房地產(chǎn)調(diào)控是“十二五”規(guī)劃的重點(diǎn)戰(zhàn)略之一，其主要方向是強(qiáng)調(diào)住房問(wèn)題上的平等，要做到“人人有房住”，而不是“人人有住房”。未來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)將從 “投資品”市場(chǎng)向“消費(fèi)品”市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。

　　【摘 要】 房地產(chǎn)投資熱持續(xù)了近二十年，持續(xù)上漲的房?jī)r(jià)催生出了“契約管理學(xué)派”主導(dǎo)的房地產(chǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理論，“法務(wù)”成為了房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)控關(guān)鍵崗位，傳統(tǒng)的以會(huì)計(jì)、審計(jì)為主的“風(fēng)控”不得不讓位。文章回顧了有著“價(jià)值投資之父”的本杰明・格雷厄姆和戴維・多德兩位的價(jià)值投資理論，以兩位大師睿智的視角，對(duì)房地產(chǎn)投資熱下項(xiàng)目投資理念、方式、技術(shù)、評(píng)估模型等展開(kāi)了冷思考，并以投資公司的視角重新認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)管理，希望為投資公司回歸理性投資提供有益借鑒。

　　【關(guān)鍵詞】 房地產(chǎn)研究雜志投稿,房地產(chǎn)熱,投資公司,風(fēng)險(xiǎn)控制,投資與投機(jī),債權(quán)投資,投資模型,契約管理

　　在政府可能長(zhǎng)期、制度化的房地產(chǎn)調(diào)控政策下，房?jī)r(jià)走勢(shì)將趨于穩(wěn)定，甚至可能下跌。早期高亢猛進(jìn)的房?jī)r(jià)讓房地產(chǎn)投資項(xiàng)目成了香餑餑，也讓投資公司的投資管理思維出現(xiàn)了偏移。以往的經(jīng)驗(yàn)告訴他們“房?jī)r(jià)的上漲可以抵消多數(shù)投資風(fēng)險(xiǎn)”，所以抱著房?jī)r(jià)上漲的一絲僥幸，運(yùn)用牛市投資策略，哪怕項(xiàng)目失敗，只要最終能拿到抵押的房或地就不會(huì)出現(xiàn)損失，所以固定資產(chǎn)項(xiàng)目的投資關(guān)鍵就是用法律手段保障抵押物的最終歸屬，從而推動(dòng)了契約管理學(xué)派在房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)項(xiàng)目投資的應(yīng)用，甚至主導(dǎo)了眾多固定資產(chǎn)項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)管理。契約管理論起源于威廉姆森(1985)的契約治理理論，一般認(rèn)為通過(guò)契約關(guān)系設(shè)計(jì)可以解決制約租金事后分配的各種復(fù)雜因素，導(dǎo)致眾多投資公司用律師替代了審計(jì)、會(huì)計(jì)專員，出現(xiàn)了傳統(tǒng)“風(fēng)控”讓位的現(xiàn)象。在我國(guó)由“重發(fā)展速度”向“重發(fā)展質(zhì)量”轉(zhuǎn)變的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，如何認(rèn)識(shí)并管理好房地產(chǎn)投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，需要智者的指點(diǎn)。

　　有著“投資之父”之稱的本杰明・格雷厄姆和戴維・多德兩位大師曾于1934年傾力打造了一本名為《證券分析》的投資著作，在該書(shū)中他們細(xì)致全面闡述了投資與風(fēng)險(xiǎn)、收益的關(guān)系，首次提出了價(jià)值投資的基本理論。該書(shū)提出的價(jià)值投資理論等被華爾街譽(yù)為投資“圣經(jīng)”，一直被價(jià)值投資者奉為圭臬。即使在80載后的今天，依然猶如黑暗中的燈塔，指引著人們到達(dá)成功的彼岸。我們何不靜下心來(lái)，重新傾讀一下兩位大師的投資理論，重新認(rèn)識(shí)投資公司的房地產(chǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理，為投資公司回歸理性投資點(diǎn)亮一盞明燈。

　　一、如何判斷房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資與投機(jī)?

　　投資與投機(jī)的區(qū)分具有重要意義。格雷厄姆的價(jià)值投資理論中給投資的定義是：“投資是一種通過(guò)認(rèn)真分析研究，有望保本并能獲得滿意收益的行為。”而投機(jī)的目標(biāo)則相對(duì)單一，就是所謂的唯利是圖。目前社會(huì)上很多房地產(chǎn)項(xiàng)目都戴著“加速城鎮(zhèn)化建設(shè)進(jìn)程“的政策光環(huán)，但實(shí)際上就是“政策紅利”下的資本運(yùn)作。投資公司在項(xiàng)目審核過(guò)程中，一旦受到了這種噱頭的蒙蔽，就容易過(guò)分強(qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，從而忽視了借貸主體或項(xiàng)目的瑕疵(如重要資產(chǎn)權(quán)屬存在法律瑕疵等問(wèn)題、抵押物估值造假等)，甚至產(chǎn)生諸如房?jī)r(jià)的上漲等可以抵消瑕疵項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)損失的慣性思維。此時(shí)投資公司在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目上已經(jīng)產(chǎn)生了投機(jī)心理，在這種投機(jī)心理的刺激下出現(xiàn)了用“法務(wù)”來(lái)替代傳統(tǒng)“審計(jì)”、“會(huì)計(jì)”進(jìn)行風(fēng)控的做法。其做法是：項(xiàng)目經(jīng)理及高管們對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目評(píng)估價(jià)值開(kāi)出高折扣率，同時(shí)運(yùn)用違約債權(quán)控制抵押資產(chǎn)，這樣即使面臨顯而易見(jiàn)的樓盤(pán)銷售、空置率管理等風(fēng)險(xiǎn)，有著不斷升值的土地等固定資產(chǎn)，這種項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)就處于可控范圍之內(nèi)。此時(shí)只要費(fèi)率足夠吸引人就應(yīng)該嘗試去做，這無(wú)疑是賭徒投機(jī)思維。在這種投機(jī)心理作祟下，投資公司自身還會(huì)用各種“變通”的操作(如對(duì)不誠(chéng)實(shí)的管理層采取默許態(tài)度，從而忽略抵押率、最低自有資本金率等底線指標(biāo))間接屏蔽掉風(fēng)險(xiǎn)控制管理環(huán)節(jié)，讓投資變成徹頭徹尾的投機(jī)。

　　價(jià)值投資理論告訴我們：一個(gè)科學(xué)意義上的項(xiàng)目投資，首先是基于一個(gè)科學(xué)正確的評(píng)價(jià)目標(biāo)。前面我們看到的投資評(píng)價(jià)目標(biāo)，主要是房地產(chǎn)項(xiàng)目投資收益率、回收期等指標(biāo)。所以只要是基于房?jī)r(jià)上漲這一前提，項(xiàng)目審計(jì)、會(huì)計(jì)等風(fēng)險(xiǎn)控制環(huán)節(jié)就顯得沒(méi)那么重要了。而要引導(dǎo)投資公司科學(xué)投資，兩位投資大師告誡我們：“很多優(yōu)秀的企業(yè)為達(dá)到盈利，將通過(guò)積極研發(fā)、品牌投資及各種服務(wù)創(chuàng)造價(jià)值。實(shí)現(xiàn)了這個(gè)目標(biāo)，盈利目標(biāo)則自然而然達(dá)成，甚至盈利目標(biāo)變成了副產(chǎn)品。”也就是說(shuō)，投資公司的好項(xiàng)目評(píng)價(jià)應(yīng)該是雙目標(biāo)甚至是多目標(biāo)的，不能單一化地圍繞投資收益的高低、回收周期長(zhǎng)短等項(xiàng)目目標(biāo)，避免步入投機(jī)怪圈。我們可以更多地考慮“行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度”、“商業(yè)模式創(chuàng)新”等目標(biāo)來(lái)改善投資公司項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)體系。同時(shí)應(yīng)不斷提醒投資公司項(xiàng)目人員“貸款用于做什么”、“拿什么來(lái)還款”、“還不了怎么辦”這三個(gè)基本風(fēng)控問(wèn)題。

　　二、投資公司是否要走風(fēng)險(xiǎn)投資的老路?

　　當(dāng)前很多投資公司都將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之路作為未來(lái)的發(fā)展方向。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的代表，很多投資公司希望走上這條快速發(fā)展的道路。但是風(fēng)險(xiǎn)投資必須要有完善的市場(chǎng)退出機(jī)制。目前我國(guó)的資本市場(chǎng)步履蹣跚，政策等因素?zé)o疑增加了更多不確定性風(fēng)險(xiǎn)。投資公司是否有一條與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不重疊，且發(fā)展前景光明的大道呢?

　　本杰明・格雷厄姆和戴維・多德兩位大師回顧了大蕭條前后美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市大波動(dòng)對(duì)證券投資造成的困難，通過(guò)價(jià)值投資理論告誡我們：“即使你是經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者，也必須表現(xiàn)得像初次駕車一樣，聽(tīng)到諸如‘小心駕駛’、‘避開(kāi)結(jié)冰路面’這樣的忠告，也不能置若罔聞，因?yàn)橥话l(fā)事件并不會(huì)因?yàn)槟憬?jīng)驗(yàn)老道而不波及你。”他們對(duì)價(jià)值投資理論總結(jié)出兩大基本原則：“一是嚴(yán)禁損失，二是不要忘記第一原則。”避免嚴(yán)重的損失，是維持高復(fù)利增長(zhǎng)的一個(gè)先決條件。投資公司要想獲得成長(zhǎng)，不一定必須走風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的路子。在當(dāng)前利率市場(chǎng)化改革步伐加快的今天，投資公司完全可以通過(guò)低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健收益的復(fù)利增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)。要做到這一點(diǎn)，必須踏踏實(shí)實(shí)將風(fēng)險(xiǎn)控制作為投資的首要任務(wù)(例如可以設(shè)立一個(gè)基本風(fēng)險(xiǎn)控制原則警戒線。對(duì)發(fā)起人項(xiàng)目投入額低于項(xiàng)目總投入30%的，對(duì)貸款用途含糊或牽強(qiáng)，尤其是還款來(lái)源完全基于樂(lè)觀估計(jì)的等情形，堅(jiān)決抵制，以避免嚴(yán)重的損失)，同時(shí)建議將投資公司風(fēng)控部門(mén)重新回歸戰(zhàn)略核心位置。維持穩(wěn)健收益的復(fù)利增長(zhǎng)才是持續(xù)經(jīng)營(yíng)、快速成長(zhǎng)的基本道路。 　　三、投資公司的債權(quán)投資是否可靠?

　　格雷厄姆和多德均反對(duì)傳統(tǒng)的證券分類方式，他們認(rèn)為：“將股票和債券徹底分離的分類方法，存在一個(gè)雖不明顯但非常重要的缺陷，即傾向于在債券形式與投資安全之間畫(huà)上等號(hào)。這導(dǎo)致投資者們相信，債券必定具有能抵御損失的特殊保障。但這個(gè)想法其實(shí)是站不住腳的，因?yàn)楹芏嗲闆r下債券(權(quán))也同樣會(huì)造成嚴(yán)重的失誤和損失。”就整體而言，債券享有明顯優(yōu)于一般股票的安全性，這一點(diǎn)毋庸置疑�，F(xiàn)實(shí)中，很多投資公司都強(qiáng)調(diào)用債權(quán)來(lái)保障投資安全，并聘用了大量律師來(lái)保障債權(quán)的實(shí)施，將關(guān)注點(diǎn)集中于擔(dān)保物，這也是美國(guó)投資公司的典型做法。這種債權(quán)優(yōu)勢(shì)并不是債券(權(quán))與生俱來(lái)的優(yōu)點(diǎn)，而是美國(guó)企業(yè)誠(chéng)信融資行為，償債義務(wù)本身并不是必然的，它實(shí)際上由債務(wù)人公司是否有履行義務(wù)的能力決定。項(xiàng)目安全的本質(zhì)還是取決于項(xiàng)目企業(yè)是否有償債能力，有無(wú)盈利持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力。過(guò)分強(qiáng)調(diào)債權(quán)的保護(hù)，本質(zhì)上就已經(jīng)忽略了項(xiàng)目投資互惠互利的合作實(shí)質(zhì)。

　　兩位大師的價(jià)值投資理論還指出：“一家既沒(méi)有資產(chǎn)又無(wú)盈利及持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)，僅僅用債權(quán)等法律的手段來(lái)保障投資安全與股票投資毫無(wú)差別。”對(duì)于一些初創(chuàng)期的項(xiàng)目，債權(quán)方案安全性并不比普通股更高，反而相當(dāng)缺乏吸引力。因?yàn)閭鶛?quán)人憑借其固定索取權(quán)從公司中得到的利益，不可能比他完全、自由、明晰擁有這個(gè)公司時(shí)所能獲得的利益更大。這個(gè)簡(jiǎn)單的原則似乎顯而易見(jiàn)，無(wú)須贅述。而很多投資公司在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目上基本都是將債權(quán)投資作為近期主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，這在行業(yè)內(nèi)評(píng)價(jià)為“重第二還款來(lái)源(抵押物)，而輕第一還款來(lái)源(經(jīng)營(yíng)收入)”，是一種典型的“典當(dāng)”思維。這樣做的風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見(jiàn)的，至少包括五種風(fēng)險(xiǎn)：抵押物價(jià)值認(rèn)定的可靠性風(fēng)險(xiǎn)、抵押物變現(xiàn)能力風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)實(shí)際控制人道德風(fēng)險(xiǎn)，并且讓投資公司彌漫了多種不謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)，如：房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)堅(jiān)挺;客戶提供的抵押物是經(jīng)過(guò)“謹(jǐn)慎”評(píng)估的，是足值的;有了完善的法律文件，債權(quán)是可以優(yōu)先受償?shù)?“我們有能力快速無(wú)損失地變現(xiàn)我們的抵押物”�；�于以上的“樂(lè)觀”預(yù)期，企業(yè)的實(shí)際股東的背景、原始積累、經(jīng)營(yíng)能力、負(fù)債總量和能力是否充分了解將變得無(wú)關(guān)緊要，或者說(shuō)在時(shí)間和條件不允許的情況下，它們都是次要的。這些想法對(duì)投資公司發(fā)展將是致命的。我們還要特別注意兩位大師提出的價(jià)值投資理論中，“投資分析的結(jié)論都是基于分析人的未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期，但這并不一定是現(xiàn)有的事實(shí)”。也就是說(shuō)盡管項(xiàng)目投資是投資項(xiàng)目的未來(lái)，但是所有有關(guān)未來(lái)的推測(cè)都應(yīng)該建立在當(dāng)下合理的基礎(chǔ)和保守的分析上，這是傳統(tǒng)審計(jì)、會(huì)計(jì)之所以特別重視歷史交易及現(xiàn)有資產(chǎn)的原因，而僅靠法務(wù)保障、債權(quán)方案及特定預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)控制是脫離了當(dāng)下合理的基礎(chǔ)的，存在重大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

　　四、如何從財(cái)務(wù)分析中辨別不誠(chéng)信的項(xiàng)目管理層?

　　財(cái)務(wù)分析在所有的投資領(lǐng)域都扮演著重要的角色，其重要性主要體現(xiàn)在判斷融資企業(yè)的資產(chǎn)狀況、資金鏈情況以及對(duì)目標(biāo)項(xiàng)目或還款來(lái)源進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測(cè)等方面。需要注意的是，我國(guó)的非上市企業(yè)大多具有三套以上的賬(所謂的“內(nèi)賬”、“外賬”、“融資賬”)，作為投資方，投資公司的業(yè)務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)不能就企業(yè)提供的財(cái)務(wù)報(bào)表而分析，首先要做的是辨析它是不是企業(yè)的“內(nèi)賬”，這是投資公司風(fēng)控的第一步，也是關(guān)鍵一步。如果弄錯(cuò)，將導(dǎo)致項(xiàng)目脫離實(shí)際，使財(cái)務(wù)分析毫無(wú)用處。而辨析財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性，可以從財(cái)務(wù)報(bào)表的形式、勾稽關(guān)系、重大科目及財(cái)務(wù)報(bào)表異常情況等各方面入手，利用財(cái)務(wù)報(bào)表的外部信息，結(jié)合企業(yè)或項(xiàng)目的實(shí)際情況進(jìn)行分析。

　　兩位大師的價(jià)值投資理論要求特別重視現(xiàn)金流量分析的重要性。如果是制造型企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債表與利潤(rùn)表的分析是必不可少的，而對(duì)于房地產(chǎn)這種資金密集型企業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流量表與資產(chǎn)負(fù)債表顯得尤為重要，因?yàn)榉康禺a(chǎn)項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)，各種資產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)慢，收入的確認(rèn)方式不一樣等各種因素使得利潤(rùn)表的參考價(jià)值有所下降。價(jià)值投資理論中直接指出：“像安然或美國(guó)廢物管理公司這樣篡改賬目的公司，總是能粉飾損益表一段時(shí)間，但它們不能操縱現(xiàn)金流。因此，當(dāng)損益表和現(xiàn)金流量表開(kāi)始出現(xiàn)分歧，就是公司存疑的一個(gè)信號(hào)。”它提示我們從現(xiàn)金流量表角度來(lái)對(duì)項(xiàng)目作基本把控。

　　五、傳統(tǒng)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目模型的應(yīng)用問(wèn)題

　　格雷厄姆和多德在《證券分析》一書(shū)中列舉了一個(gè)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估模型，他以單戶居住房屋為第一抵押物的房地產(chǎn)貸款為例，他們認(rèn)為，成本為10 000美元的住宅，每年的租金價(jià)值(或者租賃自有房屋的同等價(jià)值)約為1 200美元，扣除稅收和其他費(fèi)用后的凈收益約為800美元。如果儲(chǔ)蓄銀行提供60%房屋價(jià)值，即6 000美元、利率為5%的第一抵押貸款，鑒于一般情況下房屋的盈利能力是其利息要求的兩倍以上，則此貸款的安全性將得到保障，這為我們?cè)u(píng)估房地產(chǎn)項(xiàng)目提供了一個(gè)參考模型。目前這一模型已被金融機(jī)構(gòu)廣泛應(yīng)用于房地產(chǎn)項(xiàng)目評(píng)估中。

　　但是現(xiàn)實(shí)情況更加復(fù)雜，所以格雷厄姆在提出該模型的同時(shí)還指出“必須正確估算各種價(jià)值”。如果聯(lián)系到房地產(chǎn)項(xiàng)目投資上，我們需要正確認(rèn)識(shí)以下問(wèn)題：第一，資產(chǎn)價(jià)值與盈利能力密切相關(guān);第二，評(píng)估報(bào)告可能存在誤導(dǎo);第三，租金可能異常而導(dǎo)致估價(jià)偏差;第四，可能存在過(guò)度建設(shè)成本的債務(wù);第五，特定用途建筑存在必然的缺陷;第六，僅基于原始租金的評(píng)估價(jià)值具有誤導(dǎo)性;第七，財(cái)務(wù)信息是投資項(xiàng)目依據(jù);第八，多項(xiàng)目選擇應(yīng)遵循安全優(yōu)先的程序規(guī)則。這也是房地產(chǎn)投資公司實(shí)施房地產(chǎn)項(xiàng)目風(fēng)控操作的八大基本準(zhǔn)則，對(duì)指導(dǎo)房地產(chǎn)債權(quán)投資業(yè)務(wù)操作有重要意義。

　　六、結(jié)語(yǔ)

　　我們發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資理論有著極深的項(xiàng)目投資思路，兩位投資大師睿智的理念讓我們開(kāi)闊了房地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制管理視角，引領(lǐng)著我們與時(shí)俱進(jìn)。正如《證券分析》的翻譯者巴曙松老師所說(shuō)：“價(jià)值投資歷經(jīng)八十載，但仍閃爍著智慧的光輝，經(jīng)受得起不可預(yù)知的未來(lái)的檢驗(yàn)。”兩位大師的價(jià)值投資理論不僅適用于證券投資，也適用于所有的項(xiàng)目投資領(lǐng)域，其投資理念與技術(shù)，值得我們認(rèn)真揣摩、仔細(xì)推敲、靈活運(yùn)用，并將給我們帶來(lái)不可估量的益處。

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