qū)國家是否存在主權(quán)債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)，最后得出結(jié)論和政策建議。

　　歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)傳染機(jī)制

　　2010年開始，歐元區(qū)陷入了主權(quán)債務(wù)危機(jī)的泥淖，不斷上升的政府財政赤字和債務(wù)比率引發(fā)了國際評級機(jī)構(gòu)（標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪）紛紛調(diào)低幾個歐元區(qū)國家的評級，金融市場上的信心不足，引發(fā)一時的動蕩。歐元區(qū)主要國家的國債收益率出現(xiàn)分化，希臘、愛爾蘭、葡萄牙等國的國債收益率急劇上升，與德國、法國等經(jīng)濟(jì)相對穩(wěn)定的國家的國債收益率價差變大。2010年5月9日，歐洲財政穩(wěn)定機(jī)制成立，IMF也采取了一系列的政府干預(yù)措施，試圖扭轉(zhuǎn)國債收益率價差拉大的趨勢，控制希臘危機(jī)的進(jìn)一步惡化，然而效果并不顯著，其他國家也紛紛陷入債務(wù)危機(jī)。希臘是最早陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國家，也一直被認(rèn)為是歐債危機(jī)的起源，雖然不斷地接受歐洲央行、歐元區(qū)其他成員以及IMF的救助，但其經(jīng)濟(jì)形勢一直沒有好轉(zhuǎn)。圖1歐元區(qū)主要國家十年期國債收益率走勢圖資料來源：Datastream數(shù)據(jù)庫

　　國債收益率表征了一國財政通過國債融資的成本，國債收益率過高，表明該國融資成本高，債券面臨的風(fēng)險也越大。圖1給出了歐元區(qū)主要國家的十年期國債收益率的走勢圖。根據(jù)走勢圖可以發(fā)現(xiàn)，在2010年以前，歐元區(qū)主要國家的國債收益率相差無幾，都在5%左右，變化趨勢也較為一致；然而從2010年第一季度開始，國債收益率出現(xiàn)了分化，“歐豬五國”的國債收益率飆升，飆升帶來的結(jié)果就是這些國家的融資成本大幅上升，本來就岌岌可危的財政就更加脆弱不堪，國家支付能力下降，更加難以發(fā)行國債，市場信心急劇下降，債務(wù)危機(jī)陡然爆發(fā)。這些國家債務(wù)危機(jī)的發(fā)生可能是由于這些國家自身經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題，然而也可能根本不是由于自身經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化引起的，而是由于希臘債務(wù)危機(jī)“傳染”引起的。

　　歐元區(qū)國家作為貨幣聯(lián)盟中的一員，其經(jīng)濟(jì)往來密切，互相影響，由于沒有獨立的貨幣政策，其刺激經(jīng)濟(jì)的主要措施就是依賴財政政策。國家間影響機(jī)制主要有兩個渠道：一是通過實體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，即歐元區(qū)國家統(tǒng)一了貨幣，勞動力流動的限制也較小，國家間的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來密切，實體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系愈發(fā)緊密，一旦某成員國陷入債務(wù)危機(jī)，則可能導(dǎo)致處于其產(chǎn)業(yè)鏈上下游的、與該國經(jīng)濟(jì)密切的其他成員國面臨無法回收債權(quán)的風(fēng)險加大，銀行的經(jīng)營風(fēng)險加大，國家也陷入債務(wù)危機(jī)，乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)；二是通過虛擬經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，即通過金融市場上的海量信息，將某一成員國的負(fù)面的消息傳導(dǎo)至其他國家，并引發(fā)其他國家金融市場的恐慌，致使金融資產(chǎn)價格下降，風(fēng)險積聚，形成債務(wù)危機(jī)。兩種傳導(dǎo)途徑雖然結(jié)果相同，但是傳導(dǎo)的“介質(zhì)”是不同的，通過實體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，必然伴隨著真實經(jīng)貿(mào)往來和真實現(xiàn)金流的產(chǎn)生；而通過虛擬經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，則主要通過信息來傳播，通過影響市場信心和市場預(yù)期，影響其他國家的金融市場。事實上，通過實體經(jīng)濟(jì)影響其他國家的傳導(dǎo)機(jī)制，并不能稱為“危機(jī)傳染”，因為這種傳導(dǎo)機(jī)制下，危機(jī)的蔓延過程并不會很快，傳導(dǎo)的速度、強(qiáng)度和范圍也不會超出市場預(yù)期，這僅僅是不同市場間正常的“波動溢出”；由此可見，通過虛擬經(jīng)濟(jì)影響其他國家的傳導(dǎo)機(jī)制符合“危機(jī)傳染”的特征，這種傳導(dǎo)機(jī)制才可以被稱為“危機(jī)傳染”。

　　在債務(wù)危機(jī)時期，我們可以看到很多這樣的實例。2011年7月，市場上對希臘違約的擔(dān)心日益加強(qiáng)，穆迪于7月5日進(jìn)一步降低了葡萄牙的主權(quán)評級。希臘違約的擔(dān)憂和葡萄牙主權(quán)評級被降級又引發(fā)了西班牙和意大利債券市場的強(qiáng)震。在西班牙和意大利的實體經(jīng)濟(jì)并沒有顯著惡化的情況下，7月18日意大利的國債收益率仍然飆升了100個基點，西班牙的國債收益率也飆升了80多個基點。

　　我們認(rèn)為此次危機(jī)傳染的路徑大抵如此：由于市場擔(dān)心希臘違約，債券市場的人心惶惶，投資者理性地認(rèn)為應(yīng)當(dāng)趁機(jī)減少政府國債，同時也要減少歐元區(qū)貨幣局其他成員國的債券風(fēng)險暴露，即減少債券頭寸。還有些風(fēng)險規(guī)避的投資者由于債市的高波動性，選擇退出某些市場。這就導(dǎo)致了其他國家債券市場的不平衡，其他國家通過發(fā)行債券的自融資模式的可持續(xù)性被破壞。債券需求的降低導(dǎo)致了債券價格的下降，而這又反過來蠶食了債券持有者的資產(chǎn)價值，債券持有者則會選擇其頭寸尚處于正敞口時或者處于最小損失時進(jìn)一步減少債券頭寸，避免未來高波動性和不確定性帶來更大的損失。市場由此失去了流動性，這更加加大了債券價格下行的壓力，將債券收益率拉高到更高的水平。這對于急需融資的政府來說，未來債務(wù)負(fù)擔(dān)更大，債務(wù)可持續(xù)性急劇惡化。這進(jìn)一步確認(rèn)了投資者的預(yù)期，投資者愈發(fā)失去信心，債務(wù)危機(jī)由此傳染至其他國家。由此我們有充足的理由相信，在債務(wù)危機(jī)的蔓延過程中，危機(jī)傳染效應(yīng)確實發(fā)揮了重要作用。

　　基于上述分析，我們擬首先研究不同國家債券市場的時變相關(guān)性，然后通過檢測國家間債券市場的相關(guān)系數(shù)是否存在結(jié)構(gòu)性變點來檢驗和證明債券危機(jī)傳染效應(yīng)的存在性。

　　Copula理論及模型構(gòu)建

　　Copula該理論是由Sklar在1959年提出來的，他指出幾個隨機(jī)變量之間的聯(lián)合分布可以分解為這幾個隨機(jī)變量的邊緣分布和一個對應(yīng)的Copula函數(shù)，也就是說，Copula函數(shù)是將隨機(jī)變量的邊緣分布函數(shù)與其聯(lián)合分布函數(shù)連接起來的函數(shù)。因此Copula函數(shù)也被稱為“連接函數(shù)”，可以用于研究邊緣分布函數(shù)的相關(guān)性。

　　最早建立時變性動態(tài)Copula模型的學(xué)者是Patton（2001），后來Patton（2006）又進(jìn)一步發(fā)展了時變Copula模型。Patton（2001）通過建立一個類似于ARMA（1，10）的過程來描述二元正態(tài)Copula模型中反映相關(guān)程度的參數(shù)ρ的時變性，進(jìn)而反映相關(guān)結(jié)構(gòu)的時變動態(tài)性。Patton（2006）建立了參數(shù)隨時間變化的動態(tài)演化過程，建立了時變Copula模型，并且依據(jù)Copula函數(shù)與參數(shù)ρ的非線性關(guān)系，在U=u的條件下，對V做了條件預(yù)測。Patton提出的時變Copula模型參數(shù)演化方程的方法可以擴(kuò)展到其他Copula族函數(shù)模型和其他的相關(guān)性測度指標(biāo)上，建立普遍意義上的時變Copula模型。本文對時變Copula模型的研究基于Patton（2001，2006）的文獻(xiàn)。

　�。ㄒ唬�時變Copula模型相關(guān)系數(shù)

　　構(gòu)建時變Copula模型，Copula模型相關(guān)參數(shù)的演化方程是最重要的。為確定參數(shù)演化方程的形式，我們必須明確相關(guān)參數(shù)的具體經(jīng)濟(jì)意義，然后依據(jù)經(jīng)濟(jì)理論確定參數(shù)變化的影響因素，得到經(jīng)濟(jì)意義明確的參數(shù)時變演化方程和時變Copula模型。然而在實際應(yīng)用中，Copula函數(shù)的選擇則是根據(jù)研究對象的特征，從現(xiàn)有的Copula函數(shù)族中選取或者拓展的，因此選取的Copula函數(shù)中的參數(shù)可能會沒有明確的經(jīng)濟(jì)意義，而只是單純的從數(shù)值上來反映相關(guān)性的程度。根據(jù)參數(shù)演化方程的思想，自然也可以構(gòu)建這些參數(shù)的動態(tài)演化方程，然而由于不能夠明確參數(shù)的具體意義，以及很難確定影響參數(shù)變化的因素，所以建立這樣的參數(shù)的動態(tài)演化方程意義不大。因此在建立時變Copula模型時，必須根據(jù)Copula理論從相關(guān)的指標(biāo)中選取一個具有明確經(jīng)濟(jì)意義，且能夠與Copula函數(shù)中相關(guān)參數(shù)具有一一對應(yīng)關(guān)系的指標(biāo)作為橋梁，通過確定該指標(biāo)的動態(tài)時變演化方程來反映Copula函數(shù)參數(shù)的動態(tài)時變過程，從而達(dá)到刻畫動態(tài)相依結(jié)構(gòu)的目的。Copula函數(shù)有很多族，本文選用兩個橢圓族Copula函數(shù)（tCopula函數(shù)、GaussianCopula函數(shù)）和兩個阿基米德族Copula函數(shù)（ClaytonCopula函數(shù)和SJCCopula函數(shù)）構(gòu)建動態(tài)的Copula模型，通過Copula模型估計得到各個資本市場之間的動態(tài)的相關(guān)系數(shù)的參數(shù)估計。該相關(guān)系數(shù)的動態(tài)時變過程反映了各個資本市場的動態(tài)相依程度，對其分析可以研究金融危機(jī)傳染效應(yīng)的存在。

　　1.時變二元正態(tài)Copula模型相關(guān)系數(shù)

　　二元正態(tài)Copula函數(shù)作為一種橢圓族Copula函數(shù)，其分布具有對稱性和尾部漸進(jìn)獨立性，因此無法捕捉到隨機(jī)變量之間的非對稱的相關(guān)關(guān)系和非對稱的尾部相依結(jié)構(gòu)。

　　2.時變二元tCopula模型相關(guān)系數(shù)

　　一般而言，對于tCopula函數(shù)，多假設(shè)自由度不隨著時間的變化而推移，因為自由度的具體經(jīng)濟(jì)意義不是十分明確，并且影響自由度變化的因素也較難確定，因此，構(gòu)建自由度的時變演化方程的意義不大。

　　時變tCopula模型的相關(guān)系數(shù)的演化方程可以根據(jù)Tse和Tsui（2002）的思想來構(gòu)建。其方程形式與正態(tài)Copula模型的相關(guān)系數(shù)演化方程類似。形式如下：

　　ρt=（1-α-β）·R+α·rt-1+β·ρt-1（2）

　　其中R為樣本的協(xié)方差，rt為滾動窗口期內(nèi)樣本的相關(guān)系數(shù)。

　　tCopula函數(shù)也一種橢圓族Copula函數(shù)，其分布具有對稱性和尾部漸進(jìn)獨立性，因此也無法捕捉到隨機(jī)變量之間的非對稱的動態(tài)相關(guān)關(guān)系和非對稱的動態(tài)尾部相依結(jié)構(gòu)。

　　3.時變二元ClaytonCopula模型和時變SJCCopula模型相關(guān)系數(shù)

　　ClaytonCopula函數(shù)在描述具有下尾相關(guān)特性的金融市場相關(guān)時優(yōu)勢明顯，在分析熊市行情時，能夠準(zhǔn)確地描述股票市場之間的相關(guān)結(jié)構(gòu)以及股票價格之間的相關(guān)結(jié)構(gòu)。如當(dāng)一個股票市場或一支股票價格表現(xiàn)出暴跌時，另一個股票市場或其他股票價格也出現(xiàn)暴跌的可能性較大，這樣的相關(guān)結(jié)構(gòu)就可以用ClaytonCopula函數(shù)的下尾部相關(guān)系數(shù)很好地刻畫出來。因此我們在研究金融危機(jī)傳染效應(yīng)時，主要采用的阿基米德Copula函數(shù)是ClaytonCopula函數(shù)和SymmetrizedJoeClaytonCopula函數(shù)（SJCCopula函數(shù)）。

　　對于ClaytonCopula函數(shù)，我們主要構(gòu)建Kendall的τ的時變演化方程來反映隨機(jī)變量的動態(tài)相依結(jié)構(gòu)。根據(jù)Patton（2006）建立時變Copula模型相關(guān)系數(shù)演化方程的思想，我們可以建立時變二元ClaytonCopula函數(shù)的Kendall的秩相關(guān)系數(shù)的動態(tài)演化方程：

　　Joe（1997）提出了SymmetrizedJoeClaytonCopula函數(shù)，依據(jù)Patton（2006）的構(gòu)建時變Copula模型演化方程的思想可以得到時變SJCCopula函數(shù)的條件尾部相關(guān)系數(shù)的動態(tài)演化方程：

　�。ǘ�）模型構(gòu)建及估計步驟

　　采用非參數(shù)-MLE估計方法研究主權(quán)債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)的存在性分為分三個步驟：

　　1.非參數(shù)核密度估計

　　Pazen（1962）在論文中證明了采用非參數(shù)的核密度方法估計的核密度函數(shù)具有漸進(jìn)相容性和漸進(jìn)正態(tài)性。本文先對每個研究對象進(jìn)行非參數(shù)估計，得出每個時間序列的核密度函數(shù)。核密度估計對總體分布沒有約束，條件比較寬，避免了因為總體條件假設(shè)而出現(xiàn)重大錯誤。這也是本文采用非參數(shù)核密度估計沒有采用常用的波動率模型估計的原因，因為通過波動率模型估計后的殘差的總體分布假設(shè)會對后面的Copula模型估計產(chǎn)生影響。

　　2.Copula模型估計

　　通過第一步核密度估計后得到了每個時間序列的核密度函數(shù)，然后通過概率積分變換就可以得到對應(yīng)每個時間序列的新時間序列，如果這些新的時間序列服從（0，1）均勻分布，那么就說明通過非參數(shù)估計得到的核密度函數(shù)能夠充分地描述每個收益率序列的邊緣分布，因此可以用來估計Copula模型的參數(shù)。

　　3.結(jié)構(gòu)性變點檢測

　　對得到的時變相關(guān)系數(shù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性變點檢測，通過檢驗相關(guān)系數(shù)是否存在結(jié)構(gòu)性變點，判斷國家間是否存在債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)。

　　歐債危機(jī)傳染效應(yīng)實證研究

　�。ㄒ唬�數(shù)據(jù)來源、設(shè)定及處理

　　為了檢驗歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)是否發(fā)生傳染效應(yīng)，本文選擇了七個國家作為研究對象：希臘、西班牙、愛爾蘭、意大利、葡萄牙、奧地利和比利時，國家樣本中有面臨再融資問題的國家，其國債收益率大幅上升，也有沒有受危機(jī)影響的國家。此外，本文以上述國家10年期國債收益率與德國10年期收益率價差為研究對象，這是因為：德國作為歐元區(qū)最穩(wěn)定、最有影響力的經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)、政策與歐元區(qū)保持了很高的一致性，將德國國債收益率作為標(biāo)準(zhǔn)可以比較其他國家的風(fēng)險溢價；將其作為無風(fēng)險收益予以減去，就等同于將前述國家國債收益率中共同的貨幣政策因素和通脹預(yù)期因素予以剔除。因此，國債收益率價差實際上就代表了這些國家特定的風(fēng)險溢價或者風(fēng)險保證金。

　　本文所有數(shù)據(jù)均來自Datastream數(shù)據(jù)庫，國債收益率樣本期從2009年1月1日到2012年1月18日，每周5天日收益率數(shù)據(jù)，剔除缺少數(shù)據(jù)的日期后每個序列有778個數(shù)據(jù)。經(jīng)ADF和KPSS檢驗，國債收益率價差序列是非平穩(wěn)的序列，為一階單整序列。將每個價差序列取對數(shù)差分來表示風(fēng)險溢價的變動率，序列變?yōu)槠椒�(wěn)序列，每個序列有777個數(shù)據(jù)，實證將采用價差序列的變動率（風(fēng)險溢價的變動率）展開相關(guān)性研究。

　　希臘是最早爆出債務(wù)危機(jī)的國家，本文以希臘為主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳染源頭，分別對希臘和西班牙、愛爾蘭、意大利、葡萄牙、奧地利及比利時建立時變Copula模型，研究希臘對其他國家的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)存在性。模型研究采用的主要軟件有：Eviews5.1、SPSS17.0和MatlabR2010a。（二）模型估計

　　應(yīng)用matlab計算各個時間序列最優(yōu)窗寬，得到各國國債風(fēng)險溢價變化率的核密度函數(shù)。通過觀察發(fā)現(xiàn)，各個序列都具有尖峰厚尾的特征，峰度很大，且都有不同程度的左偏或者右偏。這些特征都符合高頻金融時間序列的基本特征，如果僅從收益率二階矩出發(fā)研究是不合適的。因此如果基于高頻時間序列做總體分布假定，如正態(tài)分布、學(xué)生t分布等，在此假定下做概率積分變換并估計Copula模型，得到的實證結(jié)果必然是不準(zhǔn)確的，非參數(shù)核估計的優(yōu)勢正在于此。

　　表2給出了希臘和其他國家國債風(fēng)險溢價的最優(yōu)時變Copula模型，以及最優(yōu)模型中所要研究的時變相關(guān)系數(shù)。綜合來看，最優(yōu)模型中都是ArchimedeanCopula函數(shù)模型，沒有選擇橢圓族Copula函數(shù)模型，這表明Clayton函數(shù)和SJClayton（SJC）函數(shù)在擬合股票市場數(shù)據(jù)時，能夠反映市場間非對稱的相關(guān)結(jié)構(gòu)，要優(yōu)于橢圓族Copula函數(shù)的擬合效果。在SJCCopula模型中，下尾相關(guān)系數(shù)能夠較好地刻畫金融市場下跌時的相關(guān)性，因此在檢驗危機(jī)傳染效應(yīng)是否存在時，對于SJCCopula模型，我們主要研究下尾時變相關(guān)系數(shù)。

　�。ㄈ�）實證結(jié)果分析

　　根據(jù)構(gòu)建的時變Copula模型可以得到希臘與其他國家的國債收益率時變相關(guān)系數(shù)，如圖2所示。表3對每組時變相關(guān)系數(shù)進(jìn)行了統(tǒng)計分析，通過統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，希臘-西班牙、希臘-愛爾蘭之間時變相關(guān)系數(shù)波動率較高，方差均超過0.1，而希臘-意大利、希臘-葡萄牙之間時變相關(guān)系數(shù)波動率相對較低，方差在0.004以內(nèi)，希臘-奧地利、希臘-比利時居中。

　　根據(jù)模型構(gòu)建的希臘與其他國家國債收益率價差的時變相關(guān)系數(shù)圖，可以分為三種情況：

　　1.劇烈波動型。希臘與西班牙、愛爾蘭的相關(guān)系數(shù)波動性大，且二者波動的圖形比較類似，在波動時點前后其波動方向基本一致，并會在接近的時點達(dá)到階段內(nèi)的極值。這種情形在2010年以后尤為明顯。這有可能表明在2010年以后希臘債務(wù)危機(jī)對西班牙、愛爾蘭有著顯著的傳染效應(yīng)。

　　2.輕微波動型。希臘與意大利和葡萄牙的相關(guān)系數(shù)情況不同于其與西班牙、愛爾蘭的類型，希臘與這兩個國家的時變相關(guān)系數(shù)相對比較穩(wěn)定，并且維持在較高的平均水平，在希臘發(fā)生危機(jī)前后，其相關(guān)系數(shù)并沒有明顯的偏離均值，而是在均值周圍輕微波動。同時，與劇烈波動型比較可以發(fā)現(xiàn)，希臘與這兩個國家的相關(guān)系數(shù)波動的方向與希臘同西班牙、愛爾蘭的相關(guān)系數(shù)波動方向也是一致的。這種情形并不能夠表明希臘與意大利、葡萄牙之間存在顯著的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)。

　　3.反向波動型。反向波動是指相關(guān)系數(shù)波動的方向與希臘同西班牙、愛爾蘭的相關(guān)系數(shù)波動方向相反。希臘同奧地利、比利時就屬于此種情況。通過比較發(fā)現(xiàn)，當(dāng)希臘與西班牙、愛爾蘭的相關(guān)系數(shù)劇烈上升時，希臘同奧地利和比利時的相關(guān)系數(shù)反而極劇下降，然后再緩慢恢復(fù)到均值水平。這表明希臘同奧地利、比利時之間可能不存在顯著的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)。

　　上述的判斷是基于時變相關(guān)系數(shù)的變化趨勢得出的，希臘對其他國家是否存在顯著的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)，還需要通過時變相關(guān)系數(shù)的結(jié)構(gòu)變點檢測才能夠予以準(zhǔn)確判斷。

　�。ㄋ模┫嚓P(guān)系數(shù)結(jié)構(gòu)變點檢測

　　變點檢測可以確定相關(guān)系數(shù)在樣本觀察期內(nèi)是否發(fā)生結(jié)構(gòu)變化，以確定兩個國家之間是否存在債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)。Chow（1960）最早提出了結(jié)構(gòu)性突變的檢測方法，但該判斷依賴于主觀判斷，當(dāng)序列結(jié)構(gòu)性不明顯時，外生性結(jié)構(gòu)性突變檢驗可能失效。Inchan和Tiao（1994）改進(jìn)了CUSUM算法，得到迭代累計平方和算法（IterativeCumulativeSumsofSquares，ICSS），該算法在分析可能存在多個變點的長時間序列時效果較好，因此本部分將采用ICSS算法計算相關(guān)統(tǒng)計量，分別檢測不同相關(guān)系數(shù)的結(jié)構(gòu)性變點。

　　表4給出了變點檢測的個數(shù)，檢測結(jié)果比較出人意料。在“歐豬五國”中，希臘與西班牙、意大利的時變相關(guān)系數(shù)在樣本觀察期內(nèi)沒有顯著的結(jié)構(gòu)性變化，均值和方差也沒有顯著偏離債務(wù)危機(jī)發(fā)生之前的水平；而希臘與愛爾蘭、葡萄牙之間存在著結(jié)構(gòu)變點。然而通過對比發(fā)現(xiàn)，希臘與愛爾蘭之間相關(guān)系數(shù)在結(jié)構(gòu)變點前后均值和方差都會發(fā)生明顯的變化；希臘與葡萄牙之間的相關(guān)系數(shù)的均值和方差在結(jié)構(gòu)變點前后只有細(xì)微的變化，這種細(xì)微的變化不足以證明希臘與葡萄牙之間存在著顯著的危機(jī)傳染效應(yīng)。對于沒有發(fā)生債務(wù)危機(jī)的奧地利和比利時，希臘與兩國之間的時變相關(guān)系數(shù)也存在著結(jié)構(gòu)性變點，但是由于均值和方差的結(jié)構(gòu)性變化很小，因此沒有足夠證據(jù)證明希臘與這兩個國家之間存在顯著的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)。

　　進(jìn)一步分析希臘與愛爾蘭相關(guān)系數(shù)存在的結(jié)構(gòu)性變點發(fā)現(xiàn)，5個結(jié)構(gòu)性變點中有4個發(fā)生在2010年和2011年。2010年第一個結(jié)構(gòu)性變點出現(xiàn)在2010年3月4日左右，通過對比歐債危機(jī)的重大事件發(fā)現(xiàn)，在該時點前后恰好是歐債危機(jī)由蔓延轉(zhuǎn)向升級的過程，希臘債務(wù)危機(jī)的救助方案尚未明確的時點，在此變點后，希臘與愛爾蘭債券市場相關(guān)性明顯加強(qiáng)，危機(jī)傳染效應(yīng)明顯；第二個結(jié)構(gòu)變點發(fā)生在2010年10月1日前后，在經(jīng)過多輪救助方案討論后，希臘獲得了第二筆貸款資金，希臘與愛爾蘭債券市場出現(xiàn)細(xì)微分化，相關(guān)性減弱；然而在2011年1月，由于希臘第二輪救助方案遲遲不能落實，標(biāo)普進(jìn)一步降低希臘主權(quán)債務(wù)評級，第三個結(jié)構(gòu)性變點2011年1月4日后，相關(guān)性又有明顯加強(qiáng)，傳染效應(yīng)再次顯現(xiàn)；第四個結(jié)構(gòu)性變點出現(xiàn)在2011年6月20日前后，此時希臘議會通過了為期5年的財政緊縮方案，為歐元區(qū)出臺新一輪救助方案奠定了堅實的基礎(chǔ)，兩國債券市場相關(guān)性逐步回歸長期平均水平，傳染效應(yīng)逐步消失，而此后歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)有所遏制，沒有進(jìn)一步惡化的態(tài)勢。

　　綜上，我們通過實證發(fā)現(xiàn)在希臘發(fā)生債務(wù)危機(jī)后，愛爾蘭發(fā)生債務(wù)危機(jī)在一定程度上是受到了希臘的債務(wù)危機(jī)傳染；而對于西班牙、意大利和葡萄牙，希臘與這些國家之間不存在顯著的危機(jī)傳染效應(yīng)；同樣對于沒有發(fā)生債務(wù)危機(jī)的奧地利和比利時，也不存在顯著的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)。結(jié)論

　　歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)生有其必然性。其一是因為歐元區(qū)國家加入貨幣同盟后使用統(tǒng)一的貨幣，為此他們喪失了貨幣政策的自主權(quán)，這相當(dāng)于失去了調(diào)整和干預(yù)經(jīng)濟(jì)的“一只臂膀”，希臘等國家只能通過積極的財政政策來刺激經(jīng)濟(jì)，這導(dǎo)致希臘等國的債務(wù)在不斷膨脹，當(dāng)他們無法借新債還舊債時，主權(quán)債務(wù)危機(jī)自然會發(fā)生；其二是因為希臘等國在加入歐元區(qū)后，統(tǒng)一貨幣歐元，其在貨幣市場上融資成本與德國、法國等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的水平類似，這無疑更加刺激希臘等國更樂意動用財政政策調(diào)整經(jīng)濟(jì)，當(dāng)市場發(fā)現(xiàn)這些國家并沒有真正的經(jīng)濟(jì)實力與德、法國家相提并論時，債券市場的收益率自然會出現(xiàn)分化，經(jīng)濟(jì)實力弱的國家融資成本就會上升，希臘等國的融資方式就不可持續(xù)，最終一定陷入債務(wù)危機(jī)。

　　通過本文實證發(fā)現(xiàn)，“歐豬五國”中希臘與西班牙、意大利、葡萄牙之間并沒有顯著的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)，在希臘之后這三個國家紛紛陷入債務(wù)危機(jī)，其根本的原因還在于自身經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了問題，如國內(nèi)需求疲弱、失業(yè)率上升、財政赤字高企等；而希臘與愛爾蘭之間則存在著顯著的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)，這表明愛爾蘭債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)在一定程度上是由于希臘傳染而來的。愛爾蘭國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)其實并沒有其他國家那么糟，其債務(wù)比率（債務(wù)占GDP比重）低于歐洲平均水平，當(dāng)這些國家爆出債務(wù)危機(jī)時，出于對危機(jī)的恐慌和本國銀行業(yè)的擔(dān)憂，愛爾蘭的債券市場收益率出現(xiàn)非理性上漲，導(dǎo)致愛爾蘭政府陷入危機(jī)。

　　本文認(rèn)為，由于不同國家出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的原因不同，在救助時應(yīng)當(dāng)采取不同的救助策略。如對于希臘、西班牙、葡萄牙、意大利等國，其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)確實出現(xiàn)問題，救助這些國家走出債務(wù)泥淖，根本的措施還在于刺激其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，降低失業(yè)率，讓其可以自行運轉(zhuǎn)，最終走出危機(jī)；對于愛爾蘭這樣因為危機(jī)傳染而陷入債務(wù)危機(jī)的國家，則需要預(yù)期引導(dǎo)來幫助市場恢復(fù)信心，降低其融資成本，危機(jī)自然會逐步解決，這就是預(yù)期的自我實現(xiàn)原理。因此我們看到當(dāng)歐盟對希臘的救助政策明朗后，愛爾蘭的債券市場趨暖，收益率下降，政府的壓力自然隨之降低。

　　好的預(yù)期會自我實現(xiàn)，壞的預(yù)期也會自我實現(xiàn)，這事實上就債務(wù)危機(jī)傳染的主要機(jī)制。這種傳染機(jī)制可能不需要實體經(jīng)濟(jì)之間存在真實的經(jīng)濟(jì)往來，但僅靠海量信息的傳播就足以影響其他市場的信心和預(yù)期，最終將危機(jī)從一個經(jīng)濟(jì)體傳染到另一個經(jīng)濟(jì)體。

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