高級(jí)經(jīng)濟(jì)師職稱(chēng)論文發(fā)表之匯率制度的選擇與兩極化
匯率制所牽涉到的宏觀微觀問(wèn)題極其復(fù)雜和多面性。本文扼要地闡述主要匯率制的優(yōu)劣，和九十年代以來(lái)，匯制兩極化的趨勢(shì)，并提出一基本的概念架構(gòu)，以便理解錯(cuò)綜復(fù)雜，紛亂雜呈的現(xiàn)象。
一、緒論
如何選擇─匯率制度，使匯率和金融市場(chǎng)一貫地保持穩(wěn)定，并同時(shí)達(dá)致最高度的經(jīng)濟(jì)福祉（高度就業(yè)、強(qiáng)勁增長(zhǎng)、平穩(wěn)物價(jià)），一向是國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)或宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心與最富爭(zhēng)論性的論題�？梢哉f(shuō)，自三十年代國(guó)際金本位崩潰以來(lái)，關(guān)於取適當(dāng)匯率制的辯論，一直沒(méi)有停止，特別是九十年代以來(lái)，貨幣與金融危機(jī)頻仍，如1992�93年的歐洲匯率危機(jī)，1994�95年的墨西哥貨幣危機(jī)，1997─98年的亞洲金融危機(jī)，1998�99年俄國(guó)與巴西的金融危機(jī)，2000年的土耳其金融危機(jī)，20O0�2001年的阿根廷金融危機(jī)等，更突顯了選擇最適當(dāng)?shù)膮R率制的重要性。
匯率制所牽涉到的宏觀微觀問(wèn)題是極其復(fù)雜和多面性的，實(shí)無(wú)法在一篇文章中詳述。本文旨在扼要地闡述主要匯率制的優(yōu)劣，和九十年代以來(lái)，權(quán)制兩極化的趨勢(shì)，并提出一基本的概念架構(gòu)，以便理解錯(cuò)綜復(fù)雜，紛亂雜呈的現(xiàn)象。
二、匯率制的最簡(jiǎn)化選擇
匯率制的辯論，最初所采取的形成，可以說(shuō)是過(guò)分簡(jiǎn)化的二分法，即固定匯率制對(duì)浮動(dòng)匯率制。前者指金融當(dāng)局將本幣與某一主要外幣的匯率，釘住在某一固定水平。如外匯市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)度，央行或金融當(dāng)局便人市干預(yù)，將匯率穩(wěn)定在官價(jià)水平。這一制度的主要優(yōu)點(diǎn)，是在匯率穩(wěn)定的情況下，對(duì)外貿(mào)易和投資因交易成本的大幅減低而能持續(xù)擴(kuò)展。為了穩(wěn)定匯率，本國(guó)當(dāng)局也不能不采取穩(wěn)健的財(cái)經(jīng)政策，因此在這意義上，固定匯率也有約束性的紀(jì)律作用。例如不少?lài)?guó)家便運(yùn)用固定匯率制來(lái)遏制惡性通貨膨脹。此外，小型的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)如因種種原因，無(wú)法實(shí)行有效的貨幣政策，則不如索性與另一大國(guó)的貨幣掛鉤，實(shí)際上以該國(guó)的貨幣政策代替本國(guó)的貨幣政策。最後，如果國(guó)際性固定匯率制的會(huì)員國(guó)都能遵守規(guī)定，則惡性的貶值競(jìng)爭(zhēng)可以避免。
但固定雁率制也有許多缺點(diǎn)。一國(guó)的官方匯率如因種種原因，如財(cái)經(jīng)政策失當(dāng)，國(guó)際收支經(jīng)常失衡，政局動(dòng)蕩而幣值不穩(wěn)時(shí)，該國(guó)的貨幣便自然會(huì)變成了國(guó)際投機(jī)家拋售的對(duì)象，單憑該國(guó)的外匯儲(chǔ)備不足以捍衛(wèi)匯率。實(shí)際上，被認(rèn)為過(guò)分高估的貨幣成為了「單向投機(jī)」（one-waybet）的拋售對(duì)象。自第二次大戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)，這些例證多得不勝枚舉。即以九十年代而論，在多次危機(jī)中，英、意、瑞典、墨西哥、泰國(guó)、印尼、韓國(guó)、俄國(guó)、巴西等等國(guó)家都被迫貶值。相反，如某國(guó)家物價(jià)偏低，外貿(mào)及國(guó)際收支經(jīng)常順差，政治社會(huì)極為穩(wěn)定，則該國(guó)貨幣將被公認(rèn)為過(guò)分低估而成為炒家的搶購(gòu)對(duì)象，六十及七十年代，日?qǐng)A、馬克、瑞士法郎等均曾迭受升值的壓力。
固定匯率制的典范，是十九世紀(jì)的國(guó)際金本位。在此制下，只要會(huì)員遵守「游戲規(guī)則」（即黃金流入時(shí)，應(yīng)任由貨幣及信貸擴(kuò)張，黃金流出時(shí)，應(yīng)任由貨幣與信貸量收縮），則在金本位的兩大機(jī)制，即「物價(jià)黃金流動(dòng)機(jī)制」和「黃金點(diǎn)」的有效運(yùn)作下，國(guó)際匯率是可長(zhǎng)期保持穩(wěn)定的。這也是時(shí)至今日，仍有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家向往該制的原因。但金本位的基本矛盾是對(duì)內(nèi)均衡與對(duì)外均衡未必符合。當(dāng)兩者發(fā)生嚴(yán)重沖突時(shí)，金本位的嚴(yán)格要求是對(duì)外均衡凌駕一切。這是許多主權(quán)國(guó)家難以接受的。因此，三十年代全球蕭條與金融危機(jī)爆發(fā)後，英國(guó)首先於1931年放棄金本位，其他各工業(yè)國(guó)紛紛跟隨。金本位全面崩潰後，國(guó)際幣制與匯率紊亂不堪。美國(guó)實(shí)行收購(gòu)白銀政策，中國(guó)和香港被迫放棄銀本位。英、法各自組織英鎊與法郎集團(tuán)，實(shí)際上實(shí)行保護(hù)主義。日、德則以貶值或復(fù)式匯率來(lái)出口傾銷(xiāo)，轉(zhuǎn)嫁危機(jī)。
有監(jiān)於此，除德、日、意以外的主要國(guó)家，於1944年在美國(guó)布列頓森林舉行會(huì)議，建立國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行，重建國(guó)際金融秩序，這便是「布列頓森林制」（TheBrettonWoodsSystem）的由來(lái)。此制基本上是一固定匯率制，各會(huì)員國(guó)須宣布其貨幣含金量，負(fù)責(zé)穩(wěn)定其匯率。除非在「基本失衡」的特別情況，和經(jīng)IMF批準(zhǔn)，否則會(huì)員國(guó)不得擅自改變匯率。由於戰(zhàn)後絕大多數(shù)國(guó)家貨幣與美元掛鉤，而美國(guó)政府又承擔(dān)以每盎斯等於三十五美元的固定價(jià)格，向其他國(guó)家央行或金融當(dāng)局買(mǎi)賣(mài)黃金，因此，「布列頓森林體系」實(shí)際上是一種黃金匯兌本位制。
「布列頓森林體系」在二次大戰(zhàn)後的最初十五年中，不失為相當(dāng)有效和穩(wěn)定的國(guó)際金融制度。但自1961年以後，這一以美元為中心的固定匯率制，便開(kāi)始呈現(xiàn)不穩(wěn)現(xiàn)象。美國(guó)國(guó)際收支不斷惡化，「美元匱乏」的時(shí)代漸被「美元過(guò)剩」的時(shí)代所代替，另一儲(chǔ)備貨幣英鎊，也因英國(guó)國(guó)力的衰落而搖搖欲墜。這些醞釀已久的內(nèi)在矛盾，終於導(dǎo)致了1967年的第二次英鎊危機(jī)和1968年的黃金危機(jī)。除了英鎊宣布大幅貶值外，七大工業(yè)國(guó)也被迫解散「黃金總庫(kù)」，宣布成立「黃金雙價(jià)制」即官方黃金交易仍以每盎斯三十五美元為準(zhǔn)，但私人黃金交易則在自由市場(chǎng)上任由供求決定，結(jié)果金價(jià)大漲。然而，美國(guó)國(guó)際收支逆差不斷擴(kuò)大，外國(guó)央行繼續(xù)向美國(guó)財(cái)政部要求按官價(jià)兌換黃金，使美國(guó)窮於應(yīng)付。美國(guó)總統(tǒng)尼克遜終於在1971年8月15日，宣布停止向外國(guó)央行以官價(jià)出售黃金的決定。
同年12月在華盛頓史密松博物館舉行的國(guó)際金融會(huì)議，美國(guó)決定美元對(duì)黃金貶值7.9％，即將黃金官價(jià)從每盎斯三十五美元提高至三十八美元，其他國(guó)家也紛紛改變其貨幣對(duì)黃金和美元的平價(jià)。這便是世人所稱(chēng)的《史密松協(xié)定》（SmithonianAgreement）。1972年6月23日，英國(guó)宣布英鎊自由浮動(dòng)，實(shí)際是大幅貶值。1973年初，美元危機(jī)再度爆發(fā)。美國(guó)於2月12日宣布第二次美元貶值，黃金官價(jià)再提高至四十二美元。同年3月，歐洲經(jīng)濟(jì)共同體和日本、加拿大等國(guó)宣布對(duì)美元浮動(dòng)。布列頓森林體系於是在1971�73的國(guó)際金融危機(jī)中解體。
早在五十及六十年代，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)者已指出，布列頓固定匯率制存在著許多內(nèi)在矛盾，無(wú)法長(zhǎng)遠(yuǎn)維持。貨幣主義者更極力主張浮動(dòng)匯率制。據(jù)他們說(shuō)，浮動(dòng)的最大優(yōu)點(diǎn)是匯價(jià)既由市場(chǎng)供求律決定，則固定匯率與基本經(jīng)濟(jì)面脫節(jié)的現(xiàn)象，以及「單向投機(jī)」的現(xiàn)象可以避免。其次，對(duì)內(nèi)均衡和對(duì)外均衡的矛盾也不再存在，各國(guó)可以各自實(shí)行獨(dú)立的貨幣政策。至於匯價(jià)波動(dòng)所造成的風(fēng)險(xiǎn)，完全可以過(guò)期匯市場(chǎng)的套期保值來(lái)解決。貨幣主義又認(rèn)為，匯率基本上由貨幣量決定，而物價(jià)也由貨幣量決定，因此，名義匯率盡管經(jīng)常波動(dòng)，但實(shí)質(zhì)匯率（即名義匯率經(jīng)過(guò)相對(duì)物價(jià)水平調(diào)整後的匯率），則仍可大致保持穩(wěn)定。
這些主張采取浮動(dòng)制的理由，在今天看來(lái)，未免過(guò)於簡(jiǎn)化和天真了。由於資產(chǎn)市場(chǎng)（如外匯、證券、期貨市場(chǎng)）對(duì)突發(fā)事件的敏感性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)貨物市場(chǎng)的敏感性，因此匯率的波動(dòng)幅度特別大，往往超過(guò)了經(jīng)濟(jì)基本面所隱含的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)之外。主張浮動(dòng)匯率者，特別是貨幣主義者所說(shuō)的實(shí)質(zhì)匯率穩(wěn)定論，己被許多實(shí)證研究所否定。即以三大貨幣（美元、日?qǐng)A和馬克）而論，它們之間實(shí)質(zhì)值率波動(dòng)的幅度，遠(yuǎn)較布列頓森林體系時(shí)代為大。至於運(yùn)用期匯市場(chǎng)便可避免風(fēng)險(xiǎn)之說(shuō)，也是不切實(shí)際的。即使在匯率安定時(shí)，套期保值也須相當(dāng)交易成本，在匯率大幅波動(dòng)時(shí)，其成本更為驚人。主張浮動(dòng)制者所力稱(chēng)的獨(dú)立貨幣政策，固然不無(wú)根據(jù)，但亦有其局限性。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)整合和全球化趨勢(shì)日趨顯著，各國(guó)經(jīng)濟(jì)相互依存不斷增加之際，一個(gè)小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)，如依賴(lài)外貿(mào)程度極高，或本身缺乏必要的制度和工具（如中央銀行，公開(kāi)市場(chǎng)操作，現(xiàn)金儲(chǔ)備制與貼現(xiàn)率等），則實(shí)際上無(wú)法執(zhí)行真正的獨(dú)立貨幣政策，徒然使貨幣量信貸量失去控制。香港在1974─83年間，也實(shí)行浮動(dòng)制，成效不著，反使貨幣與信貸量過(guò)分膨脹，至1982�83年，終因前途信心問(wèn)題而爆發(fā)了港元危機(jī)，迫使港府采用聯(lián)系匯率制。最後，各國(guó)均能實(shí)行獨(dú)立貨幣政策，未必對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)有利，因?yàn)楦鲊?guó)如不愿合作，競(jìng)相追求本國(guó)利益，很可能釀成一場(chǎng)匯率戰(zhàn)和傾銷(xiāo)戰(zhàn)，三十年代的經(jīng)驗(yàn)便是一例證。
三、匯率制度的多樣性
上節(jié)所述的匯率制二分法，顯然是過(guò)分簡(jiǎn)化的。即使浮動(dòng)匯率制與固定匯率制仍是匯率類(lèi)別的基本核心，但兩者都可采取種種不同的形態(tài)。從自由度的角度而論，各種匯率制可視為一種連續(xù)體（Continuum）。在一個(gè)極端是自由浮動(dòng)或純凈浮動(dòng)，即央行或金融管理局對(duì)匯率不作任何干預(yù)，任由匯率隨供求關(guān)系而升降。其次是管理浮動(dòng)，俗稱(chēng)非純凈浮動(dòng)，即央行或金融當(dāng)局雖基本上任由匯率浮動(dòng)，但如波幅過(guò)大時(shí)仍會(huì)入市干預(yù)。然後順序而來(lái)的是可調(diào)整的固定值率，即央行或金融當(dāng)局原則上維持固定匯率，但在「基本失衡」或其他特殊情況下（例如投機(jī)壓力太大，無(wú)法抵御），則匯率仍可調(diào)整。理論上，所謂「調(diào)整」可以是升值或貶值，但實(shí)際上，五十年來(lái)的匯率或金融危機(jī)多是貶值所引起的。
隨著「自由度」的減少，和「固定度」的增加而出現(xiàn)的其他形式是「貨幣發(fā)行局制」（CurrencyBoardArrangement，簡(jiǎn)稱(chēng)CBA，香港目前的聯(lián)匯制便是CBA的一變種），美元化（Dollarization）即完全采用美元為法定貨幣，巴拿馬便是典型的例證，和貨幣聯(lián)盟（CurrencyUnion）。貨幣聯(lián)盟的最終或最高形式，是全球性的單一貨幣，即所有國(guó)家或地區(qū)的貨幣完全消失，由世界性的貨幣所代替。到了那時(shí)，世界上也就無(wú)所謂「匯率問(wèn)題」，我們可說(shuō)己到了連續(xù)體的另一極端，也是許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家所追求的終極目標(biāo)�？上�，這一目標(biāo)所牽涉的政治和經(jīng)濟(jì)問(wèn)題實(shí)在太多和太復(fù)雜，在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，根本無(wú)實(shí)現(xiàn)的可能。目前，比較成功的是歐洲聯(lián)盟的單一貨幣歐羅。歐羅是1999年元旦面世的，至明年，歐盟十二國(guó)的貨幣便會(huì)自動(dòng)取消。
四、匯率制的兩極化
兩大匯率制的優(yōu)劣，已在第二節(jié)中說(shuō)明。至於它們所采取的不同形式，其優(yōu)劣又如何呢？表面上，管理浮動(dòng)制可以兼有浮動(dòng)制的靈活性和伸縮性，和固定制的穩(wěn)定性，似乎相當(dāng)理想。但多年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)，顯示如央行或金融當(dāng)局名義上實(shí)行匯率浮動(dòng)，但事實(shí)上仍將匯率釘住在某一水平，則即使不向外界透露，匯率實(shí)際上成為了一種可調(diào)整的固定匯率制。當(dāng)金融風(fēng)暴突然爆發(fā)時(shí)，本幣可能大幅貶值，失去控制。在這意義上，管理浮動(dòng)制與可調(diào)整的固定匯率實(shí)際上無(wú)大分別。例如，此次亞洲金融危機(jī)未爆發(fā)前，泰國(guó)、印尼、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓、新加坡、臺(tái)灣等，名義上實(shí)行浮動(dòng)制，但它們的央行或金融當(dāng)局，都暗中將本幣和美元掛鉤在某一不透露的水平上。亞洲危機(jī)突然爆發(fā)後，泰國(guó)首先被迫貶值，并迅速蔓延成為一連鎖性的貶值浪潮。
有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出更詳細(xì)的分類(lèi)法，除了各種匯率形式外，還加上爬行匯率制（CrawlingPeg），一籃子掛鉤制（BasketPeg）等等。但其實(shí)這些都可視為可調(diào)整的固定匯率制的變種。顧名思義，此制既自稱(chēng)可以隨時(shí)調(diào)整，外界對(duì)此制的信心也就打了折扣。在外匯與金融市場(chǎng)風(fēng)平浪靜之時(shí)，尚可茍且偷安，一旦發(fā)生出現(xiàn)驚濤駭浪時(shí)，便極易崩潰。經(jīng)濟(jì)學(xué)家因此將此制及其變種，稱(chēng)為「軟掛鉤」（SoftPeg），意即其可信性不大。
貨幣發(fā)行局制（CBA）與傳統(tǒng)的可調(diào)整固定匯率制的最大分別，是法定貨幣或基礎(chǔ)貨幣必須有十足的外值儲(chǔ)備。由於此制有一內(nèi)在的自動(dòng)調(diào)整機(jī)制，使貨幣量隨外儲(chǔ)的增減依同一方向調(diào)整，因此，匯率穩(wěn)定的可信性較高，這是它最大優(yōu)點(diǎn)。港幣在此次亞洲危機(jī)中，雖迭經(jīng)炒家狙擊，仍屹立不動(dòng)，便是最佳例證。
其缺點(diǎn)是本幣與另一大國(guó)的貨幣（如美元、馬克）等掛鉤後，實(shí)際上放棄了本國(guó)獨(dú)立的貨幣政策，惟該大國(guó)是從。美元化則更進(jìn)一步，采用美元為本幣，它固可解決了本幣與美元的匯率問(wèn)題，但代價(jià)則是除將發(fā)行利差（Seinorage）拱手奉送給美國(guó)外，實(shí)際上使本國(guó)淪為美國(guó)的殖民地。至於貨幣聯(lián)盟，最徹底的解決方法當(dāng)然是采用全球性的單一貨幣，但其代價(jià)是要求所有國(guó)家放棄本幣，很難為所有主權(quán)國(guó)家所接受。地區(qū)性的聯(lián)盟如歐洲貨幣聯(lián)盟，固可解決其會(huì)員國(guó)之間的匯率問(wèn)題。但仍無(wú)法解決歐羅與其他貨幣，特別是美元和日?qǐng)A的匯率問(wèn)題。由於上述三制掛鉤的可信性較大，因此經(jīng)濟(jì)學(xué)家將之通稱(chēng)為硬掛鉤（HardPeg）。
各種匯率制度既然均有其利弊，個(gè)別國(guó)家只能根據(jù)成本與利益的客觀分析，選擇一對(duì)其最有利的匯率制。九十年代以來(lái)迭次金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，證明了「軟掛鉤」匯率的脆弱性最大，最易崩潰和貶值。所以，自1990年以來(lái)，采用「軟掛鉤」的國(guó)家或地區(qū)的數(shù)目逐漸減少，采用浮動(dòng)制或「硬掛鉤」的數(shù)目則逐漸增加。
根據(jù)IMF的資料1991年，在其一百五十九個(gè)會(huì)員國(guó)中，有九十八國(guó)，即62％，采用「軟掛鉤」制；有三十六國(guó)，即23％，采用浮動(dòng)制；其余二十五國(guó)，即16％，采取「硬掛鉤」制。但至1999年底時(shí)，在一百八十五個(gè)會(huì)員國(guó)中，情況發(fā)生很大的變化：采用「軟掛鉤」制者，降至六十三國(guó)，即34％；采用浮動(dòng)制者增至七十七國(guó)，即42％；采用「硬掛鉤」制者增至四十五國(guó)，即24％。
由於此一現(xiàn)象顯示了「中間漸小，兩頭漸大」的趨勢(shì)，因此，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱(chēng)之為「兩極化」，又稱(chēng)「兩角解式」（2-cornersolution）現(xiàn)象。當(dāng)然，這一趨勢(shì)會(huì)否持續(xù)，尚待觀察。不過(guò)有一點(diǎn)是毋庸置疑的；九十年代的各種金融危機(jī)中，匯率無(wú)法維持而被迫大幅貶值的國(guó)家或地區(qū)都是采用「軟掛鉤」或名義上采取管理浮動(dòng)制，但實(shí)際上將本幣與美元釘在某一水平的國(guó)家和地區(qū)�？傊�，「中間路線」的匯率制，在國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)平浪靜時(shí)，尚可勉強(qiáng)維持。但危機(jī)一旦爆發(fā)，這種匯率往往經(jīng)不起考驗(yàn)。央行或金融當(dāng)局勢(shì)將被迫在自由浮動(dòng)或「硬掛鉤」制中作一抉擇。
五、匯率制的根本矛盾
綜合上面幾節(jié)所述，各種形式的匯率制均有其優(yōu)劣。沒(méi)有一種匯率可說(shuō)是十全十美，適用於任何國(guó)家或任何時(shí)期。究竟問(wèn)題的癥結(jié)何在？
癥結(jié)是：任何匯率制，不論其形態(tài)如何，都蘊(yùn)藏著內(nèi)在矛盾。首先是匯率制與經(jīng)濟(jì)的矛盾。以?xún)纱箢?lèi)別而論，在浮動(dòng)制下，不論其形式如何，央行或金融當(dāng)局力圖將宏觀經(jīng)濟(jì)控制或穩(wěn)定於某一水平，然後任由匯率調(diào)節(jié)。換言之，此制的本質(zhì)是迫使匯率遷就經(jīng)濟(jì)，在兩者不能兼顧時(shí)，不惜犧牲匯率的穩(wěn)定，然而這正是此制的最大弱點(diǎn)。例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景，當(dāng)局任由本幣貶值時(shí)，信心可能盡失而幣值完全失去控制，釀成危機(jī)。相反，在固定匯率下，不論其形式如何，央行或金融當(dāng)局力圖將值率維持在一既定水平，任由經(jīng)濟(jì)自動(dòng)調(diào)整以適應(yīng)該匯率。換言之，此制的本質(zhì)是迫使經(jīng)濟(jì)遷就匯率。在兩者不能兼顧時(shí)，不惜犧牲經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定（其犧牲決心則視掛鉤的「軟」「硬」程度而定）。然而這也正是此制的最大弱點(diǎn)。例如，當(dāng)本幣偏高和失業(yè)率、企業(yè)破產(chǎn)率不斷上升時(shí)，民怨沸騰可能引起政治和社會(huì)動(dòng)亂。如當(dāng)局無(wú)法維持局面，最後只能放棄固定匯率了之。
其次，在貨幣政策的運(yùn)作上，國(guó)際經(jīng)濟(jì)或國(guó)際金融學(xué)上有一著名的三元悖論（Trilemma）或三難推論（ThelmpossibleTrinity）即在三個(gè)目標(biāo)中貨幣政策獨(dú)立，國(guó)際金融市場(chǎng)一體化（即資本自由流動(dòng)），和匯率穩(wěn)定之間，央行或金融當(dāng)局最多只能實(shí)現(xiàn)兩個(gè)，無(wú)法同時(shí)三者兼顧。以目前的香港而論，既然要堅(jiān)持七點(diǎn)八的聯(lián)系匯率，和國(guó)際金融中心地位而容許資金自由出入。便無(wú)法維持貨幣政策的獨(dú)立性，非美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局的馬首是瞻不可。又例如，中國(guó)既要維持獨(dú)立貨幣政策，和人民幣與美元匯率的穩(wěn)定，便不得不實(shí)行資本賬上的外匯管制，放棄與國(guó)際金融市場(chǎng)的一體化。同樣，亞洲危機(jī)中，馬來(lái)西亞最初大幅貶值後，於1998年9月，重新厘定一新匯率，并實(shí)施資本流動(dòng)管制，以便維持貨幣政策的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定性。但這一來(lái)，便放棄了成立國(guó)際金融中心的目標(biāo)。
就貨幣政策的目標(biāo)變數(shù)（Targetvariable）而言，央行或金融當(dāng)局更只能在三個(gè)變數(shù)，即偃率、貨幣量和利率之中，控制其中之，而不能三者兼顧。例如，如要將匯率固定於某一水平，則必須任由貨幣量及利率自動(dòng)調(diào)整。這便是香港在聯(lián)匯制下的情況。同樣，如要將貨幣量固定在某一水平，或按一固定比率增長(zhǎng)，則必須任由利率和值率浮動(dòng)。這也是為何貨幣主義者多主張浮動(dòng)匯率制的原因之一。最後，如要將利率釘住在某一水平，則必須放棄對(duì)貨幣量和匯率的控制，最著名的實(shí)例是二次大戰(zhàn)後英國(guó)工黨執(zhí)政時(shí)，財(cái)相道爾頓（HughDalton），為刺激就業(yè)起見(jiàn)，在1945�47年間，實(shí)行低息政策，力圖將長(zhǎng)期債券利率釘在二點(diǎn)五厘的低水平。這一政策終因1947年夏爆發(fā)的國(guó)際收支危機(jī)而以失敗告終。
六、結(jié)論
總結(jié)而論，世界上既無(wú)一十全十美的匯率制度，在世界貨幣未統(tǒng)一之前，個(gè)別國(guó)家或地區(qū)，只能按照嚴(yán)謹(jǐn)?shù)某杀臼找娣治觯–ost-benefitAnalysis），和根據(jù)本身的政經(jīng)情況，選擇最適當(dāng)?shù)模蠢箪侗椎膮R率制度。
哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授法蘭克爾（JeffreyFrankel）的一篇著名論文的標(biāo)題《沒(méi)有任何匯率制度適用於任何國(guó)家和任何時(shí)間》，很可用為本文的結(jié)論。即使在同一國(guó)家或地區(qū)中，也不能說(shuō)某一匯率制是永遠(yuǎn)適用的。
有一點(diǎn)常為論者所忽視，但必須在此強(qiáng)調(diào)的是：任何匯率制，都只是一種手段或工具而非目的。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的最終目的，只能是經(jīng)濟(jì)福祉。我們最多只能說(shuō)穩(wěn)定的匯率，是經(jīng)濟(jì)安定和繁榮的重要或甚至必要條件。但我們絕不能說(shuō)，匯率穩(wěn)定便是最終目的。
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