隨著公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離，管理人員作為持有控制權(quán)的一方可能會(huì)為了自身利益而損害公司的所有者，即公司股東的利益，因此股權(quán)激勵(lì)的出現(xiàn)是為了解決所有權(quán)與控制權(quán)的矛盾，使公司的管理者與股東的利益一致，使其在管理公司的過程中采取使股東利益最大化的策略。

　　摘要：股票期權(quán)在授予和行使的過程中會(huì)隨著公司利益與高管自身利益產(chǎn)生矛盾，主要體現(xiàn)在企業(yè)會(huì)計(jì)利潤的提高及企業(yè)所得稅的降低與高管利益和其個(gè)人所得稅的降低處于對(duì)立狀態(tài)。本文以青島海爾股份有限公司為例，探討了什么情況下分別對(duì)公司和高管自身有利，其高管是否對(duì)股價(jià)進(jìn)行了操縱或是有意地選擇時(shí)點(diǎn)，分析了產(chǎn)生的原因及提出了建議，以期為股權(quán)激勵(lì)制度的完善和實(shí)施提供借鑒。

　　關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì)師職稱論文范文,股權(quán)激勵(lì),會(huì)計(jì)利潤,高管利益

　　一、引言

　　股權(quán)激勵(lì)的歷史由來已久，最早在美國出現(xiàn)，自20世紀(jì)50年代以來被越來越多的公司所采用。而中國企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)起步較晚，直到中國證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)自2006年 1月1日施行以來，股權(quán)激勵(lì)才在中國逐漸流行起來。股權(quán)激勵(lì)的模式主要包括限制性股票，股票期權(quán)，虛擬股票和股票增值權(quán)等，而其中股票期權(quán)最為絕大多數(shù)公司所采用。本文對(duì)股票期權(quán)相關(guān)問題進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)。股票期權(quán)相關(guān)問題涉及到了兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，股票期權(quán)的授予和行權(quán)。而在股票期權(quán)在授予和行權(quán)的過程中往往伴隨著公司利益和高管利益的矛盾。其矛盾具體表現(xiàn)在，授權(quán)時(shí)當(dāng)前股價(jià)越低，行權(quán)價(jià)格越高，則期權(quán)成本越低，因此在每年的等待期末需要分?jǐn)偟某杀揪驮降停瑑衾麧櫹鄬?duì)提高。與此同時(shí)，高管未來需要繳納的個(gè)人所得稅會(huì)越少，但是為獲得股票所支付的金額會(huì)偏高。行權(quán)時(shí)當(dāng)日股票的公允價(jià)值越低，則高管所需要繳納的個(gè)人所得稅減少。之前所述矛盾指的是國家稅務(wù)總局頒布的2012年第18號(hào)公告《關(guān)于我國居民企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有關(guān)企業(yè)所得稅處理問題的公告》于 2012年7月1日施行之前的情況。由于在該公告施行之前，地方稅務(wù)機(jī)關(guān)通常采用“以現(xiàn)金結(jié)算的股權(quán)支付可以扣除，以權(quán)益結(jié)算的股份支付不可以扣除”的原則，這導(dǎo)致對(duì)于企業(yè)以權(quán)益結(jié)算的股份支付換取職工提供服務(wù)所產(chǎn)生的費(fèi)用永遠(yuǎn)無法稅前列支，而股票期權(quán)就屬于以權(quán)益結(jié)算的股份支付。而在該公告施行之后，國家稅務(wù)總局明確指出：“在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可行權(quán)后，上市公司方可根據(jù)該股票實(shí)際行權(quán)時(shí)的公允價(jià)格與當(dāng)年激勵(lì)對(duì)象實(shí)際行權(quán)支付價(jià)格的差額及數(shù)量，計(jì)算確定作為當(dāng)年上市公司工資薪金支出，依照稅法規(guī)定進(jìn)行稅前扣除”。因此在該公告施行后，除了上述所產(chǎn)生的矛盾，還會(huì)導(dǎo)致“該股票實(shí)際行權(quán)時(shí)的公允價(jià)格與當(dāng)年激勵(lì)對(duì)象實(shí)際行權(quán)支付價(jià)格的差額”越大，公司所能抵扣的企業(yè)所得額會(huì)越多，則需要繳納的企業(yè)所得稅會(huì)降低，但等量減少的應(yīng)納稅所得額會(huì)增加到高管身上，導(dǎo)致高管所要繳納的個(gè)人所得稅升高。這更加劇了企業(yè)與高管之間的矛盾。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　(一)國外文獻(xiàn) 如何平衡會(huì)計(jì)利潤和高管利益可以從高管在股票期權(quán)的授予直到行權(quán)時(shí)的做法中體現(xiàn)出來。而對(duì)于高管是否在這期間有意地選擇時(shí)點(diǎn)進(jìn)行授權(quán)和行權(quán)，大部分文獻(xiàn)都持著肯定態(tài)度。所有關(guān)于股票期權(quán)授予的文獻(xiàn)都認(rèn)為企業(yè)通常會(huì)選擇在股價(jià)偏低時(shí)授予高管股票期權(quán)，但如何達(dá)到目的，不同文獻(xiàn)的觀點(diǎn)不盡相同。 Yermack(1997)認(rèn)為管理者會(huì)選擇在好消息公布之前授予高管股票期權(quán)。Aboody and Kasznik(2000)則認(rèn)為管理者為了在股價(jià)偏低時(shí)授予高管股票期權(quán)，會(huì)選擇推后好消息并提前未來壞消息的公布，通過這種做法，最大化了高管所持有的股票期權(quán)的價(jià)值。Lie(2005)和Heron and Lie(2007)都認(rèn)為上述兩種觀點(diǎn)都不足以解釋為何在授權(quán)日股價(jià)偏低，兩者認(rèn)為是管理者采取的“回溯”(backdating)的做法，才使得在授予日前異常報(bào)酬率為負(fù)，而授予日后異常報(bào)酬率為正。Heron and Lie(2007)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，由于美國證券交易委員會(huì)要求自2002年8月29日起必須在兩個(gè)交易日內(nèi)報(bào)告股票期權(quán)的授予情況，這種異常報(bào)酬率的變化明顯弱化了。但是他們發(fā)現(xiàn)，報(bào)告時(shí)滯(lags)越長，這種在授予日股價(jià)偏低的情況就會(huì)越明顯。Heath， Huddart， and Lang(1999)認(rèn)為在員工行權(quán)日前股票報(bào)酬率為正而在行權(quán)日后股票報(bào)酬率為負(fù)，在有參照點(diǎn)的情況下，當(dāng)股票價(jià)格超過了去年行權(quán)時(shí)的最高價(jià)格時(shí)，員工的行權(quán)行為大約會(huì)翻兩番。Carpenter and Remmers (2001)則發(fā)現(xiàn)在1991年5月前，內(nèi)部人員在行權(quán)后有6個(gè)月的限售期，此時(shí)他們會(huì)利用內(nèi)部信息使得行權(quán)后產(chǎn)生正的異常報(bào)酬率。而在1991年5月后，內(nèi)部人員可以在獲得股票時(shí)立即賣出，此時(shí)沒有發(fā)現(xiàn)刻意的時(shí)機(jī)選擇，僅在小企業(yè)中發(fā)現(xiàn)高管通過對(duì)內(nèi)部信息的利用在行權(quán)后會(huì)出現(xiàn)負(fù)的異常報(bào)酬率。 Brooks， Chance， and Cline(2012)以在獲得股票后可以立即賣出的樣本為基礎(chǔ)，得出了高管利用內(nèi)部信息使得在行權(quán)后產(chǎn)生負(fù)的異常報(bào)酬率的結(jié)論。

　　(二)國內(nèi)文獻(xiàn) 我國對(duì)于股票期權(quán)授予的問題也有研究。肖淑芳、張晨宇(2009)認(rèn)為在股票期權(quán)授予日前經(jīng)理人會(huì)通過操縱“操縱性應(yīng)計(jì)利潤”進(jìn)行向下的盈余管理，而在授予日后存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。肖淑芳(2009)認(rèn)為經(jīng)理人有目的的利用提高送轉(zhuǎn)股水平方式降低行權(quán)價(jià)格，通過市場(chǎng)的‘價(jià)格幻覺’提高股權(quán)激勵(lì)收益”。呂長江、鄭慧蓮(2009)認(rèn)為上市公司設(shè)計(jì)的股權(quán)激勵(lì)方案既存在激勵(lì)效應(yīng)又存在福利效應(yīng)，并且福利型的股權(quán)激勵(lì)草案在其公布日窗口內(nèi)的累積異常報(bào)酬率顯著低于激勵(lì)型方案。

　　三、案例研究

　　(一)案例介紹 青島海爾截至2013年4月1日共實(shí)施了三期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。具體實(shí)施情況介紹如下：(1)《首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃(草案)》于2009年5月13日公布，后經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)的反饋意見進(jìn)行了修訂�！都�勵(lì)計(jì)劃》中擬授予激勵(lì)對(duì)象1771萬份股票期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為10.88 元，其有效期為五年，分四期行權(quán)。該計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象包括公司的董事、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)及核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員。后發(fā)布公告定2009年10月28日為股票期權(quán)的授權(quán)日。(2)《第二期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃(草案)》于2010年9月14日公布，后經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)的反饋意見進(jìn)行了修訂�！都�勵(lì)計(jì)劃》中擬授予激勵(lì)對(duì)象1080 萬份股票期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為22.31元，其有效期為四年，分三期行權(quán)。該計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象包括公司的董事(副總經(jīng)理)及核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員。后發(fā)布公告定 2011年2月9日為股票期權(quán)的授權(quán)日。(3)由于青島海爾于2010 年6 月25 日通過了以每10股派3元(含稅)的2009年度利潤分配方案，并于2010年8月6日發(fā)放，因此首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)價(jià)格由10.88元調(diào)整為 10.58元。此外由于在首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第一個(gè)行權(quán)期內(nèi)有部分激勵(lì)對(duì)象辭職及考核不合格，因此實(shí)際的激勵(lì)人數(shù)有所減少。最后定2010年12月29 日為首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第一個(gè)行權(quán)期的上市時(shí)間，實(shí)際行權(quán)數(shù)量合計(jì)為144.3萬份，當(dāng)日股價(jià)為26.56元。(4)由于青島海爾于2011 年6 月29 日通過了以每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1 元(含稅)，轉(zhuǎn)增10 股的2010年度利潤分配方案，并于2011年7月19日上市新增股份，于2011年7月22日發(fā)放現(xiàn)金紅利，因此首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)價(jià)格由 10.58元調(diào)整為5.24元，第二期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)價(jià)格由22.31元調(diào)整為11.11元，未行權(quán)期權(quán)數(shù)量也進(jìn)行了調(diào)整。此外由于在首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第二個(gè)行權(quán)期內(nèi)有部分激勵(lì)對(duì)象辭職及考核不合格，因此實(shí)際的激勵(lì)人數(shù)有所減少。最后定2011年12月2日為首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第二個(gè)行權(quán)期的上市時(shí)間，實(shí)際行權(quán)數(shù)量合計(jì)為520.4萬份，當(dāng)日股價(jià)為8.66元。(5)由于青島海爾于2012年5月18日通過了以每10股派1.70元現(xiàn)金的 2011年度利潤分配方案，因此首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)價(jià)格由5.24元調(diào)整為5.07元，第二期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)價(jià)格由11.11元調(diào)整為 10.94元。此外由于在首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第三個(gè)行權(quán)期內(nèi)有部分激勵(lì)對(duì)象辭職、去世及考核不合格，且第二期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第一個(gè)行權(quán)期內(nèi)有部分激勵(lì)對(duì)象辭職及考核不合格，因此實(shí)際的激勵(lì)人數(shù)有所減少。最后定2013年1月18日為首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第三個(gè)行權(quán)期和第二股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第一個(gè)行權(quán)期的上市時(shí)間，實(shí)際行權(quán)數(shù)量分別為718.44和569.76合計(jì)1078.2萬份，當(dāng)日股價(jià)為14.16元。(6)由于董事會(huì)被授權(quán)對(duì)股票期權(quán)授予及行權(quán)的相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行處理，而本文所指的高管應(yīng)當(dāng)是能夠?qū)Χ�事�?huì)有直接影響或間接影響的管理人員，但是第三期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象全部為核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員，他們并沒有如高管一般的能力來影響董事會(huì)的各項(xiàng)決定，因此本文的研究對(duì)象并不包括核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員，也就是說不研究第三期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的相關(guān)情況。 　　(二)行權(quán)價(jià)格和上市日股價(jià)分析 要分析在股票期權(quán)的授予和行權(quán)過程中，管理人員是否操縱了股價(jià)或者有意地選擇了時(shí)點(diǎn)，就要先辨清企業(yè)如何制定授予和行權(quán)時(shí)的相關(guān)價(jià)格。青島海爾的股票期權(quán)激勵(lì)中的行權(quán)價(jià)格和期權(quán)成本的確定都與草案或草案摘要公布日(通常為同一天)有關(guān)，而與草案修訂稿的公布日有關(guān)的僅有期權(quán)成本的確定，兩者都與授權(quán)日無關(guān)。授權(quán)期間所指定的行權(quán)價(jià)格通常為“股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日的公司股票收盤價(jià)”與“股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前30 個(gè)交易日內(nèi)的公司股票平均收盤價(jià)”中的較高者，在必要時(shí)也可以作略微浮動(dòng)，如在青島海爾的《首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃(草案)》中，行權(quán)價(jià)格就取了兩者中較高的并上浮了0.23元。計(jì)算股票期權(quán)成本時(shí)的當(dāng)前股價(jià)為“股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日的公司股票收盤價(jià)”。因此前兩者可能會(huì)相等。但是如果中國證監(jiān)會(huì)要求對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃摘要進(jìn)行修改，那么計(jì)算股票期權(quán)成本時(shí)的當(dāng)前股價(jià)會(huì)重新選擇，將與行權(quán)價(jià)格產(chǎn)生一定差異。行權(quán)日的公允價(jià)值就是行權(quán)當(dāng)日的股票收盤價(jià)。由于《關(guān)于我國居民企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有關(guān)企業(yè)所得稅處理問題的公告》(以下稱為《公告》)2012年7月1日施行以后會(huì)加劇企業(yè)與高管之間的利益矛盾，因此以下部分將分為于2012年7月1日之前行權(quán)和2012年7月1日之后行權(quán)的情況討論。

　　其中S為標(biāo)的股價(jià)的現(xiàn)行價(jià)格，K為期權(quán)的行權(quán)價(jià)，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，t為期權(quán)有效期、σ為股價(jià)預(yù)計(jì)波動(dòng)率、i為標(biāo)的股票的股息率。B-S模型可以用來期權(quán)定價(jià)，但僅適用于到期日確定的情況，但是青島海爾所有股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)期都是一個(gè)時(shí)間段，類似于美式期權(quán)而非歐式期權(quán)，因此利用該模型對(duì)股票期權(quán)的成本進(jìn)行計(jì)算可能會(huì)與實(shí)際成本相比偏低。此外，B-S模型原本是不包括股息率的，但是由于青島海爾會(huì)派發(fā)股利，股利的派發(fā)會(huì)使得股票價(jià)格下降，因此青島海爾在運(yùn)用該模型時(shí)考慮了股息率的影響。在其他參數(shù)保持不變的情況下，S越低，K越高，股票期權(quán)的公允價(jià)值或是成本就會(huì)越低。期權(quán)總成本將在等待期內(nèi)分?jǐn)�，但是�?duì)于這種成本，稅法中規(guī)定在等待期內(nèi)不能抵扣應(yīng)納稅所得額，因此期權(quán)成本越低，企業(yè)的利潤總額或是凈利潤就會(huì)越高。綜上所述，利于企業(yè)的做法是使標(biāo)的股價(jià)的現(xiàn)行價(jià)格降低，期權(quán)的行權(quán)價(jià)格升高。然而利于高官的做法恰好相反。行權(quán)價(jià)格會(huì)影響到高管行權(quán)時(shí)實(shí)際需要支付的金額和個(gè)人所得稅的支付。行權(quán)時(shí)應(yīng)支付的金額=行權(quán)價(jià)格*可行權(quán)數(shù)量。如何支付個(gè)人所得稅，財(cái)務(wù)部與國家稅務(wù)總局早有規(guī)定：“股票期權(quán)形式的工資薪金應(yīng)納稅所得額=(行權(quán)股票的每股市場(chǎng)價(jià)-員工取得該股票期權(quán)支付的每股施權(quán)價(jià))×股票數(shù)量”。 高管實(shí)際應(yīng)納稅額為應(yīng)納稅所得額乘以相關(guān)稅率，如果行權(quán)價(jià)格升高x元，那么高管就將多支付(1-相關(guān)稅率)*可行權(quán)數(shù)量*x元。而可行權(quán)數(shù)量一般以萬為單位，行權(quán)價(jià)格的變化必將對(duì)高管的支出帶來巨大影響。因此利于高管的做法是使行權(quán)價(jià)格降低。此外，從以上分析可以看出，標(biāo)的股價(jià)的現(xiàn)行價(jià)格只對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)利潤有影響，并不影響高管利益。其次，行權(quán)日暨新增股份上市日股價(jià)的確定。由于在《公告》施行之前，地方稅務(wù)機(jī)關(guān)通常不允許對(duì)以權(quán)益結(jié)算的股份支付換取職工提供服務(wù)所產(chǎn)生的費(fèi)用進(jìn)行稅前列支，因此行權(quán)日股價(jià)的高低對(duì)企業(yè)并沒有影響。但是行權(quán)日的股價(jià)會(huì)極大地影響高管所要繳納的個(gè)人所得稅。財(cái)政部、國家稅務(wù)總局規(guī)定：“應(yīng)納稅額=(股票期權(quán)形式的工資薪金應(yīng)納稅所得額/規(guī)定月份數(shù)×適用稅率-速算扣除數(shù))×規(guī)定月份數(shù)”。按照該要求，可算出已經(jīng)行權(quán)的首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第一、第二、第三個(gè)行權(quán)期行權(quán)后高管所要繳納的個(gè)人所得稅(不包括該計(jì)劃中激勵(lì)對(duì)象為核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員的)，見表(1)。此外，雖然第二期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中包括兩位高管，但是在第一個(gè)行權(quán)期中兩位都未能行權(quán)，因此不計(jì)算第二期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第一個(gè)行權(quán)期的相關(guān)個(gè)人所得稅。從表(1)中可以看出，高管在行權(quán)后應(yīng)繳納一筆相當(dāng)大數(shù)額的個(gè)人所得稅，從個(gè)人所得稅角度，高管應(yīng)該極其希望行權(quán)日股價(jià)越低越好。但是在行權(quán)日高管同樣有權(quán)利賣出通過行使股票期權(quán)獲得的股票來獲取巨額報(bào)酬。而青島海爾股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的“標(biāo)的股票的禁售期”中有如下規(guī)定：“激勵(lì)對(duì)象為公司董事、高級(jí)管理人員的，其在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有公司股份總數(shù)的25%;在離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的公司股份”。此外，所有的青島海爾股票期權(quán)行權(quán)暨新增股份上市公告中都指出，所有股票期權(quán)行權(quán)后產(chǎn)生的新增股份都是無限售條件的上市流通股份，并非限售股，而在我國，限售股要求在可流通后售出的二級(jí)市場(chǎng)利得部分收稅。財(cái)政部、國家稅務(wù)總局也提到：“個(gè)人將行權(quán)后的境內(nèi)上市公司股票再行轉(zhuǎn)讓而取得的所得，暫不征收個(gè)人所得稅”。因此高管關(guān)于股票期權(quán)行權(quán)后所要支付的相關(guān)稅費(fèi)僅包括行權(quán)日股價(jià)與行權(quán)價(jià)格的差額部分。判斷行權(quán)日高官的實(shí)際收益要分為兩種情況討論。第一種情況，行權(quán)日高管不轉(zhuǎn)讓由股票期權(quán)所得的股票。此時(shí)，在行權(quán)日高管需要支出個(gè)人所得稅而無其他收入，高管必然希望行權(quán)日股價(jià)越低越好。第二種情況，行權(quán)日高管轉(zhuǎn)讓其所持有公司股份總數(shù)的25%。此時(shí)，在行權(quán)日高管的收益由資本利得減去個(gè)人所得稅得到。若行權(quán)日股價(jià)升高x元，則當(dāng)日資本利得增加25%*x元。個(gè)人所得稅的增加與現(xiàn)行個(gè)人所得稅稅率有關(guān)，而在實(shí)際計(jì)算中發(fā)現(xiàn)，首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的三次行權(quán)中，所有高管每一次的超額累進(jìn)稅率都至少在25%及以上。事實(shí)上，現(xiàn)行的個(gè)人所得稅在全月應(yīng)納稅所得額超過9000元后就要適用25%的稅率，可以想見，高管幾乎不可能在行權(quán)后繳納低于25%的稅率。當(dāng)行權(quán)日股價(jià)上升時(shí)，高管不可能產(chǎn)生額外的收益。所以第二種情況下高管也必然傾向于行權(quán)日的低股價(jià)。只要每年轉(zhuǎn)讓股份的要求定于其所持有公司股份總數(shù)的25%及以下，高管對(duì)行權(quán)日股價(jià)的傾向性就不會(huì)發(fā)生變化。綜上所述，利于高管的做法是行權(quán)日的低股價(jià)。

　　(2)《公告》施行之后情況討論�！豆�告》的施行前后并不涉及高管的利益，因此下面的討論僅包括企業(yè)所得稅及會(huì)計(jì)利潤。第一，行權(quán)價(jià)格的確定�！豆�告》施行后，行權(quán)價(jià)格不僅通過期權(quán)成本影響到了企業(yè)的利潤總額或是凈利潤，在股票期權(quán)行權(quán)日，當(dāng)日股價(jià)與行權(quán)價(jià)格的差額乘以行權(quán)股數(shù)的金額可作為當(dāng)年企業(yè)應(yīng)納稅所得額的減項(xiàng)進(jìn)行稅前扣除。從這個(gè)角度看，行權(quán)價(jià)格越低，可以抵減的金額就越多，當(dāng)年的凈利潤就會(huì)越多，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)傾向于較低的股票價(jià)格。但是行權(quán)價(jià)格越低，在等待期內(nèi)需要分?jǐn)偟钠跈?quán)成本就越高，進(jìn)而利潤總額或是凈利潤就會(huì)越低�？梢钥闯�，行權(quán)價(jià)格降低x元，企業(yè)在行權(quán)日繳納所得稅時(shí)就能多抵扣x元，進(jìn)而應(yīng)交所得稅減少25%*x元，凈利潤增加25%*x元。但從期權(quán)定價(jià)公式中可以看出，行權(quán)價(jià)格的變化對(duì)期權(quán)成本的影響是不確定的，在其他參數(shù)稍有變化時(shí)就會(huì)對(duì)其影響比例造成影響，這種影響程度可能大于25%*x元也可能小于25%*x元，因此無法確定行權(quán)價(jià)格對(duì)期權(quán)成本的影響程度。正是因此這種矛盾和后者的不確定性，企業(yè)可能不會(huì)太在意行權(quán)價(jià)格的高低，這種矛盾僅僅在于企業(yè)是傾向于在等待期內(nèi)減少分?jǐn)偝杀疽蕴岣邇衾麧?行權(quán)價(jià)格高)，還是在行權(quán)日少交企業(yè)所得稅以增加當(dāng)年的凈利潤(行權(quán)價(jià)格低)。此外，行權(quán)價(jià)格的提高可以使企業(yè)從高管處獲得更多的現(xiàn)金，雖然這種提高會(huì)使可抵扣的金額相應(yīng)減少，但最終只需多支付25%的稅費(fèi)。行權(quán)價(jià)格的提高確實(shí)可以使企業(yè)獲得更多的現(xiàn)金，但是這種數(shù)量的金額對(duì)一家企業(yè)來說極少，可能只占當(dāng)年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額的1%都不到。因此，很難說《公告》施行后企業(yè)是希望行權(quán)價(jià)格高還是低。第二，行權(quán)日暨新增股份上市日股價(jià)的確定。《公告》施行后，因行權(quán)日股價(jià)與行權(quán)價(jià)格的差額乘以行權(quán)股數(shù)的金額可作為當(dāng)年的上市公司工資薪金支出進(jìn)行稅前扣除，因此很明顯，行權(quán)日股價(jià)越高，企業(yè)就能少繳納企業(yè)所得稅，凈利潤就會(huì)越高。所以傾向于企業(yè)利益的做法是抬高行權(quán)日的股價(jià)。由上述分析可以得出以下關(guān)系見表(2)�？梢钥闯觯�行權(quán)價(jià)格和行權(quán)日股價(jià)的高低都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)與高管之間的矛盾。 　　(三)股價(jià)異常波動(dòng)分析 要看高管是否并且是如何在股票期權(quán)授予和行權(quán)時(shí)對(duì)股價(jià)進(jìn)行了操縱或者有意地選擇了時(shí)點(diǎn)，就要看實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的公司的股價(jià)是否在這兩個(gè)時(shí)間段有異于市場(chǎng)的波動(dòng)。這種異常波動(dòng)可以由累積異常報(bào)酬率來計(jì)量。累積異常報(bào)酬率為特定時(shí)間段內(nèi)每日異常報(bào)酬率的累加值，而異常報(bào)酬率=該股票的實(shí)際報(bào)酬率-其預(yù)期報(bào)酬率。著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)指出，某證券的期望收益率和證券的貝塔系數(shù)具有線性關(guān)系，但是在后來的實(shí)證研究中研究者逐漸發(fā)現(xiàn)，單個(gè)或組合證券的實(shí)際收益率與其期望收益率相差太遠(yuǎn)，僅用貝塔系數(shù)難以解釋證券的收益率。之后Fama and French于1992年提出了三因子模型，認(rèn)為市場(chǎng)溢酬因子(Rm・Rf)、市值因子(SMB)、賬面市值比因子(HML)這三個(gè)因子可以解釋股票回報(bào)率的差異，并用實(shí)證的方式證明該等式能很好地解釋證券的實(shí)際收益率。因此本文將以三因子模型對(duì)青島海爾的股票回報(bào)率進(jìn)行研究。相關(guān)數(shù)據(jù)由國泰安CSMAR 系列研究數(shù)據(jù)庫獲得。由于青島海爾的股票期權(quán)計(jì)劃自2009年開始實(shí)施，2009年及以后的數(shù)據(jù)可能會(huì)受到股票期權(quán)計(jì)劃的影響，因此取自1994年1月至 2008年12月的月度數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)包括：自變量：市場(chǎng)溢酬因子、市值因子、賬面市值比因子;應(yīng)變量：青島海爾的考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率。運(yùn)用Excel進(jìn)行回歸，得到等式：

　　E(R)= 0.01401899+ 0.989078006*(Rm ・Rf)+ 0.073204935* SMB+ 0.368156157* HML

　　其中Multiple R= 0.871390693，R Square= 0.759321741，Adjusted R Square= 0.75521927，Significance F= 3.41954E-54，說明擬合得較好。為了所選取的數(shù)據(jù)對(duì)證券的實(shí)際收益率有更好的擬合，在運(yùn)用公式時(shí)要代入每日的市場(chǎng)溢酬因子=日市場(chǎng)回報(bào)率-日無風(fēng)險(xiǎn)利率，但是由于公式是月度化的，因此要先將每日的市場(chǎng)溢酬因子月度化再代入公式。此外，由于市值因子、賬面市值比因子的每日波動(dòng)并不會(huì)很明顯，因此直接假設(shè)每月的每一天的數(shù)據(jù)都相等。這樣并不會(huì)導(dǎo)致累積異常報(bào)酬率的明顯失真，因?yàn)槔鄯e異常報(bào)酬率本身是由連續(xù)幾日的異常報(bào)酬率累加所得，如果這三個(gè)參數(shù)的實(shí)際日值與本文中所使用的有差異，這種差異也會(huì)被連續(xù)幾日的累加所抵消。日市場(chǎng)回報(bào)率取自CSMAR，無風(fēng)險(xiǎn)利率為當(dāng)時(shí)的一年期定期存款利率。本文運(yùn)用上述公式分別對(duì)草案摘要公布日及行權(quán)日前30個(gè)交易日至后30個(gè)交易日的個(gè)股預(yù)期報(bào)酬率進(jìn)行計(jì)算，將該股票的實(shí)際報(bào)酬率減去其預(yù)期報(bào)酬率得到異常報(bào)酬率，再進(jìn)行累加對(duì)得到的累積異常報(bào)酬率進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)，首期和第二期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的授予期間，累積異常報(bào)酬率并沒有明顯的波動(dòng)趨勢(shì)。在行權(quán)時(shí)累計(jì)異常報(bào)酬率的變化如圖(1)、圖(2)和圖(3)所示。

　　(四)原因分析 行權(quán)價(jià)格和股價(jià)波動(dòng)原因如下：

　　(1)《公告》施行之前。首期和第二期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予的行權(quán)價(jià)格都符合該情況。如表(2)所示，在此情況下，企業(yè)與高管對(duì)于行權(quán)價(jià)格的傾向性呈現(xiàn)一高一低的情況。正如文獻(xiàn)回顧所言，“通常會(huì)選擇在股價(jià)偏低時(shí)授予高管股票期權(quán)”，但在實(shí)際計(jì)算中并沒有得到相關(guān)累積異常報(bào)酬率明顯的波動(dòng)趨勢(shì)�？赡艿脑�因有：Heron and Lie(2007)認(rèn)為：“那些在授予日一天內(nèi)公布授予情況的例子中，模式完全消失了，但是當(dāng)授予的公布存在時(shí)滯，這種模式就仍然存在，并且報(bào)告得越遲，其程度就會(huì)越明顯”。也就是說，因?yàn)榍鄭u海爾行權(quán)價(jià)格的公布就在制定好價(jià)格的前一天，公司的管理人員沒有能力對(duì)股價(jià)進(jìn)行“回溯”;如果青島海爾的高管確實(shí)為了降低行權(quán)價(jià)格而在草案摘要公布日前公布了壞消息而在之后公布了好消息，如進(jìn)行盈余管理再進(jìn)行公告，或是刻意選擇在好消息公布前制定行權(quán)價(jià)格，但是累積異常報(bào)酬率并沒有明顯波動(dòng)，那么說明市場(chǎng)是弱型有效的;高管確實(shí)沒有試圖對(duì)股價(jià)進(jìn)行操縱。是這種原因的可能性很低，因?yàn)楦吖苣苤苯踊蜷g接地影響董事會(huì)，而董事會(huì)被授權(quán)處理股票期權(quán)的相關(guān)事宜，高管完全有可能也有權(quán)利試圖操縱股價(jià)。在《公告》施行之前的股票期權(quán)行權(quán)包括首期股票期權(quán)第一和第二個(gè)行權(quán)期行權(quán)，如圖(1)和圖(2)所示。圖(1)的趨勢(shì)并不明顯，但圖(2)很明顯地顯示出前30個(gè)交易日到行權(quán)日(2011年12月2日)的累積異常收益率逐漸下降，而行權(quán)日至后30個(gè)交易日的累積異常報(bào)酬率明顯呈上升趨勢(shì)。如表(2)所示，《公告》施行前，企業(yè)與高管的利益并不存在矛盾，所以很自然，高管可以操縱股價(jià)使股價(jià)偏低。事實(shí)上新股上市日在《……行權(quán)有關(guān)安排的公告》(2011年11月22日)和《……上市公告》(2011年11月29日)的公布日之后，高管如果不是對(duì)股價(jià)有良好的預(yù)測(cè)能力，就是對(duì)股價(jià)進(jìn)行了操縱。

　　(2)《公告》施行之后。至2013年3月，青島海爾還并未在《公告》施行之后實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其實(shí)際做法無從得知。正如表(2)所示，企業(yè)對(duì)行權(quán)價(jià)格的高低不置可否，而高管希望行權(quán)價(jià)格偏低，因此在未來的實(shí)際操作中，高管有很大可能試圖操縱股價(jià)是行權(quán)價(jià)格降低。此外，企業(yè)與高管處于矛盾狀態(tài)。由于高管自身因行權(quán)日股價(jià)的變化所受到的影響比企業(yè)大得多，筆者認(rèn)為，高管會(huì)試圖操縱股價(jià)使股價(jià)偏低，但是在《公告》施行之后的首期股票期權(quán)第三個(gè)行權(quán)期及第二期股票期權(quán)第一個(gè)行權(quán)期的行權(quán)日股價(jià)明顯偏高，如圖(3)所示。如果不是股價(jià)的隨機(jī)波動(dòng)導(dǎo)致如此的累積異常報(bào)酬率，那就是高管在行權(quán)之前做出了一個(gè)非常有“奉獻(xiàn)精神”的決定。但筆者還是要指出，文獻(xiàn)回顧中提到“關(guān)于股票期權(quán)的行權(quán)，不同的文獻(xiàn)持有不同的觀點(diǎn)”，這種“不同的觀點(diǎn)”與在行權(quán)后有無限售期有關(guān)。如果無限售期，高管自然可以自由選擇是行權(quán)日出售股票還是等待一段時(shí)間再售出，這時(shí)高管就有很大概率企圖提升行權(quán)日的股價(jià);如果有限售期，在行權(quán)日不能出售股票，行權(quán)期間唯一的支出就是個(gè)人所得稅，那么高管自然會(huì)希望行權(quán)日股價(jià)越低越好，而青島海爾在草案中制定的禁售期規(guī)定就類似于上文所指的禁售期，因此其公司高管應(yīng)當(dāng)有降低上市日股價(jià)的傾向性。 　　四、結(jié)論與建議

　　(一)結(jié)論 從以上的案例分析可以看出，在股票期權(quán)的授予和行權(quán)階段，企業(yè)與高管的利益總是會(huì)處于矛盾之中。如何平衡這兩者的利得與損失，其實(shí)根本上要看高管或是董事會(huì)成員準(zhǔn)備如何做。董事會(huì)被授權(quán)處理股票期權(quán)的相關(guān)事宜，盡管股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案需要由董事中的非受益人投票表決通過，但不可能完全避免受益人對(duì)董事會(huì)決議的影響，更何況董事會(huì)還能決定何時(shí)行權(quán)。而且，這種相關(guān)股價(jià)的變化對(duì)高管利益的影響比對(duì)企業(yè)大得多。青島海爾近幾年的凈利潤一般以十億元為單位，而行權(quán)價(jià)格和行權(quán)日股價(jià)的變化也只能帶來凈利潤至多百萬元級(jí)的增加，低于利潤計(jì)量單位，投資者對(duì)這種變化不會(huì)很敏感，而這種變化卻能給高管帶來至少萬元級(jí)的收入差異。因此高管作為理性經(jīng)紀(jì)人完全有意圖且有能力操縱股價(jià)使其往有利于自身的方向發(fā)展。

　　(二)建議 首先，目前企業(yè)對(duì)于股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施的治理結(jié)構(gòu)不合理。董事會(huì)能對(duì)股票期權(quán)的相關(guān)事宜進(jìn)行決定，而高管能直接或間接地影響董事會(huì)，這就類似高管能直接或者間接地決定股票期權(quán)授予期和行權(quán)期的相關(guān)價(jià)格，相關(guān)的監(jiān)督僅有“公司監(jiān)事會(huì)全體成員列席會(huì)議”和“監(jiān)事會(huì)核實(shí)激勵(lì)對(duì)象名單”等，因此要盡量避免高管對(duì)相關(guān)價(jià)格的操縱能力，就要擴(kuò)大監(jiān)督的力度，比如要求監(jiān)事會(huì)成員監(jiān)督股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的制定和股票期權(quán)行權(quán)的決議。其次，由于我國的證券市場(chǎng)還不夠成熟，股價(jià)波動(dòng)大且缺乏理性，因此在制定行權(quán)價(jià)格時(shí)應(yīng)當(dāng)對(duì)現(xiàn)行的“股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前30 個(gè)交易日內(nèi)的公司股票平均收盤價(jià)”的時(shí)間段做一定延長，如以前60-240個(gè)交易日的股票平均收盤價(jià)為基準(zhǔn)。然后，青島海爾在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中制定的禁售期很有意義，限定每年可拋售股票的比例，對(duì)防止高管在某一時(shí)間大量拋售股票使股價(jià)急劇下跌，保持上市公司股價(jià)穩(wěn)定很有裨益。這對(duì)其他準(zhǔn)備實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的企業(yè)很有借鑒意義。最后，財(cái)政部和國家稅務(wù)總局的現(xiàn)行規(guī)定是：“個(gè)人將行權(quán)后的境內(nèi)上市公司股票再行轉(zhuǎn)讓而取得的所得，暫不征收個(gè)人所得稅”。但若是在行權(quán)至轉(zhuǎn)讓股票階段股價(jià)急劇下跌，那么高管就要承受一筆不小的損失，因?yàn)閭�(gè)人所得稅已經(jīng)在行權(quán)日以行權(quán)日股價(jià)與行權(quán)價(jià)格的差價(jià)形式支付了;若是股價(jià)急劇上升，那么高管就能獲得一筆極大的異常收益。因此為了避免這種極大地不確定性，更好的做法是在轉(zhuǎn)讓股票時(shí)再支付個(gè)人所得稅，以轉(zhuǎn)讓股票時(shí)的股價(jià)與行權(quán)價(jià)格的差額乘以轉(zhuǎn)讓的股票數(shù)的金額作為應(yīng)納稅所得額，再按個(gè)人所得稅稅率或是按持有時(shí)間長短以固定稅率進(jìn)行征收。實(shí)際上就是要開征資本利得稅，但是中國的資本市場(chǎng)還在發(fā)展階段，征收資本利得稅可能會(huì)不利于其發(fā)展，因此現(xiàn)階段還是要大力發(fā)展我國的資本市場(chǎng)，使其更成熟、更有效。

　　參考文獻(xiàn)：

　　[1]肖淑芳、張晨宇：《股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前的盈余管理――來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《南開管理評(píng)論》2009年第4期。

　　[2]肖淑芳：《上市公司股權(quán)激勵(lì)、行權(quán)價(jià)操縱與送轉(zhuǎn)股》，《管理科學(xué)》2009年第6期。

　　[3]呂長江、鄭慧蓮：《上市公司股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)：是激勵(lì)還是福利?》，《管理世界》2009年第9期。

　　[4]Yermack D. Good Timing： CEO Stock Option Awards and Company News Announcements. The Journal of Finance， 1997。

　　[5]Aboody D and Kasznik R. CEO Stock Option Awards and the Timing of Corporate Voluntary Disclosures. Journal of Accounting and Economics， 2000.

　　[6]Lie E. On the Timing of CEO Stock Option Awards. Management Science， 2005.

　　[7]Heron R.A and Lie E. Does Backdating Explain the Stock Price Pattern around Executive Stock Option Grants. Journal of Financial Economics， 2007.

　　[8]Heath C， Huddart S and Lang M. Psychological Factors and Stock Option Exercise. Quarterly Journal Of Economics， 1999.

轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明來自：http://www.jinnzone.com/caihuailw/41018.html