摘要：證券內(nèi)幕交易是指掌握內(nèi)幕信息的人員利用內(nèi)幕信息買(mǎi)賣(mài)證券以獲利或減損的證券欺詐行為。文章就內(nèi)幕交易者是否應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任、原被告的訴訟主體資格、因果關(guān)系和舉證責(zé)任的認(rèn)定、民事賠償?shù)膿p失賠償規(guī)則等問(wèn)題展開(kāi)初步探討。以期推進(jìn)我國(guó)證券內(nèi)幕交易民事賠償問(wèn)題的深入研究。

　　關(guān)鍵詞：證券內(nèi)幕交易,民事賠償,損失賠償規(guī)則

　　自1998年12月第一位股民站出來(lái)狀告紅光引發(fā)所謂“中國(guó)股市第一案”以來(lái)，中國(guó)的投資者們開(kāi)始了尋求私權(quán)救濟(jì)的努力。2003年1月9日《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》的出臺(tái)，更是給予了部分股東維護(hù)其民事權(quán)利的法律基礎(chǔ)。越來(lái)越多的證券民事侵權(quán)賠償案浮出了臺(tái)面。然而，我國(guó)到目前為止，卻還沒(méi)有一起內(nèi)幕交易的行為人向受損失的其他投資者承擔(dān)民事責(zé)任的案例。筆者認(rèn)為，最為關(guān)鍵的因素在于我國(guó)的證券立法在如何對(duì)內(nèi)幕交易追究民事責(zé)任的規(guī)定嚴(yán)重缺失。因此，本文僅對(duì)因證券內(nèi)幕交易而引發(fā)的民事歸責(zé)賠償作一番初淺論析。

　　一、內(nèi)幕交易者是否應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任

　　內(nèi)幕交易(InsiderTrading)，又稱(chēng)知情者交易或內(nèi)線交易，是指已發(fā)行證券的公司的內(nèi)部人員及其他市場(chǎng)相關(guān)人員，直接或間接地利用其地位、職務(wù)之便利或控制關(guān)系，獲取發(fā)行人尚未公開(kāi)的但將對(duì)其證券價(jià)格有重大影響的信息，自己或通過(guò)他人進(jìn)行證券交易，從中牟利或避免損失的行為。簡(jiǎn)言之，內(nèi)幕交易即掌握內(nèi)幕信息的人員利用內(nèi)幕信息買(mǎi)賣(mài)證券以獲利或減損的證券欺詐行為。

　　早在1993年4月22日，國(guó)務(wù)院頒布了《股票發(fā)行與管理暫行條例》，其中第72條對(duì)內(nèi)幕交易作出相對(duì)完善的法律調(diào)整，同時(shí)該條例第77條規(guī)定：“違反本條例規(guī)定，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)民事責(zé)任。”顯然，該條例已對(duì)內(nèi)幕交易的民事責(zé)任作出了概括性規(guī)定，雖然過(guò)于抽象缺乏具體的可操作性，但畢竟是對(duì)內(nèi)幕交易追究民事責(zé)任的法律依據(jù)。

　　1993年9月2日，國(guó)務(wù)院證券委又發(fā)布了《禁止證券欺詐暫行辦法》。該辦法詳細(xì)規(guī)定了內(nèi)幕交易行為的種類(lèi)、內(nèi)幕信息和內(nèi)幕人員的含義及范圍、法律責(zé)任。其中，第14條規(guī)定了發(fā)行人在發(fā)行證券中有內(nèi)幕交易行為的，責(zé)令退還非法所籌款項(xiàng)及短線交易之歸人權(quán)�？梢�(jiàn)，任何內(nèi)幕信息的知情人員，在該信息向社會(huì)公眾披露之前，不得利用該信息從事內(nèi)幕交易，這是法律賦予內(nèi)幕信息知情者的法定義務(wù)。而根據(jù)民法一般理論，凡違反法定義務(wù)，由此造成他人損害的，就構(gòu)成侵權(quán)，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。而內(nèi)幕交易會(huì)不會(huì)給他人造成損害呢?答案顯而易見(jiàn)。內(nèi)幕交易的行為人為了達(dá)到自己獲取利益或避免損失的目的，在足以影響證券價(jià)格的重大信息為社會(huì)公眾所知悉之前，大量地買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出證券，無(wú)論內(nèi)幕交易的行為人是買(mǎi)還是賣(mài)，總存在著交易相對(duì)人。內(nèi)幕交易的行為人獲得了利益，則該利益來(lái)自他的交易相對(duì)人；內(nèi)幕交易的行為人避免了損失，則損失被轉(zhuǎn)嫁給他的交易相對(duì)人。無(wú)論如何，他的交易相對(duì)人必然在這一交易中受到損害。受到損害的人還不限于此。在內(nèi)幕交易的行為人大量買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出證券的情況下，必然引進(jìn)證券交易量和交易價(jià)格的變化，給其他投資者帶來(lái)一些虛假的股市行情變化，促使他們作出錯(cuò)誤的投資判斷，同樣會(huì)因此而受到損失。既然這些損失都是由內(nèi)幕信息的知情人員違反法定義務(wù)從事內(nèi)幕交易所造成的，那么就應(yīng)當(dāng)由內(nèi)幕交易者承擔(dān)賠償損失的責(zé)任。

　　二、原被告的訴訟主體資格

　　通過(guò)前面的分析可知因內(nèi)幕交易受到損失的人不僅包括與內(nèi)幕交易者直接進(jìn)行交易的相對(duì)人，還包括因內(nèi)幕交易導(dǎo)致股票價(jià)格和交易量變化而作出錯(cuò)誤投資判斷的投資者。1988年美國(guó)《內(nèi)幕交易和證券欺詐執(zhí)行法》就明確規(guī)定，一個(gè)同時(shí)交易者可以對(duì)內(nèi)幕交易人提起損害賠償之訴。而所謂“同時(shí)交易者”是指在內(nèi)幕交易者完成內(nèi)幕交易的一段合理時(shí)間內(nèi)，在統(tǒng)一市場(chǎng)上從事相反交易的買(mǎi)者或者賣(mài)者。這一規(guī)定可謂較為準(zhǔn)確地涵蓋了所有因內(nèi)幕交易而遭受損失的投資人，一方面最大限度地保護(hù)了廣大投資者的合法權(quán)益，另一方面也使得那些意欲從事內(nèi)幕交易的人不得不考慮將來(lái)可能面臨的眾多投資者的起訴，對(duì)遏制內(nèi)幕交易的發(fā)生起到積極作用，很值得我們所借鑒。

　　從以上分析可看出原告必須是股東，那在我國(guó)有權(quán)提起訴訟的股東要不要做一個(gè)持股期限的限制呢?有的學(xué)者認(rèn)為，為了防止誰(shuí)都可以起訴，或者說(shuō)防止投機(jī)性股票買(mǎi)賣(mài)，應(yīng)該對(duì)股東的原告資格做期限限制，這是從股東在召集股東大會(huì)的權(quán)利中引申出來(lái)的。像日本公司法中規(guī)定股東大會(huì)的召集權(quán)人必須連續(xù)持股6個(gè)月，我國(guó)臺(tái)灣規(guī)定是連續(xù)持有股票12個(gè)月。從這個(gè)規(guī)定中引申出股東作為原告應(yīng)該有一個(gè)持股期限的限制。但筆者認(rèn)為還是不做持股期限的限制為好。因?yàn)檫@本身是一個(gè)訴權(quán)的問(wèn)題，不管是今天賣(mài)還是明天賣(mài)也好，本身是投機(jī)和投資的相互轉(zhuǎn)化，這是法律允許的。但只要你曾經(jīng)買(mǎi)過(guò)股票再把它賣(mài)出去，你就是股東，股東權(quán)利受到侵害，則就有訴訟權(quán)利了。

　　關(guān)于被告的資格問(wèn)題，總體說(shuō)來(lái)，凡從事了內(nèi)幕交易就應(yīng)當(dāng)作為被告并承擔(dān)民事責(zé)任。內(nèi)幕交易的被告應(yīng)有四類(lèi)：內(nèi)幕人員、外部人員、原始信息接受人和傳來(lái)信息接受人。

　　第一類(lèi)，內(nèi)幕人員。比如公司的董事長(zhǎng)或公司董事，由于他們一般是公司的內(nèi)幕人員。如果他利用內(nèi)幕信息來(lái)供自己或供他人從事股票交易，則肯定是內(nèi)幕交易人員，受損害的股東可以起訴。為什么他要承擔(dān)責(zé)任呢?美國(guó)證券法的一個(gè)解釋可以借鑒：公司董事長(zhǎng)對(duì)公司股東負(fù)有信任義務(wù)，股東信任你，把公司交給你管理，你對(duì)股東就有一種信托上的義務(wù)，不得利用內(nèi)幕信息謀利，否則就要承擔(dān)責(zé)任。然而，內(nèi)幕交易的行為人很有可能本身承擔(dān)責(zé)任的能力極為有限，可否將公司同時(shí)列為被告呢?理論界有學(xué)者認(rèn)為，公司本是信息公開(kāi)的義務(wù)主體，內(nèi)幕人員之所以能夠進(jìn)行內(nèi)幕交易，很大程度上是因?yàn)楣�司未能及時(shí)公布信息和未能對(duì)內(nèi)幕人員進(jìn)行有效的控制。因此，在內(nèi)幕人員從事內(nèi)幕交易的情況下，讓公司與內(nèi)幕人員一起承擔(dān)連帶責(zé)任，并非毫無(wú)依據(jù)。筆者認(rèn)為，這確實(shí)有助于使受害投資者的賠償最大限度得以實(shí)現(xiàn)，還強(qiáng)化了公司在信息公開(kāi)方面的意識(shí)和對(duì)內(nèi)幕交易的防范。

　　第二類(lèi)內(nèi)幕人員不是身居高位的，如打字員、董事長(zhǎng)的私人秘書(shū)等，在打文件時(shí)知道一個(gè)信息，然后就利用這個(gè)信息去買(mǎi)股票。這類(lèi)人按內(nèi)幕交易法則，也應(yīng)成為被告，承擔(dān)責(zé)任。因?yàn)樗�雖不是股東，也不是高管人員。但也應(yīng)對(duì)公司負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)，而且也有保密責(zé)任，不得利用職務(wù)謀取私利，否則就要承擔(dān)責(zé)任。

　　第三類(lèi)是為公司服務(wù)的機(jī)構(gòu)，會(huì)計(jì)師、承銷(xiāo)商、投資顧問(wèn)。雖然他們對(duì)公司和股東都沒(méi)有信托義務(wù)，但是他們是通過(guò)服務(wù)合同基于公司對(duì)他的委托產(chǎn)生一種信任關(guān)系，是合同中的信任關(guān)系，被視為內(nèi)幕人員，也就是原始信息的接受人員，要承擔(dān)責(zé)任。國(guó)內(nèi)外規(guī)定都是一樣的。

　　第四類(lèi)是證券分析師及其客戶。有兩種情況：如果證券分析師是通過(guò)和公司的有關(guān)人員接觸而得到有關(guān)信息，從事交易或讓客戶從事交易，他肯定是視為內(nèi)幕人員。但他本身是外部人員，如果他是通過(guò)公開(kāi)披露的資料或是通過(guò)內(nèi)部信息通報(bào)分析出來(lái)的內(nèi)幕信息，并沒(méi)有從內(nèi)幕人員處獲悉，則他和他的客戶雖然通過(guò)內(nèi)幕信息從事了交易，但不構(gòu)成內(nèi)幕交易，因?yàn)檫@是基于他自己的判斷做出的決定。還有關(guān)于信息接受人不是內(nèi)幕人員，但是內(nèi)幕人員向他提供內(nèi)幕信息，這也有兩種情況：一種是如果說(shuō)信息接受人與內(nèi)幕人員存在互惠關(guān)系，例如去年、前年較多的一種新的行賄方式，就是券商將信息透露給地方官，這種情況下信息接受人應(yīng)視為內(nèi)幕人員；第二種是非故意的接受，而為自己或他人交易。例如在酒吧里喝酒，大家都喝醉了，董事會(huì)秘書(shū)就說(shuō)了有關(guān)信息�？赡苓@幾個(gè)人是才認(rèn)識(shí)不久的，在醉酒狀態(tài)下，不是故意去套這種信息。到第二天，酒醒了以后，聽(tīng)到信息的人認(rèn)為信息還是比較重要的，則自己去買(mǎi)或讓別人去買(mǎi)。這種情況下，按美國(guó)學(xué)者的觀點(diǎn)，不能視為內(nèi)幕人員，不受禁止交易的約束，對(duì)此筆者也表認(rèn)同。

　　三、因果關(guān)系和舉證責(zé)任的認(rèn)定

　　因果關(guān)系中，涉及將證券內(nèi)幕交易行為定性為一般侵權(quán)行為還是特殊侵權(quán)行為，這是一個(gè)先決條件。筆者認(rèn)為應(yīng)定性為特殊侵權(quán)行為。一個(gè)是過(guò)錯(cuò)推定，推定被告有過(guò)錯(cuò)。另一個(gè)是因果關(guān)系也不是由原告舉證，也是推定，只要有侵權(quán)行為，有損害事實(shí)，就發(fā)生推定。當(dāng)然，這種推定也不是必然成立的，允許被告有抗辯權(quán)。被告可以舉證：你的損失是第3人造成的。被告的舉證能夠說(shuō)服法官，就不讓被告賠了。如果讓原告舉證，原告很難舉證。如果讓原告舉證，必須是要查交易所的記錄，看對(duì)手是不是莊家，但查交易機(jī)關(guān)很難的，而且這個(gè)東西沒(méi)必要。過(guò)錯(cuò)推定、因果關(guān)系推定、舉證責(zé)任倒置都是屬于特殊侵權(quán)行為的內(nèi)容，如果定性為一般侵權(quán)行為，則很難操作，對(duì)建立證券民事賠償機(jī)制沒(méi)有利益。

　　在內(nèi)幕交易民事賠償案件，因果關(guān)系的爭(zhēng)論內(nèi)容可能還是圍繞損失與不法行為的關(guān)系，因果關(guān)系的“因”包括哪些內(nèi)容。如前所述既然是特殊侵權(quán)行為，即普通投資者在信息獲得與使用上處于天然的弱勢(shì)，這就決定了內(nèi)幕交易民事賠償案件中的因果關(guān)系只能通過(guò)推定來(lái)實(shí)現(xiàn)，推定的因果關(guān)系要求被告必須承擔(dān)舉證責(zé)任。

　　在美國(guó)，查處內(nèi)幕交易行為的重要線索是上市公司任何重要事件的信息披露與其股價(jià)上升或下降的關(guān)系情況。如果股價(jià)是在利好或利空消息正式公告前便上升或下降，即被列為內(nèi)幕交易行為嫌疑，據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)的內(nèi)幕交易行為均多半發(fā)生在正式信息披露公告前6至13天，造成股價(jià)平均達(dá)6．85％的上升。這樣，就可以從如下的現(xiàn)象中發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)行為：1)利好或利空消息公布前，股價(jià)便開(kāi)始過(guò)度上漲或下降，當(dāng)然，這個(gè)漲跌幅度應(yīng)當(dāng)大大超過(guò)該股票前一次利好或利空消息至今的平均正常漲跌幅度；2)績(jī)優(yōu)或績(jī)劣公司的某一或某些投資者在信息披露正式公布前，買(mǎi)入或賣(mài)出股票以致股價(jià)上升或下降，并伴隨著成交量急劇擴(kuò)大，這個(gè)成交量擴(kuò)大相對(duì)于前一次信息披露至今的平均正常成交量而言；3)股價(jià)先行上升或下降，利好消息、盈利消息或利空消息、虧損消息然后公布，股價(jià)先于消息同向變動(dòng)。內(nèi)幕交易行為人若稱(chēng)股價(jià)上漲或下降的炒作與利好或利空消息的公布只是種巧合，那么，行為人必須對(duì)這種“巧合”作出表明自己清白無(wú)辜的合理解釋。

　　在舉證責(zé)任的設(shè)置就是通常所說(shuō)的“誰(shuí)主張誰(shuí)舉證”的原則，由受害人舉證證明加害人的主觀過(guò)錯(cuò)，如不能舉證則主張不能成立。舉證責(zé)任倒置是由加害人舉證證明其主觀上無(wú)過(guò)錯(cuò)，否則其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)舉證不能帶來(lái)的后果。一般講，特殊侵權(quán)行為均采用舉證責(zé)任倒置的做法。在內(nèi)幕交易的民事賠償案件中，由于信息的不對(duì)稱(chēng)性使投資者在收集證據(jù)方面處于弱勢(shì)地位，難以做到“誰(shuí)主張誰(shuí)舉證”的要求，因此，只有以舉證責(zé)任倒置的方式免除投資者的舉證責(zé)任，但同時(shí)賦予被告以免責(zé)抗辯權(quán)。在最高人民法院《關(guān)于民事訴訟證據(jù)的若干規(guī)定》中規(guī)定了幾種舉證責(zé)任倒置的情形，并且在第7條中規(guī)定：“在法律沒(méi)有具體規(guī)定，依本規(guī)定及其他司法解釋無(wú)法確定舉證責(zé)任承擔(dān)時(shí)，人民法院可以根據(jù)公平原則和誠(chéng)實(shí)信用原則，綜合當(dāng)事人舉證能力等因素確定舉證責(zé)任的承擔(dān)。”

　　在證券內(nèi)幕交易民事賠償案件中，受害人應(yīng)當(dāng)舉證證明具有交易行為和損失，至于該內(nèi)幕交易行為與其交易和損失之間的因果關(guān)系應(yīng)當(dāng)由侵權(quán)行為人來(lái)舉證，如果他能證明兩者之間沒(méi)有必然聯(lián)系，而只有或然因果關(guān)系，可以不對(duì)那部分損失負(fù)責(zé)，例如能夠舉證證明是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以免除這部分責(zé)任。

　　有的學(xué)者認(rèn)為，在證券民事賠償案件中，舉證責(zé)任既不是簡(jiǎn)單的正置，也不是簡(jiǎn)單的倒置，而是一種舉證分?jǐn)偂��?yīng)當(dāng)說(shuō)，舉證責(zé)任分?jǐn)傇瓌t是有一定的合理性的，也是符合國(guó)際民事訴訟制度改革的發(fā)展方向的，在證券民事賠償案件中，原告應(yīng)當(dāng)舉證證明存在損害的事實(shí)(交易行為)和損失的結(jié)果，被告可以免責(zé)抗辯舉證證明不存在行為的違法性、不存在主觀上有過(guò)錯(cuò)、不存在違法行為和損害事實(shí)之間有因果關(guān)系。

　　四、民事賠償?shù)膿p失賠償規(guī)則

　　第一涉及損失界定的規(guī)則。美國(guó)判例中有兩個(gè)規(guī)則，一個(gè)是實(shí)際損失規(guī)則，一個(gè)是交易獲利規(guī)則。實(shí)際損失規(guī)則是被告對(duì)原告的實(shí)際損失賠償，原告有多少損失，被告就賠多少。這可能出現(xiàn)被告的賠償額高于違法所得，因?yàn)橛械膿p失是善意第3人造成的，而且被告還要交手續(xù)費(fèi)、稅費(fèi)等。這就包含了懲罰性賠償?shù)囊馑�。按照交易獲利規(guī)則，賠償額僅限于非法交易所獲得的利益。結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段證券市場(chǎng)特征，建議采取以實(shí)際損失規(guī)則為基礎(chǔ)的損失界定規(guī)則，即被告對(duì)原告在證券交易中因買(mǎi)賣(mài)差價(jià)而導(dǎo)致的實(shí)際損失而承擔(dān)民事賠償責(zé)任，也就是原告損失多少，就拿回多少，法律保護(hù)你由于受欺詐所受到的損失。這樣符合中國(guó)國(guó)情。

　　在內(nèi)幕交易民事賠償案件中，被告有可能由于內(nèi)幕交易而獲得巨額的經(jīng)濟(jì)利益，實(shí)際上，這種經(jīng)濟(jì)利益反過(guò)來(lái)就是普通投資者的經(jīng)濟(jì)損失，這樣，對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，虧損應(yīng)當(dāng)?shù)玫窖a(bǔ)償，對(duì)于違法違規(guī)者來(lái)說(shuō)，侵權(quán)所獲得的利益應(yīng)當(dāng)返還。對(duì)此，建議在內(nèi)幕交易民事賠償案件中，采取實(shí)際損失規(guī)則和交易獲利規(guī)則相結(jié)合的損失界定規(guī)則。即實(shí)際損失與交易獲利孰大法即以全體投資者的實(shí)際損失和違法違規(guī)者交易獲利的誰(shuí)大者為準(zhǔn)，實(shí)際損失大于交易獲利的，以實(shí)際損失為準(zhǔn)，實(shí)際損失小于交易獲利的，產(chǎn)生的差額按比例歸全體投資者所有。同時(shí)，根據(jù)公平合理的原則，可以考慮在投資者的實(shí)際損失中扣除一部分由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)造成的正常虧損，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算可以根據(jù)股票價(jià)格指數(shù)確定。

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