始于2007年的金融危機(jī)讓我們看到了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的普遍性，伴隨著雷曼兄弟的倒閉，金融危機(jī)達(dá)到了高潮。從2010年第一季度開(kāi)始，部分國(guó)家開(kāi)始出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，其中歐元區(qū)的“歐豬五國(guó)”（希臘、葡萄牙、西班牙、愛(ài)爾蘭、意大利，PIIGS）尤為嚴(yán)重，四處蔓延的動(dòng)蕩在2011年夏天也達(dá)到了高峰。2013年，在歐債危機(jī)稍稍平息大半年之后，塞浦路斯一石激起千層浪，再度讓歐債危機(jī)的神經(jīng)繃緊。歐債危機(jī)依然很脆弱，哪怕一個(gè)小的導(dǎo)火索依然可以再度重燃?xì)W債危機(jī)的大火。

　　摘要:文章研究了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳染機(jī)制，并以10年期國(guó)債收益率價(jià)差為研究對(duì)象，采用非參數(shù)MLE估計(jì)方法分別估計(jì)了四個(gè)時(shí)變Copula函數(shù)模型，研究了當(dāng)希臘爆發(fā)債務(wù)危機(jī)時(shí)與其他國(guó)家是否存在危機(jī)傳染效應(yīng)的問(wèn)題。通過(guò)估計(jì)的時(shí)變相關(guān)系數(shù)和結(jié)構(gòu)性變點(diǎn)監(jiān)測(cè)發(fā)現(xiàn)，希臘與愛(ài)爾蘭之間存在著顯著的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)，與西班牙、意大利、葡萄牙、比利時(shí)以及奧地利之間不存在顯著的危機(jī)傳染效應(yīng)。該結(jié)論對(duì)于不同國(guó)家選擇合理的救助方案和政策干預(yù)手段十分重要。

　　關(guān)鍵詞:歐債危機(jī),傳染效應(yīng),時(shí)變Copula函數(shù),核密度估計(jì)

　　引言

　　歐洲多國(guó)陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)，表現(xiàn)出一定的“危機(jī)傳染”現(xiàn)象，危機(jī)傳染是金融動(dòng)蕩快速蔓延形成系統(tǒng)性危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制之一。不可否認(rèn)，歐元區(qū)國(guó)家不審慎的財(cái)政政策以及沒(méi)能保持國(guó)家間的適度競(jìng)爭(zhēng)成為歐洲主要國(guó)家陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)的根本原因，但危機(jī)傳染在主權(quán)債務(wù)危機(jī)的問(wèn)題擴(kuò)散中也確實(shí)發(fā)揮了重要作用。因此研究主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳染效應(yīng)對(duì)于這些國(guó)家制定對(duì)策，控制并減輕傳染效應(yīng)，實(shí)施有效的危機(jī)管理十分重要。歐洲央行試圖采取一些干預(yù)措施控制危機(jī)傳染，然而效果甚微，反而削弱了國(guó)家維持物價(jià)穩(wěn)定的能力。分析債務(wù)危機(jī)在歐元區(qū)國(guó)家間的傳播過(guò)程，研究債務(wù)危機(jī)的傳染機(jī)制，對(duì)于當(dāng)局制定合適的救助措施和政府干預(yù)政策是十分重要的，并且是十分有意義的。

　　危機(jī)傳染內(nèi)涵及文獻(xiàn)述評(píng)

　　危機(jī)傳染（CrisisContagion）是指經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩由某個(gè)市場(chǎng)或者機(jī)構(gòu)向其他市場(chǎng)或者機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)的過(guò)程，該定義包含兩層面的含義：一是如果沒(méi)有發(fā)生最初的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，就不會(huì)有危機(jī)的蔓延；二是經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩蔓延的速度、強(qiáng)度以及范圍超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期（VitorConstancio，2012）。從經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)看，傳染屬于經(jīng)濟(jì)外部性的范疇，即某一經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)另外一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生了影響，但這種影響無(wú)法依靠市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制來(lái)解決。在金融市場(chǎng)中，市場(chǎng)參與主體間往來(lái)密切，互相影響，也無(wú)法通過(guò)共同簽訂某種協(xié)議來(lái)解決外部性的問(wèn)題（Coase，1960）。危機(jī)傳染并非危機(jī)產(chǎn)生的根源，而是危機(jī)蔓延的“過(guò)程”。當(dāng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)不斷惡化和財(cái)政失衡不斷擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定性被不斷削弱，負(fù)面的影響通過(guò)不同的傳導(dǎo)機(jī)制影響其他經(jīng)濟(jì)體，此時(shí)的危機(jī)傳染效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)期的傳染效應(yīng)。

　　從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)體之間的傳導(dǎo)機(jī)制復(fù)雜多樣，影響因素多，要識(shí)別出純粹的危機(jī)傳染存在一定難度。國(guó)外學(xué)者識(shí)別危機(jī)傳染的標(biāo)準(zhǔn)主要有：（1）經(jīng)濟(jì)體間的影響機(jī)制不能用基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來(lái)解釋?zhuān)˙ekaertetc.，2005）；（2）經(jīng)濟(jì)體間影響機(jī)制變化不同于穩(wěn)定時(shí)期的常規(guī)調(diào)整（ForbesandRigobon，2002）；（3）傳染的事件都是一系列的極端事件組成，并且這些事件是相繼出現(xiàn)的，存在一定的因果關(guān)系（Hartmannetc.，2004，2006）。然而上述標(biāo)準(zhǔn)中哪一種標(biāo)準(zhǔn)是識(shí)別危機(jī)傳染的充要條件，在理論界尚未達(dá)成共識(shí)。

　　在危機(jī)傳染備受關(guān)注之后，很多研究人員或者金融機(jī)構(gòu)都開(kāi)始研究金融危機(jī)傳染效應(yīng)的識(shí)別和檢驗(yàn)。綜合前人的研究來(lái)看，主要的金融危機(jī)傳染的識(shí)別和檢驗(yàn)方法有：（1）波動(dòng)性分析（King等，1990）；（2）相關(guān)性分析（Forbes和Rigobon，2002）；（3）動(dòng)態(tài)分析方法（Chiang等，2010；Hong，2001）。波動(dòng)性分析和相關(guān)性分析是數(shù)據(jù)靜態(tài)分析方法，然而危機(jī)時(shí)期傳染可能是即時(shí)發(fā)生的，但是對(duì)其檢測(cè)卻依賴(lài)于滯后期數(shù)據(jù)，因此使用靜態(tài)的相關(guān)系數(shù)或者靜態(tài)檢驗(yàn)可能得到錯(cuò)誤的結(jié)論。動(dòng)態(tài)分析方法可以克服波動(dòng)性分析方法和相關(guān)性分析方法的缺陷，可以刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)體間相關(guān)性隨時(shí)間推移的變化，更容易識(shí)別和檢測(cè)危機(jī)傳染效應(yīng)的存在。

　　從研究對(duì)象來(lái)看，金融危機(jī)傳染一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)，在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生后，對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳染研究尚屬新課題，現(xiàn)有的文獻(xiàn)還很少。Missio和Watzka（2012）采用了DCC模型檢驗(yàn)了歐元區(qū)國(guó)家間債務(wù)危機(jī)的擴(kuò)張是由于傳染效應(yīng)引起的還是由經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的問(wèn)題引起的。通過(guò)實(shí)證他們認(rèn)為，在歐元區(qū)的確存在債務(wù)危機(jī)的傳染效應(yīng)，該傳染效應(yīng)是由于評(píng)級(jí)公司公布的國(guó)家評(píng)級(jí)變動(dòng)報(bào)告引起的，該結(jié)論對(duì)于當(dāng)局采取正確的政策干預(yù)措施十分重要。歐洲央行（ECB）提出了狀態(tài)研究的分析方法來(lái)識(shí)別主權(quán)債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)，如果數(shù)據(jù)和分析方法表明經(jīng)濟(jì)體之間存在顯著的波動(dòng)溢出，當(dāng)局就應(yīng)當(dāng)采取措施阻止危機(jī)傳染的風(fēng)險(xiǎn)（VitorConstancio，2012）。

　　本文擬先分析歐債危機(jī)的傳播途徑，研究歐債危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制，然后采用基于時(shí)變Copula理論的動(dòng)態(tài)分析方法和事件宣告效應(yīng)檢驗(yàn)歐元區(qū)國(guó)家之間是否存在顯著的危機(jī)傳染效應(yīng)。本文的主要貢獻(xiàn)在于：①研究歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)在歐洲主要國(guó)家間的傳染機(jī)制，目前該方面的研究文獻(xiàn)相對(duì)較少；②采用時(shí)變Copula理論和事件宣告效應(yīng)檢驗(yàn)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)的存在性，目前國(guó)內(nèi)外尚未發(fā)現(xiàn)采用此方法研究債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)的文獻(xiàn)。本文首先研究危機(jī)傳染的內(nèi)涵，然后結(jié)合歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)展的歷程，分析其傳導(dǎo)機(jī)制，在此基礎(chǔ)上通過(guò)建立時(shí)變Copula函數(shù)檢驗(yàn)歐元區(qū)國(guó)家是否存在主權(quán)債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)，最后得出結(jié)論和政策建議。

　　歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)傳染機(jī)制

　　2010年開(kāi)始，歐元區(qū)陷入了主權(quán)債務(wù)危機(jī)的泥淖，不斷上升的政府財(cái)政赤字和債務(wù)比率引發(fā)了國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪）紛紛調(diào)低幾個(gè)歐元區(qū)國(guó)家的評(píng)級(jí)，金融市場(chǎng)上的信心不足，引發(fā)一時(shí)的動(dòng)蕩。歐元區(qū)主要國(guó)家的國(guó)債收益率出現(xiàn)分化，希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙等國(guó)的國(guó)債收益率急劇上升，與德國(guó)、法國(guó)等經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定的國(guó)家的國(guó)債收益率價(jià)差變大。2010年5月9日，歐洲財(cái)政穩(wěn)定機(jī)制成立，IMF也采取了一系列的政府干預(yù)措施，試圖扭轉(zhuǎn)國(guó)債收益率價(jià)差拉大的趨勢(shì)，控制希臘危機(jī)的進(jìn)一步惡化，然而效果并不顯著，其他國(guó)家也紛紛陷入債務(wù)危機(jī)。希臘是最早陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國(guó)家，也一直被認(rèn)為是歐債危機(jī)的起源，雖然不斷地接受歐洲央行、歐元區(qū)其他成員以及IMF的救助，但其經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一直沒(méi)有好轉(zhuǎn)。圖1歐元區(qū)主要國(guó)家十年期國(guó)債收益率走勢(shì)圖資料來(lái)源：Datastream數(shù)據(jù)庫(kù)

　　國(guó)債收益率表征了一國(guó)財(cái)政通過(guò)國(guó)債融資的成本，國(guó)債收益率過(guò)高，表明該國(guó)融資成本高，債券面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越大。圖1給出了歐元區(qū)主要國(guó)家的十年期國(guó)債收益率的走勢(shì)圖。根據(jù)走勢(shì)圖可以發(fā)現(xiàn)，在2010年以前，歐元區(qū)主要國(guó)家的國(guó)債收益率相差無(wú)幾，都在5%左右，變化趨勢(shì)也較為一致；然而從2010年第一季度開(kāi)始，國(guó)債收益率出現(xiàn)了分化，“歐豬五國(guó)”的國(guó)債收益率飆升，飆升帶來(lái)的結(jié)果就是這些國(guó)家的融資成本大幅上升，本來(lái)就岌岌可危的財(cái)政就更加脆弱不堪，國(guó)家支付能力下降，更加難以發(fā)行國(guó)債，市場(chǎng)信心急劇下降，債務(wù)危機(jī)陡然爆發(fā)。這些國(guó)家債務(wù)危機(jī)的發(fā)生可能是由于這些國(guó)家自身經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)出現(xiàn)了嚴(yán)重的問(wèn)題，然而也可能根本不是由于自身經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化引起的，而是由于希臘債務(wù)危機(jī)“傳染”引起的。

　　歐元區(qū)國(guó)家作為貨幣聯(lián)盟中的一員，其經(jīng)濟(jì)往來(lái)密切，互相影響，由于沒(méi)有獨(dú)立的貨幣政策，其刺激經(jīng)濟(jì)的主要措施就是依賴(lài)財(cái)政政策。國(guó)家間影響機(jī)制主要有兩個(gè)渠道：一是通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，即歐元區(qū)國(guó)家統(tǒng)一了貨幣，勞動(dòng)力流動(dòng)的限制也較小，國(guó)家間的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來(lái)密切，實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系愈發(fā)緊密，一旦某成員國(guó)陷入債務(wù)危機(jī)，則可能導(dǎo)致處于其產(chǎn)業(yè)鏈上下游的、與該國(guó)經(jīng)濟(jì)密切的其他成員國(guó)面臨無(wú)法回收債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)加大，銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，國(guó)家也陷入債務(wù)危機(jī)，乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)；二是通過(guò)虛擬經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，即通過(guò)金融市場(chǎng)上的海量信息，將某一成員國(guó)的負(fù)面的消息傳導(dǎo)至其他國(guó)家，并引發(fā)其他國(guó)家金融市場(chǎng)的恐慌，致使金融資產(chǎn)價(jià)格下降，風(fēng)險(xiǎn)積聚，形成債務(wù)危機(jī)。兩種傳導(dǎo)途徑雖然結(jié)果相同，但是傳導(dǎo)的“介質(zhì)”是不同的，通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，必然伴隨著真實(shí)經(jīng)貿(mào)往來(lái)和真實(shí)現(xiàn)金流的產(chǎn)生；而通過(guò)虛擬經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，則主要通過(guò)信息來(lái)傳播，通過(guò)影響市場(chǎng)信心和市場(chǎng)預(yù)期，影響其他國(guó)家的金融市場(chǎng)。事實(shí)上，通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響其他國(guó)家的傳導(dǎo)機(jī)制，并不能稱(chēng)為“危機(jī)傳染”，因?yàn)檫@種傳導(dǎo)機(jī)制下，危機(jī)的蔓延過(guò)程并不會(huì)很快，傳導(dǎo)的速度、強(qiáng)度和范圍也不會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期，這僅僅是不同市場(chǎng)間正常的“波動(dòng)溢出”；由此可見(jiàn)，通過(guò)虛擬經(jīng)濟(jì)影響其他國(guó)家的傳導(dǎo)機(jī)制符合“危機(jī)傳染”的特征，這種傳導(dǎo)機(jī)制才可以被稱(chēng)為“危機(jī)傳染”。

　　在債務(wù)危機(jī)時(shí)期，我們可以看到很多這樣的實(shí)例。2011年7月，市場(chǎng)上對(duì)希臘違約的擔(dān)心日益加強(qiáng)，穆迪于7月5日進(jìn)一步降低了葡萄牙的主權(quán)評(píng)級(jí)。希臘違約的擔(dān)憂(yōu)和葡萄牙主權(quán)評(píng)級(jí)被降級(jí)又引發(fā)了西班牙和意大利債券市場(chǎng)的強(qiáng)震。在西班牙和意大利的實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有顯著惡化的情況下，7月18日意大利的國(guó)債收益率仍然飆升了100個(gè)基點(diǎn)，西班牙的國(guó)債收益率也飆升了80多個(gè)基點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為此次危機(jī)傳染的路徑大抵如此：由于市場(chǎng)擔(dān)心希臘違約，債券市場(chǎng)的人心惶惶，投資者理性地認(rèn)為應(yīng)當(dāng)趁機(jī)減少政府國(guó)債，同時(shí)也要減少歐元區(qū)貨幣局其他成員國(guó)的債券風(fēng)險(xiǎn)暴露，即減少債券頭寸。還有些風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者由于債市的高波動(dòng)性，選擇退出某些市場(chǎng)。這就導(dǎo)致了其他國(guó)家債券市場(chǎng)的不平衡，其他國(guó)家通過(guò)發(fā)行債券的自融資模式的可持續(xù)性被破壞。債券需求的降低導(dǎo)致了債券價(jià)格的下降，而這又反過(guò)來(lái)蠶食了債券持有者的資產(chǎn)價(jià)值，債券持有者則會(huì)選擇其頭寸尚處于正敞口時(shí)或者處于最小損失時(shí)進(jìn)一步減少債券頭寸，避免未來(lái)高波動(dòng)性和不確定性帶來(lái)更大的損失。市場(chǎng)由此失去了流動(dòng)性，這更加加大了債券價(jià)格下行的壓力，將債券收益率拉高到更高的水平。這對(duì)于急需融資的政府來(lái)說(shuō)，未來(lái)債務(wù)負(fù)擔(dān)更大，債務(wù)可持續(xù)性急劇惡化。這進(jìn)一步確認(rèn)了投資者的預(yù)期，投資者愈發(fā)失去信心，債務(wù)危機(jī)由此傳染至其他國(guó)家。由此我們有充足的理由相信，在債務(wù)危機(jī)的蔓延過(guò)程中，危機(jī)傳染效應(yīng)確實(shí)發(fā)揮了重要作用。

　　基于上述分析，我們擬首先研究不同國(guó)家債券市場(chǎng)的時(shí)變相關(guān)性，然后通過(guò)檢測(cè)國(guó)家間債券市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)是否存在結(jié)構(gòu)性變點(diǎn)來(lái)檢驗(yàn)和證明債券危機(jī)傳染效應(yīng)的存在性。

　　Copula理論及模型構(gòu)建

　　Copula該理論是由Sklar在1959年提出來(lái)的，他指出幾個(gè)隨機(jī)變量之間的聯(lián)合分布可以分解為這幾個(gè)隨機(jī)變量的邊緣分布和一個(gè)對(duì)應(yīng)的Copula函數(shù)，也就是說(shuō)，Copula函數(shù)是將隨機(jī)變量的邊緣分布函數(shù)與其聯(lián)合分布函數(shù)連接起來(lái)的函數(shù)。因此Copula函數(shù)也被稱(chēng)為“連接函數(shù)”，可以用于研究邊緣分布函數(shù)的相關(guān)性。

　　最早建立時(shí)變性動(dòng)態(tài)Copula模型的學(xué)者是Patton（2001），后來(lái)Patton（2006）又進(jìn)一步發(fā)展了時(shí)變Copula模型。Patton（2001）通過(guò)建立一個(gè)類(lèi)似于A(yíng)RMA（1，10）的過(guò)程來(lái)描述二元正態(tài)Copula模型中反映相關(guān)程度的參數(shù)ρ的時(shí)變性，進(jìn)而反映相關(guān)結(jié)構(gòu)的時(shí)變動(dòng)態(tài)性。Patton（2006）建立了參數(shù)隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)演化過(guò)程，建立了時(shí)變Copula模型，并且依據(jù)Copula函數(shù)與參數(shù)ρ的非線(xiàn)性關(guān)系，在U=u的條件下，對(duì)V做了條件預(yù)測(cè)。Patton提出的時(shí)變Copula模型參數(shù)演化方程的方法可以擴(kuò)展到其他Copula族函數(shù)模型和其他的相關(guān)性測(cè)度指標(biāo)上，建立普遍意義上的時(shí)變Copula模型。本文對(duì)時(shí)變Copula模型的研究基于Patton（2001，2006）的文獻(xiàn)。

　　（一）時(shí)變Copula模型相關(guān)系數(shù)

　　構(gòu)建時(shí)變Copula模型，Copula模型相關(guān)參數(shù)的演化方程是最重要的。為確定參數(shù)演化方程的形式，我們必須明確相關(guān)參數(shù)的具體經(jīng)濟(jì)意義，然后依據(jù)經(jīng)濟(jì)理論確定參數(shù)變化的影響因素，得到經(jīng)濟(jì)意義明確的參數(shù)時(shí)變演化方程和時(shí)變Copula模型。然而在實(shí)際應(yīng)用中，Copula函數(shù)的選擇則是根據(jù)研究對(duì)象的特征，從現(xiàn)有的Copula函數(shù)族中選取或者拓展的，因此選取的Copula函數(shù)中的參數(shù)可能會(huì)沒(méi)有明確的經(jīng)濟(jì)意義，而只是單純的從數(shù)值上來(lái)反映相關(guān)性的程度。根據(jù)參數(shù)演化方程的思想，自然也可以構(gòu)建這些參數(shù)的動(dòng)態(tài)演化方程，然而由于不能夠明確參數(shù)的具體意義，以及很難確定影響參數(shù)變化的因素，所以建立這樣的參數(shù)的動(dòng)態(tài)演化方程意義不大。因此在建立時(shí)變Copula模型時(shí)，必須根據(jù)Copula理論從相關(guān)的指標(biāo)中選取一個(gè)具有明確經(jīng)濟(jì)意義，且能夠與Copula函數(shù)中相關(guān)參數(shù)具有一一對(duì)應(yīng)關(guān)系的指標(biāo)作為橋梁，通過(guò)確定該指標(biāo)的動(dòng)態(tài)時(shí)變演化方程來(lái)反映Copula函數(shù)參數(shù)的動(dòng)態(tài)時(shí)變過(guò)程，從而達(dá)到刻畫(huà)動(dòng)態(tài)相依結(jié)構(gòu)的目的。Copula函數(shù)有很多族，本文選用兩個(gè)橢圓族Copula函數(shù)（tCopula函數(shù)、GaussianCopula函數(shù)）和兩個(gè)阿基米德族Copula函數(shù)（ClaytonCopula函數(shù)和SJCCopula函數(shù)）構(gòu)建動(dòng)態(tài)的Copula模型，通過(guò)Copula模型估計(jì)得到各個(gè)資本市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)的相關(guān)系數(shù)的參數(shù)估計(jì)。該相關(guān)系數(shù)的動(dòng)態(tài)時(shí)變過(guò)程反映了各個(gè)資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相依程度，對(duì)其分析可以研究金融危機(jī)傳染效應(yīng)的存在。

　　1.時(shí)變二元正態(tài)Copula模型相關(guān)系數(shù)

　　二元正態(tài)Copula函數(shù)作為一種橢圓族Copula函數(shù)，其分布具有對(duì)稱(chēng)性和尾部漸進(jìn)獨(dú)立性，因此無(wú)法捕捉到隨機(jī)變量之間的非對(duì)稱(chēng)的相關(guān)關(guān)系和非對(duì)稱(chēng)的尾部相依結(jié)構(gòu)。

　　2.時(shí)變二元tCopula模型相關(guān)系數(shù)

　　一般而言，對(duì)于tCopula函數(shù)，多假設(shè)自由度不隨著時(shí)間的變化而推移，因?yàn)樽杂啥鹊木唧w經(jīng)濟(jì)意義不是十分明確，并且影響自由度變化的因素也較難確定，因此，構(gòu)建自由度的時(shí)變演化方程的意義不大。

　　時(shí)變tCopula模型的相關(guān)系數(shù)的演化方程可以根據(jù)Tse和Tsui（2002）的思想來(lái)構(gòu)建。其方程形式與正態(tài)Copula模型的相關(guān)系數(shù)演化方程類(lèi)似。形式如下：

　　ρt=（1-α-β）·R+α·rt-1+β·ρt-1（2）

　　其中R為樣本的協(xié)方差，rt為滾動(dòng)窗口期內(nèi)樣本的相關(guān)系數(shù)。

　　tCopula函數(shù)也一種橢圓族Copula函數(shù)，其分布具有對(duì)稱(chēng)性和尾部漸進(jìn)獨(dú)立性，因此也無(wú)法捕捉到隨機(jī)變量之間的非對(duì)稱(chēng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系和非對(duì)稱(chēng)的動(dòng)態(tài)尾部相依結(jié)構(gòu)。

　　3.時(shí)變二元ClaytonCopula模型和時(shí)變SJCCopula模型相關(guān)系數(shù)

　　ClaytonCopula函數(shù)在描述具有下尾相關(guān)特性的金融市場(chǎng)相關(guān)時(shí)優(yōu)勢(shì)明顯，在分析熊市行情時(shí)，能夠準(zhǔn)確地描述股票市場(chǎng)之間的相關(guān)結(jié)構(gòu)以及股票價(jià)格之間的相關(guān)結(jié)構(gòu)。如當(dāng)一個(gè)股票市場(chǎng)或一支股票價(jià)格表現(xiàn)出暴跌時(shí)，另一個(gè)股票市場(chǎng)或其他股票價(jià)格也出現(xiàn)暴跌的可能性較大，這樣的相關(guān)結(jié)構(gòu)就可以用ClaytonCopula函數(shù)的下尾部相關(guān)系數(shù)很好地刻畫(huà)出來(lái)。因此我們?cè)谘芯拷鹑谖�機(jī)傳染效應(yīng)時(shí)，主要采用的阿基米德Copula函數(shù)是ClaytonCopula函數(shù)和SymmetrizedJoeClaytonCopula函數(shù)（SJCCopula函數(shù)）。

　　對(duì)于ClaytonCopula函數(shù)，我們主要構(gòu)建Kendall的τ的時(shí)變演化方程來(lái)反映隨機(jī)變量的動(dòng)態(tài)相依結(jié)構(gòu)。根據(jù)Patton（2006）建立時(shí)變Copula模型相關(guān)系數(shù)演化方程的思想，我們可以建立時(shí)變二元ClaytonCopula函數(shù)的Kendall的秩相關(guān)系數(shù)的動(dòng)態(tài)演化方程：

　　Joe（1997）提出了SymmetrizedJoeClaytonCopula函數(shù)，依據(jù)Patton（2006）的構(gòu)建時(shí)變Copula模型演化方程的思想可以得到時(shí)變SJCCopula函數(shù)的條件尾部相關(guān)系數(shù)的動(dòng)態(tài)演化方程：

　�。ǘ�）模型構(gòu)建及估計(jì)步驟

　　采用非參數(shù)-MLE估計(jì)方法研究主權(quán)債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)的存在性分為分三個(gè)步驟：

　　1.非參數(shù)核密度估計(jì)

　　Pazen（1962）在論文中證明了采用非參數(shù)的核密度方法估計(jì)的核密度函數(shù)具有漸進(jìn)相容性和漸進(jìn)正態(tài)性。本文先對(duì)每個(gè)研究對(duì)象進(jìn)行非參數(shù)估計(jì)，得出每個(gè)時(shí)間序列的核密度函數(shù)。核密度估計(jì)對(duì)總體分布沒(méi)有約束，條件比較寬，避免了因?yàn)榭傮w條件假設(shè)而出現(xiàn)重大錯(cuò)誤。這也是本文采用非參數(shù)核密度估計(jì)沒(méi)有采用常用的波動(dòng)率模型估計(jì)的原因，因?yàn)橥ㄟ^(guò)波動(dòng)率模型估計(jì)后的殘差的總體分布假設(shè)會(huì)對(duì)后面的Copula模型估計(jì)產(chǎn)生影響。

　　2.Copula模型估計(jì)

　　通過(guò)第一步核密度估計(jì)后得到了每個(gè)時(shí)間序列的核密度函數(shù)，然后通過(guò)概率積分變換就可以得到對(duì)應(yīng)每個(gè)時(shí)間序列的新時(shí)間序列，如果這些新的時(shí)間序列服從（0，1）均勻分布，那么就說(shuō)明通過(guò)非參數(shù)估計(jì)得到的核密度函數(shù)能夠充分地描述每個(gè)收益率序列的邊緣分布，因此可以用來(lái)估計(jì)Copula模型的參數(shù)。

　　3.結(jié)構(gòu)性變點(diǎn)檢測(cè)

　　對(duì)得到的時(shí)變相關(guān)系數(shù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性變點(diǎn)檢測(cè)，通過(guò)檢驗(yàn)相關(guān)系數(shù)是否存在結(jié)構(gòu)性變點(diǎn)，判斷國(guó)家間是否存在債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)。

　　歐債危機(jī)傳染效應(yīng)實(shí)證研究

　�。ㄒ唬�數(shù)據(jù)來(lái)源、設(shè)定及處理

　　為了檢驗(yàn)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)是否發(fā)生傳染效應(yīng)，本文選擇了七個(gè)國(guó)家作為研究對(duì)象：希臘、西班牙、愛(ài)爾蘭、意大利、葡萄牙、奧地利和比利時(shí)，國(guó)家樣本中有面臨再融資問(wèn)題的國(guó)家，其國(guó)債收益率大幅上升，也有沒(méi)有受危機(jī)影響的國(guó)家。此外，本文以上述國(guó)家10年期國(guó)債收益率與德國(guó)10年期收益率價(jià)差為研究對(duì)象，這是因?yàn)椋旱聡?guó)作為歐元區(qū)最穩(wěn)定、最有影響力的經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)、政策與歐元區(qū)保持了很高的一致性，將德國(guó)國(guó)債收益率作為標(biāo)準(zhǔn)可以比較其他國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；將其作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益予以減去，就等同于將前述國(guó)家國(guó)債收益率中共同的貨幣政策因素和通脹預(yù)期因素予以剔除。因此，國(guó)債收益率價(jià)差實(shí)際上就代表了這些國(guó)家特定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或者風(fēng)險(xiǎn)保證金。

　　本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自Datastream數(shù)據(jù)庫(kù)，國(guó)債收益率樣本期從2009年1月1日到2012年1月18日，每周5天日收益率數(shù)據(jù)，剔除缺少數(shù)據(jù)的日期后每個(gè)序列有778個(gè)數(shù)據(jù)。經(jīng)ADF和KPSS檢驗(yàn)，國(guó)債收益率價(jià)差序列是非平穩(wěn)的序列，為一階單整序列。將每個(gè)價(jià)差序列取對(duì)數(shù)差分來(lái)表示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)率，序列變?yōu)槠椒�(wěn)序列，每個(gè)序列有777個(gè)數(shù)據(jù)，實(shí)證將采用價(jià)差序列的變動(dòng)率（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)率）展開(kāi)相關(guān)性研究。

　　希臘是最早爆出債務(wù)危機(jī)的國(guó)家，本文以希臘為主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳染源頭，分別對(duì)希臘和西班牙、愛(ài)爾蘭、意大利、葡萄牙、奧地利及比利時(shí)建立時(shí)變Copula模型，研究希臘對(duì)其他國(guó)家的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)存在性。模型研究采用的主要軟件有：Eviews5.1、SPSS17.0和MatlabR2010a。（二）模型估計(jì)

　　應(yīng)用matlab計(jì)算各個(gè)時(shí)間序列最優(yōu)窗寬，得到各國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化率的核密度函數(shù)。通過(guò)觀(guān)察發(fā)現(xiàn)，各個(gè)序列都具有尖峰厚尾的特征，峰度很大，且都有不同程度的左偏或者右偏。這些特征都符合高頻金融時(shí)間序列的基本特征，如果僅從收益率二階矩出發(fā)研究是不合適的。因此如果基于高頻時(shí)間序列做總體分布假定，如正態(tài)分布、學(xué)生t分布等，在此假定下做概率積分變換并估計(jì)Copula模型，得到的實(shí)證結(jié)果必然是不準(zhǔn)確的，非參數(shù)核估計(jì)的優(yōu)勢(shì)正在于此。

　　表2給出了希臘和其他國(guó)家國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的最優(yōu)時(shí)變Copula模型，以及最優(yōu)模型中所要研究的時(shí)變相關(guān)系數(shù)。綜合來(lái)看，最優(yōu)模型中都是ArchimedeanCopula函數(shù)模型，沒(méi)有選擇橢圓族Copula函數(shù)模型，這表明Clayton函數(shù)和SJClayton（SJC）函數(shù)在擬合股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)時(shí)，能夠反映市場(chǎng)間非對(duì)稱(chēng)的相關(guān)結(jié)構(gòu)，要優(yōu)于橢圓族Copula函數(shù)的擬合效果。在SJCCopula模型中，下尾相關(guān)系數(shù)能夠較好地刻畫(huà)金融市場(chǎng)下跌時(shí)的相關(guān)性，因此在檢驗(yàn)危機(jī)傳染效應(yīng)是否存在時(shí)，對(duì)于SJCCopula模型，我們主要研究下尾時(shí)變相關(guān)系數(shù)。

　�。ㄈ�）實(shí)證結(jié)果分析

　　根據(jù)構(gòu)建的時(shí)變Copula模型可以得到希臘與其他國(guó)家的國(guó)債收益率時(shí)變相關(guān)系數(shù)，如圖2所示。表3對(duì)每組時(shí)變相關(guān)系數(shù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，通過(guò)統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，希臘-西班牙、希臘-愛(ài)爾蘭之間時(shí)變相關(guān)系數(shù)波動(dòng)率較高，方差均超過(guò)0.1，而希臘-意大利、希臘-葡萄牙之間時(shí)變相關(guān)系數(shù)波動(dòng)率相對(duì)較低，方差在0.004以?xún)?nèi)，希臘-奧地利、希臘-比利時(shí)居中。

　　根據(jù)模型構(gòu)建的希臘與其他國(guó)家國(guó)債收益率價(jià)差的時(shí)變相關(guān)系數(shù)圖，可以分為三種情況：

　　1.劇烈波動(dòng)型。希臘與西班牙、愛(ài)爾蘭的相關(guān)系數(shù)波動(dòng)性大，且二者波動(dòng)的圖形比較類(lèi)似，在波動(dòng)時(shí)點(diǎn)前后其波動(dòng)方向基本一致，并會(huì)在接近的時(shí)點(diǎn)達(dá)到階段內(nèi)的極值。這種情形在2010年以后尤為明顯。這有可能表明在2010年以后希臘債務(wù)危機(jī)對(duì)西班牙、愛(ài)爾蘭有著顯著的傳染效應(yīng)。

　　2.輕微波動(dòng)型。希臘與意大利和葡萄牙的相關(guān)系數(shù)情況不同于其與西班牙、愛(ài)爾蘭的類(lèi)型，希臘與這兩個(gè)國(guó)家的時(shí)變相關(guān)系數(shù)相對(duì)比較穩(wěn)定，并且維持在較高的平均水平，在希臘發(fā)生危機(jī)前后，其相關(guān)系數(shù)并沒(méi)有明顯的偏離均值，而是在均值周?chē)�輕微波動(dòng)。同時(shí)，與劇烈波動(dòng)型比較可以發(fā)現(xiàn)，希臘與這兩個(gè)國(guó)家的相關(guān)系數(shù)波動(dòng)的方向與希臘同西班牙、愛(ài)爾蘭的相關(guān)系數(shù)波動(dòng)方向也是一致的。這種情形并不能夠表明希臘與意大利、葡萄牙之間存在顯著的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)。

　　3.反向波動(dòng)型。反向波動(dòng)是指相關(guān)系數(shù)波動(dòng)的方向與希臘同西班牙、愛(ài)爾蘭的相關(guān)系數(shù)波動(dòng)方向相反。希臘同奧地利、比利時(shí)就屬于此種情況。通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，當(dāng)希臘與西班牙、愛(ài)爾蘭的相關(guān)系數(shù)劇烈上升時(shí)，希臘同奧地利和比利時(shí)的相關(guān)系數(shù)反而極劇下降，然后再緩慢恢復(fù)到均值水平。這表明希臘同奧地利、比利時(shí)之間可能不存在顯著的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)。

　　上述的判斷是基于時(shí)變相關(guān)系數(shù)的變化趨勢(shì)得出的，希臘對(duì)其他國(guó)家是否存在顯著的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)，還需要通過(guò)時(shí)變相關(guān)系數(shù)的結(jié)構(gòu)變點(diǎn)檢測(cè)才能夠予以準(zhǔn)確判斷。

　�。ㄋ模┫嚓P(guān)系數(shù)結(jié)構(gòu)變點(diǎn)檢測(cè)

　　變點(diǎn)檢測(cè)可以確定相關(guān)系數(shù)在樣本觀(guān)察期內(nèi)是否發(fā)生結(jié)構(gòu)變化，以確定兩個(gè)國(guó)家之間是否存在債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)。Chow（1960）最早提出了結(jié)構(gòu)性突變的檢測(cè)方法，但該判斷依賴(lài)于主觀(guān)判斷，當(dāng)序列結(jié)構(gòu)性不明顯時(shí)，外生性結(jié)構(gòu)性突變檢驗(yàn)可能失效。Inchan和Tiao（1994）改進(jìn)了CUSUM算法，得到迭代累計(jì)平方和算法（IterativeCumulativeSumsofSquares，ICSS），該算法在分析可能存在多個(gè)變點(diǎn)的長(zhǎng)時(shí)間序列時(shí)效果較好，因此本部分將采用ICSS算法計(jì)算相關(guān)統(tǒng)計(jì)量，分別檢測(cè)不同相關(guān)系數(shù)的結(jié)構(gòu)性變點(diǎn)。

　　表4給出了變點(diǎn)檢測(cè)的個(gè)數(shù)，檢測(cè)結(jié)果比較出人意料。在“歐豬五國(guó)”中，希臘與西班牙、意大利的時(shí)變相關(guān)系數(shù)在樣本觀(guān)察期內(nèi)沒(méi)有顯著的結(jié)構(gòu)性變化，均值和方差也沒(méi)有顯著偏離債務(wù)危機(jī)發(fā)生之前的水平；而希臘與愛(ài)爾蘭、葡萄牙之間存在著結(jié)構(gòu)變點(diǎn)。然而通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，希臘與愛(ài)爾蘭之間相關(guān)系數(shù)在結(jié)構(gòu)變點(diǎn)前后均值和方差都會(huì)發(fā)生明顯的變化；希臘與葡萄牙之間的相關(guān)系數(shù)的均值和方差在結(jié)構(gòu)變點(diǎn)前后只有細(xì)微的變化，這種細(xì)微的變化不足以證明希臘與葡萄牙之間存在著顯著的危機(jī)傳染效應(yīng)。對(duì)于沒(méi)有發(fā)生債務(wù)危機(jī)的奧地利和比利時(shí)，希臘與兩國(guó)之間的時(shí)變相關(guān)系數(shù)也存在著結(jié)構(gòu)性變點(diǎn)，但是由于均值和方差的結(jié)構(gòu)性變化很小，因此沒(méi)有足夠證據(jù)證明希臘與這兩個(gè)國(guó)家之間存在顯著的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)。

　　進(jìn)一步分析希臘與愛(ài)爾蘭相關(guān)系數(shù)存在的結(jié)構(gòu)性變點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，5個(gè)結(jié)構(gòu)性變點(diǎn)中有4個(gè)發(fā)生在2010年和2011年。2010年第一個(gè)結(jié)構(gòu)性變點(diǎn)出現(xiàn)在2010年3月4日左右，通過(guò)對(duì)比歐債危機(jī)的重大事件發(fā)現(xiàn)，在該時(shí)點(diǎn)前后恰好是歐債危機(jī)由蔓延轉(zhuǎn)向升級(jí)的過(guò)程，希臘債務(wù)危機(jī)的救助方案尚未明確的時(shí)點(diǎn)，在此變點(diǎn)后，希臘與愛(ài)爾蘭債券市場(chǎng)相關(guān)性明顯加強(qiáng)，危機(jī)傳染效應(yīng)明顯；第二個(gè)結(jié)構(gòu)變點(diǎn)發(fā)生在2010年10月1日前后，在經(jīng)過(guò)多輪救助方案討論后，希臘獲得了第二筆貸款資金，希臘與愛(ài)爾蘭債券市場(chǎng)出現(xiàn)細(xì)微分化，相關(guān)性減弱；然而在2011年1月，由于希臘第二輪救助方案遲遲不能落實(shí)，標(biāo)普進(jìn)一步降低希臘主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，第三個(gè)結(jié)構(gòu)性變點(diǎn)2011年1月4日后，相關(guān)性又有明顯加強(qiáng)，傳染效應(yīng)再次顯現(xiàn)；第四個(gè)結(jié)構(gòu)性變點(diǎn)出現(xiàn)在2011年6月20日前后，此時(shí)希臘議會(huì)通過(guò)了為期5年的財(cái)政緊縮方案，為歐元區(qū)出臺(tái)新一輪救助方案奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，兩國(guó)債券市場(chǎng)相關(guān)性逐步回歸長(zhǎng)期平均水平，傳染效應(yīng)逐步消失，而此后歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)有所遏制，沒(méi)有進(jìn)一步惡化的態(tài)勢(shì)。

　　綜上，我們通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)在希臘發(fā)生債務(wù)危機(jī)后，愛(ài)爾蘭發(fā)生債務(wù)危機(jī)在一定程度上是受到了希臘的債務(wù)危機(jī)傳染；而對(duì)于西班牙、意大利和葡萄牙，希臘與這些國(guó)家之間不存在顯著的危機(jī)傳染效應(yīng)；同樣對(duì)于沒(méi)有發(fā)生債務(wù)危機(jī)的奧地利和比利時(shí)，也不存在顯著的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)。結(jié)論

　　歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)生有其必然性。其一是因?yàn)闅W元區(qū)國(guó)家加入貨幣同盟后使用統(tǒng)一的貨幣，為此他們喪失了貨幣政策的自主權(quán)，這相當(dāng)于失去了調(diào)整和干預(yù)經(jīng)濟(jì)的“一只臂膀”，希臘等國(guó)家只能通過(guò)積極的財(cái)政政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，這導(dǎo)致希臘等國(guó)的債務(wù)在不斷膨脹，當(dāng)他們無(wú)法借新債還舊債時(shí)，主權(quán)債務(wù)危機(jī)自然會(huì)發(fā)生；其二是因?yàn)橄ＥD等國(guó)在加入歐元區(qū)后，統(tǒng)一貨幣歐元，其在貨幣市場(chǎng)上融資成本與德國(guó)、法國(guó)等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的水平類(lèi)似，這無(wú)疑更加刺激希臘等國(guó)更樂(lè)意動(dòng)用財(cái)政政策調(diào)整經(jīng)濟(jì)，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)這些國(guó)家并沒(méi)有真正的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與德、法國(guó)家相提并論時(shí)，債券市場(chǎng)的收益率自然會(huì)出現(xiàn)分化，經(jīng)濟(jì)實(shí)力弱的國(guó)家融資成本就會(huì)上升，希臘等國(guó)的融資方式就不可持續(xù)，最終一定陷入債務(wù)危機(jī)。

　　通過(guò)本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)，“歐豬五國(guó)”中希臘與西班牙、意大利、葡萄牙之間并沒(méi)有顯著的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)，在希臘之后這三個(gè)國(guó)家紛紛陷入債務(wù)危機(jī)，其根本的原因還在于自身經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了問(wèn)題，如國(guó)內(nèi)需求疲弱、失業(yè)率上升、財(cái)政赤字高企等；而希臘與愛(ài)爾蘭之間則存在著顯著的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)，這表明愛(ài)爾蘭債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)在一定程度上是由于希臘傳染而來(lái)的。愛(ài)爾蘭國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)其實(shí)并沒(méi)有其他國(guó)家那么糟，其債務(wù)比率（債務(wù)占GDP比重）低于歐洲平均水平，當(dāng)這些國(guó)家爆出債務(wù)危機(jī)時(shí)，出于對(duì)危機(jī)的恐慌和本國(guó)銀行業(yè)的擔(dān)憂(yōu)，愛(ài)爾蘭的債券市場(chǎng)收益率出現(xiàn)非理性上漲，導(dǎo)致愛(ài)爾蘭政府陷入危機(jī)。

　　本文認(rèn)為，由于不同國(guó)家出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的原因不同，在救助時(shí)應(yīng)當(dāng)采取不同的救助策略。如對(duì)于希臘、西班牙、葡萄牙、意大利等國(guó)，其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)問(wèn)題，救助這些國(guó)家走出債務(wù)泥淖，根本的措施還在于刺激其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，降低失業(yè)率，讓其可以自行運(yùn)轉(zhuǎn)，最終走出危機(jī)；對(duì)于愛(ài)爾蘭這樣因?yàn)槲�機(jī)傳染而陷入債務(wù)危機(jī)的國(guó)家，則需要預(yù)期引導(dǎo)來(lái)幫助市場(chǎng)恢復(fù)信心，降低其融資成本，危機(jī)自然會(huì)逐步解決，這就是預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)原理。因此我們看到當(dāng)歐盟對(duì)希臘的救助政策明朗后，愛(ài)爾蘭的債券市場(chǎng)趨暖，收益率下降，政府的壓力自然隨之降低。

　　好的預(yù)期會(huì)自我實(shí)現(xiàn)，壞的預(yù)期也會(huì)自我實(shí)現(xiàn)，這事實(shí)上就債務(wù)危機(jī)傳染的主要機(jī)制。這種傳染機(jī)制可能不需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在真實(shí)的經(jīng)濟(jì)往來(lái)，但僅靠海量信息的傳播就足以影響其他市場(chǎng)的信心和預(yù)期，最終將危機(jī)從一個(gè)經(jīng)濟(jì)體傳染到另一個(gè)經(jīng)濟(jì)體。

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