股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是一個(gè)以證券公司及相關(guān)當(dāng)事人的契約為基礎(chǔ)，依托證券交易所和中央登記公司的技術(shù)系統(tǒng)和證券公司的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，以代理買(mǎi)賣(mài)掛牌公司股份為核心業(yè)務(wù)的股份轉(zhuǎn)讓平臺(tái)。

　　摘要：新三板市場(chǎng)做市商制度于2014年8月底正式使用，這一新的制度被新三板市場(chǎng)所引用后引起了市場(chǎng)各界人士的關(guān)注，做市商制度彌補(bǔ)了新三板市場(chǎng)的不足，但也存在著很多問(wèn)題。通過(guò)對(duì)做市商制度在新三板市場(chǎng)中優(yōu)缺點(diǎn)的分析，還有對(duì)現(xiàn)行制度下新三板市場(chǎng)中的中小企業(yè)融資狀態(tài)的分析，最終得出該制度目前對(duì)中小企業(yè)融資的影響。

　　關(guān)鍵詞：新三板;做市商制度;中小企業(yè)

　　1新三板市場(chǎng)做市融資背景

　　新三板市場(chǎng)其實(shí)就是原來(lái)的“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，是用來(lái)接收兩網(wǎng)企業(yè)以及退市企業(yè)。中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司2006年進(jìn)入該轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)對(duì)企業(yè)股份進(jìn)行報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)�由于掛牌企業(yè)都是高新技術(shù)型企業(yè)而非原來(lái)系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)或原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌企業(yè)，所以現(xiàn)在業(yè)內(nèi)都稱(chēng)之為“新三板”。2013年初新三板從區(qū)域性試點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖?guó)性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。同年6月新三板市場(chǎng)擴(kuò)大到全國(guó)范圍，積極推進(jìn)中小企業(yè)融資發(fā)展并出臺(tái)相關(guān)政策《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定》全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)證券交易和登記結(jié)算系統(tǒng)在2014年5月19日正式使用。8月25日，新三板市場(chǎng)做市商制度也被上線使用，有43家掛牌公司將作為第一批采取做市轉(zhuǎn)讓模式的企業(yè)。專(zhuān)家和一些相關(guān)的業(yè)內(nèi)人士都認(rèn)為做市商制度的實(shí)施，將會(huì)增強(qiáng)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　2國(guó)內(nèi)外做市商制度

　　做市制度起源于20世紀(jì)60年代美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)[1]。做市商制度又可以說(shuō)是一種報(bào)價(jià)交易體系，在證券市場(chǎng)上通常是由一些有一定實(shí)力，并且信譽(yù)度較高的證券經(jīng)營(yíng)法人作為集中型經(jīng)紀(jì)商，把特定證券的交易價(jià)格報(bào)給大眾投資者，然后以報(bào)出的價(jià)位來(lái)接受投資者的交易需求，用自己持有的資金或證券與投資者進(jìn)行相關(guān)交易。通常以?xún)煞N形式存在，其中一種是多元做市商制度也可以稱(chēng)為競(jìng)爭(zhēng)型做市商制度，意味著至少有兩家或以上的做市商為同一只股票提供報(bào)價(jià)服務(wù)，這種制度可以利用做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系從而降低買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)和交易成本，從而使最終的成交價(jià)更接近于該股票的真實(shí)價(jià)格;另一種是特許交易商制，也可叫做專(zhuān)家制度，美國(guó)紐約證券交易正是采用這一種方法，也就是說(shuō)交易所內(nèi)的每一只股票通過(guò)指定一個(gè)做市商為其提供報(bào)價(jià)服務(wù)，具有一定的壟斷性。納斯達(dá)克市場(chǎng)。“作為目前全球最大的證券交易市場(chǎng)—納斯達(dá)克是美國(guó)證券交易所協(xié)會(huì)(NASD)在1971年于華盛頓建立，主要業(yè)務(wù)是收集和發(fā)布場(chǎng)外交易非上市股票的證券商報(bào)價(jià)”[2]。它在最初成立的時(shí)候采用的是傳統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)型做市商制度，該制度提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性，但是隨著做市商之間的關(guān)系轉(zhuǎn)變，該市場(chǎng)在制度方面進(jìn)行了改革，保留原有的競(jìng)爭(zhēng)型做市商制度，在其基礎(chǔ)上采用新的委托處理規(guī)則OHR，使原本的做市商制度變成了競(jìng)價(jià)制度和競(jìng)爭(zhēng)性做市商的混合交易模式。這種模式，投資者可以自主選擇是通過(guò)競(jìng)價(jià)方式還是通過(guò)做市商完成交易。納斯達(dá)克還引入了新的市場(chǎng)參與者———電子交易網(wǎng)絡(luò)ECN，它將做市商和經(jīng)紀(jì)人輸入的客戶(hù)交易指令自動(dòng)配對(duì)并將結(jié)果在其終端上顯示出來(lái)，提升了納斯達(dá)克市場(chǎng)的透明度和競(jìng)爭(zhēng)程度，使得流動(dòng)性進(jìn)一步提高，并大大縮小了報(bào)價(jià)之間的差距。臺(tái)灣興柜市場(chǎng)主要為非上市公司提供融資和股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)，同時(shí)為臺(tái)交所和柜臺(tái)市場(chǎng)培育上市公司。該市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，公司規(guī)模較小，多集中于新興行業(yè)。臺(tái)灣興柜市場(chǎng)是一個(gè)強(qiáng)制性的“預(yù)備市場(chǎng)”，其做市商制度采用的是傳統(tǒng)的集中競(jìng)價(jià)的方式，也就是納斯達(dá)克市場(chǎng)在改革以前所使用的模式。臺(tái)灣興柜市場(chǎng)采用的是做市商制度與其出臺(tái)的《興柜股票買(mǎi)賣(mài)辦法》相結(jié)合的交易規(guī)則，通過(guò)這樣的規(guī)則可以有效的應(yīng)對(duì)臺(tái)灣興柜市場(chǎng)現(xiàn)有的市場(chǎng)模式。做到雙向報(bào)價(jià)來(lái)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性和各個(gè)投資者的投資需求[3]。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制很長(zhǎng)一段時(shí)間里都是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，對(duì)做市商制度的認(rèn)識(shí)是存在很大不足的，使得場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展存在嚴(yán)重的滯后。隨著我國(guó)多層次市場(chǎng)的發(fā)展要求，新三板作為多層次市場(chǎng)的基礎(chǔ)市場(chǎng)，它的發(fā)展變得尤為重要。近兩年，新三板市場(chǎng)的發(fā)展十分迅猛，從區(qū)域試營(yíng)到全國(guó)擴(kuò)容，再到引進(jìn)做市商制度，都可以看到新三板市場(chǎng)的壯大，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定》在2014年6月正式出臺(tái)，作為我國(guó)新三板做市商制度，分別對(duì)做市業(yè)務(wù)內(nèi)部管理制度、做市商的禁忌行為、開(kāi)展做市業(yè)務(wù)的條件等于做市商有關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了闡述，同時(shí)也對(duì)其業(yè)務(wù)部門(mén)的設(shè)立，做市業(yè)務(wù)的管理和運(yùn)作做出了相關(guān)規(guī)定。根據(jù)該規(guī)定，在新三板掛牌的企業(yè)一定要具有兩家或以上為其做市的做市商，也就是說(shuō)在做市商制度下，不會(huì)出現(xiàn)僅由一家券商為該企業(yè)估值和定價(jià)，避免了單一做市商定價(jià)估值可能帶來(lái)的不客觀，甚至虛假的估值和定價(jià)。根據(jù)規(guī)定中的內(nèi)容來(lái)看，做市商取得企業(yè)股票的方式有四種，包括定向增發(fā)、掛牌前的轉(zhuǎn)讓、在全國(guó)股票轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中轉(zhuǎn)讓?zhuān)�或者通過(guò)其他合法的途徑。通常做市商偏愛(ài)掛牌前轉(zhuǎn)讓。原因在于，掛牌前轉(zhuǎn)讓可以不披露交易價(jià)格，而股票定增發(fā)行，必須公開(kāi)披露價(jià)格。但若做市商手中持有股票數(shù)超過(guò)相應(yīng)的比例，便要做出公告，公告中要含有交易價(jià)格。

　　3新三板做市的優(yōu)點(diǎn)

　　3.1增強(qiáng)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)吸引力

　　在新三板市場(chǎng)掛牌的企業(yè)規(guī)模一般都不大，且企業(yè)多為高新技術(shù)型企業(yè)，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高[4]。尤其在市場(chǎng)低迷的時(shí)候，絕大多數(shù)投資者以及證券公司并沒(méi)有積極地參與到對(duì)新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)的投資中。新三板市場(chǎng)做市商制度的出現(xiàn)將會(huì)對(duì)改變這一現(xiàn)象起到一定的作用，做市商因承擔(dān)做市所需要的資金而可以隨時(shí)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)，這樣使得市場(chǎng)相對(duì)變得活躍起來(lái)。在做市商制度下，掛牌企業(yè)可以降低自身的融資成本，證券公司可以獲得一定的業(yè)務(wù)收入，而投資者則可以擴(kuò)大投資的范圍從而獲得更高的收益。新三板市場(chǎng)企業(yè)由于大多是高新技術(shù)型企業(yè)，并沒(méi)有為廣大投資者所熟知，其投資價(jià)值很容易因此而不被受到認(rèn)可，但做市商通常具備一定的信息和專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，可以為潛在的投資者進(jìn)行定價(jià)估值，從而吸引更多的投資者。

　　3.2促進(jìn)新三板市場(chǎng)的穩(wěn)定和平衡運(yùn)行

　　做市商具有的責(zé)任之一就是在股價(jià)出現(xiàn)異常動(dòng)蕩時(shí)，通過(guò)做市來(lái)遏制某些過(guò)度的投機(jī)行為，如企業(yè)在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市，為其報(bào)價(jià)的做市商至少有兩家，少數(shù)規(guī)模大且交易量十分活躍的股票甚至?xí)�擁�?0多家做市商為其報(bào)價(jià)[5]。也就是說(shuō)在納斯達(dá)克市場(chǎng)中平均每只股票有12家做市商。這樣，市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)可以得到一定的緩解，操作市場(chǎng)的可能性降低，減少了市場(chǎng)的投機(jī)性和暗莊操作，使得新三板市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。3.3參與新三板市場(chǎng)企業(yè)的定價(jià)估值做市商報(bào)價(jià)需要根據(jù)很多市場(chǎng)參與者的信息來(lái)衡量自身的風(fēng)險(xiǎn)和收益，這也是報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上投資者可以做出相應(yīng)的決策，并轉(zhuǎn)而驅(qū)動(dòng)做市商對(duì)定價(jià)估值，使得證券價(jià)格更加接近實(shí)際價(jià)值。

　　4新三板做市存在的不足

　　4.1做市商存在違規(guī)操作的風(fēng)險(xiǎn)

　　在1994年發(fā)表過(guò)的一篇名為《為什么納斯達(dá)克做市商回避1/8奇數(shù)倍報(bào)價(jià)》的文章中講述了一種現(xiàn)象，納斯達(dá)克市場(chǎng)交易活躍的100只證券中，曾有70只基本都是以1/8的偶數(shù)倍報(bào)價(jià)[6]。后美國(guó)證券交易委員會(huì)立即進(jìn)行了調(diào)查，結(jié)果表明做市商之間存在私下約定，以達(dá)到獲得更高的差價(jià)收入，這也很可能是納斯達(dá)克市場(chǎng)后來(lái)改變做市商制度原因之一，因?yàn)榛旌献鍪猩棠Ｊ娇梢栽谝欢ǔ潭壬蠝p少做市商操縱定價(jià)的可能性。目前我國(guó)新三板市場(chǎng)剛剛引進(jìn)做市商制度不久，且其并不完全屬于混合做市商模式，就很有可能有做市商通過(guò)規(guī)則的縫隙造成企業(yè)的定價(jià)估值不準(zhǔn)確，甚至一些其他類(lèi)似的違規(guī)操作，做市商制度和競(jìng)價(jià)制度實(shí)際上是被分割開(kāi)的，新三板的做市商并不夠完善，所以做市商之間的串謀是不能完全被避免的，該問(wèn)題必須引起監(jiān)管層關(guān)注。

　　4.2做市商存在激勵(lì)機(jī)制和做市動(dòng)力不足

　　美國(guó)承銷(xiāo)商是在做市商里挑選，并且做市商有優(yōu)先獲得信息、股票，以及獲取較低交易成本等權(quán)利，所以做市商可以在執(zhí)行義務(wù)的過(guò)程中獲取一定的利益[7]。我國(guó)現(xiàn)行的做市商制度中，做市商并沒(méi)有因履行義務(wù)而獲得同等的權(quán)利，做市商做市的存貨成本和信息處理成本相對(duì)較高，做市商履行報(bào)價(jià)和交易義務(wù)的同時(shí)還要承受巨大的風(fēng)險(xiǎn)，從而使得做市商沒(méi)有足夠的動(dòng)力去做市，導(dǎo)致做市商減少。進(jìn)而引起報(bào)價(jià)的壟斷，報(bào)價(jià)價(jià)差的提高，使得市場(chǎng)難以發(fā)揮作用，侵害了投資者與被投資者的相關(guān)利益。我國(guó)新三板市場(chǎng)中引進(jìn)做市商制度時(shí)間尚短，當(dāng)中存在的制度不完善是不可避免的，因此我國(guó)在完善做市商制度時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮到如何加強(qiáng)做市商的激勵(lì)機(jī)制，提高做市商做市動(dòng)力等問(wèn)題。

　　4.3做市商存在專(zhuān)業(yè)能力差及做市水平低

　　做市商報(bào)價(jià)需要具有專(zhuān)業(yè)能力和對(duì)市場(chǎng)供需的把握的豐富經(jīng)驗(yàn)，報(bào)價(jià)價(jià)差無(wú)論是過(guò)高或是過(guò)低，都必定會(huì)對(duì)市場(chǎng)的運(yùn)行帶來(lái)不良的影響。當(dāng)前我國(guó)新三板做市商制度剛剛建立，缺乏專(zhuān)業(yè)型人才，絕大多數(shù)做市商資金實(shí)力差，以及證券交易經(jīng)驗(yàn)嚴(yán)重缺乏等都是制約做市商造市功能發(fā)揮重要因素。

　　5新三板做市對(duì)融資的影響

　　新三板擴(kuò)容以來(lái)，交易情況曾一度處于比較低迷的狀態(tài)，使其融資功能的作用沒(méi)有很好地發(fā)揮，其中一個(gè)原因就是新三板市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓交易制度只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，這大大限制了其流動(dòng)性，從而影響了企業(yè)融資的效率，也使得新三板市場(chǎng)本來(lái)的作用大打折扣。但在今年6月推出的，并于8月實(shí)行的新三板做市商制度以來(lái)，可以看出新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性有了一定的提高。新三板做市的第一天，第一批參加做市的企業(yè)交易和投資都表現(xiàn)的十分活躍。根據(jù)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，新三板市場(chǎng)掛牌的股票成交1389萬(wàn)股、8038萬(wàn)元、2897筆;這當(dāng)中用做市轉(zhuǎn)讓模式成交的股票3892萬(wàn)元、479萬(wàn)股、2722筆，占所有掛牌股票成交比例分別為34%、48%、94%。采用做市轉(zhuǎn)讓模式的股票中，當(dāng)屬中海陽(yáng)(430065)的成交最為活躍，成交116.52萬(wàn)股、735.27萬(wàn)元、762筆，也是當(dāng)天成交數(shù)量、成交金額和成交筆數(shù)都達(dá)到首位的一個(gè)企業(yè)，其他企業(yè)如：英思科技(430403)、新眼光(430140)、行悅信息(430357)等也都有較好的表現(xiàn)。表1與表2顯示的是從8月25日到11月5日以來(lái)，在做市商制度實(shí)行下，新三板市場(chǎng)中的部分?jǐn)?shù)據(jù)對(duì)比。通過(guò)以上數(shù)據(jù)可以看出，與之前的協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度相比較，新三板市場(chǎng)在做市商制度出臺(tái)后清淡的市場(chǎng)行情有所回溫，在交易量大幅度提升的同時(shí)，市場(chǎng)也顯得十分活躍。相信隨著新三板市場(chǎng)做市商制度的完善，新三板市場(chǎng)作為我國(guó)的納斯達(dá)克其作用也將更加的顯著了。

　　6結(jié)語(yǔ)

　　在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)中，新三板是其不可或缺的重要組成部分，也是促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的重要力量之一，目前新三板市場(chǎng)的發(fā)展尚不成熟，做市商制度的引入是對(duì)其的一種完善。同時(shí)，中小企業(yè)也應(yīng)該從自身的角度尋求突破，企業(yè)應(yīng)該改善營(yíng)利狀況，盡量合理投資籌資使企業(yè)的現(xiàn)金流充沛，通過(guò)提高自身產(chǎn)品、質(zhì)量服務(wù)等策略增強(qiáng)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展?jié)摿��?lái)提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力水平[8]，使得企業(yè)可以在不夠成熟的市場(chǎng)中尋求更多的融資機(jī)會(huì)。目前做市商制度引入時(shí)間尚短，但不難看出其對(duì)中小企業(yè)在新三板市場(chǎng)中融資效果的影響與改善，相信隨著做市商制度的完善，新三板市場(chǎng)的作用也將更加的突出。

　　參考文獻(xiàn)：

　　[1]耿珊.銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性與做市商制度的選擇[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2005.

　　[2]北京市道可特律師事務(wù)所，道可特投資管理(北京)有限公司.直擊新三板[M].北京：中信出版社，2010.

　　下面小編簡(jiǎn)單介紹優(yōu)秀的金融期刊《金融研究》

　　《金融研究》(月刊)創(chuàng)刊于1979年，是中國(guó)人民銀行主管、中國(guó)金融學(xué)會(huì)主辦，對(duì)國(guó)內(nèi)外公開(kāi)發(fā)行的正式出版物。已經(jīng)成為在中國(guó)金融理論研究和實(shí)踐考察中占據(jù)重要地位，扎根金融改革和發(fā)展實(shí)踐，引領(lǐng)學(xué)術(shù)前沿的理論性、政策性、實(shí)踐性兼?zhèn)涞臋?quán)威學(xué)術(shù)期刊。2005年，《金融研究》榮獲中國(guó)新聞出版業(yè)最高政府獎(jiǎng)——第三屆國(guó)家期刊獎(jiǎng)。

轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明來(lái)自：http://www.jinnzone.com/jinronglw/60557.html