摘要：九十年代頭兩年香港股市上的紅籌股主角毫無疑問是中信泰富，從中國國際信托投資公司全資控股的“中信香港”對“泰富發(fā)展”進行股權(quán)收購作為起點，通過一系列的配股、收購和置換等方式將“中信香港”原有資產(chǎn)注入了“泰富發(fā)展”，同時獲得資本市場資金回流，最終實現(xiàn)了“中信香港”的買殼上市�，F(xiàn)在“中信泰富”按市價總值計算1996年已經(jīng)是香港股市前十位的上市公司之一，股價從1991年的1.3元/股增加到1996年底的44.9元/股。中信泰富的買殼上市是中國資本市場上比較精彩的經(jīng)典力作。這一并購重組案例也是華資在香港股市最富影響力的 “買殼上市”案，為中國內(nèi)地大型集團利用香港證券市場資本運營提供了借鑒的成功范例。

　　關(guān)鍵詞：買殼上市;中信泰富;啟示

　　一、中信泰富借殼上市案例背景介紹

　　自從1988年國務院下達命令對在港華資公司進行重組整頓，“中信香港”的董事長榮智健就開始積級尋找機會在香港證券市場上市融資，但是由于相關(guān)法律法規(guī)的缺位，在香港無法取得造殼上市的資格，因此榮智健選擇了買殼上市這條進入香港資本市場的捷徑。在有效證券市場上完整的買殼上市流程一般分為三個步驟：買殼-凈殼-裝殼(注資)。所謂買殼，是指非上市公司通過一定方式購買上市公司的股權(quán)，收購控制上市公司;所謂凈殼，是指將殼公司的原有不良資產(chǎn)進行剝離和分拆，成為相對“干凈”的殼準備新資產(chǎn)的注入;所謂裝殼，是指利用上市公司的上市條件，將原公司的其他資產(chǎn)通過配股、收購或置換等方式注入到上市公司中去。“中信香港”對于“泰富發(fā)展”的買殼上市也是按照這個思路操作的。

　　首先是買殼步驟的操作。在李嘉誠和郭鶴年的支持下，榮智健于1990年1月通過和絕對控股的曹光彪集團定向洽談，雙方達成了1.2元/股的定價，這樣“中信香港”斥資3.97億港幣購得曹氏所擁有的占“泰富發(fā)展”50.7%的3.311億股，順利入主成為“泰富發(fā)展”的第一股東，取得了“泰富發(fā)展”的控制權(quán)，在技術(shù)上完成了對于“泰富發(fā)展”的收購操作，即買殼步驟的操作。完成收購后的中信香港對泰富發(fā)展的控股比例達到50.07%，達到了絕對控股。

　　其次是凈殼步驟的操作。評價殼資源的好壞就在于凈殼過程的復雜程度，愈是優(yōu)良的殼資源，其凈殼步驟就越簡單。“泰富發(fā)展”本身是一個上市不久的公司(1986年上市)，成立時間短(1985年成立)，還不存在不良資產(chǎn)，是一個近乎干凈的“殼”。因此“中信香港”僅僅是按照原先和曹氏的約定將持有的“永新股份”8%的股權(quán)以1.5元/股的價格轉(zhuǎn)讓給了曹氏，泰富回收資金7337.85萬港幣。

　　最后是裝殼步驟的操作，這也是買殼上市的目的所在，難點所在。作為上市公司“中信泰富”通過證券市場進行籌資，本身也會進行多元化收購，比如參股江蘇、鄭州等電站項目，再比如后來籌集56億巨資收購恒昌企業(yè)等，但是最為重要的股權(quán)收購還是針對“中信香港”名下的下屬公司股權(quán)和其他資產(chǎn)。裝殼的重要操作如下：

　　1990年2月，作為控股股東的“中信香港”通過與“泰富發(fā)展”進行換股進一步擴大控股權(quán)。“中信香港”將其持有的“港龍航空”38.3%的股權(quán)作價約3.739億港幣與“泰富發(fā)展”的新股進行交換，折合新股3.116億股(此次新股發(fā)行量為3.8億股，發(fā)行價為1.2元/股)，這次股權(quán)置換是通過一級市場進行的，避免了市場股價的波動。其直接結(jié)果是將“港龍航空”的38.3%股份轉(zhuǎn)移到了“泰富發(fā)展”的名下，由于已獲得“泰富發(fā)展”的控制權(quán)，“中信香港”并未失去其資產(chǎn)，只是將資產(chǎn)進行了母子公司間的轉(zhuǎn)移，同時“中信香港”持有擴股后的“泰富發(fā)展”59.51%的股權(quán)(至此，“泰富發(fā)展”總股本為10.8億股)。

　　1990年2月，“中信香港”將名下的“裕林工業(yè)中心”、“大角咀中心”以5.5億港幣的價格轉(zhuǎn)賣給了“泰富發(fā)展”。其直接結(jié)果是兩處資產(chǎn)過渡到了“泰富發(fā)展”的名下，同時“中信香港”作為母公司獲得了5.5億港幣的現(xiàn)金流入。這樣從“泰富發(fā)展”的立場來看，這一系列的資本操作中，現(xiàn)金凈流出為3.95億港幣(7337.85萬+1.2*3.8億-5.5億-3.739億)，其中現(xiàn)金流入包括出售“永新股份”8%股權(quán)收入(7337.85萬港幣)和增資擴股收入(4.56億港幣)，現(xiàn)金流出包括購買兩處房產(chǎn)的支出(5.5億港幣)和換股支出(3.739億港幣);從“中信香港”的立場看，這一系列的資本操作下，現(xiàn)金凈流入為1.53億港幣(5.5億-3.97億)現(xiàn)金流出是指購買50.7%股權(quán)時向曹氏集團支付的金額(3.97億港幣)。

　　1991年8月，為了補足“泰富發(fā)展”在購買“中信香港”資產(chǎn)過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流逆差，“泰富發(fā)展”一方面發(fā)行了5億港幣的債券，另一方面繼續(xù)借助股市配股融資，配股價為1.35元/股，配售數(shù)為14.9億股新股(至此，股本總額為25.7億股10.8+14.9)，融資總額為20.115億港幣。其中曹光彪家族、李嘉誠和郭鶴年分別認購了5%、5%和20%比例的股本;融資后“泰富發(fā)展”分別以28.6億港幣和5億港幣收購“中信香港”所擁有的“國泰航空”12.5%股權(quán)和“澳門電訊”20%股權(quán)。“中信香港”以“國泰航空”12.5%股權(quán)換回的資金中一部分再回購近24%比例的股本，共計6.166億股。這樣，“中信香港”將原有的“國泰航空”和“澳門電訊”股份轉(zhuǎn)入“泰富發(fā)展”名下，同時還保留了在“泰富發(fā)展”49%的持股比例，維護了“中信香港”的控股地位，“泰富發(fā)展”也正式更名為“中信泰富。

　　1994年5月，“中信泰富”以23元/股發(fā)行新股1.6627億股，募集資金38.24億港幣，用來從“中信香港”購入西港隧道公司的25%股份加上“中信泰富”原先已持有的10%股份，“中信泰富”對西港隧道公司的持股比例達到了35%。

　　就這樣，“中信香港”利用“中信泰富”上市公司身份不斷得從證券市場籌集資金，然后反過來購買“中信香港”的下屬公司和其他資產(chǎn)，一點一點的將整個集團公司的資產(chǎn)注入“中信泰富”這個“殼”中，實現(xiàn)了“中信香港”的間接上市。

　　二、案例特點分析

　　當年榮智健選擇“泰富發(fā)展”，實現(xiàn)“中信香港”的間接上市，這是一個上市公司融資并購的經(jīng)典案例，資本運作特點表現(xiàn)在以下三個方面：

　　第一，“中信香港”選擇買殼上市,規(guī)避了初始上市的一系列法律程序，避免了復雜甚至是艱難的企業(yè)“包裝”過程，節(jié)約了時間，提高了效率。“中信香港”通過成功收購“泰富發(fā)展”一舉進入了香港資本市場，迅速提升了中信集團在香港的知名度，第一時間取得了上市公司的資格，為中信香港更大規(guī)模的投資擴張?zhí)峁┝巳谫Y保障。

　　第二，榮智健通過買殼上市得到了“中信泰富”這個平臺，開始展開了他“注資-套現(xiàn)-投資”發(fā)展模式下的戰(zhàn)略，憑借“中信泰富”的上市公司資格，通過配股融資購買“中信香港”名下的資產(chǎn)，實現(xiàn)原有資產(chǎn)的套現(xiàn)和增值，搭建起科學合理的企業(yè)系。不僅實現(xiàn)了“中信香港”的整體上市還獲得了龐大的現(xiàn)金流入，一舉兩得。

　　第三，通過這次買殼上市，中信香港搖身一變成為香港當?shù)厣鲜泄�司，成為紅籌股的領(lǐng)頭羊，“中信香港”內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)也走向了多元化。在買殼上市的資本操作過程中，中信香港成為由港人和中信共同持股的香港本地上市公司。據(jù)報道，至1991年8月“泰富發(fā)展”更名為“中信泰富”時，其股權(quán)結(jié)構(gòu)為：中信49%、郭鶴年20%、李嘉誠和曹光彪均為5%，其余為公眾股東。作為控股股東的“中信香港”以相對控股地位控制著原有的資產(chǎn)，充分發(fā)揮了股權(quán)控制的杠桿效用。

　　三、案例綜合評價

　　第一，中信泰富在買殼上市的股權(quán)重組過程中實現(xiàn)了體制創(chuàng)新。在上個世紀九十年代初中信香港通過大膽嘗試國有企業(yè)與香港股市的有機結(jié)合，挖掘了股份制與國企制相融合的潛力。國有企業(yè)由于歷史和政治的原因，與上市公司相比體制上缺乏活力和競爭力，但是深入了解分析“泰富發(fā)展”的股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營管理狀況后，“中信香港”發(fā)現(xiàn)上市公司如果股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、經(jīng)營決策失誤、管理層不力，同樣會出現(xiàn)經(jīng)營低效甚至危機;而國有企業(yè)在幾十年的運行中也形成了一些值得借鑒和推廣的優(yōu)良傳統(tǒng)，比如領(lǐng)導的事業(yè)心和責任心、國企的人事約束機制，員工的凝聚力等。

　　“中信香港”在買殼上市的操作中一方面融合了香港上市公司的體制優(yōu)越性，比如規(guī)范的財務管理和控制、透明的重大決策和信息披露要求、對股東和市場的責任要求等，另一方面也結(jié)合了國有企業(yè)按勞分配和獎懲明確等管理原則。

　　第二，借助買殼上市的資本操作，“中信香港”的資產(chǎn)通過證券市場得到了套現(xiàn)和增值。“中信香港”對“泰富發(fā)展”完成收購后，即通過配股、收購或置換等方式將自身資產(chǎn)以當時的市場價值注入了“殼”中。在“裝殼”的過程中，一方面在賬面上確認了資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益，實現(xiàn)了有形資產(chǎn)的增值;另一方面通過原有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，“中信香港”借助“中信泰富”這個證券市場上的融資平臺，實現(xiàn)了資金的套現(xiàn)，形成了母公司豐富的現(xiàn)金積累，為中信系集團業(yè)務的進一步拓展提供了雄厚的資金支持。

　　第三，買殼上市成功后，中信系重新確立了發(fā)展定位。“中信香港”入主“泰富發(fā)展”，最積極的意義在于中信系集團得以借助證券市場迅速完成戰(zhàn)略布局、資本擴張以及資源配置的優(yōu)化，實現(xiàn)了外部式增長。國際經(jīng)驗告訴我們，一流跨國公司集團的形成單單依靠內(nèi)部積累增長是不可能的。中信系通過香港資金活躍的證券市場進行資本經(jīng)營實現(xiàn)外部式增長組建拓展企業(yè)集團是實現(xiàn)規(guī)�？焖俪砷L型擴張的最有效途徑。

　　閱讀期刊：《國際貿(mào)易問題》

　　《國際貿(mào)易問題》月刊，創(chuàng)刊于1975年，由中華人民共和國教育部主管、對外經(jīng)濟貿(mào)易大學主辦，CSSCI來源期刊(在73本經(jīng)濟類期刊中排名第21位)，中文核心期刊，中國人文社會科學核心期刊，中國期刊方陣雙效期刊，中國科學文獻計量評價中心貿(mào)易經(jīng)濟類(36本期刊)排名第一(影響因子1.327)，是我國國際貿(mào)易領(lǐng)域?qū)�業(yè)期刊頂尖期刊之一。

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