自2005年7月21日人民幣匯率制度實施“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”以來，人民幣兌美元匯率的彈性明顯增強，無論是單日波動幅度還是累計波動幅度均較前有顯著增加，但這種波動的特征主要是單邊波動(即人民幣單邊升值)較為顯著。到2011年底，人民幣對美元的比價相對匯率改革前已經(jīng)上升了30％左右。

　　摘要：本文在介紹“人民幣單邊升值綜合癥”(2005年以來人民幣單邊升值現(xiàn)象)的癥狀的基礎(chǔ)上，深入分析了其產(chǎn)生的各種原因，并針對這些原因，從貨幣政策、匯率管理、資本項目管制、外匯儲備管理以及房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控等方面提出了具體的可行性對策和建議。

　　關(guān)鍵詞：人民幣升值,貨幣政策,匯率,不動產(chǎn)市場

　　期間，受2009年歐洲債務(wù)危機影響，美元地位相對有所增強，人民幣對美元的單邊升值趨勢曾有所波動，但沒有明顯改變。2011年以來，隨著海外短期資本流動加劇，美元流動性在國際金融市場上一度出現(xiàn)短缺，加上外界盛行看空中國經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致境外市場對于人民幣產(chǎn)生一定的貶值預(yù)期，人民幣升值壓力似乎有所減輕。但隨著歐債危機相對緩和以及美元相應(yīng)走軟，國際資本的短期流動趨于平緩，加之近兩年我國進(jìn)出口貿(mào)易依舊強勁，境內(nèi)外市場都產(chǎn)生對人民幣持續(xù)升值的強烈預(yù)期，在加大人民幣升值壓力的同時，還引發(fā)了對經(jīng)濟(jì)的其他負(fù)面影響，如通貨膨脹壓力加劇、資產(chǎn)市場泡沫仍然存在和外匯儲備持續(xù)增長帶來的保值增值問題等。

　　借鑒20世紀(jì)80年代中后期的日元升值綜合癥問題(日元大幅升值引起系列問題導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)元氣大傷，此后很長的一段時間內(nèi)都難以恢復(fù)，即“經(jīng)濟(jì)停滯”)，本文將由人民幣升值引發(fā)的上述問題統(tǒng)稱為“人民幣升值綜合癥”�？紤]到人民幣在較長的一段時期內(nèi)，還是會繼續(xù)選擇相對鎖定美元浮動，因此如何應(yīng)對這一癥狀，是目前急需解決的問題。

　　一、“人民幣升值綜合癥”韻癥狀或不利影響

　　“人民幣升值綜合癥”的主要癥狀或不利影響，表現(xiàn)為以下方面：

　　(一)資產(chǎn)市場(在我國主要表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場)的價格虛高與泡沫

　　一般而言，一國的資產(chǎn)市場往往與銀行體系緊密相連，兩者休戚相關(guān)。資產(chǎn)市場的價格飆升往往離不開銀行體系的資金注入，當(dāng)資產(chǎn)市場的價格泡沫破滅時，銀行注入的資金將有很大一部分成為壞賬，這就直接影響銀行體系的穩(wěn)定，進(jìn)而引發(fā)金融危機乃至經(jīng)濟(jì)危機。2005年以后，我國房地產(chǎn)市場和股票市場價格急劇上升，明顯存在虛高。2008年，受金融危機和其他因素影響，股票市場價格明顯回落，更多股市閑錢涌人房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場逆勢而上。2003年以來，房地產(chǎn)市場價格飆升的主要原因就是貨幣過快增長和國外熱錢流人，而這兩點又與人民幣的單邊升值有密切關(guān)系。

　　21世紀(jì)以來，我國商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款(包括開發(fā)貸款與購房貸款)占全部貸款的比例不斷提高(見表1)，一旦房地產(chǎn)價格出現(xiàn)較大回調(diào)，勢必導(dǎo)致抵押品價值下降和不良貸款比例的上升，嚴(yán)重時甚至引起系統(tǒng)性的金融危機。雖然我國政府目前在調(diào)控房地產(chǎn)市場，房地產(chǎn)貸款余額占金融機構(gòu)貸款余額的比例持續(xù)走高。目前整個房地產(chǎn)市場陷入僵局，走勢尚不明朗。

　　(二)外匯儲備過度增長和相對縮水

　　從2002年起，我國外匯儲備開始高速增長，2006年外匯儲備位居世界第一，并突破1萬億美元。2002年～2004年，甚至出現(xiàn)罕見的國際收支“三順差”(即經(jīng)常性項目順差、資本項目順差和錯誤及遺漏項目順差)，其中，錯誤及遺漏項目順差表明大量熱錢涌入我國境內(nèi)，熱錢大量涌入的主要原因就是人民幣升值預(yù)期。2009年歐債危機爆發(fā)，加上我國開始嚴(yán)控房地產(chǎn)市場，涌人我國境內(nèi)的熱錢明顯減少，外匯儲備增長額略有收窄，但2011年仍高達(dá)31811億美元。

　　外匯儲備的迅猛增長引起人們對外匯儲備規(guī)模適度性及其風(fēng)險管理問題的思考，李揚(2007)、馮用富(2006)等人的研究分析表明，我國外匯儲備水平已經(jīng)超過適度規(guī)模的目標(biāo)范圍，造成某種程度的浪費，加大了管理難度和風(fēng)險，實際形成社會福利的凈損失。并且，由于美元的相對貶值和人民幣的持續(xù)升值，我國以美元為主的外匯儲備實際上在不斷縮水，而美元債券的持有更是損失不小。但由于人民幣匯率基本鎖定美元，歐元又相對疲軟，目前也沒有良策來解決這一問題。

　　(三)通貨膨脹壓力和破壞力增大

　　人民幣升值預(yù)期在吸引投機性資本進(jìn)入境內(nèi)的同時，也迫使央行通過外匯占款渠道投放大量基礎(chǔ)貨幣。數(shù)據(jù)顯示，2010年因外匯占款引致的基礎(chǔ)貨幣投放就超過3萬億元。央行對外匯占款源頭的控制力又相對較弱，外匯占款就成為擾亂基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)趨勢的主要因素，這在一定程度上導(dǎo)致我國通貨膨脹的壓力逐漸增大。截至2011年1月末，中國外匯占款余額達(dá)到23萬億元，高額外匯占款問題已成為我國流動性過剩的主要原因，也是導(dǎo)致物價上漲的重要因素之一(王勇，2011)。CPI指數(shù)不斷走高，居民生活壓力不斷加大，對物價指數(shù)的滿意程度不斷下跌。央行雖然采取調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金比例、提高利率以及發(fā)行央行票據(jù)等措施進(jìn)行沖銷，但效果并不明顯。

　　當(dāng)然也有學(xué)者，如中國三星經(jīng)濟(jì)研究院宏觀組首席研究員劉金賀(2011)認(rèn)為，人民幣升值一定程度上可以平抑通貨膨脹，但這必須建立在人民幣的國際可通兌性的基礎(chǔ)上，而人民幣目前還沒有達(dá)到這一前提條件。通貨膨脹引起的不滿所造成的負(fù)面影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)不僅僅限于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，它將深刻影響人們的日常生活乃至整個社會穩(wěn)定，對此必須高度重視。在某種程度上可以說，嚴(yán)重的通貨膨脹就是嚴(yán)重的社會問題和政治問題。

　　(四)央行陷入一定程度的緊縮“兩難”

　　資產(chǎn)市場泡沫化和通貨膨脹壓力增大要求央行應(yīng)采取緊縮性貨幣政策，但目前央行卻左右為難。緊縮性貨幣政策可以擠壓資產(chǎn)泡沫和緩解通貨膨脹壓力，但也會提高本幣的收益率，降低套利資金的機會成本，從而吸引更多熱錢涌入。這不僅部分抵消了央行緊縮性貨幣政策的效果，還強化了人民幣升值的預(yù)期。一旦經(jīng)濟(jì)陷入“升值一緊縮”的惡性循環(huán)，則導(dǎo)致“人民幣升值綜合癥”的各種癥狀放大，金融系統(tǒng)風(fēng)險加劇。

　　再者，為克服2008年金融危機造成的不良影響，我國出臺了大手筆的投資刺激計劃，貨幣政策不但沒有收縮，反而進(jìn)一步寬松，導(dǎo)致通貨膨脹壓力進(jìn)一步加大。央行的調(diào)整空間進(jìn)一步受擠壓。

　　至于人民幣單邊升值對貿(mào)易、勞務(wù)輸出等方面的影響，一直存在很多爭議。從近幾年的統(tǒng)計數(shù)字來看，對出口及勞務(wù)輸出的負(fù)面影響并沒有想象中那么大，最主要的負(fù)面影響還是表現(xiàn)在市場泡沫和通貨膨脹等方面。

　　二、“人民幣單邊升值綜合癥”的原因

　　“人民幣單邊升值綜合癥”的原因很多，有政治原因，也有社會原因和經(jīng)濟(jì)原因，本文主要

　　分析其經(jīng)濟(jì)原因。人民幣單邊升值的直接經(jīng)濟(jì)原因似乎是境外看好人民幣升值預(yù)期而導(dǎo)致的熱錢涌入，但其根源還是在國內(nèi)。

　　(一)資本項目管制的不對稱

　　我國長期存在對資本流入管制較松而對流出管制較嚴(yán)、對長期資本流入管制較松而對短期資本流入管制較嚴(yán)、在管制方式上多采取完全禁止、事前審批或事后登記的方式，部分項目輔以少量的數(shù)量限制的慣性。具體到資本與金融項目的三大類別，即：(1)直接投資管制最少，無論是海外對我國的直接投資還是我國對海外的直接投資，目前幾乎都取消了限制；(2)證券投資管理較嚴(yán)，無論是QFII還是QDII都有一定的規(guī)模限制，居民基本不能直接購買外國股票和債券；(3)間接投資則表現(xiàn)為管制變化較頻繁。資本項目管制的不對稱吸引了大量熱錢的涌入，為泡沫經(jīng)濟(jì)的滋生提供了土壤。

　　(二)我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長，國際收支長期保持大量順差

　　“人世”以來，我國對外貿(mào)易快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長速度更是為世人矚目。即使在全球危機的背景下，我國依舊保持了年平均9％以上的增長態(tài)勢。經(jīng)濟(jì)形勢的看好和投資環(huán)境的改善，使得境外投資不斷增長，引起了資本項目的順差，一定程度上也促使了人民幣升值。同時，進(jìn)出口貿(mào)易帶來的大量貿(mào)易順差，使得外匯儲備大量增加，間接導(dǎo)致外幣相對貶值，即人民幣不得不相對升值。

　　(三)國內(nèi)消費市場增長緩慢，基礎(chǔ)貨幣難以現(xiàn)實支持

　　居民持幣觀望心態(tài)嚴(yán)重。加之投資渠道有限，在股市萎靡不振，房地產(chǎn)市場調(diào)控趨嚴(yán)的情況下，基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行難以轉(zhuǎn)化為實際消費，這也助長了人民幣升值。

　　(四)房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控不力

　　這為資本市場泡沫經(jīng)濟(jì)的滋生起了推波助瀾的作用。誘發(fā)房地產(chǎn)市場泡沫的原因很多，但由于政府掌握土地資源，加上金融杠桿在其中的至關(guān)重要性，政府完全有能力進(jìn)行有效調(diào)控。由于各種原因，房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控效果并不明顯，海外熱錢對此還虎視眈眈。

　　(五)匯率鎖定美元的政策因素

　　從亞洲金融危機開始，人民幣就一直鎖定美元，隨美元一起波動。雖然央行已向市場傳達(dá)了“人民幣對美元雙向波動將加強”的信號，但美元獨大、歐元走弱的趨勢短期難以扭轉(zhuǎn)。在美元主動走低的情況下，在美國以及其他貿(mào)易伙伴的長期施壓下，人民幣單邊升值的壓力和趨勢就難以避免。

　　三、“人民幣升值綜合癥”的對策

　　針對“人民幣升值綜合癥”帶來的各種問題及其形成的原因，筆者認(rèn)為，政府應(yīng)該采取有效、有力措施來應(yīng)對。具體的建議如下：

　　(一)解決通貨膨脹和物價飆升問題，采取貨幣適度緊縮政策

　　從1997年到2002年，我國的廣義貨幣供應(yīng)量年均增長率一直控制在13％以下，當(dāng)時不但沒有明顯的通貨膨脹，反而是通縮引起了關(guān)注。從2003年到2007年，我國廣義貨幣供應(yīng)量增長率明顯提高，年度增長分別是16％、17％、18％，甚至19％。與此同時，物價水平、通脹率也逐漸上漲。2007年CPI增長幅度就達(dá)到4％。2003年也是我國房地產(chǎn)市場價格飆升的轉(zhuǎn)折點。這說明物價和房地產(chǎn)價格與廣義貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系是比較明顯的。2007年底，由于通貨膨脹明顯，為抑制經(jīng)濟(jì)過熱，我國實施了緊縮貨幣政策，主要就是緊縮貸款。2008年金融危機爆發(fā)，我國實施了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張政策，主要表現(xiàn)在貨幣和貸款的大量增長。2009年貸款余額比2008年增加了10萬億，結(jié)果2009年，房價又掀起了第二波飆升狂潮，此后CPI增長也逼近5％(非官方估計則遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過5％)。政府雖然只是想保證GDP增長率為8％，但當(dāng)2008年和2009年的GDP增長率為9％時，政府又害怕GDP增長率下滑，于是，2010年的GDP增長率突破10％，經(jīng)濟(jì)又重新過熱，通貨膨脹進(jìn)一步加劇，物價上漲也日益明顯。

　　要解決通貨膨脹和物價飆升問題，最合適的舉措就是采取貨幣適度緊縮政策，縮減廣義貨幣供應(yīng)量，縮減貸款，這樣也可以平抑房價和物價。適度貨幣緊縮政策，可能會在一定程度上延緩經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，但為避免通貨膨脹引起的社會動蕩問題，應(yīng)該有所取舍。物價的穩(wěn)定不僅僅是經(jīng)濟(jì)問題，同時也是社會問題乃至政治問題，必須全方位對其進(jìn)行審視，否則容易出現(xiàn)人民幣升值沒有控制好、物價又脫韁、經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展動蕩的局面。

　　(二)在外匯儲備問題上，著力改變當(dāng)前的高儲備與管理效率低并存的局面

　　應(yīng)借鑒新加坡、韓國等國家的成功經(jīng)驗，將外匯儲備劃分為流動性和投資性兩塊，流動性一塊由央行持有，主要追求穩(wěn)定的收益和較高的流動性，投資性一塊由商業(yè)銀行等專業(yè)的投資機構(gòu)打理，主要追求較高的收益。此外，應(yīng)適當(dāng)發(fā)展對外直接投資，特別是對國外能源、原材料等的長線投資，將外匯儲備管理與國有企業(yè)的跨國經(jīng)營戰(zhàn)略、銀行的國際化戰(zhàn)略結(jié)合起來。這樣既可以合理控制外匯儲備規(guī)模，提高收益率，又可以促進(jìn)我國國民經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展。

　　(三)針對匯率單邊升值引起的熱錢涌入問題。采取多種手段綜合治理

　　應(yīng)在完善外匯市場的基礎(chǔ)上拓寬人民幣匯率的波動空間，加強人民幣匯率雙向波動的特點，弱化市場對人民幣單邊波動的預(yù)期。同時，減少對資本流動的限制，最終實現(xiàn)真正的管理浮動和資源自由流動。當(dāng)然，在必要的時候，政府應(yīng)果斷入市干預(yù)，避免匯率過度波動。此外，還應(yīng)逐漸加大窗口指導(dǎo)和調(diào)整再貼現(xiàn)率等政策工具的運用比例，用“組合拳”進(jìn)行綜合治理。

　　(四)逐步糾正資本項目在管制上的不對稱性

　　應(yīng)加強對資本流入的審查，盡量控制熱錢的流入規(guī)模，逐步放寬對資本流出的限制，促進(jìn)資本的有序進(jìn)出。這既可緩解人民幣升值的壓力，也可以通過逆向的外匯占款回收基礎(chǔ)貨幣，還可以提高居民的福利水平，可謂“一舉多得”。特別值得的一提的是，在2006年實施合格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QDII)制度方面允許符合條件的境內(nèi)金融機構(gòu)投資于境外證券市場以來，截至2010年12月，外匯局共批準(zhǔn)88家QDII機構(gòu)的境外投資，額度共計683．61億美元。考慮到QDII的設(shè)計使得央行在回籠基礎(chǔ)貨幣的同時也能抑制外匯儲備的增長，因此值得大力推進(jìn)(龔紀(jì)綱，2010)。同時，應(yīng)鼓勵境外機構(gòu)在我國境內(nèi)發(fā)行以人民幣為面值的長期投資類債券，這樣可以減少資本流入引起的基礎(chǔ)貨幣增長量和外匯儲備結(jié)余，從而緩解人民幣單邊升值壓力。

　　(五)加大房地產(chǎn)市場調(diào)控力度

　　主要包括：(1)完善經(jīng)濟(jì)適用房和廉租房的建設(shè)與分配；(2)建立有效的稽核制度，打擊市場投機行為；(3)中央政府應(yīng)加大力度，重新劃分各級政府財權(quán)，抑制地方政府賣地的沖動；(4)加大對商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款審核，將貸款年增長率控制在10％左右，既可以減少壞賬風(fēng)險，也可以明顯平抑房價；(5)加大房地產(chǎn)市場的透明化進(jìn)程，減少中間環(huán)節(jié)，明確房地產(chǎn)各項成本，確實控制房地產(chǎn)價格，擠壓其中的泡沫，緩解人民幣升值壓力，增加民生福祉。

　　此外，還可以采取大出口、大進(jìn)口戰(zhàn)略，減少出口企業(yè)的各項優(yōu)惠政策，適當(dāng)縮減貿(mào)易順差；提高社會保障水平，提高最低工資限額，刺激國內(nèi)消費市場，通過擴(kuò)大國內(nèi)消費，削減貿(mào)易順差，以化解人民幣單邊升值的不利影響。

　　四、結(jié)語

　　從當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢看，只要我國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持長期穩(wěn)定增長，人民幣長期升值的預(yù)期和壓力一直會存在。但當(dāng)前要采取適度緊縮貨幣政策，加強外匯管理，加強調(diào)控房地產(chǎn)市場等措施，避免人民幣的長期單邊升值以及其帶來的危害。同時，要采取加快擴(kuò)大國內(nèi)消費市場、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和貿(mào)易增長方式等舉措，促進(jìn)人民幣與美元(以及其他國際主要貨幣)的雙向(或多向)合理波動，把握好人民幣升值的區(qū)間、時機和步驟，以保證我國經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定增長。

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