金融投資論文辛迪加網(wǎng)絡對股權(quán)投資偏好的影響
辛迪加又稱聯(lián)合投資，指的是兩家或多家股權(quán)投資公司共同投資一家目標企業(yè)并共享投資帶來的風險與收益，而且普遍存在于股權(quán)投資的各個時期。國內(nèi)每年的股權(quán)投資事件中1/3左右采用辛迪加方式。辛迪加會在股權(quán)投資機構(gòu)中建立起一種合作關系，隨著辛迪加數(shù)目的增多，投資關系不斷增多并相互交叉，逐漸形成了辛迪加網(wǎng)絡。廣義的辛迪加網(wǎng)絡可以分為投資機構(gòu)之間、投資機構(gòu)與被投企業(yè)之間以及被投企業(yè)之間形成的關系網(wǎng)絡。狹義的辛迪加網(wǎng)絡指的則是投資機構(gòu)之間形成的網(wǎng)絡。本文所指的辛迪加網(wǎng)絡為狹義上的定義。
摘要：股權(quán)投資在促進經(jīng)濟發(fā)展及科技創(chuàng)新上有重要意義，但是我國的股權(quán)投資由于距離產(chǎn)生的監(jiān)督成本等因素使股權(quán)投資的偏好局限在特定的區(qū)域及行業(yè)，而利用辛迪加方式形成的投資網(wǎng)絡在克服距離成本等因素上具有重要作用。為此，本研究基于社會關系網(wǎng)絡分析視角探究辛迪加網(wǎng)絡特征對股權(quán)投資偏好的影響，進一步分析關系網(wǎng)絡中的強弱關系對投資偏好的作用機制。研究結(jié)果表明，辛迪加網(wǎng)絡可以克服以往研究認為股權(quán)投資機構(gòu)在區(qū)域及行業(yè)投資偏好上的局限性，并且高相似度的股權(quán)投資機構(gòu)形成的強關系網(wǎng)絡是影響區(qū)域投資偏好的主要因素，而低相似度的弱關系網(wǎng)絡則是影響投資行業(yè)偏好的主要因素。
關鍵詞：股權(quán)投資,辛迪加網(wǎng)絡,強弱關系,投資偏好
一、引言
針對國內(nèi)資本市場存在“中小企業(yè)多，融資難；民間資金多，投資難”的兩多兩難問題，股權(quán)投資機構(gòu)可以吸收社會的閑散資金用于發(fā)展國家實體經(jīng)濟，對于國內(nèi)中小企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。但是國內(nèi)的股權(quán)投資事件大部分集中在少數(shù)的區(qū)域及行業(yè)中，數(shù)據(jù)表明近5年國內(nèi)一半左右的股權(quán)投資事件中集中在大都市圈“北上廣深”及制造業(yè)，股權(quán)投資的聚集使得少數(shù)地區(qū)及行業(yè)過度開發(fā)造成企業(yè)IPO數(shù)目增多而質(zhì)量下降，而其他區(qū)域及行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)卻沒有獲得發(fā)展所需的投資。股權(quán)投資機構(gòu)因為投資信息不對稱以及距離增加產(chǎn)生的投資成本從而傾向于“本地偏好”及特定行業(yè)偏好，但是辛迪加網(wǎng)絡通過促進投資信息的傳播并降低辛迪加產(chǎn)生的“代理成本”為股權(quán)投資偏好多樣化提供了可能，而且不同特征的股權(quán)投資機構(gòu)受辛迪加網(wǎng)絡的影響不同。另一方面，辛迪加網(wǎng)絡中的強弱關系網(wǎng)絡對股權(quán)投資偏好有著小同的影響機制，通過分析強弱關系與股權(quán)投資偏好的影響可以了解到股權(quán)投資偏好多樣化所面臨的“瓶頸問題”，從而為引導股權(quán)投資機構(gòu)向更多的區(qū)域及行業(yè)擴張?zhí)峁├碚撘罁?jù)。
本文基于2007-2012年中國股權(quán)投資辛迪加數(shù)據(jù)，利用社會網(wǎng)絡分析方法對辛迪加網(wǎng)絡特征進行量化，分析不同網(wǎng)絡特征對于股權(quán)投資偏好多樣化的影響，并進一步分析辛迪加網(wǎng)絡中強弱關系對于股權(quán)投資偏好的影響機制，從而驗證辛迪加網(wǎng)絡、強弱關系與投資偏好多樣化之間的關系，并提出合理化建議。
二、理論框架與研究假設
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在股權(quán)投資偏好的傳統(tǒng)研究中，對于股權(quán)投資機構(gòu)投資偏好的特征被廣泛關注，在股權(quán)投資市場信息不對稱及代理成本的作用下，股權(quán)投資機構(gòu)往往在投資偏好上存在著“本地偏好”以及特定行業(yè)的偏好。因為，一方面根據(jù)現(xiàn)代信息經(jīng)濟學原理，信息的流動遵照“隨距離遞減的規(guī)律”，從而股權(quán)投資大部分的投資信息只有在相近的區(qū)域及行業(yè)才能獲得，Gompers指出為獲得溢出的投資信息股權(quán)投資機構(gòu)需要在區(qū)域及行業(yè)上更靠近被投企業(yè)。另一方面股權(quán)投資機構(gòu)在對企業(yè)進行投資過程中，不可避免地面臨代理問題，因此股權(quán)投資機構(gòu)通常會對被投資企業(yè)進行經(jīng)常性的監(jiān)督控制。但是Cumming認為用于監(jiān)督控制的成本會隨著距離的增加而增加，而且機構(gòu)本身擁有的投資知識以及行業(yè)資源只適用于特定的行業(yè)偏好，行業(yè)“距離”的增加同樣會導致代理成本的增加。因此對于股權(quán)投資偏好的傳統(tǒng)研究框架如圖1所示，即在投資信息不對稱以及代理成本的作用下，股權(quán)投資機構(gòu)在區(qū)域及行業(yè)上的投資偏好呈現(xiàn)出單一化趨勢。
在過去的研究中，辛迪加更多地被定義為一種提高投資項目價值的常用手段，較少研究關注辛迪加對投資偏好等行為模式的影響。但是Sorenson的研究結(jié)果表明，股權(quán)投資機構(gòu)通過辛迪加形成的辛迪加網(wǎng)絡可以促進投資信息的傳播，克服股權(quán)投資市場中的信息不對稱，從而擴大投資機構(gòu)的交易空間與行業(yè)范圍。Hochberg同樣表明股權(quán)投資機構(gòu)可以通過辛迪加網(wǎng)絡獲取更多樣的投資機會，豐富投資機構(gòu)的組合策略。另一方面，辛迪加網(wǎng)絡可以很好地緩解投資空間距離及行業(yè)距離所帶來的監(jiān)管成本問題，從而降低投資機構(gòu)擴張投資范圍的成本。因為當合作伙伴在區(qū)域及行業(yè)上更靠近被投企業(yè)，投資機構(gòu)可以委托合作伙伴“代理”監(jiān)管顧問方面的工作，從而減少投資成本。如圖2所示，本文在傳統(tǒng)的理論分析框架中加入辛迪加網(wǎng)絡因素，并認為辛迪加網(wǎng)絡可以克服股權(quán)投資機構(gòu)在區(qū)域及行業(yè)擴張上的“瓶頸”并實現(xiàn)投資偏好多樣化。進一步通過社會網(wǎng)絡分析理論對研究框架進行細化，社會網(wǎng)絡理論認為辛迪加網(wǎng)絡有強弱關系網(wǎng)絡之分，Granovetter指出強關系網(wǎng)絡成員之間傳播的信息具有高度的重復性，而弱關系則具有更多的有用信息，是信息傳遞的有效橋梁。邊燕杰在對求職者信息獲取的研究中將家人、密友等資源相似性高的人群之間的關系定義為強關系，而“熟人”之間的關系則定義為弱關系，結(jié)果顯示來自“熟人”的弱關系網(wǎng)絡提供的求職信息更為廣泛和重要。因此通過對辛迪加網(wǎng)絡中強弱關系網(wǎng)絡對投資偏好的影響可以進一步了解到影響投資偏好多樣化的主導因素。
（二）研究假設
在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景下，國內(nèi)經(jīng)濟制度尚不夠完善，“關系”等因素在信息傳遞、利益分配等方面依然發(fā)揮著巨大的作用。另一方面，中國傳統(tǒng)文化中也存在極深的人際關系和社會優(yōu)先的理念。因此基于社會網(wǎng)絡理論對中國股權(quán)投資的研究具有重要意義。然而國內(nèi)學者對于辛迪加網(wǎng)絡的研究主要集中于辛迪加網(wǎng)絡與股權(quán)投資機構(gòu)績效及存活能力的研究，對于股權(quán)投資行為影響的研究甚少。因此本文試圖從辛迪加網(wǎng)絡對股權(quán)投資偏好的影響及作用機制兩方面進行實證分析。首先，本文驗證股權(quán)投資機構(gòu)的網(wǎng)絡特征對股權(quán)投資偏好的影響，投資機構(gòu)網(wǎng)絡特征是指股權(quán)機構(gòu)特征中可以影響辛迪加網(wǎng)絡的效用的特征。Sorenson將投資機構(gòu)的辛迪加數(shù)目及辛迪加伙伴刻畫為投資機構(gòu)在辛迪加網(wǎng)絡中的“地位”，并證實“地位”越高的投資機構(gòu)辛迪加網(wǎng)絡效用越好，越容易獲取更多的投資機會及投資信息。因為在網(wǎng)絡中的聯(lián)合投資次數(shù)越多，獲得的關系渠道越多，而且相同公司問的合作次數(shù)越多則關系越穩(wěn)定，可以減少聯(lián)合投資過程中領投者和跟投者的決策沖突，降低代理成本。因此提出假設：
H1a：投資機構(gòu)網(wǎng)絡“地位”越高，則股權(quán)投資偏好越多樣化。
另外，辛迪加網(wǎng)絡會形成一種聲譽效應，不但可以激勵網(wǎng)絡成員更有效率地合作，還可以通過聲譽抵押機制使得聲譽高的投資機構(gòu)更容易獲得其他機構(gòu)的信任及合作機會，因為聲譽越高，毀譽成本越高。同時，不同背景的投資機構(gòu)在辛迪加伙伴的選擇上具有一定的差異，例如內(nèi)資股權(quán)投資機構(gòu)傾向與內(nèi)資合作，因此網(wǎng)絡產(chǎn)生的效用也會具有一定的差異性。
H1b：投資機構(gòu)網(wǎng)絡聲譽越高，則股權(quán)投資偏好越多樣化。
H1c：投資機構(gòu)背景不同，對股權(quán)投資偏好多樣化的影響不同。
另一方面，辛迪加在強弱關系作用下形成的強弱關系網(wǎng)絡對股權(quán)投資偏好有著不同的作用機制。弱關系網(wǎng)絡，即由低相似度的股權(quán)投資機構(gòu)形成的辛迪加網(wǎng)絡更利于信息的傳播，通過促進信息傳播消除信息壁壘從而擴大投資機構(gòu)的交易空間與行業(yè)范圍。而強關系網(wǎng)絡，即由強相似度的股權(quán)投資機構(gòu)形成的辛迪加網(wǎng)絡則更利于降低股權(quán)投資中的代理成本。因為辛迪加伙伴間相互信任，則對于企業(yè)的監(jiān)督管理可以由距離近、成本低的一方“代理”，從而降低另一方的成本。Hochberg指出股權(quán)投資機構(gòu)所形成的投資網(wǎng)絡會逐漸成為其他年輕投資機構(gòu)的進入門檻，而網(wǎng)絡中排他性會使得股權(quán)投資機構(gòu)重復地與小部分機構(gòu)進行辛迪加。王艷的研究證實了網(wǎng)絡地位突出的股權(quán)投資機構(gòu)之間的合作非常頻繁。因此弱關系主要作用在于促進投資信息的傳播，而強關系的主要作用在于降低辛迪加中的距離成本。二者中誰占主導地位即可推斷約束投資偏好多樣性的原因主要是信息閉塞還是距離產(chǎn)生的監(jiān)督成本。因此提出假設：
H2：辛迪加網(wǎng)絡中強弱關系的作用效果可以作為推斷約束投資偏好多樣性主要原因的依據(jù)。
三、數(shù)據(jù)、變量與統(tǒng)計描述
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本文通過投中集團數(shù)據(jù)庫CV-SOURCE收集了2007-2012年問國內(nèi)股權(quán)投資市場共1979件辛迪加事件，并從中選取了92家最為活躍股權(quán)投資機構(gòu)，92家股權(quán)投資機構(gòu)相互之問的辛迪加事件占令部辛迪加事件一半左右，具有代表性。并進一步利用UCiNET網(wǎng)絡分析軟件對辛迪加數(shù)據(jù)進行處理，計算BonaciehPower指數(shù)等相關網(wǎng)絡特征指標。
�。ǘ┳兞慷x及描述統(tǒng)計
如表1所示，BonacichPower指數(shù)由Bavelas在1950年提出以刻畫關系網(wǎng)絡中各個點的“地位”，股權(quán)投資機構(gòu)BonacichPower指數(shù)越高則越處于網(wǎng)絡的中心，其網(wǎng)絡特征越明顯。BonacichPower指數(shù)從兩方面進行衡量，一方面是辛迪加的數(shù)目，另一方面是辛迪加伙伴的“地位”。權(quán)利指數(shù)不但量化了聯(lián)合投資伙伴之間的直接合作關系，而且加入了聯(lián)合投資伙伴的中心性，從而將整個辛迪加網(wǎng)絡公司之間的間接關系也進行量化。
c表示投資機構(gòu)的權(quán)利指數(shù)，r則表示投資機構(gòu)之間的聯(lián)合投資數(shù)目，而α及β用于對權(quán)利指數(shù)公式進行修正。α只是一個標準化常數(shù)，不影響網(wǎng)絡成員的相對權(quán)利指數(shù)，β則更具有實際意義，β有正負之分，并且決定著相關關系對權(quán)利指數(shù)的影響。本文參考劉軍中社會網(wǎng)絡分析軟件UCINET的使用方法，通過UCINET中Network-centrality-bonacichPower的操作順序計算投資機構(gòu)的BonacichPower指數(shù)。
另一方面本文采用辛迪加伙伴之間在網(wǎng)絡地位、投資規(guī)模、年齡、背景以及總部所在地五個方面的平均差異描述強弱關系網(wǎng)絡，差異性越高則代表弱關系網(wǎng)絡程度越高，而強關系網(wǎng)絡程度越低。平均差異計算方式如下：
n代表機構(gòu)數(shù)目，本文取樣本機構(gòu)數(shù)目，即n=92。xij則表示i機構(gòu)與j機構(gòu)是否共同參與過聯(lián)合投資，xij=1表示參與過，而xij=0則反之。
四、實證結(jié)果及分析
�。ㄒ唬┬恋霞泳W(wǎng)絡特征與投資偏好多樣化的回歸結(jié)果
本文先進行整體的回歸分析，如表2的列（1）、（3）、（5）、（7），然后回歸模型（2）、（4）、（6）、（8），則考慮剔除控制變量下的回歸結(jié)果的變化�；貧w結(jié)果如表2所示。
回歸結(jié)果列（1）一（8）中可以看出股權(quán)投資機構(gòu)的“地位”對投資機構(gòu)的投資偏好有明顯的相關關系，隨著股權(quán)機構(gòu)在辛迪加網(wǎng)絡“地位”的提升，股權(quán)投資機構(gòu)所涉及的區(qū)域及行業(yè)更加多樣化，而且辛迪加網(wǎng)絡可以使股權(quán)投資機構(gòu)將更多的資源投資于“非制造業(yè)”（列8），對我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型非常重要。另一方面，網(wǎng)絡地位的提升雖然可以幫助股權(quán)投資機構(gòu)涉及更多的區(qū)域，但會減少在其他區(qū)域的投資案例占比，Hochberg認為股權(quán)投資機構(gòu)需要保持一定數(shù)量辛迪加以維持并提高自身在辛迪加網(wǎng)絡的“地位”，而作為中國金融科技中心的“大都市圈”擁有足夠的投資項目。
再者，從股權(quán)投資機構(gòu)背景對投資偏好的影響可以看出，中資背景的股權(quán)投資機構(gòu)更傾向于區(qū)域上的擴張，并將更多的資源放在其他二線城市，而外資背景的股權(quán)投資機構(gòu)卻無明顯關系（列1、3），另一方面，外資背景的股權(quán)機構(gòu)對“非制造業(yè)”的投資項目越來越重視，而中資卻恰恰相反，反映出了國內(nèi)外股權(quán)投資機構(gòu)對于國內(nèi)區(qū)域及行業(yè)業(yè)發(fā)展不同的投資策略（列7，8）。最后，從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，刻畫投資機構(gòu)聲譽的機構(gòu)年齡對投資偏好沒有明顯影響，但是投資機構(gòu)的投資規(guī)模與投資偏好的多樣性呈顯著正相關，Gompers認為股權(quán)投資機構(gòu)投資規(guī)模的大小不僅是以往資本運營效率優(yōu)劣的信號，同時反映其市場聲譽，結(jié)果證實在股權(quán)投資市場機構(gòu)投資規(guī)模比機構(gòu)年齡更適合刻畫機構(gòu)的聲譽。（二）強弱關系與投資偏好多樣化的回歸結(jié)果
強弱關系網(wǎng)絡對股權(quán)投資偏好的回歸分析分為兩個模型，分別是加入控制變量Coms（投資伙伴數(shù)日）與不加入該控制變量的模型�；貧w結(jié)果如表3所示。
因為模型中的核心變量是取自機構(gòu)之問的平均差異，因此正相關反映的是差異性使投資偏好更加多樣化，從而證實了弱關系網(wǎng)絡對投資偏好多樣化的影響，如負相關則反之，反映的是強關系網(wǎng)絡是投資偏好多樣化的主導因素。
從回歸結(jié)果可以看出“網(wǎng)絡地位”、年齡及背景的平均差異與投資區(qū)域數(shù)目呈顯著負相關（列1、2），因為跨區(qū)域投資意味著監(jiān)管成本的上升，為了節(jié)約成本更多的股權(quán)投資機構(gòu)選擇讓辛迪加伙伴“代理”自己的監(jiān)管職責，存在代理則必然會有代理成本及代理風險的存在。而股權(quán)投資機構(gòu)之間平均差異越小則機構(gòu)之間越相互信任，從而降低代理成本及代理風險，因而強關系網(wǎng)絡是決定股權(quán)投資機構(gòu)在區(qū)域偏好上的主導因素。另一方面，“網(wǎng)絡地位”及規(guī)模的差異卻和投資行業(yè)數(shù)目呈正相關關系（列5、6），可見弱關系網(wǎng)絡對信息傳導的促進對于股權(quán)投資機構(gòu)在行業(yè)偏好上的多樣性更為重要。再者，股權(quán)投資機構(gòu)“網(wǎng)絡地位”平均差異增加，會顯著降低股權(quán)投資在“非大都市圈”區(qū)域的投資比例（列3、4），并且提高在“非制造業(yè)”上的投資比例（列7、8），結(jié)果與上述解釋一致。總部所在地的平均差異結(jié)果相反是因為辛迪加必須至少有一家股權(quán)投資機構(gòu)處于被投區(qū)域，才能對企業(yè)進行監(jiān)督指導，而投資伙伴總部的差異性直接反映涉及區(qū)域的廣度。最后，從結(jié)果中發(fā)現(xiàn)股權(quán)投資機構(gòu)規(guī)模的差異可以同時提高投資機構(gòu)在區(qū)域及行業(yè)的投資多樣化，投資規(guī)模是平均單筆投資額與投資事件數(shù)的乘積，反映的是股權(quán)投資機構(gòu)的實力與經(jīng)驗，Tykvova研究表明經(jīng)驗少的投資者往往選擇放棄一些利益而與經(jīng)驗豐富的投資者合作，從而獲得經(jīng)驗及聲譽，而有經(jīng)驗的投資者可以從中獲得大量利益以抵消“代理成本”的增加并獲得更多的投資信息，因此投資規(guī)模上的差異可以同時提高投資機構(gòu)在區(qū)域及行業(yè)的投資多樣化。
五、研究結(jié)論與啟示
股權(quán)投資相對于傳統(tǒng)的融資方式，更能有效地結(jié)合社會離散資源并為企業(yè)提供專業(yè)的增值服務，因此無論對于區(qū)域還是行業(yè)的發(fā)展都有重要意義。本文的研究結(jié)果證明，在辛迪加網(wǎng)絡的作用下股權(quán)投資的作用范圍并不僅僅局限在“本地”以及特定的一些行業(yè)，通過辛迪加方式使得股權(quán)投資機構(gòu)可以為更多區(qū)域及行業(yè)的發(fā)展提供助力，而且辛迪加網(wǎng)絡可以顯著促進股權(quán)投資機構(gòu)從“制造業(yè)”向其他行業(yè)的轉(zhuǎn)移，對于正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下的中國經(jīng)濟有著非常重要的意義。另一方面，研究表明在辛迪加網(wǎng)絡的作用下，股權(quán)投資機構(gòu)在非本地區(qū)域的投資數(shù)量是顯著上升的，這對于國家中西部經(jīng)濟發(fā)展同樣有著重要的意義。
通過對辛迪加網(wǎng)絡中強弱關系對于股權(quán)投資機構(gòu)投資偏好的影響可以清楚地了解到，股權(quán)投資機構(gòu)在實現(xiàn)區(qū)域及行業(yè)上擴張所面臨的瓶頸。研究發(fā)現(xiàn)，強關系網(wǎng)絡是影響股權(quán)投資機構(gòu)在區(qū)域偏好多樣化的主要因素，而強關系網(wǎng)絡對于股權(quán)投資機構(gòu)最重要的作用是降低辛迪加“代理成本”及風險，如果政府在制定區(qū)域政策的時候提供足夠的優(yōu)惠政策并加強市場監(jiān)管以降低成本及風險，可以促進股權(quán)投資的進入，促進相互發(fā)展。而針對投資機構(gòu)在行業(yè)偏好多樣化方面，可以促進投資信息的傳播的弱關系網(wǎng)絡對于股權(quán)投資機構(gòu)則更為重要，因此政府為了促進國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，可以加強股權(quán)投資與其他行業(yè)的交流溝通，例如行業(yè)交流會等一系列措施促進行業(yè)投資信息的流動。
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