摘要：文中以股利迎合理論為基礎(chǔ)，以中國石油股份公司為研究對(duì)象，選取2007至2011年五年中石油的股利分配數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)分析了中國石油股份公司歷年股利分配方案以及中國石油股份公司股利支付能力，在此基礎(chǔ)上，通過分析托賓Q值分析以及杜邦分析中國石油股份公司的股利分配政策。

　　關(guān)鍵詞：股利分配,托賓Q值,杜邦分析,石油學(xué)報(bào)

　　一、研究假設(shè)的提出及變量的確定

　　1.研究假設(shè)的提出

　　根據(jù)Baker和wurgler所提出的股利迎合理論的觀點(diǎn)，當(dāng)支付股利的公司的股利溢價(jià)為正時(shí)，管理者就傾向于支付股利。相反，當(dāng)股利溢價(jià)為負(fù)的時(shí)候，管理者支付股利的意愿就降低，我們在研究中國石油股份公司的股利分配的時(shí)候，采用的依然是股利迎合理論，同樣采用是“股利溢價(jià)”這一重要的指標(biāo)。公司的管理者在大股東與中小股東由于股利政策產(chǎn)生利益存在明顯沖突時(shí)應(yīng)該如何選擇，他們做出的選擇是否迎合了廣大投資者的需求呢？由股東財(cái)富最大化的理論我們可以知道，如果企業(yè)支付股利使股票的價(jià)值增加，同樣也就說明了股東財(cái)富的增加，所以企業(yè)的管理層在這時(shí)應(yīng)該是愿意發(fā)放股利的。

　　假設(shè)：上市公司決定是否支付現(xiàn)金股利時(shí)，選擇迎合了廣大中小股東的偏好。當(dāng)公司的市場價(jià)值越大時(shí)，托賓Q值自然也就會(huì)越高。

　　2.研究變量的確定

　　本文基于2007年到2011年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來研究中國石油股份公司的股利分配政策，在前文中提到的“股利溢價(jià)”這一指標(biāo)主要是以分配現(xiàn)金股利和不分配現(xiàn)金股利的年份縱向比較，并且只是反映廣大流通股股東的偏好。而我們選用了托賓Q值來考量是否存在“股利溢價(jià)”。托賓Q值來表達(dá)了公司的市場價(jià)值。托賓Q值是公司市場價(jià)值對(duì)其資產(chǎn)重置成本的比率。

　　二、數(shù)據(jù)分析

　　我們選擇托賓Q值來反映該公司市場價(jià)值的變化，一個(gè)變量難以說明變化，所以我們選擇股利分派率這一指標(biāo)作為變量，我們在分析股利分派率發(fā)生變化時(shí)，中國石油股份公司市場價(jià)格是否相應(yīng)變動(dòng)，如果前文假設(shè)成立的話，應(yīng)該是前一年有股利發(fā)放那么今年的股票市場價(jià)格應(yīng)該上升。

　　由計(jì)算公式，我們從中國石油股份公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中選取07年至11年每半年的數(shù)據(jù)（負(fù)債賬面價(jià)值、流通股價(jià)值、非流通股價(jià)值和資產(chǎn)賬面價(jià)值）。可以計(jì)算出該時(shí)段內(nèi)的股利分派率及托賓Q值，分別為0.28、0.3、0.29、0.33、0.37、0.39、0.39、0.41。

　　在這里針對(duì)變量作及相關(guān)性分析，主要分析作為因變量的托賓Q值對(duì)自變量股利分配率的依賴程度。通過分析我們可以看出當(dāng)自變量每變化一個(gè)單位時(shí)，因變量的變化量，關(guān)系是否密切。

　　由圖表我們可以看出，在中石油公司上市之后，企業(yè)的股利分派率一直為1，股利分派率對(duì)于托賓Q值變化幾乎沒有任何影響，并且我們可以直接看出，企業(yè)的托賓Q值是處于上升狀態(tài)的。根據(jù)托賓Q值的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制企業(yè)的托賓Q值上升應(yīng)該直接體現(xiàn)在股價(jià)上。由于企業(yè)一直選擇發(fā)放股利，按照托賓Q值理論，中石油的股利分配政策應(yīng)該可以解釋托賓Q值以及股價(jià)變動(dòng)。

　　中石油從上市之后經(jīng)過一個(gè)大跳水，然后開始在不斷波動(dòng)中前進(jìn)，但是股價(jià)的總體趨勢卻不滿足因?yàn)橥匈eQ值上升而帶來的股價(jià)上升。從之前的分析我們可以看到，中石油企業(yè)一直是采用現(xiàn)金方式支付股利，并沒有使用轉(zhuǎn)增或者送股的方式。按照托賓Q值的理論來說，如果企業(yè)采用現(xiàn)金分紅，如果來年股價(jià)上漲，則企業(yè)選擇了迎合中小型投資者的偏好，則股價(jià)會(huì)進(jìn)一步上漲，如果股價(jià)下跌則沒有迎合中小型投資者的偏好。從這個(gè)角度看，中石油股利分配并沒有迎合中小投資者的偏好。

　　同時(shí)，我們將中石油的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)帶入杜邦分析模型中，得到如下數(shù)據(jù)：

　　07年凈資產(chǎn)負(fù)債率20.68%、資產(chǎn)負(fù)債率14.88%、權(quán)益乘數(shù)1.39；

　　08年凈資產(chǎn)負(fù)債率14.65%、資產(chǎn)負(fù)債率10.40%、權(quán)益乘數(shù)1.41；

　　09年凈資產(chǎn)負(fù)債率12.46%、資產(chǎn)負(fù)債率7.8%、權(quán)益乘數(shù)1.6；

　　10年凈資產(chǎn)負(fù)債率14.76%、資產(chǎn)負(fù)債率9%、權(quán)益乘數(shù)1.64；

　　11年凈資產(chǎn)負(fù)債率13.18%、資產(chǎn)負(fù)債率7.44%、權(quán)益乘數(shù)1.77。

　　通過杜邦分析，我們可以看出，企業(yè)在分紅之后的投資并沒有給各個(gè)股東帶來他們所期望的更高的收益，并在得到的收益與所投資的數(shù)額對(duì)比之下，這些微薄的收益可以說是嚴(yán)重?fù)p壞了投資者對(duì)于企業(yè)的期望。企業(yè)選擇持有大量的留存現(xiàn)金，實(shí)質(zhì)上是對(duì)股東財(cái)富的傷害，因?yàn)橥顿Y者進(jìn)行投資之后本身存在的巨大的機(jī)會(huì)成本被企業(yè)的管理層放棄了。

　　通過以上分析，我們可以得中石油集團(tuán)迎合偏好

　　2008-6至2008-12企業(yè)選擇傾向流通股股東

　　2008-12至2009-6企業(yè)選擇傾向中小型投資者

　　2009-6至2010-6企業(yè)選擇傾向流通股股東

　　2010-6至2011-6企業(yè)選擇傾向中小型投資者

　　2011-6至2011-12企業(yè)選擇傾向流通股股東

　　我們從表象上看，企業(yè)的選擇傾向一直是在流通股股東和中小型投資者之間搖擺，以穩(wěn)定兩方面的平衡。但是根據(jù)多方面分析我們可以看出：首先，股利分配率為1的情況下，托賓Q值依然在根據(jù)負(fù)債和資產(chǎn)的變化而變化，也就是股價(jià)的變動(dòng)并沒有受到預(yù)期影響；其次，股價(jià)的變動(dòng)基本與股東權(quán)益變動(dòng)吻合，所以大量持有股票的股東對(duì)于股價(jià)變動(dòng)有更有利的促進(jìn)作用；最后，多數(shù)的留存資金并沒有利用于再投資，并沒有給股東帶來期望的報(bào)酬率。

　　所以我們可以推斷出原假設(shè)是不成立的，即：上市公司在決定是否支付現(xiàn)金股利的時(shí)候，雖然選擇以現(xiàn)金支付股利，但是沒有受到股利分配率的影響，即沒有選擇迎合中小型投資者。

　　三、結(jié)論

　　從研究中我的出以下結(jié)論：

　　1.中小股東對(duì)于股利的要求并不是推動(dòng)股價(jià)變動(dòng)的主要因素

　　經(jīng)過我們對(duì)于中國石油股份公司股利分配方案的研究，我們不難看出，企業(yè)從07年上市以來，全部是以現(xiàn)金的方式來發(fā)放股利，但股價(jià)并不是根據(jù)股利迎合理論所言一路上升的，而是在不斷波動(dòng)中下降的，所以從理論上說并不符合股利迎合理論的要求。同時(shí)企業(yè)中即使采用現(xiàn)金的方式分紅，股價(jià)的變動(dòng)也并非是根據(jù)中小型投資者的意愿變動(dòng)而變動(dòng)。

　　2.在股利分配政策中真正受益的是大股東

　　中國石油股份公司從上市以來一直采用派現(xiàn)的方式來進(jìn)行股利分配，按照股利分配理論來說，派現(xiàn)是對(duì)于股東最有力的回報(bào)，企業(yè)派現(xiàn)額度的提高，結(jié)果自然應(yīng)該是投資者得到更高的回報(bào)，但是其實(shí)事實(shí)并非如此。主要原因是因?yàn)橹袊�石油股份公司的股�?quán)結(jié)構(gòu)不合理，因此即使是全部采用派現(xiàn)的方式來進(jìn)行分紅，但是真正從中受益的依舊是大股東。中國石油股份公司的上市就屬于標(biāo)準(zhǔn)的剝離上市，第一大股東中國石油集團(tuán)持流通股比例高達(dá)86.54%，占到總股本的86.35%。大股東具有高比例的股票持有數(shù)額，自然可以在分紅時(shí)候得到比中小型流通股股東更多的收益。

　　即使大股東收到與中小型投資者同樣的收益，但是由于高比例的持倉量，他們對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)，企業(yè)投資具有絕對(duì)強(qiáng)勢的主導(dǎo)權(quán)。他們可以通過這些投資獲得更高的利益。

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