【摘要】大小股東間的利益沖突已經(jīng)成為股權(quán)集中公司的核心代理問題。本文回顧國外大股東利益侵占驗證實踐的基礎(chǔ)上總結(jié)國外研究方法。分析表明：國外大股東利益侵占研究可歸納為間接考察和直接檢驗：對大小股東兩方利益同時考察是國外利益侵占驗證的一般原則：對比法和替代法是國外研究實踐中的該原則的具體運用。

　　【關(guān)鍵詞】大股東,利益侵占,驗證方法

　　與傳統(tǒng)文獻側(cè)重研究公司股東與經(jīng)理人員間利益沖突顯著不同，最近公司代理問題研究更傾向關(guān)注股東內(nèi)部大小股東間的利益沖突。盡管股權(quán)集中一度被視為是緩和股東與經(jīng)理人員利益沖突的重要治理機制，但是正如Shleifer和Vishny所指出，當(dāng)大股東擁有公司完全控制權(quán)時更傾向侵占小股東利益。大量的實證研究已經(jīng)證實大股東利益侵占在世界范圍內(nèi)普遍存在。LaPortaeta1．甚至斷言：“…世界范圍內(nèi)大公司的核心代理問題不再是Bede和Means時代外部股東與經(jīng)理人員之間的利益沖突，而是幾乎完全控制經(jīng)理人員的控股股東與小股東之間的利益沖突”。

　　盡管大股東利益侵占問題備受關(guān)注，相關(guān)的綜述性文獻卻只是將其作為公司治理或公司代理問題的子內(nèi)容進行論述，而對于大股東利益侵占的驗證方法，據(jù)筆者文獻檢索，更是沒有文獻專門討論。事實上，國外在大股東利益侵占的驗證方法上已經(jīng)積累了相當(dāng)經(jīng)驗，研究方法已初具雛形。中國上市公司股權(quán)高度集中，大股東利益侵占問題可能更加突出，而股改后研究大股東利益侵占的條件又更加具備，再加上國內(nèi)有些文獻在大股東利益侵占的研究設(shè)計上并不嚴(yán)密，不符合利益侵占驗證的一般原則，所有這些表明總結(jié)國外研究經(jīng)驗對開展國內(nèi)的研究十分必要。本文重點關(guān)注國外大股東利益侵占研究方法，以為國內(nèi)相關(guān)研究提供借鑒。

　　一、間接考察

　　由于大股東利益侵占往往通過隱蔽的方式進行，上市公司利益如同經(jīng)過地下隧道一樣被轉(zhuǎn)移到大股東，因此Johnsonetal形象地將此描述為“隧道行為”(tunneling)。正是由于利益侵占的這種隱蔽特征，國外對大股東利益侵占的檢驗多為間接考察。

　　第一類是以控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)分離度作為利益侵占可能性的替代變量，通過考察這種分離程度同公司價值、公司業(yè)績、或盈余質(zhì)量等經(jīng)濟結(jié)果變量之間的關(guān)系以檢驗利益侵占是否存在。這種方法的邏輯是，公司價值等經(jīng)濟結(jié)果變量反映了小股東利益，而控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)分離度則反映了大股東利益侵占的可能性，因此比較兩者關(guān)系可以判斷小股東受損是否與大股東侵占有關(guān)。之所以將控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度作為利益侵占可能性的替代變量，是因為大股東掠取公司資源會帶來公司價值損失繼而自身現(xiàn)金流的損失，如果控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)的程度越大，利益侵占造成自身現(xiàn)金流的損失就越小，即利益侵占的成本越小，因此侵占的可能性越大。Claessensetal以東亞9國的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度越大托賓Q值越小。Joh考察了韓國企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與公司會計業(yè)績之間的關(guān)系，也發(fā)現(xiàn)了顯著的負相關(guān)關(guān)系。此外，如果存在利益侵占，那么大股東有足夠的動機通過粉飾盈余的辦法掩蓋其侵占行為，因此用盈余質(zhì)量代替小股東利益而用現(xiàn)金流權(quán)控制權(quán)分離度代替大股東侵占的可能性比較兩者的關(guān)系也能檢驗利益侵占是否存在。為此，F(xiàn)an和Wong以東亞七國的公司為樣本研究了控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度同公司盈余質(zhì)量之間的關(guān)系，同樣發(fā)現(xiàn)了兩者間的負相關(guān)關(guān)系，因此從盈余質(zhì)量的角度證實大股東利益侵占的存在。

　　第二類是以法律體系作為利益侵占可能性的替代變量，通過考察法律體系與公司價值等經(jīng)濟結(jié)果變量之間的關(guān)系以檢驗大股東利益侵占是否存在。這種方法的邏輯是，公司價值等經(jīng)濟結(jié)果變量反映了小股東利益，而法律保護程度反映了大股東利益侵占的可能性，因此比較兩者關(guān)系也可檢驗利益侵占是否存在。之所以用法律體系作為利益侵占可能性的替代變量，是因為投資者法律保護越弱意味者小股東的利益越難得到法律的有效保護，因此大股東利益侵占越可能發(fā)生。LaPorcaeta1．

　　對27個富裕國家投資者法律保護程度與公司價值間的關(guān)系進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股東利益法律保護更好的國家公司價值更高。Doidgeetal的研究發(fā)現(xiàn)，同一個國家在美國上市的公司比不在美國上市的公司托賓Q值平均高出16．5％。Leuzel：a1．的研究也發(fā)現(xiàn)投資者法律保護較差的國家盈余管理程度更大。這些研究都間接證實大股東利益侵占的存在。

　　第三類是通過考察集團內(nèi)各公司對盈余沖擊(earningsshocks)的不同反應(yīng)來判斷利益侵占是否存在。這種方法最先由Bertrandetal運用于大股東利益侵占的檢驗。該方法的基本邏輯是：假定一個集團控制H和L兩個公司，且對前者擁有相對高的現(xiàn)金流權(quán)，如果存在利益轉(zhuǎn)移，那么以下兩種情況下會觀察到兩種截然不同的結(jié)果。這兩種情況分別為，一是假定L公司經(jīng)歷了一個本可以給其帶來100元收益的沖擊，二是假定H公司經(jīng)歷了一個原本給其帶來100元收益的沖擊。如果第一種情況發(fā)生，那么L公司實際觀察到的收益應(yīng)該比100元更小，而H公司即使沒有直接受到該沖擊的影響卻能觀察到其收益的增加。相反，如果第二種情況發(fā)生，那么H公司觀察到的收益不會比100元少，而且也觀察不到L公司的收益有顯著的增加。因此，通過觀察兩種情況下兩公司的收益變化，如果發(fā)現(xiàn)上述兩種截然相反的結(jié)果便可證實利益侵占的存在。

　　Faccio和Stolin在Bertrandeta1．分析思想的基礎(chǔ)上提出了一種類似方法以檢驗集團內(nèi)股權(quán)銷售過程中的利益侵占行為，將利益侵占定義為非正常比例增加的收益，通過檢驗股權(quán)銷售過程中大股東的收益是否非正常地增加來判斷利益侵占是否存在。由于Bertrandeta1．提出的盈余沖擊波及方法對樣本的要求較高(要求集團內(nèi)至少有兩級公司上市)，實踐中這類方法的應(yīng)用十分有限。

　　二、直接檢驗

　　直接檢驗是對可能發(fā)生大股東利益侵占的具體經(jīng)濟行為進行考察。常用檢驗方法是，考察某經(jīng)濟行為發(fā)生后大小股東各自的財富變化。如果發(fā)現(xiàn)大股東財富增加而小股東財富減少，便直接證明了大股東利益侵占的存在。

　　第一類是對公司并購行為的考察。由于公司大多信息都經(jīng)過了內(nèi)部人的篩選后才對外公布，因此有些事件的股價反應(yīng)并不能真實反映公司大股東與小股東的代理問題，但是公司并購事件往往未經(jīng)內(nèi)部人選擇梳理，幾乎無一例外都向外公布，因此對并購行為的考察是研究公司代理問題的理想辦法。

　　Baeeta1．認(rèn)為利益侵占很可能成為企業(yè)集團實施并購的重要動機。這是因為集團實際控制人為了整個集團利益的最大化很可能不惜犧牲部分子公司的利益用業(yè)績較好的子公司對業(yè)績差的子公司進行并購，從而損害了業(yè)績較好的收購公司小股東的利益。為此，Baeeta1．考察了韓國公司發(fā)生并購時的股價效應(yīng)。發(fā)現(xiàn)隸屬企業(yè)集團的收購公司宣告效應(yīng)顯著為負，并且收購公司的宣告效應(yīng)與控股股東持股比例顯著負相關(guān)，而包括目標(biāo)公司在內(nèi)的集團其他公司綜合宣告效應(yīng)卻與收購公司控股股東持股比例顯著正相關(guān)。收購公司小股東利益受損但集團內(nèi)其他公司卻受益表明利益發(fā)生了轉(zhuǎn)移，而并購后的各方損益變化與收購公司控股股東間存在顯著相關(guān)，表明收購公司小股東的利益受損與集團實際控制人的有意安排密不可分，因此證實了大股東利益侵占的存在。

　　第二類是對再融資行為的考察。Beaketa1．建立的集團內(nèi)定向增發(fā)財富效應(yīng)模型表明：對于折價發(fā)行，當(dāng)控股股東在發(fā)行方的直接和間接持股比例比它在購買方的認(rèn)購比例中所享有部分還要小時，財富可能從發(fā)行方通過購買方向控股股東轉(zhuǎn)移；溢價發(fā)行情形正好相反，如果增發(fā)后控股股東在發(fā)行方的直接和間接持股比例比它在購買方的認(rèn)購比例中所享有部分還要大時，財富更有可能從購買方通過發(fā)行方向控股股東轉(zhuǎn)移。為此，作者對韓國1989—2000年間企業(yè)集團內(nèi)定向增發(fā)事件進行研究，結(jié)果證實韓國公司控股股東利用定向增發(fā)實施利益侵占。

　　第三類是對現(xiàn)金股利的考察�，F(xiàn)金股利早已被視為是公司治理的重要機制。這是因為，分配現(xiàn)金股利可以減少公司自由現(xiàn)金流，也可以減少大股東可掠取的資源。Laportaeta1．提出了現(xiàn)金股利的兩種代理模型：即“結(jié)果模型”outcomemode1)和“替代模型”(subsittutemode1)。前者指現(xiàn)金股利是投資者法律保護的一種結(jié)果。在法律保護較弱的情況下，大股東為了方便資源的掠奪很可能不愿意發(fā)放較高的現(xiàn)金股利，這樣低現(xiàn)金股利就成為利益侵占的一種結(jié)果。因此，結(jié)果模型預(yù)計法律保護較差(或大股東侵占較嚴(yán)重)的國家公司現(xiàn)金股利更低。后者是指現(xiàn)金股利是投資者法律保護的一種替代，即在法律保護較差(或大股東侵占較嚴(yán)重)的情況下，為了吸引公眾的投資公司會發(fā)放更高現(xiàn)金股利。作者對33個國家4000家公司進行了大樣本檢驗，發(fā)現(xiàn)法律保護較差的國家現(xiàn)金股利更低。結(jié)果支持了結(jié)果模型，同時間接證實大股東利用低現(xiàn)金股利政策以實施利益侵占。

　　第四類是對關(guān)聯(lián)交易的綜合考察。即將上市公司與關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)聯(lián)購銷、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資金擔(dān)保、勞務(wù)委托、資金占用等行為統(tǒng)一納入考察范圍，研究大股東是否利用這些關(guān)聯(lián)交易侵占小股東利益。Cheungeta1．以1998—2000年間香港上市公司與其控股股東的375宗關(guān)聯(lián)交易為研究對象，按照對公司的價值影響將關(guān)聯(lián)交易分成可能有害于上市公司、可能有利于上市公司和對公司無明顯價值影響的三類，發(fā)現(xiàn)第一類關(guān)聯(lián)交易事件宣告效應(yīng)以及隨后12個月的異常回報顯著較低。宣告效應(yīng)及隨后12月的異�；貓蠓从沉诵」蓶|的利益變化，而第一類公司大股東利益侵占的可能性最大，因此Cheungeta1．的結(jié)果證實了小股東的損失與大股東利益侵占密切相關(guān)。

　　三、總結(jié)與借鑒

　　1、國外驗證方法總結(jié)

　　縱觀上述研究，不難發(fā)現(xiàn)各研究在驗證過程中都試圖回答兩個關(guān)鍵問題：一是小股東利益是否受損，二是如果受損那么這種損失是否由大股東造成。對這兩個方面同時考察成為了大股東利益侵占的驗證原則。具體的檢驗方法可歸納為兩種：一是對比法。即分別考察大股東與小股東的損益變化，檢驗是否小股東利益受損而大股東卻從中獲益，如果得證便直接證實大股東利益侵占的存在。

　　上述的直接檢驗大多采用了對比法，并且慣用事件宣告效應(yīng)來衡量大小股東的損益變化。間接考察中Bertrandel：a1．的盈余沖擊波及法實際上也是一種對比法，只是用以衡量大小股東損益的不是宣告效應(yīng)而是各自盈余。二是替代法。當(dāng)大股東利益不易直接觀察時，可以通過變通的辦法找到一些反映大股東侵占可能性的替代變量，考察小股東的損益與這些替代變量的關(guān)系以判斷小股東的損失是否與大股東侵占有關(guān)。由于眾多研究都論證了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度越大或投資者法律保護越差大股東利益侵占的可能性越大，因此實踐中通常采用這兩個變量替代衡量大股東利益侵占的可能性，由此得出兩個以供檢驗的假設(shè)：一是公司價值(或市場異常報酬等)與現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離度負相關(guān)，二是公司價值(或市場異常報酬等)與投資者法律保護程度正相關(guān)，兩個假設(shè)的前半部分代表的是小股東利益，后半部分反應(yīng)的是大股東侵占的可能性即大股東利益，如果假設(shè)通過檢驗便可證實利益侵占的存在。上述間接考察中的絕大多數(shù)都采用了這種替代法，而直接檢驗中的部分研究也是這種方法的運用。

　　對比法直接比較了大小股東的利益變化，是驗證大股東利益侵占的首選方法。然而，這種方法存在一個較大的應(yīng)用障礙，這就是反映大小股東利益的市場數(shù)據(jù)都必須具備，意味著這種方法只能應(yīng)用于至少有兩級公司都上市的集團公司的研究，這大大限制了該方法的應(yīng)用，因此以控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)分離度以及法律保護體系替代侵占可能性的替代法在實踐中得到了廣泛應(yīng)用。

　　2、國內(nèi)借鑒

　　表1是總結(jié)國外驗證方法基礎(chǔ)上提出的對國內(nèi)研究的初步設(shè)想。借鑒了國外研究的三個重要方面：驗證的原則是對大小股東兩方利益變化同時進行考察；驗證的方法是對比法和替代法；考察的角度既包括間接考察也包括直接檢驗。但是，我國證券市場特有的制度安排使得驗證方法的具體運用上發(fā)生了兩個重要變化。

　　首先，具體運用替代法時增加了一種檢驗途徑。在股權(quán)分置的制度安排下，股票非流通的控股股東幾乎不能獲取資本利得收益，這樣控股股東的持股比例代表了其擁有的控制權(quán)但不能全部反映其享有的現(xiàn)金流權(quán)，因此控股股東的持股比例越大其控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)分離度就越大。這樣，中國上市公司就存在兩個層面的大股東利益侵占：一是金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)下常見的最終控制人的利益侵占，另一個是此處所謂的股票非流通控股股東的利益侵占(為了表述方便，本文將這兩類利益侵占統(tǒng)稱為大股東的利益侵占)。由此，同國外研究相比，表1中的所有檢驗都增加了以第一大股東持股比例替代控股股東侵占可能性的檢驗途徑。

　　其次，現(xiàn)金股利的驗證設(shè)計發(fā)生了重要改變。Laportaeta1．的結(jié)果模型認(rèn)為現(xiàn)金股利減少了公司自由現(xiàn)金流，也減少了大股東可掠取的資源，因此會相應(yīng)增加小股東的利益，這即是現(xiàn)金股利的自由現(xiàn)金流假說。然而，在股權(quán)分置的制度安排下非流通大股東的股權(quán)投資成本遠遠低于流通股東的投資成本，使得現(xiàn)金股利很可能成為大股東套取公司資源的“合法”工具，因此分配現(xiàn)金股利損害了小股東的利益，這即是現(xiàn)金股利的利益侵占假說。如果前者成立，那么現(xiàn)金股利的宣告效應(yīng)理應(yīng)為正，而如果后者成立，宣告效應(yīng)則應(yīng)該為負。國外傾向自由現(xiàn)金流假說，而國內(nèi)可能更適合利益侵占假說，因此為檢驗利益侵占假說表1設(shè)計了與國外不同的待檢假設(shè)。

　　此外，現(xiàn)金股利的檢驗中沒有設(shè)計以分離度替代大股東侵占可能性的驗證途徑。理由是，現(xiàn)金股利的利益侵占假說認(rèn)為控股股東以較低的投資成本取得較高的現(xiàn)金回報所以獲益，但是最終控制人卻既沒有從現(xiàn)金股利中獲取現(xiàn)金也沒有增加會計利潤，因此利益侵占假說下最終控制人與現(xiàn)金股利的關(guān)系并不明確。另外，即使考察的結(jié)果顯示了最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)與現(xiàn)金股利正相關(guān)而分離度與現(xiàn)金股利負相關(guān)，也不能證明利益侵占假說的成立，因為這一結(jié)果同樣適合自由現(xiàn)金流假說。

　　表中間接考察的類別中并沒有Berandeta1．的盈余沖擊波及法類別。這是因為該方法要求集團內(nèi)至少兩級公司上市，因此在我國的應(yīng)用有限。有研究表明增發(fā)(配股)、關(guān)聯(lián)交易以及現(xiàn)金紅利是國內(nèi)公司大股東利益侵占的重要方式，因此直接檢驗主要是對這幾類具體經(jīng)濟行為的考察。借鑒國外的普遍作法，直接檢驗中小股東利益均用宣告效應(yīng)衡量，而間接考察中則用公司價值等經(jīng)濟結(jié)果變量反映。理由是宣告效應(yīng)是股東對具體經(jīng)濟行為的直接反應(yīng)，因此是衡量小股東利益的較好方法，而間接檢驗并不針對某具體行為，也就不存在某具體事件的宣告效應(yīng)，因此用公司價值等經(jīng)濟結(jié)果變量反映。由于控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)分離度越大或第一大股東持股比例越大或是投資者法律保護越弱利益侵占的可能性越大，因此大股東利益一般用這些變量替代。對增發(fā)(配股)的檢驗中增加了以每股凈資產(chǎn)衡量大股東利益的一種檢驗途徑，是因為非流通大股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓時往往以每股凈資產(chǎn)作為轉(zhuǎn)讓價格的依據(jù)。絕大部分檢驗方法都是替代法，這同放棄Bertrandet1a．盈余沖擊波及法的理由一樣。最后，該表只列出了驗證設(shè)計的大體框架，具體驗證不應(yīng)局限于此。如關(guān)聯(lián)交易檢驗時可以將檢驗假設(shè)分成兩個部分分別討論，～是討論關(guān)聯(lián)交易同大股東持股之間的關(guān)系，二是討論關(guān)聯(lián)交易同宣告效應(yīng)CAR之間的關(guān)系。再如既可采用關(guān)聯(lián)交易金額等連續(xù)變量進行OLS分析也可采用關(guān)聯(lián)交易是否發(fā)生等二分變量進行l(wèi)ogisitc檢驗，所有這些實踐中都可靈活應(yīng)用。

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