自2008年災(zāi)難性的金融海嘯暴發(fā)以來(lái)，花旗銀行和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）等知名大企業(yè)出現(xiàn)了財(cái)務(wù)困境。為了拯救這些公司，美國(guó)政府發(fā)起了一系列的金融救助項(xiàng)目。出乎意料的是，在接受政府救助資金之后，這幾家公司向管理層及董事會(huì)提出了巨大的獎(jiǎng)金薪酬計(jì)劃。這就讓美國(guó)政府決策者進(jìn)入了一個(gè)兩難的困境。

　　摘要：本文研究了自由現(xiàn)金流量與代理成本之間的關(guān)系，以及自由現(xiàn)金流量與代理成本是如何影響公司業(yè)績(jī)的。在對(duì)高鐵概念股票上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后，本研究取得了支持代理成本理論的證據(jù)，即代理成本與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)。與此相反的是，本研究發(fā)現(xiàn)FCF與公司業(yè)績(jī)之間存在著正相關(guān)關(guān)系，這表明研究沒(méi)有得到支持自由現(xiàn)金流量假說(shuō)的證據(jù)。

　　關(guān)鍵詞：代理理論,自由現(xiàn)金流假說(shuō),代理成本,公司自由現(xiàn)金流量

　　為了找到解決困境，專(zhuān)家學(xué)者們從幾個(gè)不同的角度研究了這個(gè)問(wèn)題。本研究是在代理理論和自由現(xiàn)金流假說(shuō)的基礎(chǔ)上，通過(guò)研究高鐵概念上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)探討自由現(xiàn)金流對(duì)代理成本的影響。

　　最初的自由現(xiàn)金流量的定義是由Jensen做出的，即自由現(xiàn)金流是凈營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流減去資本支出、存貨成本和股利支付后的余額。本文采用的是Lehn及Poulsen對(duì)自由現(xiàn)金流量的定義，即自由現(xiàn)金流為扣除折舊前的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)再減去所得稅、利息支出與現(xiàn)金股利，且以銷(xiāo)售收入標(biāo)準(zhǔn)化。

　　一、研究方法

　　具體來(lái)說(shuō)，本文研究的是現(xiàn)金流量假說(shuō)和代理理論的有效性及兩個(gè)理論之間的聯(lián)系。所以，本研究主要有三個(gè)研究目的：首先，調(diào)查自由現(xiàn)金流如何影響代理成本；其次，基于高鐵概念上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流假說(shuō)，即自由現(xiàn)金流量將會(huì)如何影響公司業(yè)績(jī)；最后，實(shí)證檢驗(yàn)代理成本與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的聯(lián)系。

　　二、假設(shè)及模型

　　本文提出了兩個(gè)假設(shè)來(lái)回答研究的問(wèn)題。在此部分，我們使用線(xiàn)性回歸的方法來(lái)構(gòu)建假設(shè)和回歸模型。

　�。ㄒ唬┳杂涩F(xiàn)金流及代理成本

　　根據(jù)Jensen的理論，擁有豐富自由現(xiàn)金流的公司的管理層更傾向于增加特權(quán)消費(fèi)和吞噬更多的公司資源，從而導(dǎo)致公司價(jià)值的損失。然而，自由現(xiàn)金流假說(shuō)未能解釋自由現(xiàn)金流會(huì)如何影響代理成本。所以，本文假設(shè)自由現(xiàn)金流與代理成本之間存在反比關(guān)系。

　　H1：自由現(xiàn)金流對(duì)代理成本有積極影響。

　　五個(gè)代理變量的回歸模型構(gòu)造如下

　　AssTt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt

　　OpeTt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt

　　AdmTt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt

　　NoIVolt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt

　　NIVolt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt

　　其中，F(xiàn)CFt-1表示t-1年的自由現(xiàn)金流，AssTt表示t年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，OpeRt表示t年的營(yíng)業(yè)費(fèi)用比率，AdmRt表示t年的管理費(fèi)用比率，NOIVolt表示t年的凈營(yíng)業(yè)收入的波動(dòng)性，NIVolt表示t年凈收益的波動(dòng)性，Sizet是一個(gè)控制變量，表示t年的公司規(guī)模，DAt是一個(gè)控制變量，表示t年的資產(chǎn)負(fù)債率。

　�。ǘ�）對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響

　　根據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō)和代理理論，自由現(xiàn)金流及代理成本對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生消極影響。為了驗(yàn)證假設(shè)，我們選擇了資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和股本回報(bào)率（ROE）來(lái)代理公司業(yè)績(jī)。假設(shè)和構(gòu)建的回歸模型如下。

　　H2：自由現(xiàn)金流及代理成本對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生消極影響。

　　ROEt=β0+β1FCFt-1+β2AssTt+β3OpeRt+β4AdmRt+β5NOIVolt+β6NIVolt+β7Sizet+β8DAt+εt

　　ROAt=β0+β1FCFt-1+β2AssTt+β3OpeRt+β4AdmRt+β5NOIVolt+β6NIVolt+β7Sizet+β8DAt+εt

　　三、定義變量

　�。ㄒ唬┆�(dú)立變量

　　1.自由現(xiàn)金流量（FCF）

　　根據(jù)Lehn、Poulsen及Lang的理論，標(biāo)準(zhǔn)化的自由現(xiàn)金流量表示如下

　　FCFt=■

　　其中，OCF表示營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量，Tax表示企業(yè)所得稅費(fèi)用，IExp為利息費(fèi)用，CDiv為普通股股息，PDiv為優(yōu)先股股息，Sales為凈銷(xiāo)售額。

　　2.代理成本

　　由于高鐵概念上市公司報(bào)表中缺乏籌資成本數(shù)據(jù)，所以本文選擇了其他五個(gè)變量來(lái)衡量代理成本。五個(gè)代理成本的定義如下

　　AssTt=■

　　其中AssTt表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，Sales表示凈銷(xiāo)售額，Assets表示總資產(chǎn)。

　　OpeRt=■

　　其中OpeRt表示營(yíng)業(yè)費(fèi)用銷(xiāo)售收入比率，OpeE代表營(yíng)業(yè)費(fèi)用。

　　AdmRt=■

　　其中AdmR表示管理費(fèi)用銷(xiāo)售收入比率，AdmE表示管理費(fèi)用。

　　NOIVolt=STD（■）

　　其中NOIVol表示凈營(yíng)業(yè)收入的波動(dòng)性，NOI表示凈營(yíng)業(yè)收入，STD表示標(biāo)準(zhǔn)差。

　　NIVolt=（■）

　　其中NIVol表示凈收益的波動(dòng)性，NI表示凈收益。

　�。ǘ�）因變量

　　最常被采用的反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)是資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和股本回報(bào)率（ROE）。ROA從公司總資產(chǎn)的角度展示了公司業(yè)績(jī)，而ROE衡量了股東的收益。ROA和ROE的定義如下

　　ROAt=■

　　ROEt=■

　　其中Equity代表股本。

　　（三）控制變量

　　根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，本文選擇了三個(gè)常用的控制變量來(lái)控制它們對(duì)因變量的影響，即公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率及常量。公司規(guī)模被定義如下Sizet=lTL（Salest）

　　此外，回歸模型中的負(fù)債比率是為了控制財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司業(yè)績(jī)可能產(chǎn)生的影響。

　　DAt=■

　　其中DA表示債務(wù)比率，Debt表示債務(wù)總額。

　　四、回歸結(jié)果

　�。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì)及其相關(guān)性

　　描述性數(shù)據(jù)及相關(guān)矩陣具體見(jiàn)表1和表2

　　（二）回歸分析

　　表3顯示了假設(shè)一的測(cè)試結(jié)果，其中五個(gè)模型都顯示出了顯著的擬合優(yōu)度。同時(shí)，可以從表3中看到，自由現(xiàn)金流量對(duì)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)費(fèi)用比率和管理費(fèi)用比率有顯著的反向影響。但是，營(yíng)業(yè)費(fèi)用比率、管理費(fèi)用比率所反映的結(jié)果與自由現(xiàn)金流假說(shuō)不一致。表3沒(méi)有找到支持自由現(xiàn)金流假說(shuō)的證據(jù)。

　　表4展示了根據(jù)回歸模型2所得出的測(cè)試假設(shè)2結(jié)果。如表4所示，兩個(gè)模型F值分別為11.185和14.392，這展現(xiàn)了一個(gè)顯著的擬合性。本文發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量變量與ROA和ROE呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但表4同樣也沒(méi)有找到支持自由現(xiàn)金流假說(shuō)的證據(jù)。

　　五、結(jié)論

　　自從Jensen和Mecking（1976）闡述了代理理論后，研究代理理論一直是企業(yè)融資的一個(gè)重要課題。然而學(xué)術(shù)界仍然沒(méi)有準(zhǔn)確的定義自由現(xiàn)金流和代理成本之間的關(guān)系，也沒(méi)有定義代理成本的衡量因素。因此，這項(xiàng)研究旨在實(shí)證檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流與代理成本之間的關(guān)系并檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流假說(shuō)和代理理論。

　　依據(jù)高鐵概念上市公司的數(shù)據(jù)，我們可以從研究中得出三個(gè)要點(diǎn)。第一，自由現(xiàn)金流對(duì)代理成本有顯著影響，雖然該影響為互逆的。一方面，自由現(xiàn)金流量可能會(huì)增加管理層的特權(quán)消費(fèi)和卸責(zé)行為，從而導(dǎo)致代理成本的增加。另一方面，由于自由現(xiàn)金流管理來(lái)源于企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，所以自由現(xiàn)金流與代理成本之間可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。第二，研究沒(méi)有發(fā)現(xiàn)支持自由現(xiàn)金流假說(shuō)的證據(jù)，即自由現(xiàn)金流可以為公司提供好的投資機(jī)會(huì)并為公司創(chuàng)造更多的價(jià)值。因此，自由現(xiàn)金流量對(duì)公司業(yè)績(jī)有積極的影響。第三，研究顯示，文獻(xiàn)中所提出的代理成本的代理變量對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響不一致。因此，本研究很難確定代理成本與企業(yè)業(yè)績(jī)之間是否存在直接聯(lián)系。然而，代理成本與公司業(yè)績(jī)實(shí)際上成反比，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)用比率可以更好地衡量代理成本。

　　這項(xiàng)研究是迄今為止第一個(gè)使用高鐵概念上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流量與代理成本之間的關(guān)系，自由現(xiàn)金流假說(shuō)與代理理論的研究。

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