摘要：公司法的自由主義賦予拖帶權(quán)以良好的制度空間，拖帶權(quán)亦給予創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資資本家以矛盾調(diào)和手段。拖帶權(quán)條款通過觸發(fā)事件等要素，規(guī)制權(quán)利義務(wù)當(dāng)事人與轉(zhuǎn)讓對(duì)象的程序要件，著力于風(fēng)險(xiǎn)投資資本家的投資收益與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的利益衡平。域外諸如美國、澳大利亞、英國、墨西哥等國家的法律條文并無限制拖帶權(quán)條款的表述，亦以司法判例形式肯定了拖帶權(quán)條款的效力。僅從我國法條理論層面，亦未限制拖帶權(quán)條款的合法性，但就我國司法層面語境下拖帶權(quán)條款的合法性判定、違約責(zé)任的承擔(dān)、賦予強(qiáng)制履行的程度等方面，仍要求對(duì)拖帶權(quán)的條款要素設(shè)置、法律制度安排的完善進(jìn)行更全面對(duì)比探討，從而優(yōu)化我國法語境下的拖帶權(quán)條款的適用環(huán)境。

　　關(guān)鍵詞：拖帶權(quán);優(yōu)先股;風(fēng)險(xiǎn)投資;創(chuàng)業(yè)企業(yè);企業(yè)法;公司法

　　一、概述

　　上世紀(jì)中葉，風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital)作為新興投融資機(jī)制在大洋彼岸的美國率先產(chǎn)生，并在隨后的近半個(gè)世紀(jì)迅猛發(fā)展。NationalVentureCapitalAssociation(NVCA，美國風(fēng)投協(xié)會(huì))將由具有專業(yè)能力的人向經(jīng)判斷具有產(chǎn)業(yè)新興性、高成長性、潛在發(fā)展能力強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)投入資本的行為，其以股權(quán)投資形式回應(yīng)了具有高成長潛力的初創(chuàng)企業(yè)的早期融資需求，成為技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長的重要推動(dòng)力。我國跟隨域外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的創(chuàng)新浪潮，于上世紀(jì)八十年代將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制引入域內(nèi)，逐漸擴(kuò)充了我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投融資渠道，為資本市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供支持的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了資本的保值增值。可以見得，風(fēng)險(xiǎn)資本的良性循環(huán)對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)的自主創(chuàng)新和宏觀經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展具有顯著意義。

　　創(chuàng)業(yè)企業(yè)高成長性的背后具有遠(yuǎn)超一般投資的高風(fēng)險(xiǎn)性。與此相對(duì)應(yīng)，主要投向創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資，也正是利用了其高風(fēng)險(xiǎn)性，獲得了更高收益。該等風(fēng)險(xiǎn)特別是風(fēng)險(xiǎn)投資參與各方的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，往往導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資人要求盡快實(shí)現(xiàn)資本退出以止損，而優(yōu)先股股東與普通股股東之間就資本退出方式往往難以達(dá)成一致意見，被投資企業(yè)無法形成有效股東會(huì)決議，從而引發(fā)資本退出異議風(fēng)險(xiǎn)。為了最大限度地降低甚至消除該等風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資人或選擇引入股東擔(dān)保，或選擇與創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)成事前的意思自治的契約條款即“拖帶權(quán)”條款作為保護(hù)手段，當(dāng)然，作為理性經(jīng)濟(jì)人的風(fēng)險(xiǎn)投資人，為最大化與風(fēng)險(xiǎn)投資成本契合的投資收益，同時(shí)考量拖帶權(quán)功能實(shí)現(xiàn)背后的法律成本，通過修訂公司章程或在一系列股東協(xié)議中與創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)成拖帶權(quán)契約條款無疑是更具合理性的選擇。邏輯結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)同時(shí)兼顧風(fēng)險(xiǎn)投資參與各方利益的拖帶權(quán)契約設(shè)計(jì)可以更有效率地約束契約各方，規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇情形的出現(xiàn)，并且更有效率地激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與各方為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長付諸行動(dòng)與努力，最終共享創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高額經(jīng)濟(jì)回報(bào)。因而，如何安排得當(dāng)拖帶權(quán)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)投資的穩(wěn)健收益、我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的制度完善，都具有研究意義。

　　二、拖帶權(quán)的理論及實(shí)踐現(xiàn)狀

　　SanbornNL，MacleodAN，BermanB教授曾在《TheEnforceabilityandEffectivenessofTypicalShareholdersAgreementProvisions》一文中將拖帶權(quán)定義為若按照股東之間的協(xié)議約定，當(dāng)所約定的觸發(fā)條款被實(shí)現(xiàn)時(shí)，有權(quán)行使拖帶權(quán)的股東若欲行使權(quán)利，將其所持有的股份向約定范圍內(nèi)的第三方售出時(shí)，可以單方面要求剩余普通股股東或優(yōu)先股股東，依照其與第三方協(xié)商一致的出售價(jià)格、出售條件，同時(shí)向第三方售出股權(quán)。根據(jù)我國國內(nèi)學(xué)者的研究表述，也將拖帶權(quán)翻譯為領(lǐng)售權(quán)、強(qiáng)制隨售權(quán)、強(qiáng)賣權(quán)、帶領(lǐng)權(quán)等。究其產(chǎn)生原因，自由主義公司法為拖帶權(quán)提供了良好的制度環(huán)境。[1]SeligmanJ教授曾在《BriefHistoryofDeleware’sGeneralCorporationLawof1899》一文中提到自美國新澤西的州內(nèi)公司法的修訂起始，美國其它各州紛紛效仿遵循逐步降低公司法門檻的原則，進(jìn)行本州公司法的調(diào)整。施天濤教授曾將“自由”表述為企業(yè)天然性格使然，“自由主義”表述為公司法與生俱來的精髓、靈魂。芝加哥學(xué)派著名學(xué)者科斯所得出的科斯定理論斷，也認(rèn)為由法律對(duì)社會(huì)調(diào)整的前提是，法律介入調(diào)整的收益超過該調(diào)整所耗費(fèi)的成本，從而支持了法律調(diào)整的“保守”特點(diǎn)。

　　2003年，特拉華最高院在歐尼凱爾公司訴海爾斯凱爾公司一案中所作判決“兼并并購交易中的保護(hù)性條款不具有法律效力”，即“法院不否認(rèn)股東具有隨意以任意價(jià)格，將自己所持有的股份加以處置的權(quán)利，但若并購雙方在協(xié)議中約定了保護(hù)性條款，該條款應(yīng)當(dāng)受到一定限制。首先應(yīng)與投票權(quán)協(xié)議置于一體進(jìn)行判斷。其次其所設(shè)置的保護(hù)性措施應(yīng)當(dāng)與可能或已經(jīng)出現(xiàn)的威脅程度相當(dāng)。再次該條款不應(yīng)當(dāng)具有排斥、強(qiáng)制效果，否則，就不能產(chǎn)生法律上的有效效力。加之風(fēng)險(xiǎn)投資人多為所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的小股東，為確保其與創(chuàng)業(yè)企業(yè)所簽合同，在沒有董事會(huì)支持的情況下，仍然有效并可予執(zhí)行，開始在風(fēng)險(xiǎn)投資合同中引入并逐漸廣泛設(shè)置拖帶權(quán)條款。[2]2006年，該院在明尼蘇達(dá)RSA公司訴無線交流LLC公司一案所做判決，雖并未直接以判決形式認(rèn)定拖帶權(quán)條款的法律正當(dāng)性，但該院從“合同自由”原則的角度出發(fā)，進(jìn)而支持了權(quán)利人的主張;2013年，澳大利亞NewSouthWales，NSW最高院在對(duì)威廉米考蘭公司訴國際網(wǎng)絡(luò)硬件運(yùn)營公司一案判決中，主審法官斯拉瑞認(rèn)為，拖帶權(quán)條款所涉及的第三方身份應(yīng)當(dāng)有所限制，首先第三方應(yīng)當(dāng)不屬于股東，其次應(yīng)當(dāng)為所持股份的真實(shí)存在的購買者，再次，需第三方要約要求收購目標(biāo)公司全部的股份時(shí)，才可出拖帶權(quán)條款。2015年，英國上訴法院在阿布特訴伯尼曼及他人一案判決中，也認(rèn)定了拖帶權(quán)條款的法律效力。

　　近年拖帶權(quán)在我國實(shí)踐中也有所體現(xiàn)。2014年，上升勢(shì)頭正猛的俏江南，曾一度接近實(shí)現(xiàn)IPO，然而由于其經(jīng)營狀況的異動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)投資人鼎暉為及時(shí)止損，選擇啟動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資合同中約定的一系列保護(hù)性條款。導(dǎo)致張?zhí)m最終從俏江南出局的關(guān)鍵一步，即是拖帶權(quán)條款。[3]首先俏江南上市失敗觸發(fā)股份回購條款，但此時(shí)俏江南已陷入經(jīng)營不良，沒有足夠資金進(jìn)行股份回購;接下來拖帶權(quán)條款啟動(dòng)，俏江南被迫向第三方出售;再之后，強(qiáng)制出售作為清算事件，最后的清算優(yōu)先權(quán)條款，使俏江南被銀行全面接管。2017年，某只港資PE投資于上海某創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在風(fēng)險(xiǎn)投資合同中明確約定了港資PE享有拖帶權(quán)。然而在港資PE啟動(dòng)拖帶權(quán)時(shí)，該創(chuàng)業(yè)企業(yè)的原股東拒絕跟隨出售自己所持有的股權(quán)，雙方訴至法院。后該案以和解結(jié)案，雖并未進(jìn)行判決，但法院認(rèn)為，雙方經(jīng)意思表示一致所達(dá)成的包含拖帶權(quán)的股東協(xié)議，不存在顯失公平的情況，不屬于法律強(qiáng)制干預(yù)的范疇。該等案例雖并未包含直接認(rèn)定拖帶權(quán)條款效力的文字表述，但上述裁判要旨已表明拖帶權(quán)條款的法律效力的有效性被有條件的承認(rèn)。該等條件相對(duì)寬松，包括不應(yīng)當(dāng)有悖于公共政策、不應(yīng)當(dāng)顯失公平地?fù)p害股東權(quán)益等。若違背該等條件，那么該拖帶權(quán)條款很可能面臨被法院裁定無效的處境。

　　不可否認(rèn)的是，目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資理論與實(shí)踐水平仍與域外存在較大差距，諸如風(fēng)險(xiǎn)投資制度設(shè)計(jì)不盡完善、監(jiān)管態(tài)度不明朗等問題仍待研究，起步較晚且仍處于繼受過程的我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，如何實(shí)現(xiàn)域外發(fā)達(dá)風(fēng)險(xiǎn)投資制度的本土移植、如何應(yīng)對(duì)不斷翻新的風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的挑戰(zhàn)，都需要予以認(rèn)真對(duì)待。以美國為首的域外發(fā)達(dá)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資行為由來已久，其在產(chǎn)業(yè)化、制度化方面積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)務(wù)，特別是風(fēng)險(xiǎn)投資合同條款的完善構(gòu)造，也有較深入的理論探討。既有權(quán)威機(jī)構(gòu)從整體高度上進(jìn)行規(guī)范引導(dǎo)，如組織專業(yè)領(lǐng)域人士起草并修訂的《美國風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同》，也有著眼于單一方面的風(fēng)險(xiǎn)投資合同條款安排的學(xué)術(shù)研究，如創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的配置。與在條款構(gòu)造與闡釋方面更具制度優(yōu)勢(shì)的美國式風(fēng)險(xiǎn)投資合同相比，我國現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)制度建設(shè)已然不能滿足不斷創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)、日益擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)投資供給與需求規(guī)模的域內(nèi)現(xiàn)狀，盡管任何一項(xiàng)資本市場(chǎng)合同制度的移植都需要權(quán)衡域內(nèi)的法律淵源與財(cái)稅制度等多方面因素，更多國家和地區(qū)仍傾向吸收美國式風(fēng)險(xiǎn)投資合同制度，不僅因其更易獲取風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期效果，也因其較為充分地權(quán)衡了風(fēng)險(xiǎn)投資合同參與各方的動(dòng)態(tài)利益。

　　三、語境轉(zhuǎn)換下拖帶權(quán)條款的適用與完善

　　關(guān)于拖帶權(quán)在域內(nèi)私法語境下的效力探討，我國學(xué)界仍有待深入研究。筆者從幾個(gè)主要國家和地區(qū)的法律規(guī)制原文出發(fā)，比較分析了美國、美國特拉華州、澳大利亞、英國等國家和地區(qū)的《公司法》相關(guān)條文。發(fā)現(xiàn)該等法律均未以法律名詞形式納入對(duì)拖帶權(quán)的規(guī)制，但認(rèn)可了股東之間可以以協(xié)議等方式對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓權(quán)利作出約定，說明上述國家和地區(qū)并未對(duì)拖帶權(quán)條款加以強(qiáng)制性約束。[4]而在風(fēng)險(xiǎn)投資同樣發(fā)達(dá)的北美墨西哥，其新近修訂的公司法已明確承認(rèn)了拖帶權(quán)條款的法律效力。而反觀我國現(xiàn)行公司法，法律條文雖未明確肯定拖帶權(quán)條款的效力，根據(jù)第71條第4款，創(chuàng)業(yè)企業(yè)有權(quán)在公司章程中對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行約定，亦未對(duì)其加以強(qiáng)制性干預(yù)。因此，筆者認(rèn)為，拖帶權(quán)條款在域內(nèi)私法語境下，存在效力認(rèn)定的空間。

　　我國風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的法律制度尚不盡完善，亦少有學(xué)者結(jié)合域外風(fēng)險(xiǎn)投資拖帶權(quán)條款提出我國拖帶權(quán)條款適用的可操作建議。經(jīng)過域外法與域內(nèi)法的比較研究，我國當(dāng)前的私法環(huán)境并不禁止拖帶權(quán)條款的引入，但如何完善拖帶權(quán)條款的安排設(shè)計(jì)，還需要進(jìn)一步探討。隨著我國商事領(lǐng)域法律規(guī)范的不斷完善，私法自治理念也逐漸深入，拖帶權(quán)也需要更加包容、自由、健全的法律環(huán)境，同時(shí)，還需要風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中，在風(fēng)險(xiǎn)投資人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)長期博弈之后，積累的實(shí)務(wù)運(yùn)作、投資模式等商事環(huán)境。[5]筆者亦融入了自己的理解，以期對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資拖帶權(quán)條款的規(guī)范適用有所裨益。

　　首先，風(fēng)險(xiǎn)投資參與方應(yīng)當(dāng)結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資合同的整體性設(shè)計(jì)與具體投融資措施，盡量使拖帶權(quán)條款的內(nèi)容周延。我國的資本流通環(huán)境、法律規(guī)制、商事傳統(tǒng)，與風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)均有較大差異。因而，若要將拖帶權(quán)條款引入到我國，就應(yīng)當(dāng)在條款設(shè)計(jì)，綜合考慮宏觀政策環(huán)境、微觀實(shí)務(wù)規(guī)范，在一致協(xié)商優(yōu)先清算權(quán)、隨售權(quán)、優(yōu)先股等條款的基礎(chǔ)上，再對(duì)拖帶權(quán)條款的觸發(fā)條件、時(shí)間、程序等細(xì)節(jié)進(jìn)行談判。

　　其次，關(guān)注拖帶權(quán)條款的觸發(fā)條件、時(shí)間、程序等細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)。設(shè)計(jì)觸發(fā)條件時(shí)，若創(chuàng)業(yè)企業(yè)欲把握主動(dòng)權(quán)，應(yīng)當(dāng)客觀分析自身盈利現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢(shì)、行業(yè)前景，在企業(yè)業(yè)績可期且上升速度平穩(wěn)時(shí)，可將一段時(shí)間后合理預(yù)期可達(dá)到的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)作為觸發(fā)條件;若確信可以在期限內(nèi)成功IPO，則可考慮以企業(yè)在期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)IPO作為觸發(fā)條件。設(shè)計(jì)行使程序時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)為在拖帶權(quán)條款被觸發(fā)后盡量拖延拖帶權(quán)條款的行使，可以約定需取得全體股東或普通股股東半數(shù)或2/3以上同意，并獲董事會(huì)決議通過。若拖帶權(quán)條款得以實(shí)施，創(chuàng)業(yè)企業(yè)就應(yīng)當(dāng)考慮對(duì)拖帶權(quán)第三方身份加以限制，排除風(fēng)險(xiǎn)投資人關(guān)聯(lián)方、風(fēng)險(xiǎn)投資人同期所投資的客戶、創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身競爭對(duì)手等。同時(shí)設(shè)計(jì)有利于自身的支付對(duì)價(jià)條件，如一次性付清的現(xiàn)金。當(dāng)然，對(duì)于已經(jīng)受到拖帶權(quán)保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)投資人，亦可以預(yù)先約定該等觸發(fā)條件、行使程序、外部并購方身份、對(duì)價(jià)等條件，進(jìn)一步加強(qiáng)拖帶權(quán)條款的保護(hù)程度。

　　再次，在股東協(xié)議約定之外，將拖帶權(quán)條款固定于公司章程中。我國尚未確立股東協(xié)議制度，利用公司章程將拖帶權(quán)條款加以確定，可以有效減少法律成本。同時(shí)，考慮到拖帶權(quán)的行使與股東優(yōu)先購買權(quán)之間的“沖突”，可約定將股東優(yōu)先購買權(quán)在公司章程中排除，從而確立拖帶權(quán)條款的合理性、正當(dāng)性。

　　最后，完善《公司法》《合同法》及監(jiān)管政策的相關(guān)規(guī)定。不可否認(rèn)的是，域內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)仍處于不斷試錯(cuò)、不斷探索的時(shí)期，私法法律規(guī)范仍亟待完善。首先是股東協(xié)議制度的缺位，造成現(xiàn)有法律框架下司法難以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資合同中保護(hù)性條款的法律效力，作出有效性認(rèn)定局面，應(yīng)予以規(guī)定。其次是創(chuàng)業(yè)企業(yè)章程是否有權(quán)直接對(duì)股東優(yōu)先購買權(quán)加以排除的規(guī)定，過于原則化，應(yīng)以司法解釋或典型判例的形式，使該條款具有實(shí)際操作性。再次，對(duì)違約金制度能否適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營行為，如何適用違約金制度，也需加以明確規(guī)制。

　　四、結(jié)語

　　由于難以規(guī)避的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇造成風(fēng)險(xiǎn)投資參與方信息不對(duì)稱的問題，給風(fēng)險(xiǎn)投資人帶來了在特定情形下觸發(fā)資本退出條款而其他股東異議的風(fēng)險(xiǎn)，該等超負(fù)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)因超出風(fēng)險(xiǎn)投資人承受范圍而具有保護(hù)的必要性與合理性，域外實(shí)務(wù)與判例已引發(fā)了較為深入的討論，而在我國尚屬較淺層面的理論介紹，因而有必要通過域外拖帶權(quán)條款法律構(gòu)造的歸納總結(jié)對(duì)我國拖帶權(quán)條款設(shè)計(jì)提供參考。風(fēng)險(xiǎn)投資合同自身的復(fù)雜架構(gòu)，使得我國風(fēng)險(xiǎn)投資合同制度的本土化，需要綜合考量法律起源、會(huì)計(jì)制度、稅務(wù)結(jié)構(gòu)、執(zhí)法環(huán)境等因素，不得當(dāng)?shù)臈l款設(shè)計(jì)往往影響參與各方的權(quán)利義務(wù)配置，甚至造成顯失公正的法律效果，因而在借鑒域外拖帶權(quán)條款設(shè)計(jì)的同時(shí)，需要進(jìn)行我國法語境轉(zhuǎn)換下的效力檢驗(yàn)。美國風(fēng)險(xiǎn)投資合同在靈活的優(yōu)先股制度設(shè)計(jì)框架下，演化出一系列諸如回贖權(quán)、反稀釋權(quán)、共同出售權(quán)、對(duì)賭以及拖帶權(quán)等具體條款的配置，而在我國法語境下，對(duì)投資工具種類及功能的口徑較為嚴(yán)格，風(fēng)險(xiǎn)投資參與方往往只能通過事前的一系列股東協(xié)議加以約定，法律成本較高，同時(shí)由于缺乏相關(guān)判例支撐，監(jiān)管政策的不確定性也陡增，反向限制了我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的發(fā)展，故應(yīng)當(dāng)在完善我國風(fēng)險(xiǎn)投資優(yōu)先股制度的基礎(chǔ)上，參考域外經(jīng)驗(yàn)，安排我國拖帶權(quán)條款的觸發(fā)條款與實(shí)現(xiàn)措施，從而平衡風(fēng)險(xiǎn)投資參與各方利益，維護(hù)我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)健康發(fā)展。

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