證券是多種經(jīng)濟(jì)權(quán)益憑證的統(tǒng)稱。它主要包括資本證券、貨幣證券和商品證券等。狹義上的證券主要指的是證券市場中的證券產(chǎn)品。證券論文發(fā)表期刊推薦《中國證券期貨》雜志是經(jīng)國家新聞出版總署批準(zhǔn)，于1993年創(chuàng)辦。是中國唯一同時(shí)橫跨證券、期貨兩大領(lǐng)域的全國性經(jīng)濟(jì)類專業(yè)期刊，同時(shí)也是我國唯一一份在海內(nèi)外公開發(fā)行的證券期貨綜合性專業(yè)經(jīng)濟(jì)刊物。定價(jià)：15元，大16開本，國內(nèi)外公開發(fā)行。
　　一、推行房地產(chǎn)證券化的迫切性和意義

　　(一)分散和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的需要

　　目前我國金融市場是以銀行為核心的,因此,銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)也將影響到整個(gè)金融市場。銀行信貸面臨四種風(fēng)險(xiǎn),即信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和提前償還風(fēng)險(xiǎn)。

　　1.房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有利于分散利率風(fēng)險(xiǎn)。住房抵押貸款期限一般比較長,通常是10—20年,甚至是30年,利率波動(dòng)的可能性很大,利率波動(dòng)對(duì)住房抵押收益的影響也會(huì)越大。目前住房抵押貸款銀行實(shí)行的是單一品種的浮動(dòng)利率貸款,商業(yè)銀行隨時(shí)可以根據(jù)人民銀行利率變動(dòng)而上浮或下調(diào)利率,買房者也承擔(dān)了較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。一旦通脹率提高,利率隨之提高,消費(fèi)者借貸的熱情必然降低。銀行對(duì)住房抵押貸款的呆賬率也會(huì)提高。解決這一問題最有效的方法就是實(shí)行固定利率為基礎(chǔ)的貸款,這樣購房者的風(fēng)險(xiǎn)降低了,但銀行仍然要面對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn),通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化,銀行將貸款一次性出售獲得收益,利率風(fēng)險(xiǎn)則隨貸款也轉(zhuǎn)移出去了。

　　2.房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有利于分散流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀行多為長期貸款,但是發(fā)放貸款的資金多來自于居民儲(chǔ)蓄,而居民儲(chǔ)蓄中又以活期存款為主,這種資金來源的短期性與資金運(yùn)用的長期性不匹配。從長期來看,它會(huì)導(dǎo)致銀行陷入資金周轉(zhuǎn)不暢的困境,出現(xiàn)流動(dòng)性不足的危險(xiǎn)。通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化,銀行將貸款出售迅速回籠資金,就化解了這種風(fēng)險(xiǎn)。

　　3.房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有利于降低信用風(fēng)險(xiǎn)。銀行在發(fā)放貸款時(shí),面臨著借款人不能按期償還債務(wù)或拒不償還債務(wù)的可能性,從而給銀行帶來損失。我國四大商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比例達(dá)20%—30%。這種情況的形成主要是因?yàn)?0%的銀行信貸的主要流向是企業(yè),而企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績普遍不佳,結(jié)果流向企業(yè)的銀行貸款的安全性和流動(dòng)性就較差。雖然房地產(chǎn)貸款的對(duì)象是廣大的個(gè)人消費(fèi)者,他們對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的承受能力比企業(yè)要弱,一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)生不利變動(dòng),個(gè)人的償付能力就會(huì)受到很大影響。但在我國目前看來,針對(duì)個(gè)人的住房貸款還是小于企業(yè)貸款。

　　4.房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有利于降低提前償還風(fēng)險(xiǎn)。借款人由于收入狀況的變動(dòng)或是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而提前償付貸款,這就增加了銀行非預(yù)期的現(xiàn)金流入。銀行增加的庫存現(xiàn)金給銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理提高了難度。通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化,使銀行實(shí)現(xiàn)了表外融資從而化解風(fēng)險(xiǎn),提高資本利用率。

　　(二)企業(yè)融資制度創(chuàng)新的需要

　　近幾年來,我國資本市場的規(guī)模和市場范圍不斷擴(kuò)大,但企業(yè)融資方式卻較為單一,尤其是中小企業(yè)受間接融資方式的限制,其資本結(jié)構(gòu)以大量負(fù)債為主,企業(yè)間接融資占其外源融資比重很高,這就需要有一種新的融資方式來解決當(dāng)前中小企業(yè)在融資方面所面臨的困境。

　　目前我國以市場經(jīng)濟(jì)為主,各大企業(yè)也逐步從間接融資走向直接融資,在這個(gè)過程中,需要借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn),然而由于政治、經(jīng)濟(jì)、文化、制度等方面的差距,不能照搬他們的模式。通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化,有利于國有企業(yè)改善自身的資本結(jié)構(gòu),同時(shí)資產(chǎn)證券化還有利于國有企業(yè)盤活資產(chǎn),提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

　　(三)完善房地產(chǎn)市場運(yùn)行機(jī)制的需要

　　房地產(chǎn)屬于不動(dòng)產(chǎn),本身就具有不可移動(dòng)、投資期限長、投資金額大、回收期限長的特點(diǎn),因此造成房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中。尤其是在房地產(chǎn)投資初期,更需要不斷注入新的資金。這樣巨大的資金缺口在吸納銀行信貸資金和引進(jìn)外資都相繼乏力,而期限較短的居民儲(chǔ)蓄存款又難以有效地為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展融通長期資金的情況下,推行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化,直接向社會(huì)融資并且融資的規(guī)�？梢圆皇茔y行等**機(jī)構(gòu)的制約,有助于迅速籌集資金,建立良好的資金投入機(jī)制。同時(shí),房地產(chǎn)證券面值靈活,易流通,可以克服房地產(chǎn)投資規(guī)模大,建設(shè)周期長的弊端,消除市場進(jìn)入障礙,解決我國現(xiàn)階段巨額存款和巨額資金需求的矛盾。

　　當(dāng)前,房地產(chǎn)市場積聚了大量的社會(huì)資金,流動(dòng)性差,容易帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化,可以利用證券的流動(dòng)性,將房地產(chǎn)同市場的短期資金聯(lián)系,大大增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性,增加抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。而且,資金以證券化的方式實(shí)現(xiàn),各投資主體就能直接到市場上尋求資金來源,降低串聯(lián)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),這對(duì)房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展無疑是有利的。

　　二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化及其運(yùn)作

　　(一)房地產(chǎn)證券化及其運(yùn)作

　　房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化就是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程,它使得投資者與投資對(duì)象之間的關(guān)系由直接的物權(quán)擁有轉(zhuǎn)化為債權(quán)擁有的有價(jià)證券形式。

　　從本質(zhì)上講,房地產(chǎn)屬于周期長、流動(dòng)性較差的資產(chǎn),而證券化是具有可分性、流動(dòng)性較高的資產(chǎn)。房地產(chǎn)的低流動(dòng)性與企業(yè)運(yùn)作資金的高流動(dòng)需求是房地產(chǎn)的一個(gè)基本矛盾,房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化正是在這種矛盾的博弈中產(chǎn)生出來的。

　　概括地講,一次完整的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資基本流程是:發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV),或者由SPV主動(dòng)購買可證券化的資產(chǎn),然后SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池,再以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價(jià)證券融資,最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價(jià)證券。

　　(二)住房抵押貸款證券化模式對(duì)我國的影響

　　目前,我國個(gè)人住房抵押貸款發(fā)展較快,為住房抵押貸款證券化的推行奠定了資產(chǎn)基礎(chǔ)。為了推進(jìn)住房抵押貸款證券化,國務(wù)院已經(jīng)批準(zhǔn)了國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)工作。借鑒世界發(fā)達(dá)國家的證券化經(jīng)驗(yàn),結(jié)合我國國情,我們得到以下幾點(diǎn)啟示:

　　首先,政府要積極參與和促進(jìn)住房抵押貸款證券化市場的發(fā)展。從國際經(jīng)驗(yàn)來看,大部分國外住房抵押貸款證券化機(jī)構(gòu)都有很強(qiáng)的政府背景,政府在資產(chǎn)證券化過程中不僅僅通過立法和機(jī)構(gòu)組建給予支持,而且直接設(shè)立或提供擔(dān)保形式參與運(yùn)作。

　　其次,選擇適應(yīng)本國國情的住房抵押貸款證券化的模式。從分析三國的住房抵押貸款發(fā)展模式來看,美國雖然在這個(gè)領(lǐng)域居世界之首,但是其他的國家也沒有完全“照貓畫虎”,他們也都是根據(jù)自己國家的政治經(jīng)濟(jì)狀況和房地產(chǎn)市場的發(fā)展情況確定房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化模式,并取得了不同的成功。

　　最后,必須建立抵押貸款一、二級(jí)市場相互促進(jìn)發(fā)展的機(jī)制。一級(jí)市場與二級(jí)市場是相輔相成的,住房抵押貸款保險(xiǎn)和擔(dān)保二級(jí)市場的發(fā)展必須以一級(jí)市場為前提,同時(shí)二級(jí)市場發(fā)展又會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)一級(jí)市場的規(guī)范。

　　三、我國房地產(chǎn)證券化的難點(diǎn)分析

　　(一)房地產(chǎn)證券化認(rèn)識(shí)上的局限性

　　20世紀(jì)90年代以來,中國的學(xué)界和業(yè)界對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行了深入的研究和不懈的探索,包括人民銀行、證監(jiān)會(huì)在內(nèi)的政府部門對(duì)資產(chǎn)證券化的研究和探索都給予了一定的支持。政府相關(guān)機(jī)構(gòu)多次牽頭進(jìn)行了資產(chǎn)證券化可行性和必要性以及相關(guān)專題的研究,部分學(xué)者和專家也出版了一些介紹性的圖書和專著,并取得一定成就,與次同時(shí),我國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐活動(dòng)也逐步開始嘗試。但是,我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化起步較晚,對(duì)其認(rèn)識(shí)還處于初級(jí)階段,盡管我們是在學(xué)習(xí)和借鑒發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上推行適合我國國情的證券化模式,可是發(fā)達(dá)國家尚且用了幾十年的時(shí)間把房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化廣泛推廣,更何況我國尚處于探索和研究階段了。

　　(二)金融體制上的不適應(yīng)性

　　1.我國證券市場不規(guī)范。實(shí)行住房抵押貸款證券化,其最終是要走上市之路,而目前我國證券市場很不規(guī)范,難以識(shí)別證券的優(yōu)劣。2.我國現(xiàn)階段還沒有真正權(quán)威性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。3.我國沒有專門的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司。4.缺乏推行房地產(chǎn)證券化所需的專門人才。

　　(三)房地產(chǎn)法律及其監(jiān)督的滯后性

　　房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程,將銀行債權(quán)轉(zhuǎn)化為投資者有價(jià)證券持有權(quán)的過程中,涉及原始債權(quán)人、證券特設(shè)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)、證券投資者等各個(gè)方面的利益。我國現(xiàn)行的《證券法》相關(guān)條款中缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化在融資業(yè)務(wù)應(yīng)用的規(guī)定,這勢必增加資產(chǎn)證券化的推進(jìn)難度。同時(shí)建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制所需要的相關(guān)法律《破產(chǎn)法》和《信托法》出現(xiàn)不久,實(shí)施過程中難免存在種種困難。

　　四、推進(jìn)我國房地產(chǎn)證券化的對(duì)策思路

　　(一)積極推進(jìn)金融體制改革創(chuàng)新,為房地產(chǎn)證券化提供前提和環(huán)境

　　1.進(jìn)一步深化金融體制改革,充分發(fā)揮市場機(jī)制對(duì)金融市場的調(diào)節(jié)作用

　　改革開放以來,經(jīng)過多年的市場趨向改革,我國金融市場從形式上看,已經(jīng)建立了比較齊全的金融體系,但各種金融機(jī)構(gòu)的組織和功能離市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展還有相當(dāng)?shù)木嚯x,資本市場仍發(fā)育不良,行政干預(yù)金融市場的情形還大量存在,因此需要進(jìn)一步深化金融改革;加快建立適應(yīng)現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的金融體制,讓市場機(jī)制充分發(fā)揮對(duì)金融市場的調(diào)節(jié)作用。

　　2.創(chuàng)造適宜房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要的環(huán)境

　　(1)對(duì)國有商業(yè)銀行進(jìn)行公司制改造。我國長期的實(shí)踐表明,國有金融企業(yè)由于與政府保持了過于密切的行政關(guān)系,導(dǎo)致了經(jīng)營效率低下,使社會(huì)資金不能得到合理的運(yùn)用,同時(shí),金融企業(yè)本身也養(yǎng)成了過分依賴國家的心理,而不注重自身的經(jīng)營管理。商業(yè)銀行進(jìn)行公司制改造,使它們可以通過產(chǎn)權(quán)制度安排,比較清楚地界定財(cái)產(chǎn)的所有者與經(jīng)營者之間的權(quán)責(zé)關(guān)系,可以提高其經(jīng)營效率。

　　(2)完善一級(jí)市場的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。銀行發(fā)放個(gè)人住房消費(fèi)貸款,除了審查借款人購買房屋的市場價(jià)格,還要對(duì)借款人的資信狀況進(jìn)行嚴(yán)格的審查,以確保借款人具備良好的信用和較強(qiáng)的還本付息能力,從而為抵押貸款證券化奠定基礎(chǔ)。由于現(xiàn)階段我國尚無完整意義上的個(gè)人信用制度,銀行很難對(duì)借款人的資信狀況做出判斷,對(duì)個(gè)人信貸業(yè)務(wù)的貸前調(diào)查和對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)顯得困難重重。這樣一來,無形中制約了個(gè)人信貸業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)展,而規(guī)模過小的住房抵押貸款初級(jí)市場對(duì)證券化的推行是沒有意義的。為此,應(yīng)盡快建立包括個(gè)人信用登記、評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)報(bào)與規(guī)避在內(nèi)的一系列個(gè)人信用制度,對(duì)借款人就業(yè)和收入變動(dòng)狀況以及財(cái)產(chǎn)增減情況實(shí)行動(dòng)態(tài)監(jiān)督和跟蹤調(diào)查,以利于銀行擴(kuò)大個(gè)人住房消費(fèi)貸款規(guī)模,推動(dòng)城鎮(zhèn)居民購房需求。從長遠(yuǎn)來看,住房抵押貸款證券化需要個(gè)人信用制度來保證。

　　(3)技術(shù)條件的革新。開發(fā)高效自動(dòng)化的信息系統(tǒng),實(shí)行證券運(yùn)作的標(biāo)準(zhǔn)化,廣泛實(shí)施電算會(huì)計(jì),以提高市場的整個(gè)效益。

　　3.加強(qiáng)房地產(chǎn)證券化方面的人才培養(yǎng)

　　建立起一支既精通金融業(yè)務(wù),又了解房地產(chǎn)市場,熟悉業(yè)務(wù)運(yùn)作的專門管理人才隊(duì)伍。與此同時(shí),積極進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)所必不可少的律師、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師等服務(wù)性人才的隊(duì)伍建設(shè)。

　　(二)加快房地產(chǎn)證券化相關(guān)法律的立法

　　完善相關(guān)的法律法規(guī)體系,一方面要加快制定金融資產(chǎn)證券化的市場進(jìn)入、經(jīng)營和退出等方面的法律;另一方面,要加快市場監(jiān)管的立法工作。使金融市場資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從一開始就走向規(guī)范化的發(fā)展道路。不僅要對(duì)我國現(xiàn)行《證券法》進(jìn)行修改,對(duì)《信托法》和《破產(chǎn)法》《保險(xiǎn)法》進(jìn)行補(bǔ)充,而且人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等也要對(duì)各個(gè)法律法規(guī)以及資本市場的運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督和管理,以促進(jìn)資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。尤其是要在會(huì)計(jì)稅務(wù)準(zhǔn)則、證券交易監(jiān)督管理等方面加強(qiáng)立法和執(zhí)法進(jìn)度,根據(jù)法制經(jīng)濟(jì)原則的要求和國際慣例的規(guī)定指導(dǎo)證券化的理論與實(shí)踐,最大限度地保護(hù)房地產(chǎn)證券發(fā)起人、中間人和投資人的權(quán)益,促進(jìn)房地產(chǎn)證券化健康、有序地發(fā)展。

　　(三)**服務(wù)機(jī)構(gòu)的規(guī)范

　　資產(chǎn)證券化交易要涉及到幾十家**服務(wù)機(jī)構(gòu),其中投資銀行、會(huì)計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是所有資產(chǎn)證券化交易都必須涉及到的,也是最重要的機(jī)構(gòu)。相對(duì)而言,目前我國投資銀行和會(huì)計(jì)行業(yè)的行為較規(guī)范,基本滿足資產(chǎn)證券化對(duì)其的要求,而資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)級(jí)業(yè)差距較大。目前我國資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信譽(yù)及其獨(dú)立性差、投資者對(duì)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)不足,資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用。因此,應(yīng)規(guī)范發(fā)展我國的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)級(jí)業(yè)。針對(duì)當(dāng)前資產(chǎn)評(píng)估面臨的新形勢,有必要建立一個(gè)以評(píng)估基本準(zhǔn)則為綱、若干應(yīng)用準(zhǔn)則為目的的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系。同時(shí),借鑒國外資信評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀,我國的資信評(píng)級(jí)業(yè)應(yīng)走“少而精”的發(fā)展模式,即著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)具有權(quán)威性的、在國際具有一定影響力的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

　　(四)我國積極推行房地產(chǎn)證券化的運(yùn)作

　　在西方國家,金融資產(chǎn)證券化理論上已經(jīng)比較成熟,實(shí)踐也取得了成功;而我國金融資產(chǎn)證券化的理論還在討論之中,實(shí)際操作上處于嘗試階段。因此,我國在房地產(chǎn)證券化推行初期,不應(yīng)該面面俱到,而應(yīng)當(dāng)有重點(diǎn)地選擇突破口,可以先從住房抵押貸款證券化入手。2005年12月15日,作為信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)之一,中國建設(shè)銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行了首期建元個(gè)人住房抵押貸款支持證券。建設(shè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu),將其上海、無錫、福州、泉州等四家分行符合相關(guān)條件的15162筆個(gè)人按揭貸款共計(jì)37.12億元,集合成為資產(chǎn)池,委托給受托機(jī)構(gòu)———中信信托投資有限公司,受托機(jī)構(gòu)以此設(shè)立信托,并在銀行間市場發(fā)行信托收益憑證形式的MBS,MBS的持有人取得相應(yīng)的信托收益權(quán)。

　　通過對(duì)建行推行的MBS業(yè)務(wù)的分析,我們得出這樣的結(jié)論:首先,在我國擴(kuò)大資產(chǎn)證券化一級(jí)市場的規(guī)模,進(jìn)一步改善資產(chǎn)證券化的市場環(huán)境。其次,由于我國沒有嚴(yán)格意義上的一級(jí)抵押市場的擔(dān)保機(jī)構(gòu),因此必須成立由政府擔(dān)保的證券公司,收購各商業(yè)銀行的抵押貸款,再通過對(duì)各種抵押貸款進(jìn)行組合、增級(jí),并以次為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款債券。第三,建立規(guī)范的**機(jī)構(gòu),嚴(yán)格遵守法規(guī),提高**機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量,使廣大投資者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地得到有關(guān)信息資料,提高證券化的透明度和效率。

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