證券論文發(fā)表期刊推薦《中國(guó)證券期貨》雜志是經(jīng)國(guó)家新聞出版總署批準(zhǔn)，于1993年創(chuàng)辦。是中國(guó)唯一同時(shí)橫跨證券、期貨兩大領(lǐng)域的全國(guó)性經(jīng)濟(jì)類專業(yè)期刊，同時(shí)也是我國(guó)唯一一份在海內(nèi)外公開(kāi)發(fā)行的證券期貨綜合性專業(yè)經(jīng)濟(jì)刊物。定價(jià)：15元，大16開(kāi)本，國(guó)內(nèi)外公開(kāi)發(fā)行。
　　摘要:在目前房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策影響下銀行信貸和信托融資受阻，地產(chǎn)私募股權(quán)基金作為一種新興金融產(chǎn)品為中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)提供了一條理想而便捷的融資途徑。但私募股權(quán)基金在我國(guó)的發(fā)展剛剛起步，法律保障體系尚不夠健全和完善。本文針對(duì)基金的運(yùn)作、監(jiān)管、退出等諸多方面存在的法律問(wèn)題進(jìn)行初步探討，以期優(yōu)化國(guó)內(nèi)地產(chǎn)私募股權(quán)基金發(fā)展的法制環(huán)境。

　　關(guān)鍵詞:地產(chǎn),私募股權(quán)基金,投資,法律

　　在目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控的大背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)傳統(tǒng)銀行融資及信托融資持續(xù)縮緊，各類項(xiàng)目建設(shè)資金來(lái)源增速明顯放緩，地產(chǎn)企業(yè)獲取資金的能力受到嚴(yán)峻考驗(yàn)。相當(dāng)大一部分地產(chǎn)企業(yè)不得不被動(dòng)轉(zhuǎn)向股權(quán)融資，利用股權(quán)和債權(quán)相結(jié)合的融資方式。在地產(chǎn)企業(yè)融資模式從完全債權(quán)轉(zhuǎn)向股權(quán)與債權(quán)并行的趨勢(shì)下，地產(chǎn)私募股權(quán)基金發(fā)展恰逢其時(shí)而且極具潛力。

　　一、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)私募股權(quán)基金發(fā)展現(xiàn)狀

　　2008年之前，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)私募股權(quán)基金主要以海外投資及外幣基金為主，它們充分利用資本運(yùn)作優(yōu)勢(shì)和成熟的經(jīng)營(yíng)理念紛紛進(jìn)駐中國(guó)設(shè)立地產(chǎn)私募股權(quán)基金進(jìn)行地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和并購(gòu)。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)境外基金在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資放緩，為國(guó)內(nèi)企業(yè)設(shè)立人民幣地產(chǎn)股權(quán)基金營(yíng)造了發(fā)展機(jī)遇。之后伴隨國(guó)內(nèi)實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)更多借助于銀行和信托等傳統(tǒng)融資方式，使得國(guó)內(nèi)地產(chǎn)私募股權(quán)基金發(fā)展相對(duì)放緩。

　　2011年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)空前嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控下，銀行、信托等融資渠道已不能夠滿足企業(yè)的資金需求。許多房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)為了在危機(jī)下謀求生存逐漸倚重股權(quán)融資，同時(shí)投資銀行、信托公司、PE/VC紛紛出于高收益目的尋求房地產(chǎn)投資渠道，在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)供需的撮合下地產(chǎn)私募股權(quán)基金迎來(lái)了快速發(fā)展的春天。截至目前，萬(wàn)科、金地、華潤(rùn)等知名地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)都紛紛發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金。據(jù)統(tǒng)計(jì)2011年全年全國(guó)范圍內(nèi)共新募集地產(chǎn)基金67支，相較于2010年28支，同比上漲139.3%，數(shù)量創(chuàng)歷史之最。其中披露金額的66支房地產(chǎn)基金募資金額總量達(dá)到58.59億美元，相較于2010年的29.65億美元，同比上漲97.6%。

　　二、地產(chǎn)私募股權(quán)基金發(fā)展模式及前景

　　（一）當(dāng)前地產(chǎn)私募股權(quán)基金發(fā)展主導(dǎo)模式

　　目前國(guó)內(nèi)地產(chǎn)私募股權(quán)基金的主要參與者包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，根據(jù)基金參與者角色不同可分為地產(chǎn)企業(yè)主導(dǎo)型、金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型和混合型三種發(fā)展模式。地產(chǎn)企業(yè)主導(dǎo)型模式一般要求開(kāi)發(fā)商擁有豐富金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)，并能夠獨(dú)立發(fā)起、募集、管理私募股權(quán)基金，基金發(fā)起人和管理者的吻合有利于保證項(xiàng)目的穩(wěn)定性和后續(xù)發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型模式是海外地產(chǎn)私募股權(quán)基金的主要發(fā)展模式，主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)往往具備房地產(chǎn)投資和基金管理經(jīng)驗(yàn)，在基金發(fā)起、管理和資金運(yùn)作方面具有天然優(yōu)勢(shì)。混合型模式是我國(guó)地產(chǎn)私募股權(quán)基金最為常見(jiàn)的一種發(fā)展模式，其為結(jié)合房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)和特長(zhǎng)、揚(yáng)長(zhǎng)避短共同組成的基金共同體，在地產(chǎn)企業(yè)主導(dǎo)型、金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型模式中都能捕捉到混合型模式的影子。例如金地集團(tuán)和瑞銀集團(tuán)發(fā)起成立美元和人民幣房地產(chǎn)基金，中信資本控股有限公司與萬(wàn)科集團(tuán)共同開(kāi)發(fā)及管理的中信資本萬(wàn)科中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)基金等。

　�。ǘ�）地產(chǎn)私募股權(quán)基金的優(yōu)勢(shì)和發(fā)展前景

　　2007年頒布實(shí)施的《合伙企業(yè)法》在一定程度上為私募股權(quán)基金在國(guó)內(nèi)運(yùn)作鋪平了道路，明確了有限合伙這種國(guó)際通行的私募股權(quán)基金組織模式在國(guó)內(nèi)的合法地位。私募股權(quán)基金的發(fā)展一方面有利于拓展地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資渠道，另一方面也為充裕的民間財(cái)富開(kāi)拓新的投資渠道，地產(chǎn)私募股權(quán)基金的穩(wěn)定持續(xù)的高水平收益率能夠吸潛在投資需求的關(guān)注，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置起到積極作用，避免充裕的社會(huì)資本流向一些利率畸高的金融拆借市場(chǎng)，引導(dǎo)民間金融從地下走向地上，從野蠻成長(zhǎng)走向理性發(fā)展。但地產(chǎn)私募股權(quán)基金合格投資者門檻較高，也使得投資者具有較高的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和承受能力，投資行為更加趨于理性。私募股權(quán)基金有利于促進(jìn)整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)范發(fā)展，目前宏觀調(diào)控政策的主要目標(biāo)是扼制房地產(chǎn)業(yè)投資過(guò)熱，進(jìn)一步剝離房地產(chǎn)的投資屬性，向著居住的本質(zhì)和合理的價(jià)格回歸。

　　三、地產(chǎn)私募股權(quán)基金發(fā)展存在的主要法律問(wèn)題

　�。ㄒ唬┗�金募集主體的法律制度問(wèn)題

　　1.機(jī)構(gòu)投資者投資地產(chǎn)私募基金的障礙

　　由于法律制度原因，國(guó)內(nèi)銀行、保險(xiǎn)等大部分機(jī)構(gòu)投資者往往被排擠在地產(chǎn)私募股權(quán)基金合格投資者之外�！吨腥A人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定“不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”，《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》第十二條明確規(guī)定“不得投資創(chuàng)業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資基金。不得投資設(shè)立或參股投資機(jī)構(gòu)”，“保險(xiǎn)資金直接投資股權(quán)，僅限于保險(xiǎn)類企業(yè)、非保險(xiǎn)類金融企業(yè)和與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務(wù)等企業(yè)的股權(quán)。”然而在海外地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金資金的主要來(lái)源于保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、社�；�金等擁有強(qiáng)大的資金實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者。國(guó)內(nèi)也積極探索企業(yè)年金、社�；�金入市問(wèn)題，2012年3月社保基金理事會(huì)受廣東省政府委托投資運(yùn)營(yíng)廣東城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)存資金1000億元，雖然資金主要投資于固定收益類產(chǎn)品中，但這一改革為將來(lái)社�；�金進(jìn)入私募股權(quán)投資領(lǐng)域傳遞出探索的信號(hào)。

　　2.吸引合格自然人投資者和非法吸儲(chǔ)的界定

　　《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》雖然沒(méi)有對(duì)有限合伙企業(yè)合伙人數(shù)設(shè)定上限，但許多地方政府在地方性立法中對(duì)其做了規(guī)定。加之地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金認(rèn)購(gòu)門檻較高，實(shí)質(zhì)上能夠達(dá)到認(rèn)購(gòu)條件人數(shù)有限。為了追求高額的投資回報(bào)以及基金管理方為滿足特定項(xiàng)目融資需求，現(xiàn)實(shí)中往往出現(xiàn)以暗股投資的多層有限合伙形式的構(gòu)架，如若股權(quán)基金再允諾以高額的固定收益，則疑似演變?yōu)榉欠ㄎ�收公眾存款或變相非法吸收公眾存款，觸及法律底線。另外，由于投資者對(duì)基金認(rèn)識(shí)不足，國(guó)內(nèi)缺乏誠(chéng)信機(jī)制，目前立法尚不能對(duì)投資者給予有效的保護(hù)等原因使得個(gè)人投資者閑置至今流向其他投資途徑。

　�。ǘ�）合伙制基金中有限合伙人法律權(quán)益的保障

　　在地產(chǎn)私募股權(quán)基金投資中很大部分基金采用合伙制形式，《合伙企業(yè)法》關(guān)于“法人可以作為普通合伙人”以及“合伙企業(yè)可以依法破產(chǎn)”的規(guī)定，如果經(jīng)營(yíng)者不是以自然人身份，而是通過(guò)設(shè)立投資管理公司作為合伙企業(yè)中的GP，經(jīng)營(yíng)者就能夠通過(guò)作為GP的投資管理公司規(guī)避法定的無(wú)限連帶責(zé)任。

　　在有限合伙企業(yè)中有限合伙人只須就其認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，根據(jù)《合伙企業(yè)法》第六十八條列舉了參與決定普通合伙人入伙、退伙，參與選擇承辦有限合伙企業(yè)審計(jì)業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，在有限合伙企業(yè)中的利益受到侵害時(shí)主張權(quán)利或者提起訴訟等事宜時(shí)有限合伙人的行為不視為執(zhí)行合伙事務(wù)，因此在執(zhí)行此類事物時(shí)不承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。然而，如果有限合伙人在基金聯(lián)合管理委員會(huì)或投資決策委員會(huì)中行使了要求參與表決等普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)的權(quán)利，則可能會(huì)被認(rèn)定為執(zhí)行合伙事務(wù)的行為。依據(jù)《合伙企業(yè)法》第七十六條的規(guī)定“第三人有理由相信有限合伙人為普通合伙人并與其交易的，該有限合伙人對(duì)該筆交易承擔(dān)與普通合伙人同樣的責(zé)任”。因此，有限合伙人必須通過(guò)恰當(dāng)?shù)姆绞奖O(jiān)督與約束普通合伙人從而確保自身權(quán)益。

　�。ㄈ�）基金退出機(jī)制的法律問(wèn)題

　　1.地產(chǎn)私募股權(quán)基金主要退出方式

　　由于私募股權(quán)投資基金都是屬于有限期限的投資品種，因此在投資之初就會(huì)制定退出戰(zhàn)略并根據(jù)被投資企業(yè)的發(fā)展情況和市場(chǎng)情況而及時(shí)調(diào)整退出方式�；�金的退出方式主要有被投資企業(yè)公開(kāi)上市、股權(quán)交易、企業(yè)并購(gòu)、股權(quán)回購(gòu)和清算五種方式。同樣，地產(chǎn)私募股權(quán)基金投資的目的不是單純?yōu)榱碎L(zhǎng)期持有并經(jīng)營(yíng)地產(chǎn)，而是要通過(guò)轉(zhuǎn)讓所投資目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益為投資者獲得更高的投資回報(bào)，這就必然要求市場(chǎng)提供退出機(jī)制。

　　國(guó)內(nèi)地產(chǎn)私募股權(quán)基金與投資TMT行業(yè)的公開(kāi)上市、股權(quán)交易為主流退出模式有所不同，由于受國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)育不夠、企業(yè)市場(chǎng)門檻高、產(chǎn)權(quán)交易不活躍等因素的制約，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)私募股權(quán)基金主要以資金需求方股東或其關(guān)聯(lián)方股權(quán)回購(gòu)以及物業(yè)整體出售后進(jìn)行清算為主要退出方式。

　　2.股權(quán)回購(gòu)?fù)顺龅姆�律障礙

　　《公司法》第七十五條規(guī)定，對(duì)于公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的；公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)等情況下，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)�！豆�司法》第一百四十三條規(guī)定，除非特殊情況對(duì)于公司不得收購(gòu)本公司股份。而地產(chǎn)私募股權(quán)投資退出與《公司法》中回購(gòu)股權(quán)回購(gòu)的條件并不完全相吻合，而且地產(chǎn)私募股權(quán)基金在股權(quán)回購(gòu)?fù)顺鲞^(guò)程中易于固定收益類的債權(quán)投資相混淆。由于為保障投資者的資金安全在投資協(xié)議中往往約定回購(gòu)時(shí)間和回購(gòu)價(jià)格，增加履約保證、對(duì)賭條款等內(nèi)容。甚至為了保障其收益的安全性和穩(wěn)定性，還會(huì)以股東貸款的形式向地產(chǎn)項(xiàng)目公司提供債權(quán)融資，同時(shí)為緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及股權(quán)回購(gòu)的不確定性，要求資金需求方股東提供有效的抵押措施，股東之間共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)投資與固定收益的債權(quán)投資界限更加模糊。

　　3.清算退出的法律障礙

　　目前，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)私募股權(quán)基金主要是投資于地產(chǎn)項(xiàng)目，項(xiàng)目出售完畢后進(jìn)行清算為主要退出方式。清算退出主要包括解散清算和破產(chǎn)清算兩種方式，解散清算對(duì)于地產(chǎn)私募基金是最為常見(jiàn)的退出方式之一，而破產(chǎn)清算則是針對(duì)投資失敗項(xiàng)目的一種退出方式，但主動(dòng)破產(chǎn)能夠給企業(yè)的股東帶來(lái)正的財(cái)富效應(yīng)�，F(xiàn)行企業(yè)清算法律制度已明顯不適應(yīng)目前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，我國(guó)的企業(yè)清算除適用于企業(yè)法人的《企業(yè)破產(chǎn)法》外，其余關(guān)于企業(yè)清算、非法人合伙企業(yè)解散等法律規(guī)定均分散在各類企業(yè)法或部門法中。而且國(guó)內(nèi)申請(qǐng)破產(chǎn)清算事宜審批流程繁雜，《公司法》等相關(guān)法律中未規(guī)定非破產(chǎn)清算期限，與現(xiàn)實(shí)中地產(chǎn)私募股權(quán)基金的設(shè)立均有固定年限限制有一定出入，在一定程度上阻礙了基金的解散清算退出。

　　四、結(jié)論及建議

　　國(guó)內(nèi)地產(chǎn)私募股權(quán)基金發(fā)展面臨的上述問(wèn)題主要受制于我國(guó)目前相關(guān)法律法規(guī)不健全，基金組織結(jié)構(gòu)不合理，投資渠道過(guò)于單一等因素。加快私募股權(quán)基金相關(guān)法律、法規(guī)的出臺(tái)完善配套法律體系，積極創(chuàng)造和改善國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)行環(huán)境就顯得更加迫切。通過(guò)法律法規(guī)的形式界定各方參與者的權(quán)責(zé)關(guān)系，為私募基金在運(yùn)行過(guò)程中可能遇到的各種問(wèn)題，給予法律上的解決途徑，以保障各方的利益。我們欣喜地看到《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》審議過(guò)程中探索將各類私募基金納入監(jiān)管范圍，雖然最終未能實(shí)現(xiàn)但對(duì)于將私募基金的地位通過(guò)法律明確，在投資人資格、發(fā)行渠道、銷售宣傳方式等具體界定方面起到積極的引導(dǎo)和規(guī)范作用。

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